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1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 盐津铺子盐津铺子(002847)(002847)产品渠道双轮驱动，未来增长可期产品渠道双轮驱动，未来增长可期 投资要点：投资要点：强组织力下的供应链体系赋予公司总成本优势与快速适应渠道变革的能力。产品与渠道双轮驱动的战略下，“高品质+高性价比”的产品力、多品类大单品带来的品牌力有望推动公司全渠道进一步快速扩张。多产品与全渠道带动快速扩张多产品与全渠道带动快速扩张 公司专注七大零食品类的生产与销售，2023 年上半年辣卤零食销售额占比40%、新增核心品类蛋类零食同比增速超 500%。产品与渠道双轮驱动战略转型成果初显，2

2、022 年电商、零食量贩等渠道增长显著，2023 年上半年收入18.94 亿元，同比增长 56.54%，归母净利润 2.46 亿元，同比增长 90.69%。零食行业渠道变革与市场下沉共振零食行业渠道变革与市场下沉共振 2022 年我国人均零食消费量价与全球市场比较均有接近 1 倍的差距，国内企业较有优势的中式零食增速预期更高而集中度更低。我们测算今年以来下沉市场恢复优于市场整体，体现在 2023Q1 以农民工行业分布占比进行加权计算得到的 GDP 增速 5.32%，高于整体增速（4.5%），而适应下沉市场的零食量贩业态等业态也在今年延续高增，推动零食行业渠道结构变革，带动中式小零食持续高增，我

3、们测算至 2027 年全国量贩门店或接近 8 万家。公司核心竞争力：产品与渠道共驱增长公司核心竞争力：产品与渠道共驱增长 强组织力带动强经营能力，支撑战略落地。产品端：多品牌+核心大单品战略，聚焦七大品类打造规模优势，全产业链布局+95%自产保障品质，多品类克均价格低于同行。渠道端：发力经销并迅速反应开拓新渠道，全渠道增速快且费用结构优化。22 年转型成果显现，经销及其他渠道、电商渠道分别同增 41.81%/201.38%，19-22 年 CAGR 分别为 36.26%/81.3%，23 年 5月零食量贩、线上渠道月销已分别超过 7000 万、8000 万。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与

4、评级 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 39.15/49.90/61.78 亿元，同比增长 35.29%/27.47%/23.80%，对应三年 CAGR 为 28.77%，归母净利润分别为 5.06/6.53/8.26 亿元，同比增长 67.75%/29.07%/26.54%，对应三年CAGR 为 39.93%，EPS 分别为 2.58/3.33/4.21 元。FCFF 绝对估值法测得公司每股价值 99.10 元，可比公司 2024 年平均 PE17.18 倍，鉴于公司强组织力支撑快速增长、渠道与产品双轮驱动的战略效果已初现，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司 24 年

5、 30 倍 PE，目标价 99.9 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：渠道拓展不及预期；成本波动；行业竞争加剧；食品安全风险 财务数据和估值财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）2282 2894 3915 4990 6178 增长率（%）16.47%26.83%35.29%27.47%23.80%EBITDA（百万元）317 493 700 887 1093 归母净利润（百万元）151 301 506 653 826 增长率（%）-37.65%100.01%67.75%29.07

6、%26.54%EPS（元/股）0.77 1.54 2.58 3.33 4.21 市盈率（P/E）100.7 50.3 30.0 23.3 18.4 市净率（P/B）17.4 13.4 11.5 9.8 8.2 EV/EBITDA 36.6 29.6 22.7 18.0 14.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 09 月 11 日收盘价 证券研究报告 2023 年 09 月 12 日 行行 业：业：食品饮料食品饮料/休闲食品休闲食品 投资评级：投资评级：买入（首次）买入（首次）当前价格：当前价格：76.00 元 目标价格：目标价格：99.90 元 基本数