【研报】农林牧渔行业：生猪产业规模化红利相对效率曲线效应（二）-20200428[48页].pdf

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1、 1 / 48 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 04 月 28 日 行业研究证券研究报告 农林牧渔农林牧渔 行业深度分析行业深度分析 生猪产业规模化红利：相对效率曲线效应（二）生猪产业规模化红利：相对效率曲线效应（二） 投资要点投资要点 通过分析美国 1974-2009 年生猪自繁自养月度单头盈利曲线的历史走势，我们发 现在快速规模化之前和初期，盈利曲线位于盈亏平衡线上方的时间宽度和盈利深 度均要明显大于盈亏平衡线下方的部分。伴随着规模化进程的推进，盈亏平衡线 上方和下方盈利曲线的对称性趋于增强。 单位盈利曲线对称性提升给生猪产业带来什么影响？在假设生猪销售数量在时间 轴上均匀

2、分布的情况下，我们发现快速规模化之前和初期的周期单头盈利水平要 明显高于规模化成熟阶段的周期单头盈利水平。 我们认为盈利曲线的这种“正向”非对称性，从本质上来讲，是生猪产业规模化 红利的一种表现形式。规模化初期，行业红利丰厚，盈利曲线的这种“正向”非 对称性较为明显，一个完整猪周期里的平均单头盈利水平也较高。规模化后期， 盈利曲线的这种“正向”非对称性逐渐减弱，盈利曲线的对称性增加，一个完整 猪周期里的平均单头盈利水平也较初期有所下降。 净资产收益率（ROE）=【1-单头总成本/（单头总成本+单头盈利）】总资产周 转率权益乘数。虽然伴随着规模化进程的推进，生猪产业完整周期的单头盈利 水平有下降

3、趋势，但是行业的生产效率同时也在上升，成本的节省对单头盈利水 平的下降趋势有对冲作用。因此在生猪规模化的进程中，行业或者企业是否可以 保持原来稳定的 ROE 水平，主要取决于单头总成本的下降速度和幅度、总资产周 转率、权益乘数（财务杠杆）等综合因素。 截止 2019 年，我国生猪养殖行业 CR5、CR10、CR15、CR20 分别为 7.64%、 9.40%、10.46%和 11.16%，远低于美国生猪行业的市场集中度（美国分别为 32.63%、45.68%、51.24%和 55.65%）。此外，从生猪养殖龙头企业国内市场 份额的国际比较来看， 法国龙头企业国内市场份额为 24.83%、 西班

4、牙为 16.85%、 美国为 14.66%、 巴西为 12.93%、 波兰为 9.72%、 英国为 9.11%、 意大利为 8.76%、 越南为 6.76%、加拿大为 6.01%、俄罗斯为 4.64%、丹麦为 3.7%，我国即使按照 2019 年非洲猪瘟期间的极端情况也仅有 3.4%。与海外主要生猪生产国家相比， 我国生猪产业集中度仍较低，行业未来具有较大的整合空间。 投资建议：投资建议：我国生猪养殖行业拥有万亿级的市场，是全球最大的市场，同时我国 生猪产业与海外主要生猪生产国家相比集中度仍较低，行业整合空间广阔。此外， 我国生猪产业的盈利曲线特征表明我国生猪产业目前的规模化红利仍较为丰厚，

5、国内优秀的生猪养殖企业未来仍具有很大的发展空间。成本和资本是生猪企业核 心竞争力的体现，从产业长期发展的角度，温氏股份、牧原股份、新希望、唐人 神、海大集团、正邦科技、天康生物、大北农、傲农生物、天邦股份等头部生猪 养殖上市公司已经占据资本的先发优势，后续有望从中获益。 风险提示：风险提示：非洲猪瘟等疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险。 投资评级 领先大市-A 维持 首选股票首选股票 评级评级 002311 海大集团 买入-A 002567 唐人神 买入-A 一年一年行业行业表现表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 8.12 28.28 12.97 绝对收益

6、 11.16 23.75 11.26 分析师 陈振志 SAC 执业证书编号：S0910519110001 021-20377051 相关报告 农林牧渔：继续看好海大集团个股机会和养 猪板块的配置价值 2020-04-22 农林牧渔：我国粮食供给充足，建议关注饲 料养猪股机会 2020-04-08 农林牧渔：生猪产业规模化红利：相对效率 曲线效应（一） 2020-03-31 农林牧渔：建议继续关注海大集团个股机会 和养猪板块的估值修复 2020-03-05 农林牧渔：全球水产养殖看中国，中国水产 饲料看海大 2020-02-19 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2019!