【研报】交通运输行业：油运是否回到2014年牛市的起点？-20200318[23页].pdf

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1、油运是否回到油运是否回到20142014年牛市的起点？年牛市的起点？ 证券研究报告证券研究报告 分析师：韩军分析师：韩军 执业证书编号：S1440519110001 发布日期：2020年3月18日 摘要 一、油运行业分析框架一、油运行业分析框架 二、供需边际差是驱动油运运价的关键指标二、供需边际差是驱动油运运价的关键指标 三、我们处在油运行业的位置？三、我们处在油运行业的位置？ 四、价格战下的市场份额之争，供应周期向上四、价格战下的市场份额之争，供应周期向上 五、价格战下的市场份额之争，库存周期向上五、价格战下的市场份额之争，库存周期向上 六、升水逻辑只是六、升水逻辑只是bonusbonus

2、七、十二年供给大周期的终结七、十二年供给大周期的终结 八、行业供给层面负面因素逐步消化八、行业供给层面负面因素逐步消化 九、行业基本测算方法九、行业基本测算方法 十、公司弹性测算十、公司弹性测算 十一、风险提示十一、风险提示 2 mNrOnNnRqNtNsQmNsNzQpMbRcM6MsQqQoMmMkPrRsRlOmNyR7NmMuMvPnRsRNZsQrO 一、油运行业分析框架 3 资料来源：中信建投证券研究发展部 图表图表 油运行业分析框架油运行业分析框架 一、油运行业分析框架 4 化繁从简化繁从简油运市场的供给油运市场的供给- -需求模型框架需求模型框架 运价端：运价端：一般行业用TC

3、E等价期租租金水平来衡量，单位为美元/天。 需求端：需求端：用吨海里来衡量。从历史过往来看，影响需求的主要因素有全球原油需求、核心国家的库存水平、主要原油供应主要原油供应 国的原油政策国的原油政策、原油套利模式以及运输方式的变化。从历史来看，全球宏观经济增长特别是工业生产是影响原油需求的从历史来看，全球宏观经济增长特别是工业生产是影响原油需求的 中枢变量，是最直接的生产周期，但主要原油供应国的政策会驱动中枢变量，是最直接的生产周期，但主要原油供应国的政策会驱动OECDOECD国家的库存水平，形成库存周期（主动补库存和国家的库存水平，形成库存周期（主动补库存和 被动补库存）被动补库存） 。原油套

4、利、地缘冲突、运输方式的变化等会造成原油运输市场的短期波动。除了要考虑量的逻辑，还要 考虑运距的变化。近年来，美国原油的出口增加了不仅增加了运量，同时也拉长了运距，使得实际需求增长高于原油运量 的增长。 供给端：供给端：用吨海里来衡量。运力端我们也从两个维度来解释，一个是运力规模，另一个是运距。运力有名义运力和实际运 力之分。名义运力类似于制造业工厂的名义产能，主要受新订单规模和拆解规模影响，实际运力供给类似于实际产能，受 船舶周转率影响。船舶的航速、港口拥堵、油运的浮储都会影响到实际运力的供给。 二、供需边际差是驱动油运运价的关键指标 5 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0

5、50000 100000 150000 200000 250000 1996199820002002200420062008201020122014201620182020 全球原油供需差VLCC平均运费 美元/天 我们以名义全球原油生产增速减去名义全球油运供给增速作为供需边际差。我们对比发现供需边际差是油运运价的决定我们以名义全球原油生产增速减去名义全球油运供给增速作为供需边际差。我们对比发现供需边际差是油运运价的决定 因素。即使当期名义供需差为负值，只要供需边际差边际改善，运价会给予有效反馈。因素。即使当期名义供需差为负值，只要供需边际差边际改善，运价会给予有效反馈。所以有别于大众认知的地

6、方在于 不是供需边际差为正，行业运价才能够上涨。 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 图表图表 2424年供需边际差与运价走势年供需边际差与运价走势 三、我们处在油运行业的位置？ 6 复盘过去24年的油运历史，我们发现：（1）油运运价水平与全球原油产量增速、OPEC原油产量增速、OECD国家的原油库 存水平高度正相关（2）运价与运力增速呈高度负相关（3）每一次的OPEC原油减产都会对油运市场产生负面冲击。 1997亚洲金融危机 1998年7月OPEC宣布减产 2001互联网泡沫危机 2002中国加入WTO2008金融危机 2008年9/11/12月OPEC大幅减产 2014美国页岩油大