《通信行业专题研究：AI算力的复盘与展望-230905（36页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《通信行业专题研究：AI算力的复盘与展望-230905（36页）.pdf（36页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2023 年 09 月 05 日 通信通信 AI 算力的复盘与展望算力的复盘与展望 我们通过梳理通信行业 2023 年中报得出以下结论：（1）上半年行业营收稳健增长。）上半年行业营收稳健增长。伴随 AI 浪潮下通信行业开拓新增长曲线，叠加强美元下出口受益，上半年通信行业稳健发展，162 家样本上市公司实现营收 14462 亿元，同比增长5.8%；利润端，上半年实现归母净利润 1227.7 亿元，同比增长 7.2%。我们认为，随着通信行业充分享受 AI 红利、基建投资保持景气，行业全年营业收入有望保持稳健增长。（2）

2、光通信：）光通信：AI 算力中最具确定性的品种之一。算力中最具确定性的品种之一。回顾海外科技巨头和北美光通信产业链中报，下游云厂商均表示 AI 拉动算力需求不断增长，带来全新利润增长空间；中上游光模块、光器件、服务器 OEM 厂商均重点提及 AI 将是未来几年的重点发展目标。在算力产业链中，光通信在 AI 超算系统中已经显现木桶效应，因此光通信在未来的算力建设中需求确定性极强；同时光通信是我国优势产业，我们认为，在本轮科技周期中，国内优质的光模块、光连接相关标的有望充分受益。（3）运营商）运营商：算力算力+数据数据双驱动，双驱动，C/B/G 三三端业务稳健。端业务稳健。三大运营商上半年表现亮眼

3、，C端业务 ARPU 持续回升，带来丰厚现金流；B 端移动云、天翼云和联通云等“国家队”云服务录得高速增长，凸显了运营商在 AI 时代的独特卡位。展望未来，随着 5G 网络完善和 AI算力需求持续上升，运营商有望进一步提升 C 端 ARPU 并开拓全新利润空间。中国移动、中国电信将提高分红比例至 70%，投资安全边际进一步提升。（4）AI 算力租赁产业链新机遇算力租赁产业链新机遇。AI 算力租赁为算力产业链各方带来新的商业机遇。与传统的摩尔定律相比，“黄氏定律”下的 AI 算力需求呈现出更为迅猛的增长趋势。我们认为，随着 AI 应用未来形成合理的价值循环，算力需求有望只增不减，算力租赁的商业模

4、式可以帮助企业减轻资产折旧压力，因此算力租赁市场有望迎来可观发展空间。投资策略：投资策略：左手左手数据数据，右手，右手算力算力。算力和数据将是通信行业价值重估的双重驱动，与 AI 的高速发展紧密相连。展望下半年，我们看好两大投资品种：1）光通信：现有技术下，长期来看光通信是不可替代的数通通信技术，关注光模块、新兴的光连接新技术等；2）运营商：关注运营商及其上游产业链。运营商有望保持优势卡位，通过“国家队”云服务和具有规模优势的算力租赁，带来充分的增长潜力和业绩弹性。我们认为，运营商必选消费逻辑提供基本面估值支撑，AI 周期下的云业务带来全新增长阿尔法，高股息为运营商带来稳健护城河。推荐标的：推

5、荐标的：算力算力 光通信：光通信：中际旭创、新易盛、天孚通信、太辰光、腾景科技、华工科技。算力租赁算力租赁：恒为科技、中贝通信、云赛智联、三大运营商。算力设备算力设备：中兴通讯、紫光股份、锐捷网络、菲菱科思、恒为科技、工业富联、寒武纪。云算力云算力：光环新网、奥飞数据、数据港、润泽科技、科华数据。数据要素数据要素 运营商运营商：中国电信、中国移动、中国联通。数据可视化：数据可视化：浩瀚深度、恒为科技、中新赛克。BOSS 系统：系统：亚信科技、天源迪科、东方国信。风险提示风险提示：AI 发展不及预期，算力需求不及预期，数据统计口径失真的风险。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师

6、分析师 宋嘉吉宋嘉吉 执业证书编号：S0680519010002 邮箱： 分析师分析师 黄瀚黄瀚 执业证书编号：S0680519050002 邮箱： 相关研究相关研究 1、通信：运营商攻守兼备，数据要素与算力租赁中军2023-08-27 2、通信：AI 算力租赁 数字基建新抓手2023-08-22 3、通信：数据要素进表数据资产化的关键一步2023-08-22 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300308.SZ 中际旭创 买入

7、1.52 2.20 4.31 4.78 73.78 50.98 26.02 23.46 300502.SZ 新易盛 买入 1.27 1.24 2.06 2.95 34.84 35.69 21.48 15.00 300394.SZ 天孚通信 买入 1.02 1.32 1.73 2.18 79.40 61.36 46.82 37.15 300570.SZ 太辰光 买入 0.78 1.01 1.88 2.21 43.88 33.89 18.21 15.49 688195.SH 腾景科技 买入 0.45 0.64 0.93 1.38 80.49 56.59 38.95 26.25 600941.SH

8、中国移动 买入 5.87 6.41 6.97 7.50 17.12 15.68 14.42 13.40 601728.SH 中国电信 买入 0.30 0.34 0.38 0.41 19.07 16.82 15.05 13.95 600050.SH 中国联通 买入 0.23 0.26 0.31 0.36 22.61 20.00 16.77 14.44 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -16%0%16%32%48%2022-092023-012023-052023-08通信沪深300 2023 年 09 月 05 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录

9、1.前言：走出底部，拥抱 AI.4 2.AI 浪潮驱动，行业稳健向上.6 2.1 行业营收规模稳健增长.6 2.2 运营商资本开支微缩，通信行业净利润平稳.6 2.3 费用控制到位，经营方式持续优化.9 2.4 半年度经营性现金流持续提升.10 2.5 存货比例持续下降，原材料储备有所增加.11 3.子行业：运营商、云计算高景气，光通信有望修复.13 3.1 光连接：AI 算力下最具确定性的品种之一.14 3.1.1 光模块：数通+电信市场双边高景气.14 3.1.2 光连接：打造高性价比 AI 算力.15 3.2 运营商：攻守兼备，数据要素与算力租赁中军.18 3.3AI 算力租赁：数字基建

10、新抓手.25 4.投资策略：左手数据、右手算力.29 5.样本选择.31 6.风险提示.35 图表目录图表目录 图表 1：通信行业 2021H1-2023H1 营收及其同比增速（单位：亿元）.6 图表 2：通信行业 2018H1-2023H1 营收及其同比增速（单位：亿元，剔除三大运营商、中兴通讯）.6 图表 3：18Q1-23Q2 单季度行业同比增速情况.6 图表 4：通信行业 2021H1-2023H1 归母净利及其同比增速（单位：亿元）.7 图表 5：通信行业 2021H1-2023H1 归母净利及其同比增速（单位：亿元，剔除三大运营商、中兴通讯）.7 图表 6：2018Q1-2023Q

11、2 通信行业净利润同比增速%（19Q4 剔除）.7 图表 7：三大运营商资本支出合计（亿元）.8 图表 8：18Q1-23Q2 三大运营商、中兴通讯毛利率（%）.8 图表 9：通信行业 18Q1-23Q2 毛利率（%）.9 图表 10：通信行业 22H1 和 23H1 年各项费用率对比.9 图表 11：剔除中兴通讯、三大运营商后，通信行业 2022H1 和 2023H1 各项费用率对比.9 图表 12：通信行业 20Q3-23Q2 销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率、期间费用率（%）.10 图表 13：剔除中兴通讯，三大运营商后通信行业 18Q1-23Q2 销售费用率、管理费用率、

12、财务费用率、研发费用率、期间费用率（%）.10 图表 14：通信行业 2018H1-2023H1 经营性现金流净额（亿元，剔除三大运营商、中兴通讯）.11 图表 15：20Q323Q2 中兴通讯和三大运营商各季度经营性现金流净额（百万元）.11 图表 16：通信行业 2022H1-2023H1 存货占营收比例（%）.12 图表 17：通信行业 2022H1-2023H1 原材料占存货比例（%）.12 图表 18：22H1-23H1 年通信行业子行业收入增速对比.13 图表 19：22H1-23H1 年通信行业子行业净利润增速对比.13 图表 20：四大云厂商季度资本支出（百万美元）.14 图表

13、 21：四大云厂商季度资本支出同比增速.14 图表 22：中国智能算力规模及预测.15 图表 23：2021 年固定互联网宽带各接入速率用户占比.15 图表 24：2022 年固定互联网宽带各接入速率用户占比.15 9WnMuNxOmPbUaQ9R8OmOqQtRpMeRoOwPkPnNpR8OqQxOvPmOqNvPnRoN2023 年 09 月 05 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：NVLink 与光通信的带宽演进，使 GH200 得以使用 GPU 显存互联共享技术.16 图表 26：光模块内部零部件.16 图表 27：光模块结构拆解图.16 图表

14、 28：太辰光 4x10GQSFP+四路 AOC.17 图表 29：太辰光 400GQSFP-DD 单路 AOC.17 图表 30：DACSFP 接头微观结构.17 图表 31：ACC 使用的 Redriver 和 AEC 使用的 Retimer 比较.17 图表 32：光模块、AOC、DAC 的适用场景.18 图表 33：光模块、AOC、DAC 性能对比.18 图表 34：三大运营商营业收入（亿元）.19 图表 35：三大运营商归母净利润（亿元）.19 图表 37：三大运营商移动业务 ARPU 值（元）.19 图表 37：近年话费占人均收入比例.20 图表 38：近年中国 DOU 值（GB/

15、户 月）.20 图表 39：三大运营商 5G 渗透率（%）.21 图表 40：三大运营商 B 端业务收入（亿元）.21 图表 41：三大运营商 B 端业务增速（%）.21 图表 42：三大运营商政企业务收入占比.22 图表 43：三大运营商云业务营收（亿元）.22 图表 44：三大运营商资本开支（亿元）.23 图表 45：中国移动 2023 年资本开支计划.23 图表 46：中国电信 2023 年资本开支计划.24 图表 47：三大运营商股息率.24 图表 48：算力租赁，赋能产业链各方.25 图表 49：2012-2018 年 AI 训练算力增长速度.26 图表 50：部分大语言模型参数及其

16、所需的计算量.27 图表 51：湖北移动公司总经理一行来访中贝通信.27 图表 52：加快合肥智算中心建设步伐.27 图表 53：恒为智算可视化系统架构.28 图表 54：恒为双口 100G 类 IB 网卡.28 图表 55：AIGC 下的通信投资框架.29 图表 56：样本选择.31 2023 年 09 月 05 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.前言：前言：走出底部，拥抱走出底部，拥抱 AI 回顾上半年的 AI 浪潮，从大模型应用算力，亮点频出，甚至一度占据了 40%以上的日成交量，足见其市场热度。其中两个行情“集结号”记忆犹新：一是 ChatGPT的横空出

17、世，尤其在春节之后被大众关注，让资本市场对 AIGC 有了全新的认知，这一阶段我们归结为“尝鲜”期；二是英伟达在 5 月份发布完财报，市场惊叹于 AI 对算力的需求已经快速地转化为企业盈利，AIGC 不再是单纯的主题，而是逐步变成算力产业，我们总结为“升级”期。全球需求爆发之下，GPU、光模块不断加单，大幅调高了 Q2 的市场预期，算力板块获得了明显的超额收益。时至 Q3，随着顺周期政策的预期强化，AI 的热度下降明显，面对存量博弈的市场，资金层面也出现了较明显的分流，尤其是持仓比例较高的个股。但市场对 AI 算力的热度仍在，只是短期转向了新的科技叙事算力租赁。国盛通信与区块链团队也前瞻的推出

18、了AI 云算力AIGC 的看多期权、AI 算力租赁数字基建新抓手两篇视角独特的深度报告。展望未来，我们认为不可高估短期，更不能低估长期，AGI 的故事才刚刚开始。一是算力趋于“高性价比”。与单位比特的通信成本不断下降类似，未来单位 Token 的推理成本也将不断下降，以刺激应用的发展。无论是 GPU、交换机、光模块都会与客户需求相结合而越来越多样化、高性价比化。其中对于新方案、新材料、新器件的应用将孕育更多的机会，通信的价值将被进一步挖掘，研究的边界也会拓宽。二是应用端的量变到质变。市场都在质疑缺少“杀手级”应用，但从 Q2 开源大模型的加速到各类应用的“缝合”，应用端正在经历从量变到质变的过

19、程，我们仍会聚焦于工具类 SaaS 和游戏两个方向，大量的年轻用户、良好的付费习惯、较低的犯错成本将是孕育AGI 首个大规模应用的必要前提。具体到本行业，“AI+”下通信行业开拓新增长曲线，叠加强美元周期下出口汇兑增加，上半年通信行业整体稳健。但受到高基数以及宏观环境影响，本行业在上半年收入同比增速有所放缓。利润端，受益强势美元，专网通信影响减退，上半年继续维持修复势头。展望中长期，随着“AI+”下行业在 AI 算力、数据要素等增量领域持续发力，同时海内外算力建设高景气，国内 5G 投资、固网升级和“千兆追光”助力数字经济建设，通信行业有望充分享受 AI 红利，我们预计行业全年营业收入将保持稳

20、健增长，行业在中长期将保持景气向上。展望展望 2023 年的投资机会，年的投资机会，我们认为，通信板块行情将围绕我们认为，通信板块行情将围绕 AI 主线，主线，以及“以及“数字经济数字经济”、“”、“千兆追光千兆追光”等”等基建基建政策热点展开，建议积极关注政策热点展开，建议积极关注算力与数据要素算力与数据要素两两大主题。大主题。同时，我们也同时，我们也围绕围绕当下“当下“AI”主线与相关政策热点”主线与相关政策热点，精选个股推荐。，精选个股推荐。我们对通信行业上市公司财报做了统计分析，样本选择依据：（1）以中信行业分类通信一级为基础，124 家标的。（2）在该分类基础上新增 54 家：淳中科

21、技、天源迪科、科华数据、网宿科技、数据港、浙大网新、首都在线、神州数码、天音控股、爱施德、朗玛信息、拓维信息、华体科技、和而泰、拓邦股份、优博讯、高新兴、创意信息、鸿泉物联、威胜信息、美格智能、北斗星通、欧比特、中海达、振芯科技、富春股份、动力源、新雷能、中利集团、中恒电气、金信诺、七一二、海格通信、烽火电子、中国海防、亚联发展、上海瀚讯、中国卫通、初灵信息、腾景科技、乐鑫科技、华工科技、沪电股份、深南电路、生益科技、华 2023 年 09 月 05 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 正新材、南亚新材、光环新网、德生科技、三维通信、光弘科技、盛路通信、恒为科技、云赛

22、智联。（3）考虑到并表时间、公司自身经营情况、部分季度数据存在空缺，删除 16 家：大唐电信、嘉环科技、ST 信通、ST 九有、深桑达 A、创维数字、ST 高升、华菱线缆、平治信息、雷电微力、久盛电气、信科移动-U、ST 国安、世嘉科技、*ST 新海、ST 美讯。（4）共计 124+54-16=162 家。（5）共计 14 个子行业：运营商、云计算、云视讯、移动互联、物联网、卫星通信导航、网规网优、通信设备、天线射频、军专通信、光通信、光纤光缆、光模块、PCB。（6）管理费用自 2018 年 6 月份后，将研发费用从中剔除。具体样本公司和分类详见文章最后表格。考虑到中兴通讯、三大运营商收入占全

23、行业超50%以上，因此在分析统计中分为：【包含】和【剔除中兴通讯、三大运营商】2 种情况加以考虑。在包含三大运营商的统计中，因中国移动 2020 年第三季度回 A 股上市，因此仅统计 2020 年三季度之后的数据。2023 年 09 月 05 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.AI 浪潮浪潮驱动驱动，行业稳健向上，行业稳健向上 2.1 行业营收规模稳健增长行业营收规模稳健增长 回顾 2023 年上半年，行业投资进度在疫情之后有所恢复，同时随着光模块，云计算，卫星通信导航等高景气行业表现突出，叠加运营商保持稳定增长，通信行业 23H1 收入同比上升 5.8%，剔除

24、三大运营商、中兴通讯后，收入同比上升 2.7%。图表 1：通信行业 2021H1-2023H1 营收及其同比增速（单位：亿元）图表 2：通信行业 2018H1-2023H1 营收及其同比增速（单位：亿元，剔除三大运营商、中兴通讯）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 23Q2 营收营收增速有所增速有所放缓放缓，静待静待 AI 发力发力。剔除中兴通讯、三大运营商后，23Q2 全行业收入同比上涨 4.1%，环比上个季度增速下降了 3.5 个百分点，主要原因是 23Q1 国内 5G建设加速，而 23Q2 则相对淡季。我我们认为，随着下半年们认为，随着下半年 AI 算

25、力进一步加码算力进一步加码，相关相关龙头龙头企业三季度业绩企业三季度业绩有望有望释放释放，形成，形成基本面的基本面的有力支撑，有力支撑，通信行业将通信行业将保持高质量增长。保持高质量增长。图表 3：18Q1-23Q2 单季度行业同比增速情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.2 运营商资本开支运营商资本开支微微缩缩，通信通信行业净利润行业净利润平稳平稳 上半年，上半年，利润同比利润同比增速放缓增速放缓，主要受到，主要受到宏观经济宏观经济和和运营商运营商资本开支资本开支微缩微缩影响影响。统计数据0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%1100011500120001250013000

26、1350014000145001500021H122H123H1营业收入（亿元）yoy（%，右轴）0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035004000450018H119H120H121H122H123H1营业收入（亿元，剔除三大运营商、中兴通讯）yoy（%，右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q1营业收入增速（%）营业收入增速（%，剔除三大运营商、中兴通讯）2023 年 09 月 05 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末

27、页声明 显示，上半年通信行业实现归母净利润 1228 亿元，同比增长 7.2%。剔除中兴通讯、三大运营商，2023 年上半年通信行业实现归母净利润 152 亿元，同比下降 5%。图表 4：通信行业 2021H1-2023H1 归母净利及其同比增速（单位：亿元）图表 5：通信行业 2021H1-2023H1 归母净利及其同比增速（单位：亿元，剔除三大运营商、中兴通讯）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从季度数据来看，第二季度实现归母净利润 758.5 亿元，同比增长 7.5%；剔除中兴、三大运营商，第二季度通信行业实现归母净利润 94.2 亿元，同比增长 0

28、.4%。图表 6：2018Q1-2023Q2 通信行业净利润同比增速%（19Q4 剔除）资料来源：Wind，国盛证券研究所 备注：（1）18Q4、19Q4 行业净利润增速异常是因为部分公司计提大额商誉减值。（2）19Q4 数据由于波动过大，制作图表时删除。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020040060080010001200140021H122H123H1归母净利润（亿元）yoy（%，右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02040608010012014016018018H119H120H121H122H123H1归母净利润（亿元，剔除三

29、大运营商、中兴通讯）yoy（%，右轴）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%18Q118Q319Q119Q320Q220Q421Q221Q422Q222Q423Q2归母净利润增速（%）归母净利润增速（%，剔除三大运营商、中兴通讯）2023 年 09 月 05 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：三大运营商资本支出合计（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 中兴通讯引领通信设备毛利率回暖。随着 2018 年禁运事件影响退去，中兴通讯合规风险基本出清，内部管控水平与经营效率提升，有利于成本管控和公司长期发展。自 2020年第二季度触底

30、以来，随着 5G 建设推进、核心网升级，公司毛利率回暖明显。同时运营商毛利率持续上行，随着移动 ARPU 不断升高，B 端云业务深耕，毛利率仍有可观提升空间。剔除中兴通讯、三大运营商，第二季度通信行业毛利率为 15.3%，保持稳定。图表 8：18Q1-23Q2 三大运营商、中兴通讯毛利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300035004000450050002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2

31、017 2018 2019 2020 2021 20222023H1运营商资本开支合计（亿元）增速（%，右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2中国移动中国电信中国联通中兴通讯 2023 年 09 月 05 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：通信行业 18Q1-23Q2 毛利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.3 费用控制到位，经营方式持续优化

32、费用控制到位，经营方式持续优化 上半年通信行业销售、管理及研发费用保持平稳，部分出口型企业受益汇兑收益，剔除中兴通讯、三大运营商后的通信行业财务费用率下降 0.1 pct。图表 10：通信行业 22H1 和 23H1 年各项费用率对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 11：剔除中兴通讯、三大运营商后，通信行业 2022H1 和 2023H1 各项费用率对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322

33、Q423Q123Q2通信行业毛利率通信行业毛利率（剔除三大运营商、中兴通讯）-5%0%5%10%15%20%25%30%22H123H1毛利率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率+0.1PCT-0.1PCT-0.1PCT+0.1PCT+0.1PCT0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%22H123H1毛利率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率-0.5PCT+0.2PCT+0.1PCT-0.1PCT-0.1PCT 2023 年 09 月 05 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 第二季度第二季度费用费用端保持优化节奏端保持优化节奏。第二季度对期间费

34、用率影响最大的是财务费用率，剔除中兴通讯、三大运营商后，第二季度通信行业受益美元汇率强势，汇兑收益显著增多，从而降低了财务费用率。图表 12：通信行业 20Q3-23Q2 销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率、期间费用率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 13：剔除中兴通讯，三大运营商后通信行业 18Q1-23Q2 销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率、期间费用率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所*备注：18Q3 起，研发费用从管理费用中摘出并单独列项，所以管理费用率出现突变。2.4 半年度经营性现金流半年度经营性现金流持续提升持续提升 经营性现金流持续提

35、升经营性现金流持续提升。剔除三大运营商、中兴通讯，上半年行业经营性现金流同比提升，于 2021H1 触底反弹后持续增长。15.8%16.4%15.1%15.4%14.8%15.9%14.6%14.1%14.9%16.2%14.5%14.3%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率12.8%11.5%12.0%13.6%12.7%12.2%12.1%14.3%13.4%11.2%12.1%12.8%11.1%10.7%11.0%11.7

36、%11.1%10.6%11.3%12.3%11.4%10.4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 2023 年 09 月 05 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：通信行业 2018H1-2023H1 经营性现金流净额（亿元，剔除三大运营商、中兴通讯）资料来源：Wind，国盛

37、证券研究所 图表 15：20Q323Q2 中兴通讯和三大运营商各季度经营性现金流净额（百万元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.5 存货比例持续下降，原材料储备有所增加存货比例持续下降，原材料储备有所增加 行业原行业原存货存货占营收与存货比例占营收与存货比例小幅度下降小幅度下降，企业，企业处于阶段性去库存周期处于阶段性去库存周期。2023 年通信行业企业存货占营收比为 14.3%，同比下降 1.7 个百分点。同时原材料占库存的比例为33.9%，同比增加 3.1 个百分点。-90-68-50-105-2847-120-100-80-60-40-20020406018H119H120H121

38、H122H123H1经营性现金流净额（亿元，剔除三大运营商、中兴通讯）经营性现金流净额（亿元，剔除三大运营商、中兴通讯）02004006008001000120014001600180020Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2三大运营商经营性现金流净额（亿元）中兴通讯经营性现金流净额（亿元）2023 年 09 月 05 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：通信行业 2022H1-2023H1 存货占营收比例（%）图表 17：通信行业 2022H1-2023H1 原材料占存货比例（%）资料来源：Win

39、d，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 13%14%15%16%17%22H123H1存货占营收比例（%）-1.7PCT29%30%31%32%33%34%35%22H123H1原材料占存货比例（%）+3.1PCT 2023 年 09 月 05 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.子行业：子行业：运营商、云计算运营商、云计算高景气，高景气，光通信有望修复光通信有望修复 分行业，从收入增速来看，受益 5G 继续保持规模性建设等因素，运营商网规网优收入增速进一步增长；受益北斗星通等细分行业龙头上半年业绩上修，卫星通信导航收入增速反转；受益数字经济，云

40、计算迎来反转；三大运营商则继续保持高质量发展。图表 18：22H1-23H1 年通信行业子行业收入增速对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 分行业，从归母净利润增速来看，上半年云计算、运营商、通信设备、光模块，光纤光缆增速可观。受到国内通信产品价格竞争影响，其余子行业利润增速有所下滑。其中光通信行业受仕佳光子、科信技术、华脉科技、瑞斯康达、高斯贝尔等公司业绩不及预期，净利润规模下滑较为明显。图表 19：22H1-23H1 年通信行业子行业净利润增速对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 展望下半年，展望下半年，我们认为，在当前市场分化区间，继续抓住光模块、运营商三大高景气赛我们认为，在当

41、前市场分化区间，继续抓住光模块、运营商三大高景气赛道，关注道，关注云计算（算力租赁）云计算（算力租赁）高潜力赛道，重视高潜力赛道，重视 AI 带来的新一轮通信行业带来的新一轮通信行业 Beta。10.7%24.8%-3.8%6.0%12.1%-9.0%6.9%13.2%10.2%-5.0%16.4%21.3%3.5%2.6%7.4%-11.0%12.4%7.1%5.8%15.0%17.3%-1.8%-6.1%-5.6%-10.4%-11.0%3.9%-12.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%运营商云视讯云计算移动互联物联网卫星通信导航网规网优通信设备天线射频军专通

42、信光通信光模块光纤光缆PCB22H123H115.4%32.4%-58.7%121.2%-6.9%72.0%6.5%44.2%156.6%-1.9%199.5%27.6%113.1%-15.2%9.0%-10.5%22.7%-0.4%-10.4%-19.8%2.4%13.3%-33.3%-1.8%-84.9%10.3%18.9%-37.9%-100%-50%0%50%100%150%200%250%运营商云视讯云计算移动互联物联网卫星通信导航网规网优通信设备天线射频军专通信光通信光模块光纤光缆PCB22H123H1 2023 年 09 月 05 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读

43、本报告末页声明 3.1 光光连接连接：AI 算力下最具确定性的品种之一算力下最具确定性的品种之一 3.1.1 光模块：光模块：数通数通+电信市场双边高景气电信市场双边高景气 海外科技巨头海外科技巨头 AI 算力算力需求强劲需求强劲。从资本开支情况来，北美四大云厂商正在积极投入云基础设施建设，2023 上半上半年资本支出共计年资本支出共计 654 亿美元，同比亿美元，同比减少减少 6%，用于支撑元宇，用于支撑元宇宙转型、宙转型、AIGC 数据中心、大模型训练支出数据中心、大模型训练支出。23Q1 四大云厂商资本支出同比增速出现下滑，但我们认为各家并不是为了降低成本，而是调整业务发展的优先顺序，将

44、 AI 放在重点发展的位置。图表 20：四大云厂商季度资本支出（百万美元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 21：四大云厂商季度资本支出同比增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 距离东数西算工程正式启动已有一年，我国云计算产业迎来全新发展机会。距离东数西算工程正式启动已有一年，我国云计算产业迎来全新发展机会。自东数西算启动以来，政府、行业、企业逐步深入探索算力与数据要素的全新经济模式，并投入大量资源。以 ChatGPT 为代表的 AIGC 产品横空出世，算力需求大增，让市场确定了 AI 算力是当今应该优先发展的方向。根据 IDC 与浪潮信息发布的2022-2023 中国人工智能计算

45、力发展评估报告，2022 年中国 AI 算力规模达到 268EFLOPS，未来 4 年 CAGR 有望达到 36.5%。02000400060008000100001200014000160001800018Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q1亚马逊谷歌微软Meta-50%0%50%100%150%200%250%19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2亚马逊谷歌微软Meta 2023 年 09 月 05 日 P.15 请仔细阅读本报告末

46、页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：中国智能算力规模及预测 资料来源：IDC&浪潮信息2022-2023 中国人工智能计算力发展评估报告，国盛证券研究所 电信侧，电信侧，千兆光网“追光行动”推进中，光通信千兆光网“追光行动”推进中，光通信产业链产业链有望充分受益。有望充分受益。据工信部数据，截止 2023 年 2 月底，我国互联网宽带接入用户数达到 59867 万户，其中千兆及以上速率用户 10205 万户，千兆渗透率 17.05%。运营商对加速千兆光网建设信心十足，例如中国移动计划 2023 年新增 1 亿户千兆宽带覆盖住户。我们认为，千兆行动推动传输网带宽进一步升级，传输网、核心网

47、建设有望迎来景气周期，电信侧光模块有望走出 5G 下行周期。图表 23：2021 年固定互联网宽带各接入速率用户占比 图表 24：2022 年固定互联网宽带各接入速率用户占比 资料来源：工信部，国盛证券研究所 资料来源：工信部，国盛证券研究所 3.1.2 光连接：打造高性价比光连接：打造高性价比 AI 算力算力 通过深入研究通过深入研究 AI 算力巨头英伟达近年的算力巨头英伟达近年的 AI 超算方案，我们注意到，通信网络是制约数超算方案，我们注意到，通信网络是制约数据中心算力高低的关键因素。据中心算力高低的关键因素。在多线程并行计算下，通信成为制约算力的短板，只要有一条交换链路出现网络阻塞或丢

48、包，就会产生 I/O 延迟。因此，AI 超算对于网络层数据传输速率和延时要求非常苛刻，需要高带宽、高速率的交换机和通信链路匹配。而英伟达最新的 GH200 方案更是支持 GPU 显存互联，进一步体现了通信链路性能的重要性。20M以下,1.0%20M-100M,5.7%100M-1000M,86.6%1000M以上,6.5%20M以下,1.2%20M-100M,4.8%100M-1000M,78.4%1000M以上,15.6%2023 年 09 月 05 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：NVLink 与光通信的带宽演进，使 GH200 得以使用 GPU

49、 显存互联共享技术 资料来源：Nvidia，国盛证券研究所 交换网络的线缆连接方案多样，交换网络的线缆连接方案多样，AI 超算和 DCI 场景中，主流是光模块+光纤、AOC（Active Optical Cables，有源光缆）和 DAC（DirectAttachCables，直连电缆），DAC 也可分为有源 ACC、AEC 和无源 DAC。光模块：光通信网络中的重要光模块：光通信网络中的重要器件器件，起到光电转换的作用。，起到光电转换的作用。光模块内部结构包括光发射组件（TOSA，含激光器芯片）、光接收组件（ROSA，含探测器芯片）、驱动电路、光电接口。在发射端，光模块将设备产生的电信号经驱

50、动芯片处理后，通过激光器转化为功率稳定的调制光信号，使得信息能够在高速光纤中传递；在接收端，光信号经探测器处理后还原为电信号，经前置放大器处理后输出。光模块光模块+光缆光缆最为最为主流主流，本身衍生出众多传输速率和封装类型，可以广泛应用于多种场景中，例如长距离电信传输网、中距离接入网和 DCI、服务器架顶交换机皆可看到光模块家族的身影；光模块的 I/O 端口也可以广泛适配各种光纤连接器，传输距离灵活可控。图表 26：光模块内部零部件 图表 27：光模块结构拆解图 资料来源：Fibermall，国盛证券研究所 资料来源：Fibermall，国盛证券研究所 AOC 将光模块和光缆集成化，避免光口被

51、污染的可能性，以提升可靠性。将光模块和光缆集成化，避免光口被污染的可能性，以提升可靠性。AOC 是成本与性能折中的一种优化设计方案，减少光器件数、去除 DDM（数字诊断）功能，专用于专用于超 2023 年 09 月 05 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 短距离的架顶以太网或 InfiniBand 交换机的互联场景，通常是 100 米传输距离。因为传输距离较短，所以 AOC 使用的光模块通常是 VCSEL 多模方案。图表 28：太辰光 4x10GQSFP+四路 AOC 图表 29：太辰光 400GQSFP-DD 单路 AOC 资料来源：太辰光，国盛证券研究所 资料

52、来源：太辰光，国盛证券研究所 DAC 没有光电转换模块，线缆两头是简单的电缆连接头，因此成本非常低。没有光电转换模块，线缆两头是简单的电缆连接头，因此成本非常低。DAC 可以进一步细分为有源 ACC（Active Copper Cable）、AEC（Active Electrical Cable）和无源 DAC，其中 AEC 方案比 ACC 方案带宽更高，使用 retimer 芯片结构，多了一个在接收端做信号整形的功能。因为有信号放大器，所以有源 ACC、AEC 相比无源 DAC 传输距离更长。DAC 产品进一步聚焦成本控制，因为无需光电转换，因此即使是有源 ACC、AEC，其功耗相较于光模块

53、和 AOC 也更低。由于铜的物理性能限制，DAC 传输距离极短，且带宽越大，有效传输距离就越短。在速率从 400G 向 800G 升级中，其传输距离将从 3m 缩短到2m。图表 30：DACSFP 接头微观结构 图表 31：ACC 使用的 Redriver 和 AEC 使用的 Retimer 比较 资料来源：摩泰光电，国盛证券研究所 资料来源：Intel，光纤在线，国盛证券研究所 三种方案各有所长，因此适用场景各不相同。三种方案各有所长，因此适用场景各不相同。在传输场景上，光模块+光缆范围最广，从电信汇聚前传、中传网络，到数通交换机都可以使用；AOC 则适用于百米距离的大带宽架顶交换机互联；D

54、AC 适用于服务器和 GPU 连接到架顶交换机。从成本看，光模块+光纤成本较高（但组网灵活，从全成本角度考虑仍是海外云厂商最主流方案但组网灵活，从全成本角度考虑仍是海外云厂商最主流方案），AOC 因为是集成化设计，因此成本次之；DAC 无需光电转换，成本最低，但高速率下传输距离极大受限，我们认为，电信接入网的“光进铜退”也将在数据中心交换网络中上演，此前因为高速率光模块成本原因，AOC 方案优势不明显，但随着高速率光模块成本的降低，AI 超算时代超算时代 DAC 方案有望加速向方案有望加速向 AOC 方案升级。方案升级。2023 年 09 月 05 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细

55、阅读本报告末页声明 图表 32：光模块、AOC、DAC 的适用场景 资料来源：国盛证券研究所整理 图表 33：光模块、AOC、DAC 性能对比 类别类别 传输介传输介质质 线径线径 传输距离传输距离 功耗功耗 成本成本 A 股相关企业股相关企业 光模块 光纤 细 最长可达百公里级别 较高 高 中际旭创、新易盛、德科立、联特科技、华工科技、剑桥科技等 AOC 光纤 细 100 米左右 较高 中等 太辰光、天孚通信、长飞光纤等 无源 DAC 铜 粗 10 米 超低 低于有源 太辰光、兆龙互连等 有源 ACC 铜 中 2-3 米 低 低于 AEC 有源 AEC 铜 中 5-7 米 低 低 资料来源：

56、Wind，摩泰光电，molex，各公司官网，国盛证券研究所 光连接推荐标的：光连接推荐标的：光模块：中际旭创、新易盛等；光器件：天孚通信、太辰光、腾景科技等。同时关注薄膜铌酸锂、LPO、MTP/MPO 等光模块、光器件新技术。3.2 运营商运营商：攻守兼备，数据要素与算力租赁中军攻守兼备，数据要素与算力租赁中军 运营商运营商 C 端业务基本面拐点验证。端业务基本面拐点验证。三大运营商 2023 年中报显示，三家运营商在 2023 年上半年移动业务均实现了同比增长。从用户数来看，三家运营商均实现了移动用户数的净增加。从 ARPU 值来看，三家 ARPU 值均出现了明显的企稳回升态势，从数据层面来

57、看，运营商 C 端业务寒冬已过，基本面迎来了明显的触底反弹，实现由量转质的高质量发展。2023 年 09 月 05 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：三大运营商营业收入（亿元）图表 35：三大运营商归母净利润（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 36：三大运营商移动业务 ARPU 值（元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 关于运营商关于运营商 C 端业务反转的原因，我们认为主要有三点：端业务反转的原因，我们认为主要有三点：1.人均收入水平提升，提速降费节奏趋缓。人均收入水平提升，提速降费节奏趋缓。随着国

58、内经济发展以历次提速降费，目前通信资费占人均收入比例已经较低，我们统计了近年来移动业务 ARPU 占人均收入占比后发现，目前我国居民每月话费占每月人均可支配收入比重已经降低至 1.54%左右，继续下降的可能性较低，我们认为，这进一步强化了运营商移动业务 ARPU 触底回暖预期，助力运营商 C 端业务触底反转。010002000300040005000600070008000900010000201420152016201720182019202020212022 2023H1中国移动中国电信中国联通02004006008001000120014002014 2015 2016 2017 201

59、8 2019 2020 2021 20222023H1中国移动中国电信中国联通52.446.244.80102030405060702014201520162017201820192020202120222023H1中国移动中国电信中国联通 2023 年 09 月 05 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：近年话费占人均收入比例 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.DOU 持续增长，用户流量消费习惯逐渐养成。持续增长，用户流量消费习惯逐渐养成。随着近年来以视频为核心的移动端应用快速发展，叠加流量套餐扩容与资费下降，我国人均移动流量消耗水平快速上升。我

60、们认为，目前用户的流量消费习惯已经逐步养成，从我国 DOU 曲线上看，增长势头依旧强劲，我们认为，随着 DOU 加速提升以及单位资费降价幅度减少，运营商 C端流量资费有望上行，带动 C 端营收进一步企稳。图表 38：近年中国 DOU 值（GB/户月）资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.网络覆盖逐渐完善，网络覆盖逐渐完善，5G 渗透率加速提升。渗透率加速提升。随着当前 5G 网络建设逐渐完善，三大运营商 5G 用户渗透率加速提升，同时根据三大运营商年报数据，进入 5G 时代后，移动用户 ARPU 相对 4G 时代更高，我们认为，随着 4/5G 网络用户加速切换，以及基于 5G 高速网络下的高

61、附加值新兴业务陆续推进，ARPU 值有望进一步温和复苏，带动运营商 C 端业务企稳。3.28%2.91%2.75%2.55%2.17%1.82%1.70%1.61%1.54%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%201420152016201720182019202020212022移动ARPU占年度人均可支配收入比例移动ARPU占年度人均可支配收入比例0.20.380.751.736.258.5911.9214.7216.1816.780246810121416182014年底2015年底2016年底2017年底2018年底2019年底2020年底2021年底202

62、2年底2023年中 2023 年 09 月 05 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39：三大运营商 5G 渗透率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 B 端业务快速拓展，云业务增速亮眼。端业务快速拓展，云业务增速亮眼。随着三大运营商数字化转型不断推进，在建设“数字中国”的大背景下，高速增长的 B 端业务是运营商营收重回增长的主要助力。根据三大运营商 2023 年中报显示，三家运营商的产业数字化收入均保持高质量增长，其中，中国移动政企市场业务增速 14.6%，中国联通政企市场业务同比增长 16.5%，中国电信政企业务同比增长 16.7%。而从占比来看，中

63、国电信先发优势仍较为明显。图表 40：三大运营商 B 端业务收入（亿元）图表 41：三大运营商 B 端业务增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023H1中国移动中国电信中国联通020040060080010001200140016001800201720182019202020212022 2023H1中国移动中国电信中国联通0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201820192020202120222023H1中国移动中国电信中国联通

64、2023 年 09 月 05 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42：三大运营商政企业务收入占比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 除了收入规模的高速增长外，我们认为，运营商的政企市场业务正在实现由端到云的升运营商的政企市场业务正在实现由端到云的升级转型级转型，其中最为明显的变化是运营商云业务收入的快速增加，根据三大运营商 2023 年中报显示，移动云 2023 年上半年收入 422.2 亿元，同比增长 80.5%、电信天翼云收入458.9 亿元，同比增长 63.4%，联通云 2023 年上半年实现收入 255 亿元，同比增长36.4%，均实现高速增长。我

65、们认为，运营商快速上升的云收入，标志着运营商在政企业务中，已经由过去的后台 IDC，专网等硬件层面向中台的云计算、AI 算力、云存储等PaaS 层面，实现了产业链地位的提升，未来随着运营商云业务进一步扩容和强化，云业务有望为运营商打开新的估值与利润空间。图表 43：三大运营商云业务营收（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资本支出趋于平缓，重点由资本支出趋于平缓，重点由 5G 转向云基建转向云基建、AI。三大运营商 2022 年年报显示，2022年，三大运营商资本支出共计 3519 亿元，同比增长 3.7%；2023 年，三大运营商预计资本开支共 3591 亿元，同比预计增长 2%。19

66、.7%26.6%22.4%0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202120222023H1中国移动中国电信中国联通0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001000120014001600201820192020202120222023H1云业务营收合计（亿元）增速（%，右轴）2023 年 09 月 05 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 44：三大运营商资本开支（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 随着 5G 建设进入后周期，三家运营商 5G 资本支出均有一定程度减少。与之

67、相对应的是，2023 年，三大运营商将在 B 端业务上投入更多资金，主要包括了算力建设等 IDC 和服务器投入，运营商加速数字化转型的战略目标已经显现。图表 45：中国移动 2023 年资本开支计划 资料来源：中国移动推介材料，国盛证券研究所 050010001500200025002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023H1中国移动中国电信中国联通 2023 年 09 月 05 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声

68、明 图表 46：中国电信 2023 年资本开支计划 资料来源：中国电信推介材料，国盛证券研究所 “三位一体”，运营商率先受益“三位一体”，运营商率先受益 AI“时代红利”。“时代红利”。在 AI 大时代，运营商拥有强大的算力底座、模型能力和数据储备、传输能力。算力方面，运营商使用自有算力支撑 AI 发展，或通过出租算力获取现金流，模型方面，除了运营商自研模型外，大模型也有望赋能运营商传统业务如运维、客服、智慧城市等，数据方面，无论是数据产生、流通环节，或是利用自有数据助力 AI 模型训练，运营商都将是中国数据要素产业的重要推动者。三大运营商三大运营商 A 股聚首第二年，高度重视股东回报股聚首第

69、二年，高度重视股东回报。登录 A 股第二年，运营商进一步提高了对于股东回报的重视程度，根据各家公告，中国电信，中国移动先后宣布在中国电信，中国移动先后宣布在 A 股发行股发行后三年内，分红比例提高至后三年内，分红比例提高至 70%。从。从 2022 年数据来看，中国移动与中国电信分红比年数据来看，中国移动与中国电信分红比例例分别分别达到达到 67%/65%，中国联通分红比例，中国联通分红比例 50%。持续上升的分红也进一步提高了运营商的股息率，使得运营商在通信行业面临价值重估的震荡上升市场环境下，拥有突出的防御属性。图表 47：三大运营商股息率 港 股 收 盘港 股 收 盘价（价（9 月月 1

70、日）日）（港币）（港币）2022年年每 股 全 年每 股 全 年股 息（港股 息（港币）币）当 前 股 价当 前 股 价对应对应2022年年股息率股息率 分红比例分红比例 2023年年净 利 润 增净 利 润 增长目标长目标 预 计 分 红预 计 分 红比例比例 对应对应2023年年全 年 股 息全 年 股 息（港币）（港币）现 价 对 应现 价 对 应2023年年股息率股息率 中国移动 67.100 4.41 6.57%67.0%9.2%70.0%5.03 7.50%中国电信 3.750 0.23 6.13%65.0%13.8%70.0%0.28 7.52%中国联通 5.540 0.31 5

71、.60%50.0%14.8%50.0%0.36 6.42%资料来源：Wind，各公司推介材料，国盛证券研究所，注：2023 年净利润增长目标为国盛证券研究所预测 2023 年 09 月 05 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 运营商运营商投资建议：投资建议：中国移动：中国移动：全球运营商龙头，B 端业务高速发展。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1370.21/1488.96/1604.10 亿元，yoy 9.2%/8.7%/7.7%，对应 EPS 分别为6.41/6.97/7.50 元。中国电信：中国电信：中国运营商龙头，天翼云市占率领先。我

72、们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 314.12/346.30/376.32 亿元，yoy13.8%/10.2%/8.7%，对应 EPS 分别为0.34/0.38/0.41 元。中国联通：中国联通：C 端反转，B 端成长性可期。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为83.81/97.77/113.30 亿元，YoY+14.8%/+16.7%/+15.9%，对应 2023-2025 年 EPS 0.26/0.31/0.36 元。3.3AI 算力租赁：数字基建新抓手算力租赁：数字基建新抓手 AI 云算力采用“化整为零”方式赋能产业链各方云算力采用“化整为零”方式赋能产

73、业链各方。算力租赁是一种通过云计算服务提供商租用计算资源的模式，适用于各种大规模计算需求的场景，企业用户可以根据自己的需求租赁服务器或虚拟机实现大规模的计算任务，而无需拥有自己的计算资源。对上游算力生产商而言，在算力硬件进入淡季、库存趋增时，能通过售卖云算力的方式，平滑收入的波动，并为旺季储备“有生”力量，及时满足回弹的市场需求；对中游云服务厂商而言，则有助于增加客流；对下游算力需求方而言，能最大化降低使用算力的门槛，驱动全民 AIGC 时代降临。图表 48：算力租赁，赋能产业链各方 资料来源：国盛证券研究所整理 2023 年 09 月 05 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本

74、报告末页声明 据产业调研了解，目前 AI 算力租赁尚处于试水阶段，主要模式为：算力买断算力买断：面向体量稍大且训练需求频繁的客户，往往采用买断独占模式，即 GPU只提供给特定客户使用，往往需签订长约。算力零售算力零售：面对中小客户，签约时间较短，中间会有空档期，但价格随行就市。若未来 GPU 价格持续走高，该部分租金价格也会走高。需求侧，需求侧，AIGC 大模型所需算力狂飙，大模型所需算力狂飙，AI 算力租赁市场潜力巨大。算力租赁市场潜力巨大。摩尔定律中，集成电路上可容纳的元器件的数目，约每隔 18-24 个月便会增加一倍，性能也将提升一倍。继摩尔定律后，英伟达 CEO 黄仁勋提出黄氏定律：每

75、 12 个月 GPU 性能翻一倍，且不受物理制程约束。根据 OpenAI 测算，自 2012 年至 2018 年，用于训练 AI 所需要的算力大约每隔 3-4 个月翻倍，总共增长了 30 万倍（而摩尔定律在相同时间只有 7 倍的增长），每年头部训练模型所需算力增长幅度高达 10 倍，整体呈现指数级上涨。图表 49：2012-2018 年 AI 训练算力增长速度 资料来源：OpenAI、新智元，国盛证券研究所 AI 大模型训练和推理所需的算力可观，前期资金投入巨大。大模型训练和推理所需的算力可观，前期资金投入巨大。以 ChatGPT 为例，不考虑与日活高度相关的推理过程所需的算力，仅考虑训练过程

76、，根据论文Language Models are Few-Shot Learners的测算，ChatGPT 的上一代 GPT-3（1750 亿参数版）所需的算力高达 3640PF-days（即假如每秒做一千万亿次浮点运算，需要计算 3640 天）。已知单张英伟达 A100 显卡的算力约为 0.6PFLOPS，则训练一次 GPT-3（1750 亿参数版），大约需要 6000 张英伟达 A100 显卡，如果考虑互联损失，大约需要上万张 A100，按单张 A100芯片价格约为 10 万元，则大规模训练就需要投入约 10 亿元，非头部厂商难以承担。而GPT4 的模型参数更大，训练的标识符更多，所需算力

77、更为可观。4 月 5 日，ChatGPT 官网停止 Plus 付费项目的购买。在升级界面，OpenAI 表示“因需求量太大暂停了升级服务”。这在一定程度上反映出，即便是 OpenAI 这样的头部模型厂商，也难以承载用户对 ChatGPT 的狂热需求。2023 年 09 月 05 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 50：部分大语言模型参数及其所需的计算量 资料来源：Language Models are Few-Shot Learners，国盛证券研究所 参考参考云挖矿市场云挖矿市场规律规律，算力租赁算力租赁先发优势或将化为领跑实力。先发优势或将化为领跑实力。

78、以中贝通信为例，中贝通信聚焦 5G 新基建、云网算力服务，是中国移动、中国电信、中国联通、中国铁塔的重要服务商。公司成立于 1992 年，主要为政府和行业客户提供基于云主机的算力、存储、云服务和解决方案，以及 5G 新基建、智慧城市与行业应用服务和光电子产品，在国际“一带一路”沿线国家开展 EPC 总承包业务。中贝通信中贝通信与科大讯飞等知名企业展开合作，已与科大讯飞等知名企业展开合作，已有订单完成交付有订单完成交付。2023 年 6 月公司与科大讯飞就算力租赁核心内容达成初步意向，2023年 8 月向科大讯飞交付第一批服务器进行研测。另外，公司也将与核心客户湖北移动的合作范围拓宽至算力服务领

79、域，力争在第四季度达到 500P 算力服务能力。图表 51：湖北移动公司总经理一行来访中贝通信 图表 52：加快合肥智算中心建设步伐 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 AI 算力运维地位显著提升，采购第三方方案成为主流算力运维地位显著提升，采购第三方方案成为主流。以恒为科技为例，公司成立于2003 年，致力于为运营商网络、企业与行业 IT、工业互联网和智慧物联网等领域提供业界先进的产品和解决方案，拥有多个一流的研发机构，服务全国客户的同时积极开拓国际市场，与国际知名厂商建立战略伙伴关系。恒为科技深度布局算网可视化恒为科技深度布局算网可视化，解决方案有望率先

80、落地，解决方案有望率先落地。随着 AI 数据中心的算力和通信需求迅猛增长，恒为科技将业务从过去的网络可视化、信创基础产品，向智算可视化、智算基础架构方向扩展。公司依托深厚技术优势着力研发一系列新产品新技术，其中包括针对智算系统 100G 以太网/IB 网、200G 以太网/IB 网的智算可视化运维系统，以及 2023 年 09 月 05 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 100G 类 IB 的低延时国产智算加速网卡和交换机系统。2023 年 7 月公司与中贝通信展开深度合作，有望率先落地面向智算领域的高速网络解决方案。图表 53：恒为智算可视化系统架构 图表 54

81、：恒为双口 100G 类 IB 网卡 资料来源：恒为科技微信公众号，国盛证券研究所 资料来源：恒为科技微信公众号，国盛证券研究所 展望下半年，作为数字基建的新抓手，国内 AI 算力基建有望提速。目前各地政府、运营商等均提出AI基础设施发展纲要，且科技行业民营企业亦将AI算力基建作为转型方向，切入意愿较强，两者有望在下半年形成合力。综上所述，我们认为：1）资金；2）订单；3）购卡渠道；4）运维能力是算力租赁业务的核心，其中前两者最为核心。建议关注：1）恒为科技：国内优秀网络可视化及智能系统平台提供商；2）中贝通信：投入 14 亿强势进军 AI 算力领域，已完成对科大讯飞订单的第一批交付；3）云赛

82、智联：国资系 IT 服务商、资本实力雄厚；4）基础电信运营商：中国电信、中国移动、中国联通等；5）IDC 厂商：润泽科技、光环新网、首都在线、优刻得等；6）其他转型切入的厂商：恒润股份、真视通等。2023 年 09 月 05 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.投资策略投资策略：左手数据左手数据、右手算力右手算力 AIGC 成为成为 2023 年开端的市场焦点。年开端的市场焦点。AIGC 未来发展核心聚焦在三大方向：大模型、大数据与大算力。结合自然语言的大模型与数据集已成为 AIGC 发展的软件基础，算力即权力将在 AIGC 数字时代更加凸显，因此，我们将 20

83、23 年通信投资框架描绘成“软硬件”与“数据集”：生成算法、NLP 与算力决定 AIGC 能否运行，而高质量的数据训练集决定了 AIGC 质量与商业模式。图表 55：AIGC 下的通信投资框架 资料来源：国盛证券研究所整理 时至时至 9 月，月，AIGC 领域的应用创新“百花齐放”，意味着算力和数据正循环领域的应用创新“百花齐放”，意味着算力和数据正循环有望逐步有望逐步开开始。我们始终看好算力底座的价值，建议重视算力建设的黄金品种：光通信。始。我们始终看好算力底座的价值，建议重视算力建设的黄金品种：光通信。我们认为，2023 年随着经济重回增长，高景气赛道有望伴随着科技革命率先迎来修复机会。光

84、模块：光模块：在本次算力建设的大周期中，光模块的增长弹性最为明显，因此我们将光模块在本次算力建设的大周期中，光模块的增长弹性最为明显，因此我们将光模块比作“比作“AI 时代的逆变器”。时代的逆变器”。首先，光模块是我国的优势产业，我国光通信企业生产的低/中/高速率数通、电信光模块供应全球，因此本轮北美的算力升级周期，国内企业拿下海量订单具有高度确定性。其次，算力芯片升级，推动超算中心内部的数据交换网络带宽升级，光模块向 800G、1.6T 速率迭代。在本次切换周期的前期，中际旭创、新易盛等光模块头部大厂有望率先拿到市场的大部分份额和价值量的提升，器件厂商中，天孚通信、太辰光等厂商有望率先受益。

85、新技术：新技术：光通信是最重要的数据互联环节，追求极致的传输效率以及更低的功耗，对价格不敏感（价值量占比较低），对新技术包容度极高，超算的爆发，极大的提升了光通信技术迭代速度。我们建议重视：CPO：光电共封装，芯片（ASIC）与光引擎集成一起，大幅度提高数据传输效率，提高集成度，降低功耗，未来超算领域渗透率大幅度提升。2023 年 09 月 05 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 MPO：多模光纤，则是 CPO 连接形式下的必要连接模式，随着高速率下，CPO 交换机面板上的光纤接口成倍提升，高芯数的 MPO 光纤渗透率将快速提升。硅光：硅光：成本的潜在优势。硅的工

86、艺成熟（集成电路上大规模使用），同时硅材料价格便宜，集成度高，具备潜在的低成本优势。但硅没有电光效应，要做间接调制。薄膜铌酸锂：薄膜铌酸锂：高电光效应，低插损，薄膜小体积。薄膜铌酸锂的工艺下，调制器长度短，信号衰减少，可以做高带宽。德科立、光库科技等备战新材料的厂商有望异军突起。运营商：攻守兼备，运营商：攻守兼备，重视重视三大运营商作为数据要素和算力租赁中军三大运营商作为数据要素和算力租赁中军的的估值中枢重建估值中枢重建机会机会。高股息率高股息率+核心资产逻辑，也凸显了当下配置运营商的必要性。核心资产逻辑，也凸显了当下配置运营商的必要性。（1）对于险企来说，执行新金融工具会计准则后，险企的权益

87、配置可能更加趋于稳健和保守。2023 年一季报起，上市保险公司将采用新的保险合同会计准则 IFRS 17（非上市公司 2026 年实施），前些年已被银行采用的金融工具准则 IFRS 9 也将一并实施。我们认为，险企的权益资产配置可能更加趋于稳健，长期价投和高股息品种将越来越受青睐。（2）弱预期下，高股息核心资产受到重视。通信板块以成长属性企业居多，企业整体分红率较低。而当前时点 AI 投资缺乏资金净流入的动量，投资者纷纷转向防守策略，科技板块稀缺的高股息资产有望逐渐受到重视，对比下，运营商拥有比 A 股较高的股息率，风险补偿更高。“低负债”+“高股息”+“必选消费”三重属性叠加运营商成为了优质

88、的资产避风港。随着三大运营商数字化转型不断推进，在建设“数字经济”、“中特估”的大背景下，高速增长的国资 B 端业务是运营商营收保持增长的主要动力。三家运营商的产业数字化2022 年和 2023 年上半年收入均录得高速增长。值得注意的是，与此前以集成为特点的政企业务不同，运营商的政企市场业务正在实现由端到云的升级转型，其中最为明显的变化是运营商云业务收入的快速增加，天翼云、移动云、联通云均实现营收超预期的高速增长。基本面持续向好叠加坚固的国资属性，运营商有望成为通信板块优质价值品种，也有望是投资者建仓 TMT 的首选标的。相关标的：相关标的：算力算力 算力租赁：算力租赁：恒为科技、中贝通信、云

89、赛智联、中移动、中联通、中电信。光通信：光通信：中际旭创、新易盛、天孚通信、太辰光、腾景科技、德科立、联特科技、华工科技、源杰科技、剑桥科技、铭普光磁。算力设备：算力设备：中兴通讯、紫光股份、锐捷网络、菲菱科思、恒为科技、工业富联、寒武纪、震有科技。云算力：云算力：光环新网、奥飞数据、数据港、润泽科技、科华数据。液冷：液冷：英维克、申菱环境、高澜股份、佳力图。边缘算力承载平台：边缘算力承载平台：美格智能、广和通、移远通信。数据要素数据要素 运营商：运营商：中国电信、中国移动、中国联通。数据可视化：数据可视化：浩瀚深度、恒为科技、中新赛克。BOSS 系统：系统：亚信科技、天源迪科、东方国信。20

90、23 年 09 月 05 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.样本选择样本选择 图表 56：样本选择 代码代码 公司公司 分类分类 600050.SH 中国联通 运营商 601728.SH 中国电信 运营商 600941.SH 中国移动 运营商 300628.SZ 亿联网络 云视讯 002467.SZ 二六三 云视讯 300578.SZ 会畅通讯 云视讯 603516.SH 淳中科技 云视讯 600804.SH ST 鹏博士 云计算 300047.SZ 天源迪科 云计算 002335.SZ 科华数据 云计算 300017.SZ 网宿科技 云计算 603881.S

91、H 数据港 云计算 600797.SH 浙大网新 云计算 300846.SZ 首都在线 云计算 300383.SZ 光环新网 云计算 600602.SH 云赛智联 云计算 300081.SZ 恒信东方 移动互联 002148.SZ 北纬科技 移动互联 300264.SZ 佳创视讯 移动互联 300736.SZ 百邦科技 移动互联 000034.SZ 神州数码 移动互联 000829.SZ 天音控股 移动互联 002416.SZ 爱施德 移动互联 300288.SZ 朗玛信息 移动互联 002261.SZ 拓维信息 移动互联 603236.SH 移远通信 物联网 300638.SZ 广和通 物联

92、网 000851.SZ 高鸿股份 物联网 002104.SZ 恒宝股份 物联网 002017.SZ 东信和平 物联网 300183.SZ 东软载波 物联网 300205.SZ 天喻信息 物联网 002161.SZ 远望谷 物联网 603421.SH 鼎信通讯 物联网 688609.SH 九联科技 物联网 002296.SZ 辉煌科技 物联网 300590.SZ 移为通信 物联网 688159.SH 有方科技 物联网 2023 年 09 月 05 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 300050.SZ 世纪鼎利 物联网 002313.SZ*ST 日海 物联网 0028

93、13.SZ 路畅科技 物联网 300689.SZ 澄天伟业 物联网 603679.SH 华体科技 物联网 002402.SZ 和而泰 物联网 002139.SZ 拓邦股份 物联网 300531.SZ 优博讯 物联网 300098.SZ 高新兴 物联网 300366.SZ 创意信息 物联网 688288.SH 鸿泉物联 物联网 688100.SH 威胜信息 物联网 002881.SZ 美格智能 物联网 002908.SZ 德生科技 物联网 300627.SZ 华测导航 卫星通信导航 002383.SZ 合众思壮 卫星通信导航 002151.SZ 北斗星通 卫星通信导航 300053.SZ 欧比特

94、 卫星通信导航 300177.SZ 中海达 卫星通信导航 300101.SZ 振芯科技 卫星通信导航 002123.SZ 梦网科技 网规网优 002929.SZ 润建股份 网规网优 301380.SZ 挖金客 网规网优 002544.SZ 普天科技 网规网优 603220.SH 中贝通信 网规网优 300025.SZ 华星创业 网规网优 002093.SZ 国脉科技 网规网优 603322.SH 超讯通信 网规网优 300310.SZ 宜通世纪 网规网优 300560.SZ 中富通 网规网优 002231.SZ 奥维通信 网规网优 300597.SZ 吉大通信 网规网优 603602.SH 纵

95、横通信 网规网优 301139.SZ 元道通信 网规网优 000889.SZ ST 中嘉 网规网优 603559.SH ST 通脉 网规网优 300299.SZ 富春股份 网规网优 002115.SZ 三维通信 网规网优 000063.SZ 中兴通讯 通信设备 600498.SH 烽火通信 通信设备 002396.SZ 星网锐捷 通信设备 603118.SH 共进股份 通信设备 600130.SH 波导股份 通信设备 2023 年 09 月 05 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 688418.SH 震有科技 通信设备 300414.SZ 中光防雷 通信设备 68

96、8080.SH 映翰通 通信设备 301191.SZ 菲菱科思 通信设备 300731.SZ 科创新源 通信设备 688618.SH 三旺通信 通信设备 300698.SZ 万马科技 通信设备 300921.SZ 南凌科技 通信设备 600355.SH 精伦电子 通信设备 600405.SH 动力源 通信设备 300593.SZ 新雷能 通信设备 002309.SZ ST 中利 通信设备 002364.SZ 中恒电气 通信设备 300735.SZ 光弘科技 通信设备 603496.SH 恒为科技 通信设备 300136.SZ 信维通信 天线射频 300292.SZ 吴通控股 天线射频 0021

97、94.SZ 武汉凡谷 天线射频 002547.SZ 春兴精工 天线射频 300134.SZ 大富科技 天线射频 002897.SZ 意华股份 天线射频 002792.SZ 通宇通讯 天线射频 300322.SZ 硕贝德 天线射频 300615.SZ 欣天科技 天线射频 300563.SZ 神宇股份 天线射频 301419.SZ 阿莱德 天线射频 300252.SZ 金信诺 天线射频 002446.SZ 盛路通信 天线射频 688027.SH 国盾量子 军专通信 002583.SZ 海能达 军专通信 600776.SH 东方通信 军专通信 300353.SZ 东土科技 军专通信 688311.S

98、H 盟升电子 军专通信 600775.SH 南京熊猫 军专通信 300213.SZ 佳讯飞鸿 军专通信 300603.SZ 立昂技术 军专通信 300711.SZ 广哈通信 军专通信 603712.SH 七一二 军专通信 002465.SZ 海格通信 军专通信 000561.SZ 烽火电子 军专通信 600764.SH 中国海防 军专通信 002316.SZ 亚联发展 军专通信 300762.SZ 上海瀚讯 军专通信 2023 年 09 月 05 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 601698.SH 中国卫通 军专通信 600522.SH 中天科技 光纤光缆 60

99、0487.SH 亨通光电 光纤光缆 600105.SH 永鼎股份 光纤光缆 000070.SZ 特发信息 光纤光缆 002491.SZ 通鼎互联 光纤光缆 601869.SH 长飞光纤 光纤光缆 000836.SZ 富通信息 光纤光缆 600345.SH 长江通信 光纤光缆 300620.SZ 光库科技 光通信 688313.SH 仕佳光子 光通信 300565.SZ 科信技术 光通信 300504.SZ 天邑股份 光通信 603042.SH 华脉科技 光通信 603803.SH 瑞斯康达 光通信 000586.SZ 汇源通信 光通信 300710.SZ 万隆光电 光通信 300959.SZ

100、线上线下 光通信 300211.SZ 亿通科技 光通信 300555.SZ ST 路通 光通信 002848.SZ 高斯贝尔 光通信 300250.SZ 初灵信息 光通信 688195.SH 腾景科技 光通信 688018.SH 乐鑫科技 光通信 300308.SZ 中际旭创 光模块 300502.SZ 新易盛 光模块 300394.SZ 天孚通信 光模块 002281.SZ 光迅科技 光模块 603083.SH 剑桥科技 光模块 300548.SZ 博创科技 光模块 300570.SZ 太辰光 光模块 688205.SH 德科立 光模块 000988.SZ 华工科技 光模块 002463.S

101、Z 沪电股份 PCB 002916.SZ 深南电路 PCB 600183.SH 生益科技 PCB 603186.SH 华正新材 PCB 688519.SH 南亚新材 PCB 资料来源：Wind，国盛证券研究所整理 2023 年 09 月 05 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.风险提示风险提示 AI 发展不及预期发展不及预期。AI 推动中心算力、边缘算力和电信网络升级。若 AI 发展不及预期，将影响上述产业发展。算力需求不及预期算力需求不及预期。光模块、IDC、服务器、边缘计算受 AIGC 催化算力需求发展而拉高光模块需求弹性，如果算力发展不及预期，将影响光通

102、信产业链。数据统计口径失真的风险。数据统计口径失真的风险。2018 年 6 月份后，依据财政部要求，研发费用单独从管理费用中剥离，应注意期间费用率统计时，因口径变化而造成的纵向比较失真风险。2023 年 09 月 05 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究

103、人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑

104、自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专

105、业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基

106、准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：