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1、证券研究报告|公司深度|造纸 1/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 五洲特纸(605007)报告日期：2023 年 08 月 28 日 食品包装纸领军者，浆纸扩张成长可期食品包装纸领军者，浆纸扩张成长可期 五洲特纸深度报告五洲特纸深度报告 投资要点投资要点 公司为食品包装、格拉辛纸龙头，随公司为食品包装、格拉辛纸龙头，随 23H2 低价浆红利体现低价浆红利体现&纸价触底反弹，盈纸价触底反弹，盈利弹性逐季释放可期，利弹性逐季释放可期，23Q4 自有化机浆线投产自有化机浆线投产有望有望平滑周期波动平滑周期波动，浆纸一体化浆纸一体化布局布局+多元化产品扩张赋能成长多元化产品扩张赋能成长。食品包

2、装纸龙头，浆纸扩张赋能成长食品包装纸龙头，浆纸扩张赋能成长 公司是国内食品包装纸龙头、多元化纸种版图拓张。公司主要从事食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸及文化纸五大产品系列的研发、生产和销售业务。截至 2023H1，公司已建成 9 条原纸生产线，产能近 137 万吨，其中食品卡纸 78 万吨，格拉辛纸 21 万吨，江西年产 30 万吨化机浆有望于 23Q4 前投产，达产后将有效平滑周期波动。公司下游客户包括康师傅、统一、顶正包材、禾康包装、统奕包装、岸宝集团、Avery Dennison(艾利丹尼森)、冠豪高新等。2023H1 营业收入 28.41 亿元，同比-4.44%，归母净利润-0

3、.12 亿元，同比-105.68%，主要系 23H1 消耗部分高价浆库存&产品价格下滑抵减成本红利，盈利改善有所滞后。行业：特种纸品类丰富，应用场景分散行业：特种纸品类丰富，应用场景分散（1）食品包装纸：2015 年至 2022 年食品包装纸市场规模从 120.6 万吨增长至307.3 万吨，15-22 年 CAGR 为 14.30%，受益于“以纸代塑”需求成长预期较强，行业产能投放积极；（2）格拉辛纸：2015 年-2022 年我国格拉辛纸市场产量从约 16 万吨增长至 71 万吨，15-22 年 CAGR 为 24.17%，物流标签印刷需求上升将带动格拉辛纸用量需求，行业供需格局较好，新增

4、产能有限；（3）热转印纸：2011-2021 年中国热转印纸产量从 10.1 万吨增长到 23 万吨，CAGR 为8.56%，市场规模稳定增长。纺服行业需求回暖，数码转印应用场景拓展，热转印纸渗透率有望上升。特种纸陆续挺价特种纸陆续挺价&低价浆到库，低价浆到库，H2 利润有望修复利润有望修复。23Q2 主流浆厂报价跌幅较大，6 月以来浆价触底后反弹，预计 H2 新增产能压制浆价持续上涨，浆价或进入窄幅整理阶段。7 月以来特种纸涨价函陆续发布，食品卡、转印纸、格拉辛等主要产品有望温和修复，考虑 2-3 个月采购及库存周期，预计 23Q3 开始集中使用低价浆，盈利弹性可期。公司：规模优势再提升，客

5、户资源公司：规模优势再提升，客户资源&研发投入领先研发投入领先（1）资本开支领先行业，规模优势提升。2017-2022 年公司资本开支由 1.65 亿元增长至 9.89 亿元，CAGR 高达 43.15%，2021 年起资本开支领先行业，2022 实现产量/销量 96.13/96.21 万吨，同比增长 58.67%/64.26%，公司 2017-2022 年产销率较高，预计 2023 年产能扩张支撑产销增长，规模优势有望进一步扩张。（2）客户资源丰富，品牌优势较强。公司深耕特种纸行业多年，已与多家知名企业，如康师傅、统一、Avery Dennison、冠豪高新等，建立了合作关系。公司 2017

6、 年-2022 年前五大客户销售额从 7.06 亿增长至 17.40 亿，CAGR 为 19.77%。（3）公司研发投入领先，产品工艺优势凸显。2022 年公司研发投入 6484.43 万元，立项/完成研发项目 39 个，10 项产品已立项/备案省级工业新产品（新技术），研发能力适配客户定制化需求。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 23-25 年营收分别为 61.90/81.77/99.72 亿元，同比分别+3.83%/+32.10%/+21.95%；归母净利润 2.55/5.63/7.01 亿元，同比分别+24.07%/+121.26%/+24.45%，对应 PE 21X/10X/