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1、致同咨询行业洞察生命科学与健康行业2023年9月发布引言(1/4)2023年，在持续3年的新冠疫情后，中国进入疫情后时代。医药医疗行业的从业者们也终于得以重整身心，将工作重心从之前的精准常态化防控，与新冠相关的检测、疫苗、药物研发等工作中，重新转回正常的医药研发和医疗服务，为人类战胜各种疾病继续贡献专业力量。然而，作为曾经最著名的逆周期行业，在经济开始逐步回升的2023年，医药医疗行业虽然仍有诸多亮眼进展，却在整体上跑输大盘，仍处于艰难的行业下行周期。具体来说：政策方向 一方面，最受关注的集采降价幅度在2023年再次达到高力度，相较八轮集采平均54%(其中最高为2018年第一次的59%，最低为

2、2022年48%)的降价幅度而言，2023年3月最近的第八批集采平均降价幅度高达56%。这说明本年的第八批集采未能延续2022年第七批集采时的温和降价幅度，也从侧面反映了新冠疫情对医保基金在收支两方面带来的巨大压力，导致医保基金的“钱包”更加收紧。在这样的宏观情况下，药企在谈判竞价时面临更加艰难的处境。另一方面，2023年7月21日，国家卫生健康委官网发布消息，国家卫生健康委会同教育部、公安部、审计署、国务院国资委、市场监管总局、国家医保局、国家中医药局、国家疾控局、国家药监局等10部门联合召开视频会议，部署开展为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治工作。自此，医药行业的反腐风暴全面拉开，并必

3、将对中国医药医疗行业带来深远的影响。行业痛点 创新力尚显不足，需从“改良创新”迈向“原始创新”：中国创新药中能够算得上真正意义上的全球首创性药物（First-in-Class）仍然不足。迄今为止，中国企业开发的FIC新药尚未有被国内外其他企业fast follow的情况。中国FIC不成功，药物不被认可只是表象，本质原因在于药物背后的全新靶点或机制并没有得到国内外业界和学术界的广泛认可。我国药企最常用的仍是Fast-follow打法，新药研发多属于Me-too或者好一些的Me-Better。我国大部分生物制药企业都在做仿制药研究，离真正的创新型大药企的目标差距较大。在我国11,820家药企中，新

4、药研发项目占比超过50%的企业仅有2851家，约为24.1%；而美国这一比例高达99.6%。创新药研发靶点过于集中，同质化竞争严重：目前国内药企投入和追逐的热门靶点集中，这一方面造成对有限靶点过于集中的研发导致的医疗资源的利用效率降低，甚至是患者招募都会出现困难，从而影响研发进度；另一方面未来由于创新药企业管线的同质化程度过高，导致后期步入医保集采或国谈阶段就更容易陷入同行竞价的情况，如果不能研发进展占得先机，将失去抢占市场份额的最佳机会，在药品定价和销售等方面陷于被动。境外审批政策变化改变原有新药获批方式，研发投入要求更高导致出海受挫：2022年中国多家头部创新药企业的肿瘤药物“出海”遇挫，

5、这与FDA在提出的project optimus计划（要求更多的剂量探索和剂量优化）和project diversities指南（要求药企的临床试验尽可能地纳入更多人种）有很大关系，这势必大幅度增加药企的临床研究成本。从去年以来，包括信达生物、君实生物、和黄医药等在内企业的创新药在海外申请上市时接连遇挫；今年2月份，诺诚健华btk抑制剂奥布替尼的海外授权遭渤健退回，创新药“出海”再度被蒙上阴影。生命科学与健康行业 1引言(2/4)资本市场 医药板块上市公司财务造假及商业贿赂频被爆出，市场遇冷，投资者对该板块整体信心不足：此前曾有令市场震惊的康美医药造假案，从2016年至2018年期间，康美医药

6、累计虚增营业收入291.28亿元，虚增利润近40亿元。后又有譬如*ST辅仁、*ST泽达、*ST紫鑫、*ST银河、*ST必康、*ST未来等等医药医疗上市公司因涉嫌财务造假引发重大违法而被强制退市。此外，近期多家医药类公司高管亦相继被监察机关实施留置措施，疑与反腐方向有关。对于单家医药类上市公司而言，该等负面新闻的爆出甚至引发退市，不仅导致品牌形象大幅下降，更重要的是融资渠道被关闭，企业无法通过股权融资方式来获得资金，也无法通过股票质押的方式获得资金支持；而大量爆出的医药企业的恶性造假及贿赂事件，更是对更个医药医疗行业的声誉带来了不可挽回的损失，导致该板块在和其他板块的对比中，不仅未能发挥此前的逆

7、周期效应，反而被投资者继续看跌。医药医疗行业投资降至冰点：受美元基金收缩、境外上市受限、创新药行业估值体系重构等影响，目前整个医药医疗行业投资步入下行通道，估值陷于低位，上市公司表现跑输大盘，未上市医药公司的融资亦陷入冰点。在2023年上半年全球医药健康领域十大投融资中，与我国有关的仅有康桥资本和阿布扎比主权财富基金投资创新型生物医药企业海森生物一单。该企业的专业领域为慢性病、老年相关疾病以及急重症领域；商业模式为通过收购、License-in而非自主研发，以获得原研药产品在中国的所有权和商业化权益。资本投资放缓，一方面导致创新药企业炮弹不充足，研发投入下降；另一方面，诸多已进入拟上市周期的医

8、药医疗企业仍在“扎堆”等待估值回升后挂牌上市，目前即使完成过会或聆讯也由于估值过低无法挂牌，陷入两难境地。新药研发 阿尔茨海默症（AD）治疗药物的研发出现新的转机。该方向是新药研发重灾区和难度珠峰，强生、辉瑞、罗氏等制药巨头曾纷纷在此折戟。2023年1月，卫材开发的Lecanemab基于Clarity AD试验被FDA加速批准上市；更加值得关注的进展来自于礼来，2023年5月，礼来研发的Donanemab确证性III期成功，亦有机会获得FDA完全批准。在礼来的三期临床数据发布当天，礼来的市值突破4000亿美元，刷新全球药企市值纪录，由此看出全球药企及患者对AD用药出现突破性进展的翘首期盼。AD

9、药物研发艰难的根源在于该病的发病机理至今仍未确定，这也提示了我们医药研发任重而道远，同时蓝海无限。此外，减重药升级为大药企的研发重点产品，糖尿病用药GLP-1的新适应症减重成为热门研发和增长领域。与过往的成分不明且未经严格医学临床检验的的减肥药相比，以诺和诺德的司美格鲁肽和礼来的替尔泊肽为代表的GLP-1减重药已在全球市场开始持续发力，市场占有率快速攀升，其最初获批的适应症均为糖尿症用药，在上市后才再次获批减重适应症。GLP-1类药物在全球在研药物靶点中排名前十位，在中国在研药物靶点中排名第五位（前四位均为癌症用药），除礼来和诺和诺德已有GLP-1肥胖适应症药物上市外，辉瑞、阿斯利康、赛诺菲、

10、勃林格殷格翰等巨头也已进军GLP-1减重市场，由此看出全球药企均在着重发力药物减重市场。国内来看，根据弗若斯特沙利文预测，我国2030年减肥药市场规模将达到76亿人民币。国内已经获批上市的减肥药物仅有奥利司他一款，暂无GLP-1类药物获批肥胖适应症。国内的众多药企也在GLP-1/GLP-1R赛道持续发力，截至2023年6月，国内已经申请临床及以上的GLP-1类药物一共99个，进度最快的为华东医药的利拉鲁肽和仁会生物的贝那鲁肽，均已进入申请上市阶段。生命科学与健康行业 2引言(3/4)关注板块 疫苗研发：虽然新冠疫情影响逐渐散退，但2023年上半年常规疫苗接种节奏仍未恢复正常，预计将对疫苗行业全

11、年业绩产生一定影响。相比之下，HPV疫苗依旧属于高景气子版块，填补了新冠疫苗量价齐跌带来的收入空缺。例如，2023年上半年万泰生物HPV2获批签发234批次，同比增长67%，沃森生物HPV2获批签发23批次，智飞生物代理默沙东的HPV9获批签发65批次，同比增长55%；此外，重组带状疱疹疫苗亦成为少有的蓝海品种。带状疱疹发病率为全球35，亚太地区310，且有逐年递增趋势。目前，全球已上市的带状疱疹疫苗主要有默沙东的Zostavax与葛兰素史克的Shingrix，百克生物的首个国产带状疱疹疫苗也在2023年4月上市，成为2023年上半年国产常规疫苗唯一重磅新产品。CXO医药外包：疫情催生的研发红

12、利已趋于消失，CXO行业也进入内卷严重阶段。在2020年新冠疫情爆发初期，欧美市场医药研发红利外溢，推动以药明系为代表的国内CXO企业业绩异军突起。虽然2022年业绩亮眼，但国内CXO企业股价却在2023年上半年开始跌跌不休，究其原因，一方面是由于新冠疫情的影响逐渐趋弱并退去，多数上市CXO公司在手订单数量环比下降明显；另一方面更根本的原因在于境内外医药行业整体进入下行周期，对境内外医药研发市场均高度倚重的中国CXO行业亦不能独善其身，近年因美国商务部“实体清单”事件、未经核实名单（UVL）的“黑天鹅”事件、及美国对本土化生产的鼓励政策而导致的一众国内CXO上市企业股价暴跌事件就说明了这种依赖

13、关系；此外，部分Biotech生物科技和Biopharma生物制药公司面对资本寒冬中巨大的现金流压力与正在到来的估值重塑，选择抢滩入局CXO行业，以利用其技术优势、过剩产能、房地等资源通过CXO 业务变现来缓解资金压力，亦导致该行业竞争进一步加剧。口腔医疗：一方面，在种植牙领域，2022年1月国务院提出对种植牙等高值耗材分别在国家和省级层面开展集采，2022年8月国家医保局发布开展口腔种植医疗服务价格治理的征求意见稿，最终在2022年9月从政策上明确了“技耗分离”计价方式，确定公立三级医院种植服务费4,500元/颗的基准，该等集采政策的落地，使得种植牙平均价格降幅达到55%，种植牙行业告别暴利

14、时代；另一方面，消费年轻化、“个人IP”时代、互联网直播共同催生下的“颜值经济”，加速隐形正畸和数字化口腔的需求和国产替代。医美产业：2021年医美行业步入监管元年，2023年更是惩治医美行业乱象的高压之年。在行业合规性加强的背景下，医美市场开始进入疫情后的修复时期，触底反弹时刻来临。从实际表现来看，尽管市场规模及用户规模的绝对值较上一年保持增长状态，但增速相对放缓。其中，获得了医美产业链中最大部分利润的上游龙头企业表现尤为亮眼，如爱美客、华熙生物等的收入和利润在疫情期间及疫情后均处于快速上升通道。在经济增长缓慢的情况下，医美行业仍能录得较快增长，上游企业营收利润双增，即使是处于产业链中相对劣

15、势的中下游企业也仍处于收入上涨阶段，我们理解有以下主要原因：一是著名的“口红效应”，即因经济萧条而导致口红热卖的一种有趣的经济现象，也叫“低价产品偏爱趋势”。例如在2008年经济危机期间，欧莱雅公司（化妆品牌）上半年销售额逆市增长5.3%，口红面膜销量上升，此外，头部护理、按摩等“放松消费”也很有人气。原因是经济萧条时期，人们对收入和未来的预期都会降低，这时候首先削减的是大宗商品的消费，如买房，买车，出国游等，这样以来反而有一些“闲钱”去购买一些“廉价的非必要之物”，从而刺激这些廉价商品（廉价是相对车房等大宗商品）的消费上升；二是中国的医美产业仍处于快速上升期，市场和用户心智仍在培育增长阶段。

16、生命科学与健康行业 3医药行业医疗器械行业行业动态引言(4/4)展望未来 相较过去的2022年，尽管开启疫情后时代的2023年没有领到梦幻脚本，从宏观环境到生命科学行业本身都正处荆棘之中，但我们仍对未来报有充分的信心。我们相信，一方面中国经济仍在从低谷中持续复苏和战略升级，过程艰难但前路可期；另一方面生命科学行业尽管从监管、资本市场、以及行业发展方向上都正在经历新一轮的行业变革，并必将带来行业的深刻改变，但该行业作为周期性波动中最著名的逆周期行业的本质属性从未改变，其在国民经济发展中的必需性和发展潜力亦仍然存在。我们将和生命科学行业的同仁们共同关注行业的核心发展趋势，持续发力，以在低谷中蓄能，

17、方能在未来潮涨时再次冲上潮头。从国家核心引导方向来看，继两票制、药品零加成、带量采购、国谈、DRG/DIP、医疗服务价格改革、仿制药一致性评价、上市许可持有人、分级诊疗、双通道、在线诊疗等一系列重大医改措施后，国家在三年疫情后启动新一轮医药领域商业反腐行动，力求破除医药领域的顽疾。在一系列政策组合拳之后，我们预期我国医药医疗领域将迎来新一轮的架构重塑和利空出清，从而为未来的良性发展打下扎实的基础。从企业的发展方向来看，结合今年对行业的观察，我们提出如下建议：一是在医保基金和居民均紧缩支出，且一级和二级资本市场投资都遇冷的情况下，医药医疗企业需保住现金流，严控成本支出，以平稳过冬为目前的生存要义

18、；二是产品管线布局方面仍需逐步降低仿制药占比，提升创新药研发，“仿创结合”仍是我国医药企业发展的必由之路。同时，鉴于我国医药研发的实际水平仍相对较低，所以Fast-follow打法仍是目前的建议方向，未来再逐步由Me-too、Me-better向真正意义上的全球首创性药物First-in-Class进阶。此外，在创新药研发中需避免扎堆市场上已集中研发的靶点；最后是仍然受到关注的药企出海话题，我们建议企业需重新审视战略规划，区分被动出海和主动出海，不能仅是因为在国内遇上了比任何人想象的都冷的寒冬就被迫出海，而是要在有足够的创新力和运营能力后再出海。虽然在全球占据一席之地才真正说明我们的实力，但中

19、国市场仍是中国药企的立身之本。此外，尽管由于很多药品在美国获批后其他地区才敢上市，这导致药企出海必去美国，但东南亚等发展中国家，尤其是“一带一路”上欠发达地区的市场潜力也不容小觑，需提前进行战略布局。生命科学与健康行业 4点击下方图标，了解相关详情Part 1行业动态生命科学与健康行业最新动态2022年8月国家医保局宣布种植牙全面降价，所有城市参与2022年8月、10月英国、美国分别在呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗均取得三期临床成功2022年12月我国药品网络销售监督管理办法正式施行 2022年12月美国在阿尔茨海默氏症（AD）药物取得了重大的突破2022年12月国产创新药“应配尽配”，不纳入医

20、保总额2023年5月我国发布关于印发2023年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点的通知，我国进入医疗整治高压年2022年11月裸盖菇素(psilocybin)快速改善抑郁症已进入临床试验2022年7月财政部：医疗器械最低价中标，支持国产2022年7月首个国产新冠口服药阿兹夫定片获批2022年9月、10月国家卫健委发布“财政贴息”+“医疗新基建”并举，补充基层医疗设施短板，加大基建投资2022年12月国务院发布10条防疫政策，宣告我国3年疫情全面放开2022年12月新型冠状病毒肺炎更名为新型冠状病毒感染，实施乙类乙管2023年3月我国开始执行2022版医保目录2023年6月国家医保局发

21、布2023版医保目录调整方案资料来源:公开信息生命科学与健康行业 6全球大健康行业新局面科学进步全球健康与医疗新趋势心理健康与幸福水平下降替代性医疗服务模式医疗支出及投资激增数字创新人工智能互联互通宏观经济下行全球医疗健康资源不平等加剧医疗人员短缺2035年全球健康战略及愿景医疗健康可及性和效果均等化均等化获取健康决定因素的机会，确保健康数据具有人口代表性，从而使同等医疗需求的人群能够得到平等的治疗效果。医疗系统转型增强医疗系统的韧性,使其在预期内和意料外的情况下均能够提供高质量的医疗服务。技术与创新打造有利于科学和药物创新的环境，为相应的资金、应用和实施提供支持。环境可持续发展减少医疗健康产

22、业对环境的影响，应对和解决气候变化问题,最终改善健康水平。生命科学与健康行业 72023年中国医改及大健康关键词医保目录“两会”议题药企及资本市场医药反腐 2023版医保目录调整方案 2022版医保目录调整情况 2022版医保谈判药品挂网 新药过审 纳入突破性治疗品种 投资热度 价值回归 消费属性 数字医疗 2023政府工作报告 医保支付标准与集采中选价协同 完善创新药相关制度 振兴中医药发展、罕见病药物、推动优质医疗资源扩容及下沉 人口负增长及老龄化 2023年7月21日，国家卫生健康委官网发布消息，国家卫生健康委会同教育部、公安部、审计署、国务院国资委、市场监管总局、国家医保局、国家中医药

23、局、国家疾控局、国家药监局等10部门联合召开视频会议，部署开展为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治工作生命科学与健康行业 8中国医改最新进展（1/2）78%43亿元56%22.6万家中国医疗改革从“药品合规”向“提升医疗服务效率”转型医改全景：“带量采购”保“存量”，“医保目录”提“增量”，“长远控费”是“主旋律”党的二十大报告提出“深化医药卫生体制改革，促进医保、医疗、医药协同发展和治理。促进优质医疗资源扩容和区域均衡布局，坚持预防为主，加强重大慢性病健康管理，提高基层防病治病和健康管理能力。深化以公益性为导向的公立医院改革，规范民营医院发展。努力解决群众看病就医难题，走出一条中国特色卫生

24、健康事业改革发展之路，是中国医改的目标”。医疗保障 2022年医保目录累计新增药品618种，其中2022年全年新增111种 DRG/DIP支付改革深入渗透 符合条件的诊疗方案内的新冠药品临时性纳入医保支付范围 全面排查、取消医保不合理医保基金 2022年职工基本医保基金同比增加8.6%，累计结存4.25万亿元 医保基金强监管组合：常态化监控+飞行检查；医保基金严查违规+专项整治医药服务 仿制药集采已完成第八批 完善招标投标交易担保制度 合理制定新冠药品价格及检测 2023年医药集采和价格管理医保定点&公共管理服务 门诊共济保障机制改革 定点零售药店纳入门诊统筹管理 跨省异地就医2022年，按D

25、RG/DIP付费的定点医疗机构达到52%，病种覆盖范围达到78%，按DRG/DIP付费的医保基金支出占统筹地区内医保基金住院支出比例达到77%。2022年医保基金支付核酸检测费用43亿元，2021年2022年，全国累计结算新冠病毒疫苗及接种费用超1,500亿元(含医保基金和财政补助)。2023年7月，国家药品集采第八批结束，本批次平均降价幅度达到56%，累计中选药品数量达到317个。截至2022年末，住院费用跨省联网定点医疗机构数量为6.3万家；普通门诊费用跨省联网定点医疗机构8.9万家，跨省联网定点零售药店22.6万家。资料来源:国家医疗保障局、致同咨询分析生命科学与健康行业 9中国医改最新

26、进展（2/2）“带量采购截至2023年7月，中国医改重要环节“带量采购”已完成第八批次，累计平均降价幅度超50%；其中化学药品采购模式趋于成熟，进入“以价博量”阶段，中成药及生物制品采购仍需“提速扩面”“国采”化学药各批次平均降价幅度历次“国采”化学药品中标数量累计中标317个品种“4+7”扩围59%53%54%52%56%56%48%60%56%52%48%44%58%54%50%46%42%40%300200100350250150500第二批第三批第四批第五批第八批第七批AVG=54%“4+7”扩围第二批第三批第四批第五批第八批第七批“4+7”：发布4+7城市药品集中采购文件，涉及31个

27、品种，最终25个品种中标第二批：发布第二批集采文件，涉及33个品种，最终32个品种中标第四批：发布第四批集采文件，涉及45个品种，全部中标第六批(专项)：发布第六批胰岛素专项采购文件，国产替代加速“4+7”扩围：发布联盟地区药品集中采购文件，25个品种扩围至全国第三批：发布第三批集采文件，涉及56个品种，最终55个品种中标第五批：发布第五批集采文件，涉及62个品种，最终61个品种中标第七批：发布第七批集采文件，涉及61个品种，最终60个品种中标，“提速扩面”2018.112019.122021.12021.112019.92020.72021.62022.62023.3第八批：发布第八批集采文

28、件，涉及40个品种，最终39个品种中标，累计317个品种中选，进入“以价博量”阶段仿制药带量采购实施进度及关键词25325545616039资料来源:丁香园、insight数据库、致同咨询分析生命科学与健康行业 10Part 2医药行业全球医药行业重点突破：阿尔兹海默症（AD）AD是全球药企的研发珠峰，研究难度极高，且患者基数庞大并不断增长，疾病负担重，药物市场需求巨大重磅新药上市或研发取得重大阶段性成果，开启AD治疗新篇章全球在研抗A 单抗在研及上市药物布局药物名称研发企业海外研发进度海外公示时间中国研发进度中国公示时间AducanumabEisai/Biogen获批上市2021/6/7IN

29、D2023/4/27LecanemabEisai/Biogen获批上市2023/1/6BLA2022/12/22DonanemabEli LillyBLA2021/10/26III期2022/8/18RemternetugEli LillyIII期2022/7/14III期2023/2/22ABBV-916AbbVieII期2022/3/21/TrontinemabRocheI/II期2020/11/17/PRX012Prothena CorpI期2022/3/28/SHR-1707恒瑞医药I期2020/12/1I期2021/4/26 AD用药研发失败率高达99.6%，豪无疑问地成为药物研发失

30、败率最高的堪比攀登珠峰的难度，远超其他重症，至今连发病原理都不能确定。2018年全球罹患AD的患者数量已突破5千万，并且全球每3秒钟就会新增1例AD患者，照此速度，预计至2050年全球AD患者人数将突破1.3亿。目前，我国AD患者已超过1000万人，占全球AD患者总人口的1/4，居全球之首，这一数字预计亦将随着老龄化人口的增加而上升。自1993年起的10年里，FDA陆续批准了5款AD药物上市，但由于基础病理研究不足，这些药物均不具备治疗效果，仅能够延缓症状。2003年2021年，AD药物治疗市场经历了近20年的空白期，各大药企纷纷折戟，直至2021年礼来研发的Aducanumab（阿杜那单抗）

31、获FDA加速批准，但因在有效性和安全性上的争议，上市后销量不及预期。2023年1月，卫材Eisai开发的Lecanemab基于Clarity AD试验被FDA加速批准上市，作为首个在临床试验中证明能减缓认知衰退的药物立即成为市场关注焦点。在2023年6月10日FDA外周和中枢神经系统药物咨询委员会上，专家全票支持Lecanemab获得完全批准。此外，Lecanemab已于2022年12月向中国NMPA提交上市申请并于2023年2月获得优先审批资格。2023年5月，礼来Eli Lilly研发的Donanemab确证性III期成功，亦有机会获得FDA完全批准。在礼来的三期临床数据发布当天，礼来的市

32、值突破4000亿美元，刷新全球药企市值纪录，由此看出全球药企及AD患者对AD用药出现突破性进展的期盼。但需要提醒的是，AD病生理机制复杂、在研药物靶点涉及多种通路，有望完全获批的Lecanemab和Donanemab，以及此前已上市的Aducanumab均为抗A 单抗。国内市场，恒瑞医药的SHR-1707是目前国内抗A 单抗乃至全部AD治疗药物中研发进展最快的药物，2023年3月22日，Ib期临床在中国完成了首例患者入组及给药。AD患者护理产生巨大社会成本和经济负担。据估计，2018年全球护理AD患者的社会成本为1万亿美元，到2030年这一数字将增至2万亿美元。根据全球阿尔茨海默病报告估计，在

33、AD巨大的疾病负担中，直接医疗费用仅占20%左右，社会成本和非正式护理成本达到 40%左右。在我国，约90%的AD患者由亲属在家中照护，导致我国AD及其他痴呆的疾病负担高于全球平均水平，“一人失能，全家失衡”的困境正出现在无数家庭之中。根据Global Data预测数据，2030年八个主要国家（美、英、法、德、意、西、中、日）的AD治疗市场规模将达137亿美金，2020-2030E年复合增速高达20.1%。全球痴呆患者人数预测（万人）中国痴呆患者人数预测（万人）201920202030E2025E2050E2030E5,5201,250005,00050010,0001,00015,0002,

34、0001,5007,8001,55013,9001,950资料来源：弗若斯特沙利文、申万宏源、海通证券生命科学与健康行业 12全球医药行业重点突破：减重用药减重药升级为大药企的研发重点产品，糖尿病用药GLP-1的新适应症减重成为热门研发和增长领域礼来和诺和诺德两巨头分庭抗礼，“神药”司美格鲁肽销售额迅速增长继被提示存在甲状腺癌风险后，GLP-1类药物因安全性风险再遭调查2021年2022年减肥6%减肥9%罕见血液病7%罕见血液病7%与过往的成分不明且未经严格医学临床检验的减重药相比，以GLP-1为代表的新一代减重药已在全球市场开始持续发力，市场占有率快速攀升；以诺和诺德的司美格鲁肽和礼来的替尔

35、泊肽为代表的GLP-1减重药，其最初获批的适应症均为糖尿症用药，在上市后才再次获批减重适应症；另一个减重药方向是包括礼来等药企均仍在研发的肝症用药（如NASH非酒精性脂肪肝）再次获批减重适应症，但该方向仍未有药物获批上市；GLP-1类药物在全球在研药物靶点中排名前十位，在中国在研药物靶点中排名第五位（前四位均为癌症用药）。由此看出，全球药企均在着重发力药物减重市场。除礼来和诺和诺德已有GLP-1肥胖适应症药物上市外，辉瑞、阿斯利康、赛诺菲、勃林格殷格翰等巨头也已进军GLP-1减重市场。国内的众多药企也在GLP-1/GLP-1R赛道持续发力，根据弗若斯特沙利文预测，我国2030年减肥药市场规模将

36、达到76亿人民币。国内已经获批上市的减肥药物仅有奥利司他一款，暂无GLP-1类药物获批肥胖适应症。截至2023年6月，国内已经申请临床及以上的GLP-1类药物一共99个，进度最快的为华东医药的利拉鲁肽和仁会生物的贝那鲁肽，均已进入申请上市阶段；预计2030年GLP-1在2型糖尿病和肥胖领域的全球市场规模可达900亿美元。其中2型糖尿病药物市场约占350-400亿美元，减肥药物市场约占500-550亿美元，减重市场占比将超越糖尿病。以GLP-1/GLP-1R为靶点的药物已成为减肥药临床研究的主流。根据2023版ADA指南，按降糖药物的减重效果排序，诺和诺德“神药”司美格鲁肽为“减重效果非常高”的

37、药物。根据诺和诺德2022年财报显示，其全年总收入259.94亿美元，其中司美格鲁肽2022年销售额约113.46亿美元，同比上升93.44%。值得关注的是，减重领域收入较2021年同比增长84%，在所有业务中增速最快，占总收入比重升至9%。2023年5月，欧洲药品管理局EMA表示，GLP-1类药物用于减重是否也会存在像糖尿病患者使用时一样会增加患甲状腺癌的风险仍需试验证明。此次风险提示波及诺和诺德、礼来、阿斯利康、赛诺菲等多家药企。EMA和FDA都在Wegovy（司美格鲁肽减肥版本）的药品说明书上警告称，司美格鲁肽会导致啮齿动物产生甲状腺肿瘤，但表示对人类的影响尚不清楚。FDA建议有甲状腺癌

38、家族史的患者不要服用该药物；2023年7月，路透社报道称EMA正在调查诺和诺德旗下两款药物，包括糖尿病药物Ozempic（司美格鲁肽降糖版本）和减肥药物Saxenda（司美格鲁肽减肥版本），原因是冰岛监管部门报告了三例患者使用这些药物后出现自杀念头的案例。EMA将考虑是否应将审查范围扩大到整个GLP-1类药物。在美国，司美格鲁肽减重适应症的Wegovy在处方说明中建议监测患者的自杀想法或行为。资料来源：德邦证券2,5003,000万=100%2530%6570%$1520350400亿美元2030年2型糖尿病市场规模日均价格患者粘性GLP-1药物市场份额报销比例寻求治疗患者数量4,0004,5

39、00万=50%5060%4555%$1823500550亿美元2030年肥胖症市场规模日均价格患者粘性GLP-1药物市场份额报销比例寻求治疗患者数量罕见内分泌紊乱6%罕见内分泌紊乱4%糖尿病治疗80%糖尿病治疗79%其他生物药1%其他生物药1%生命科学与健康行业 13 目前，国内药企投入和追逐的热门靶点集中，小分子激酶抑制剂是“重灾区”，创新药企业管线的同质化程度越高，后期步入医保集采阶段就更容易陷入同行竞价的情况；对有限靶点过于集中的研发，可能会影响到医疗资源的利用效率，甚至是患者的招募，从而影响研发进度；中国在研药物数量最多的前5靶点是：PD-1/PD-L1、EGFR、HER2、CD19和

40、GLP-1。中国Top10靶点中50%与全球Top10靶点重合，如果不能研发进展占得先机，将失去抢占市场份额的最佳机会，在药品定价和销售等方面陷于被动。中国创新药中能够算得上真正意义上的全球首创性药物（First-in-Class）仍然不足。迄今为止，中国企业开发的FIC新药尚未有被国内外其他企业fast follow的情况。中国FIC不成功，药物不被认可只是表象，本质原因在于药物背后的全新靶点或机制并没有得到国内外业界和学术界的广泛认可；我国药企最常用的仍是Fast-follow打法，新药研发多属于Me-too或者好一些的Me-Better。我国大部分生物制药企业都在做仿制药研究，离真正的创

41、新型大药企的目标差距较大。在我国11,820家企业中，新药研发项目占比超过50%的企业仅有2851家，约为24.1%；而美国这一比例高达99.6%。对于国产创新药企而言，如果将药品授权海外开发，属于很初级的“出海”，更高级别的“出海”则是药物在全球开展多中心临床试验；2022年中国多家头部创新药企业的肿瘤药物“出海”遇挫，这与FDA在提出的project optimus计划（要求更多的剂量探索和剂量优化）和project diversities指南（要求药企的临床试验尽可能地纳入更多人种）有很大关系，这势必大幅度增加药企的临床研究成本；从去年以来，包括信达生物、君实生物、和黄医药等在内企业的创

42、新药在海外申请上市时接连遇挫；今年2月份，诺诚健华btk抑制剂奥布替尼的海外授权遭渤健退回，创新药“出海”再度被蒙上阴影。此前曾有令市场震惊的康美医药造假案，从2016年至2018年期间，康美医药累计虚增营业收入291.28亿元，虚增利润近40亿元。后又有譬如*ST辅仁、*ST泽达、*ST紫鑫、*ST和佳、*ST银河、*ST必康、*ST未来、*ST运盛等因涉嫌财务造假引发重大违法而被强制退市；对于医药类上市公司而言，退市不仅导致品牌形象大幅下降，更重要的是融资渠道被关闭，企业无法通过股权融资方式来获得资金，也无法通过股票质押的方式获得资金支持；目前整个医药行业投资步入下行通道，医药股估值陷于低

43、位，上市公司表现跑输大盘，财务造假及商业贿赂新闻频被爆出，让医药行业投融资更加遇冷。中国医药行业当前发展痛点资料来源：网络公开信息创新药研发靶点过于集中，同质化竞争严重创新力尚显不足，需从“改良创新”迈向“原始创新”境外审批政策变化改变原有新药获批方式，研发投入要求更高导致出海受挫医药板块上市公司财务造假频被爆出，市场遇冷，投资者信心不足生命科学与健康行业 14中国医药行业关注领域聚焦：疫苗研发资料来源：网络公开信息新冠疫情影响散退，HPV疫苗仍是全球重磅品种重组带状疱疹疫苗是少有的蓝海品种 截至本报告日，我国已有5款HPV疫苗获批上市，包括2006年上市的默沙东4价HPV疫苗、2009年上市

44、的葛兰素史克2价HPV疫苗、2018年4月上市的默沙东9价HPV疫苗、2019年上市的万泰生物2价HPV疫苗和2022年上市的沃森生物2价HPV疫苗；据中银证券统计数据，虽然新冠疫情影响逐渐散退，但2023年上半年常规疫苗接种节奏仍未恢复正常，预计将对疫苗行业全年业绩产生一定影响。相比之下，HPV疫苗依旧属于高景气子版块，填补了新冠疫苗量价齐跌带来的收入空缺。例如，2023年上半年万泰生物HPV2获批签发234批次，同比增长67%，沃森生物HPV2获批签发23批次，智飞生物代理默沙东的HPV9获批签发65批次，同比增长55%；在默沙东9价HPV疫苗“约苗”火爆的背景下，国产9价HPV疫苗普遍预

45、计将于2025年后陆续上市，这也折射出国产疫苗缺乏实质创新产品，上市普遍晚于欧美5到10年甚至更长时间，HPV疫苗更是晚上市13年之久。带状疱疹是由水痘带状疱疹病毒（VZV）引起的，如在幼儿时期感染则会发生水痘，痊愈后会潜伏在神经细胞内数年甚至数十年。如机体免疫力低下或受到外部特定刺激，潜伏的病毒会被激活，沿感觉神经纤维扩散，发生带状疱疹，伴有神经痛，民间常称作“缠腰火龙”；带状疱疹发病率：全球35，亚太地区310，且有逐年递增趋势；住院率2-25/10万人/年，死亡率0.017-0.465/10万人/年，复发率1%6%；目前，全球已上市的带状疱疹疫苗主要有默沙东的Zostavax与葛兰素史克

46、的Shingrix，百克生物的首个国产带状疱疹疫苗也在2023年4月上市，成为2023年上半年国产常规疫苗唯一重磅新产品；GSK重组带状疱疹疫苗Shingrix 2023Q1收入8.33亿英镑，创单季度销售额历史新高，预计2026年全球销售额较2020年翻倍，达到40+亿英镑。在中国，2023第二季度百克生物获得10批次批签发，GSK获得5批次批签发。国产HPV疫苗研发进展公司产品临床进展最新进展日期预计获批时间万泰生物二价HPV九价HPV（大肠埃希菌）已上市期2020年5月2021/9/172025年沃森生物二价HPV九价HPV(毕赤酵母)已上市期2022/3/242020/12/32026

47、-2027上海博唯四价HPV（汉逊酵母）九价HPV（汉逊酵母）期期2021/11/42021/6/22026中生集团四价HPV（汉逊酵母）11价HPV（汉逊酵母）期期2019/4/302020/7/8康乐卫士三价HPV（大肠杆菌）九价HPV（大肠埃希菌）期期2020/12/32021/9/14瑞科生物重组九价HPV（汉逊酵母）重组二价（16/18）HPV疫苗重组二价（6/11）HPV疫苗第二代重组四价HPV疫苗第二代重组九价HPV疫苗期期期临床前临床前2021/7/282022/5/42022/5/42022/5/42022/5/42025-2026诺宁生物/神州细胞14价HPV（昆虫细胞）期

48、2021/10/29上海所四价HPV（毕赤酵母）期2021/9/24已上市带状疱疹疫苗对比ZostavaxShingrix（欣安立适）百克生物带状疱疹疫苗首次上市时间2006年5月2017年10月2023年4月中国获批时间2020年4月2023年4月厂家默沙东MSD葛兰素史克GSK百克生物类型减毒活疫苗重组带状疱疹疫苗减毒活疫苗适龄人群50+50+40+（填补了40-50岁年龄段的空缺）接种程序1针2针（间隔26个月）1针预防效果50-59岁：有效预防率69.8%；60+岁：有效预防率61.1%（预防效果随年龄段增大明显变差）有效预防90%以上的带状疱疹；各年龄段预防效果相当未获得相关数据价格

49、无国内定价1,598元/剂；3,200元/2剂1,369元/支生命科学与健康行业 15中国医药行业关注领域聚焦：CXO（医药外包）资料来源：Capital IQ、公开信息检索、公司年报疫情催生的研发红利已趋于消失，CXO行业内卷严重Biotech和Biopharma抢滩入局CXOCXO头部企业依赖海外（尤其北美）市场，两国贸易摩擦引发CXO市场大幅震动 欧美市场医药研发红利外溢，推动以药明系为代表的国内CXO企业业绩异军突起。在2020年新冠疫情爆发初期，不同于欧美企业早早躺平，中国企业展现了超凡的韧性。由于新冠疫情本就激发了大量的医药研发需求，欧美CXO行业陷于存量博弈阶段，承接能力极为有限

50、，因此大量欧美研发需求订单就外溢至中国CXO企业；虽然2022年业绩亮眼，但国内CXO企业股价却在2023年上半年跌跌不休：一方面，新冠疫情的影响逐渐趋弱并退去，多数上市CXO公司在手订单数量环比下降明显。以药明生物为例，截至5月底，药明生物在2023年只新签了25个项目，而2022年同期则是新签47个项目。如果按照这样的拓客进度推算，不仅难以达到去年全年120个新增项目的成绩，甚至不及2020年的103个新签项目的水平；另一方面，境内外医药行业整体进入下行周期，对境内外市场均高度倚重的中国CXO行业亦不能独善其身。境外来看，由于疫情带来经济下行和加息压力，美国医药行业整体投融资出现一定放缓，

51、加之今年硅谷银行破产等外部因素干扰，导致医药行业投融收缩更加明显。公开数据显示，在2022年美国VC募投规模已增速放缓甚至负增长的情况下，2023年进一步下滑，2023Q1美国医疗健康VC投资规模仅41.2亿美元，环比下降42%。全球来看，生物医药融资额则从2021年的540亿美元直接下降2022年的278亿美元，几近腰斩；国内来看，医保基金在疫情三年后极速收缩，集采降价压力进一步加大，加上医药投资受美元基金收缩、境外上市受限等影响而大幅减少等因素，导致作为医药研发企业上游供应商的CXO企业的业绩亦大幅受挫。近年来，生物科技和生物制药公司布局CXO产业，我们理解主要是因为在宏观环境进入下行周期

52、的情况下，对比寒冬中的创新药赛道，CXO行业持续显示出较高的市场景气度，因此面对资本寒冬中巨大的现金流压力与正在到来的估值重塑，Biotech向CXO行业延伸是生存压力下的迫切选择之一。即，Biotech和Biopharma自有业务较难支持其高额研发等费用的情况下，利用现有技术优势、过剩产能、房地等资源，承接CXO业务，以实现快速盈利，缓解资金压力；2022年11月，复宏汉霖发布公告，宣布开始涉足CXO业务，成为继东曜药业、信达生物、和铂医药后，又一家跨界CXO的医药甲方企业。随着越来越多的参与者入局，Biotech和Biopharma转型CXO加速行业内卷的争论不断；具有Biotech基因的

53、CXO公司虽然在开发上相较传统CXO公司更具有技术优势，但短板也无所遁形，知识产权的保护问题是最大的隐忧之一。对于药物研发公司来说，CXO对知识产权的保护是其挑选服务商时十分看重的能力。知识产权保护的顾虑对于既具有新药研发能力、又正在开展CXO服务的Biotech公司来说，来自其他Biotech的顾虑也无可厚非，如何避免产生彼此间的利益冲突、消除甲方的顾虑，是从甲方转向乙方的Biotech公司必须要解决的问题。对于越来越多生物医药企业切入CXO赛道，药明生物CEO陈智胜此前表示，国内药企兼做CDMO难以平衡自身产品研发和为客户产品提供CDMO服务之间的利益关系，知识产权保护体系也难以让人信服；

54、此外，Biotech和Biopharma企业及其在转型CXO过程中的过早房地产化趋势亦需特别关注。2021年底以来，国内CXO行业就多次因美国商务部“实体清单”的消息陷于恐慌情绪。2022年2月，未经核实名单（UVL）的“黑天鹅”事件曾杀跌了一众国内CXO企业。2022年9月，美国签署了一项以鼓励制药产业、农业、能源等行业的美国本土化生产的行政命令，旨在促进美国制药业的发展，以及让美国医疗产品再度实现全面国有化生产，目的是为了与不断发展的中国生物制造业相竞争。消息一出便引发国内二级市场巨震，CXO上市公司股价随之大跌，行业龙头凯莱英收盘跌停，药明康德港股和A股分别下跌了15%和10%，泰格医药

55、港股下跌超过了10%。在不利政策颁布之际，被制裁企业纷纷海外建厂、雇佣当地的人或者投资当地的企业，以规避美国针对性法案，国内CXO企业也开始有迹象地将扩厂的重心移出美国。2022年7月，药明康德宣布计划在新加坡建立研发和生产基地，并预计在未来10年累计投资20亿新元（约合14.3亿美元）。2020.72023.7中国CXO行业上市公司股价表现20年7月21年7月22年7月23年7月1002003000 药明康德 药明生物 康龙化成 泰格医药 昭衍新药生命科学与健康行业 16医药行业投融资资料来源：银河证券、WIND2023年上半年医药板块估值处于历史低位，板块整体跑输大盘2022年起医药板块投

56、资更加谨慎，投融资事项已明显减弱 目前医药行业仍处于政策调整期，虽然集采降价已在市场普遍预期之内，但医药研发本身就有很大的不确定性，加上研发费用支出也大幅增加，收益的不确定性使得市场风险偏好下降，行业估值下滑。过去十年，全球医药行业投融资热度不断攀升，然而自2022年起，受疫情多点频发等宏观环境影响，投融资市场整体情況趋于冷静和谨慎。23年上半年继续下行，对创新药及产业链订单增长造成压力；2022年全球药品行业融资事件数量和融资规模均大幅下滑，全年共有1,094起融资事件，相比2021年减少24%；融资金额为2,755.96亿元人民币，从2021年的第1位下降至第5位，较2021年减少近一半。

57、2023年上半年重点行业市值涨跌幅对比20132022年医药行业投融资变化趋势2012年初至今医药生物指数和沪深300滚动市盈率对比11.8%10.4%10.1%8.5%5.5%4.5%3.8%3.9%-4.1%-6.0%-6.1%-6.4%-6.6%-10.4%-11.1%-14.9%-14.9%-21.4%51.9%49.9%37.3%通信机械设备轻工制造美容护理计算机国防军工基础化工建筑装饰食品饮料商贸零售传媒汽车医药生物电子钢铁房地产家用电器有色金属农林牧渔石油石化电力设备-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%医药板块估值相对溢价率 2023年上半年医药行业滚

58、动PE 2023年上半年沪深300滚动PE 全球医药行业投融资总规模 全球医药行业投融资事件数量010203040506070800%50%100%150%200%250%300%350%400%2012-012013-012017-012015-012019-012022-012014-012018-012021-012016-012020-012023-01（亿元）01,0002,0003,0004,0005,0006,000201320152018202120142017202020162019202205001,0001,500（亿元）05001,0001,5002,000201320

59、1520182021201420172020201620192022 中国医药行业投融资总规模 中国医药行业投融资事件数量0100200300400500600生命科学与健康行业 17医药行业投融资（续）全球医药健康领域十大投融资事件序号融资方国家融资金额（亿美元）融资时间专业领域投资方1美国4.012023.5细胞和基因疗法AyurMaya Capital Management Fund 领投，Woodline、Lee Family Office、诺和诺德跟投，现有投资方 Matrix Capital Management、Invus Group、软银愿景基金2期、MPM Capital 以

60、及 Redmile Group 等2美国42023.1AI制药OrbiMed和Braidwell3美国3.752023.5医疗保健第三方贷款机构4美国3.752023.1远程肾脏护理服务CVS Health、Cigna Ventures、Humana、Memorial Hermann Health System、SCAN、TPG Capital、Frist Cressey Ventures、Heritage Group、Pura Vida Investments和Norwest Venture Partners5中国3.152023.4慢性病、老年相关疾病以及急重症领域康桥资本和阿布扎比主权财

61、富基金穆巴达拉投资公司。被投公司为创新型生物医药企业海森生物，该轮融资是继海森生物于2022年3月从武田制药获得五种心血管和代谢药物的中国大陆独家专有权之后进行的。海森生物计划在合肥打造一个强大的、创新的生物医药产业平台。目前海森生物已拥有了5款原研药产品在中国的所有权和商业化权益。海森生物的产品都是通过收购、License-in而来。公司发展的第一步棋并未落在“研发”上，而是坚持“以患者为中心、以需求为导向”6美国32023.5RNA药物MPM Biolmpact、F2 Ventures7美国32023.3慢性病家庭健康协调服务Brightwood Capital Advisors8美国32

62、023.1健康平台提供商Lorient Capital、Ares Management Secondary 基金、Pantheon、Clearlake Capital、Health Velocity Capital9美国2.732023.6核药淡马锡(Temasek)、BlackRock Alternatives、卡塔尔投资局(QIA)、Nextech、ATHOS、Carbyne10美国2.72023.4RNA药物ARCH Venture Partners、a16z Bio+Health、Newpath Partners、Abu Dhabi Growth Fund(ADG)、Redmile G

63、roup、Exor N.V.、Invus、Moore Strategic Ventures、iGlobe Platinum Fund Group、Casdin Capital、Agent Capital、Alexandria Venture Investments、Rellim Capital Management、Heritage Medical Systems等资料来源：火石创造生命科学与健康行业 18Part 3医疗器械行业医疗行业发展趋势聚焦：生育率降低&人口老龄化资料来源:中信证券、未来智库、中研网、公开信息及致同咨询分析提高出生率，控制生育缺陷探索养老金融及数字化养老的可及性辅助生

64、殖逐步纳入医保，有望解决生育率低的现状，并有效控制出生缺陷 从2015年10月正式放开的“双独二胎”到2021年5月全面放开三胎、延长育儿假、育儿补贴、多孩购房等系列政策，再到多项辅助生殖技术纳入医保，可见提高出生率、降低生育成本已迫在眉睫；2023年7月1日，北京医保局将促排卵检查、胚胎移植术等16项治疗性辅助生殖技术项目正式纳入北京市基本医疗保险报销范围；辽宁医保局亦在7月1日起在全省执行18项辅助生殖项目纳入生育保险目录的规定；值得关注的是，由于我国对辅助生殖机构监管较严格，IVF牌照获批周期长（45年）、要求高，目前仍以公立医院为主导；此外，辅助生殖IVF的渗透率亦受医保覆盖率的影响。

65、以北京为例，纳入医保的一代和二代IVF为例，纳入甲类医保覆盖价格约为8千到1.1万元，但单周期的治疗费用需要4万元左右，因此目前医保所能覆盖单个周期的费用也仅为20%。养老金缺口扩大，中国开启个人养老金“元年”，正式从“储蓄养老”向“投资养老”过渡 根据预测，基于当前养老金存量现状，我国基本养老金将在2035年耗尽；为应对人口老龄化，完善健康养老体系，2022年4月国务院办公厅发布关于推动个人养老金发展的意见，以个人账户制和税收优惠为抓手，推出个人养老金制度并加速推向市场；但从实施效果来看，自2022年11月个人养老金实施办法发布至2023年5月，试行半年来总体表现为“开户积极，缴存不足”；截

66、至2023年Q1，根据人社部统计，全国3,038万人开立个人养老金账户，其中只有900多万人完成了资金储存，实际缴费人数仅为参加人数的31.37%；储存总额182亿元，人均储存仅2,022元；这一数据从侧面说明了个人养老金呈现投资养老的属性仍需时间考验，且国民消费信心不足，通缩明显，同样考验个人养老金资本运作能力。多渠道参与，政策和市场双驱动下的普惠医疗，参保率不足，仍处在起步阶段 随着2020年新冠的爆发，由地方政府相关部门指导或主导、商业保险公司承保、第三方服务商参与运营、居民自愿参保的“城市定制型商业医疗保险”（“惠民保”）在全国多地呈现井喷式发展；截至2022年末，全国的惠民保有320

67、亿保费，参保人数有2.98亿，涉及到29个省份150多个地区，但参保率仅为19.3%，表现为参保率不足，续保率不高的特点；普惠医疗的另一应用是加强居家和社区养老设施建设，通过基础医疗设备和远程医疗监控结合，实现数字化养老。生命科学与健康行业 20医疗行业关注领域聚焦：口腔医疗集采降价，“高单价、低渗透”的种植牙行业告别暴利，口腔设备国产替代亦具备更大可能性 在整体人口总量基本稳定、人口老龄化加剧的趋势下，缺牙人群的基数加速扩大；据公开数据，我国当前60岁以上的老年人缺牙患病率在90%以上，其中全口无牙者约占20%。近年来，国民对种植牙的认知在逐步提升，在2021年末我们就可以看到，老龄化人群对

68、种植牙的潜在需求在未来5年将达到复合增长率28%，但制约种植决策的核心因素依然是价格“贵”；从2022年1月国务院提出对种植牙等高值耗材分别在国家和省级层面开展集采，2022年8月国家医保局发布开展口腔种植医疗服务价格治理的征求意见稿，最终在2022年9月从政策上明确了“技耗分离”计价方式，确定公立三级医院种植服务费4,500元/颗的基准；该等集采政策的落地，使得种植牙平均价格降幅达到55%。资料来源:艾美咨询FY21FY23EFY22EFY25EFY24E4125034456605740100200300400500600700市场规模（亿元）20212025年中国正畸市场规模（亿元）CAG

69、R=13%CAGR=28%20212025年中国老龄化人群潜在种植牙需求（万颗）6574岁老年人 FY21FY23EFY22EFY25EFY24E02004006008001,0001,2001,400种植牙数量（万颗）4547705621,210985医保内口腔治疗类医保外口腔美容类55%拔牙、补牙、牙髓炎、牙周炎、牙龈炎烤瓷牙、正畸、美白、贴面美容、镶牙/假牙、洗牙、种植牙种植牙集采后平均降价幅度生命科学与健康行业 21医疗行业关注领域聚焦：口腔医疗（续）消费年轻化、“个人IP”时代、互联网直播共同催生下的“颜值经济”，加速隐形正畸和数字化口腔的需求口腔医疗检测设备比种植牙耗材更具备国产化

70、替代的可能 消费医疗包括口腔医疗、眼科医疗、医疗美容和健康管理四大领域，当下“年轻化”是消费医疗向数字化转型和国产化替代最强而有利的助推器。如果说种植牙集采更多的受益群体是中老年人群，那么OK镜(角膜塑形用硬性透气接触镜)的集采将直接受益年轻群体。我们发现，口腔正畸细分市场近两年的趋势明确，即隐形正畸的降价和市场下沉直接顺应了个人IP时代和直播电商所蕴蓄的个人形象需求，即“颜值经济”；虽然在隐形正畸细分行业中，市场格局仍以时代天使和隐适美为两大寡头，我们亦看到，例如正雅齿科这样的国产隐形牙套供应商通过民营机构（获客）+互联网诊疗（远程方案）+数字化（结果可视化）+本土生产（国产材料）的结合，以

71、有竞争力的价格，逐步占有年轻人群的市场份额。医疗器械当前整体方向依然朝着带量采购、国产替代和国产出海的大方向推进，目前带量采购已经随着集采政策逐步明朗；国产替代方面，我们认为医疗器材国产替代的可能性，在当前仍聚焦在消费医疗检测设备上，像口腔CBCT的技术目前已很成熟、单位设备采购成本可控，消费需求热度持续升高，民营机构采购意愿高；而大型医疗诊疗、手术设备仍以欧美医疗设备寡头占据主要市场份额，需求端以公立医院为主，因此国产替代率很大程度受成本和效果的双重制约。资料来源:浙商证券、公开信息及致同分析口扫三维影像、消除畸变和失真牙片机全景机CBCT生命科学与健康行业 22医疗行业增长领域聚焦：医美产

72、业医美产品技术创新为医美行业注入新力量玻尿酸再生类肉毒素类胶原蛋白颜值经济持续旺盛，推动医美行业发展 产品端：医用生物、化学技术以及应用材料技术的进步，有利于更多效果自然、安全性高、恢复快的医美材料的发展，全方位改善了医美效果，同时为消费者提供更丰富的产品。以下为2022年主要医美材料的最新进展：近年来，“熟龄化”群体逐渐成为医美主力军，全年龄段的复购率均超过45%，41岁及以上用户的复购率超50%，一定程度上形成了医美的消费习惯，颜值经济持续旺盛；此外，手术类与非手术类项目线上交易的结构切换，反映出的正是不同年龄、不同阶段用户消费需求及理念的演变，从过往追求“彻底改变”到如今崇尚“微调”等理

73、念，中国医美消费者已逐渐将“轻医美”视为一种渐变、可持续的日常生活方式。以下为主要医美消费群体画像：资料来源：新氧2022年医美行业白皮书、艾瑞咨询四环医药独家代理的玻尿酸铂安润正式获得三类医疗器械注册证；华熙生物旗下的丝丽动能素516及532通过批复按III类械监管；新氧成为玻尿酸产品爱拉丝提中国境内独家总代并成功上市。远想生物推出爱缇恩mADM；乔洛施再生医美新干线获得NMPA二类医疗器械证批准上市；四环医药“少女针”正式启动NMPA注册临床研究。爱美客以研发注册方式引进Huons BP的 肉 毒 素 产品。江苏吴中推出自有品牌婴芙源，旗下两款首发产品重组胶原蛋白生物修复敷料X型及M型启动

74、销售；无锡贝迪生物“胶原贴敷料”正式获得NMPA III类医疗器械注册证；华熙生物收购北京益而康股权，正式进军胶原蛋白产业；四环医药自主研发的重组III 型胶原蛋白凝胶敷料、皮肤修复敷料及医用皮肤修复敷贴三款产品获得 II 类医疗器械注册证。性别、年龄医美用户以女性为主，性别占比87%；年龄主要在26-40岁之间，用户比重将近70%，80、90后为主力军职业及婚姻约40%用户为企业中层及员工；约70%用户已婚收入状况60%的用户月收入在8千元至2万元之间，其余40%的用户月收入在2万元至5万元之间城市分布一线城市约占31.3%二线城市约占49.5%三线及以下约占19.2%生命科学与健康行业 2

75、3医疗行业增长领域聚焦：医美产业（续）资料来源：新氧、网络公开数据、上市公司年报及季报市场规模增速放缓、上游龙头企业表现亮眼医美产业部分上游龙头公司业绩概览爱美客华熙生物华东医药昊海生科项目2020年报2021年报2022年报2023一季报2020年报2021年报2022年报2023一季报2020年报2021年报2022年报2023一季报2020年报2021年报2022年报2023一季报营业总收入(亿元)714196264964133373463771011318216销售毛利率(%)92949595817877743331323375726971净利润(亿元)4101346810229232

76、582321销售净利率(%)616665662516151597781720914销售费用/营业总收入(%)1011810424948461816171642353233 2022年，医美市场开始进入疫情后的修复时期，触底反弹时刻来临。从实际表现来看，尽管市场规模及用户规模的绝对值较上一年保持增长状态，但市场规模增速明显放缓。医美市场规模在2022年依然保持两位数的增长，2022全年接近2300亿元，预计2023年中国医美行业市场规模将突破2500亿元；后疫情时代的医美龙头们的业绩表现强劲，尤其是处于产业链上游的医美巨头，由于其获得了产业链中最大部分的利润，因此收入和利润在疫情期间及疫情后仍均

77、处于上升通道；在经济增长缓慢的情况下，医美行业仍能录得较快增长，上游企业营收利润双增（见下表），即使是处于产业链中劣势的中下游企业也仍处于收入上涨阶段（见下页），我们理解有以下主要原因，一是著名的“口红效应”，即因经济萧条而导致口红热卖的一种有趣的经济现象，也叫“低价产品偏爱趋势”。例如在2008年经济危机期间，欧莱雅公司（化妆品牌）上半年销售额逆市增长5.3%，口红面膜销量上升，此外，头部护理、按摩等“放松消费”也很有人气。原因是经济萧条时期，人们对收入和未来的预期都会降低，这时候首先削减的是大宗商品的消费，如买房，买车，出国游等，这样以来反而有一些“闲钱”去购买一些“廉价的非必要之物”，从

78、而刺激这些廉价商品（廉价是相对车房等大宗商品）的消费上升；二是中国的医美产业仍处于快速上升期，市场和用户心智仍在培育。中国医美行业市场规模（服务收入）05001,0001,5002,5002,0003,000收入（亿人民币）增速百分比201820192020202120222023E600773977120714618367769151061120517%-7%18%16%14%18%8%22%20%18%20%29%26%24%21%非手术 手术 非手术增速 手术增速 总增速-10%-5%0%10%20%15%35%5%25%30%生命科学与健康行业 24医疗行业增长领域聚焦：医美产业（续）

79、资料来源：上市公司年报及季报、德勤艾尔建美学中国医美行业2023年度洞悉报告中游企业被两端压缩导致低利润，下游企业同样受制于高销售费用医美产业未来提升空间展望医美产业代表性中游及下游龙头公司业绩概览(续)医美行业产业链的上游是上市公司药商，中游是为客户提供手术及针剂服务的各大医院及医美诊所，下游是各大医美医院的引流商（包括医美获客平台、广告商等）。一般来说，上游厂商的利润，尤其是头部厂商拿到最终利润占到是整个医美行业的利润的较大比重，其利润主要赢在规模性走量，这在我们前一页披露的龙头上游厂商的业绩概览里面也得到了印证。上游厂商对接医院，跟终端客户不直接接触，终端客户直接接触的是引流商以及医院。

80、通过市场调研，引流商与医院的利润比是六四分甚至八二分，也就是说引流商拿走的利润比医院自留部分还多。例如右表中的中游企业朗姿股份的业绩概览中，其销售费用占营业收入的40%，净利润仅约5%；基于中游企业的发展困境，我们理解，如果其能通过互联网、内部管理系统等技术创新的力量留住客源，降本增效，美容服务机构的利润回报有望提升；处于产业链下游的引流商亦处于增长受限阶段，如大型医美获客平台新氧（见右表），其近年尽管收入规模维持稳定，但毛利率一直处于下降通道，净利润更是一直处于盈亏边缘。该等情况主要是由其多引流渠道造成的高销售费用造成。医美产业的发展不仅依赖于整体宏观经济的提升和用户对医美接受度的增长，更需

81、要从业人员练好内功。结合医美产业目前发展过程中出现的核心问题，我们理解在以下方面仍存在提升空间：提升医美执业人员的销售能力及销售人员的专业能力，尝试新的运营模式：医美销售从业者百分之五十左右上岗没有经过专业的医疗知识培训，而在顾客见到医生的时候，经常已经确定了其将要做的医美项目。这会给客户带来两个潜在风险：销售顾问是否能够对顾客的变美诉求从医学的角度给予专业的意见；以及我的销售顾问是否具备跟顾客的主刀医师密切沟通，清晰传达顾客的诉求的能力和意愿；公立医院由于其普遍采用面诊或将迎来增长：截至2022年12月末，公立医院约占总美容机构的9%。如上所述，目前民营医院提供医美服务时，由销售与顾客进行沟

82、通并确定医美项目，医生仅负责实际执行及台中操作。而公立医院就很好的解决了这个问题，即顾客到公立医院做医美项目时需要先挂号，并找医生直接面诊，医美项目由医生及顾客共同决定。在医美行业合规经营的趋势下，顾客对于医美专业的认知水平也在迅速提升，在民营机构以销售为切入的模式下，公立医院的面诊模式可能会更加为顾客所接受，并迎来市场份额的加速上涨；操作医生的专业性及对于审美的认知仍待提升：一方面，医美从业人员的医疗专业性仍有待规范，另一方面审美认知问题有历史渊源，反观国内大学目前开设课程并没有专门针对整形美容的美的课程的讲述，主流医师主要来源于烧伤科等之前在医院治病救人的科室。这些医师技术没有任何问题，但

83、是审美则主要取决于自身后天的学习（比如学习韩国日本的台湾的美学体系）、天份、以及实操经验中的总结，导致审美与技术能够很好结合的医师成为医疗行业的稀缺资源。朗姿股份（处于产业链中游）2020年报2021年报2022年报2023一季报营业总收入(亿元)29373911销售毛利率(%)54575856净利润(亿元)120.41销售净利率(%)5615销售费用/营业总收入(%)39404238新氧（处于产业链下游）2020年报2021年报2022年报2023一季报营业总收入(亿元)1317133销售毛利率(%)84816963净利润(亿元)0.1(0.4)(1)(0.1)销售净利率(%)0.4(2)(

84、5)(4)销售费用/营业总收入(%)564738362022年医美用户最喜欢皮肤美容75.9%面部调整63.3%私密护理13.1%种发植发11.2%牙齿美容30.7%美体塑型43.8%生命科学与健康行业 25医疗行业增长领域聚焦：医美产业（续）资料来源：网络公开数据监管政策趋严，政策面细则频出，强化资质审核，推动常态化综合性监管：20222023年医美行业监管政策新动态 近年我国医疗美容产业飞速发展，行业乱象也层出不穷，目前维权舆情较多的主要为注射类项目和吸脂手术类，此外医疗资质问题显著、虚假宣传和医疗质量问题突出，行业乱象亟待整治；2021年医美行业步入监管元年，行业监管逐渐趋严；2022年

85、迈向合规发展元年，据新华网报道，2022年9月起，11部门在全国范围内集中开展了医疗美容行业突出问题专项治理行动严厉打击医疗美容机构和医务人员违法违规行为，严格规范医疗美容行业价格收费、相关药品医疗器械进口管理等。同时，针对行业深层次问题，进一步健全监管规则、加大制度供给，支持合法合规医疗美容机构发展壮大，提升医疗美容行业发展质量；2023年是惩治医美行业乱象的高压之年，国家出台了多部门联合的综合监管政策法规及诸多政策细则进一步规范医美行业，例如整治各类医美广告乱象、规定医美诊所设立门槛、制定行业标准、要求提升医疗器械生产环节质量等。最新于2023年5月，市场监管总局、公安部、商务部等十一部门

86、联合印发关于进一步加强医疗美容行业监管工作的指导意见，明确规定医疗美容服务属于医疗活动，必须遵守卫生健康有关行业准入的法律法规。着重强调跨部门综合监管，统筹监管规范和促进发展，推进优化行业准入条件；我们理解，随着违规机构的逐步出清，合规经营的医美公司的市场份额将会提升；随着监管政策的不断完善，医美行业将向专业化、精细化、合规化运营方向演进。医美产业监管趋严2023年国家市场监管总局等十一部门联合印发关于进一步加强医疗美容行业监管工作的指导意见2022年国家卫建委医政医管局联合国家中医药管理局医政司发布诊所备案管理暂行办法（征求意见稿）及诊所基本标准（2022年修订版，征求意见稿）2022年国家

87、药监局修订发布医疗器械质量管理体系年度自查报告编写指南、禁止委托生产医疗器械目录、医疗器械委托生产质量协议编制指南2022年国家药品监督管理局对外发布关于调整部分内容的公告2022年国家市场监管总局发布医疗美容行业虚假宣传和价格违法行为治理工作指引 2022年中国整形美容协会公布中国医疗美容标准体系建设“十四五”规划生命科学与健康行业 26 2023 致同会计师事务所（特殊普通合伙）。版权所有。“Grant Thornton（致同）”是指Grant Thornton 成员所在提供审计、税务和咨询服务时所使用的品牌，并按语境的要求可指一家或多家成员所。致同会计师事务所（特殊普通合伙）是Grant

88、 Thornton International Ltd（GTIL，致同国际）的成员所。GTIL（致同国际）与各成员所并非全球合伙关系。GTIL（致同国际）和各成员所是独立的法律实体。服务由各成员所提供。GTIL（致同国际）不向客户提供服务。GTIL（致同国际）与各成员所并非彼此的代理，彼此间不存在任何义务，也不为彼此的行为或疏漏承担任何责任。本出版物所含信息仅作参考之用。致同（Grant Thornton）不对任何依据本出版物内容所采取或不采取行动而导致的直接、间接或意外损失承担责任。致同咨询生命科学与健康行业小组行业领导合伙人董慧慧手机+86 138 1016 7230邮箱 刘洁 高级经理手机+86 135 2002 9688邮箱 马莉 高级经理手机+86 186 0117 8751邮箱 周安迪 经理手机+86 185 1318 5395邮箱 小组成员