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1、疫苗行业研究框架 西南证券研究发展中心 2023年8月 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱： 核心观点 重磅品种带动行业发展。疫苗行业在医药领域中拥有产品放量迅速，投资回报周期快、竞争格局相对较好等优势。企业通过重磅品种放量获得现金流，从而加大在研管线投入形成良性循环。重磅品种如HPV疫苗、13价肺炎等具有发病率高、渗透率低、具有升级需求、接种意愿高的特点，从而贡献较大业绩弹性。优秀疫苗企业的特点：1）根据对病原体的理解，最优技术路线的选择能力强：不同企业根据自身实力选择的疫苗技术路线存在优劣之分，关键变量在于企业对于疾病病原体的结构理

2、解/免疫机制理解、技术平台掌握能力、生产放大能力；目前已上市品种中，灭活/减毒活疫苗技术最成熟，多糖/多糖结合/多联苗提高保护率效果优秀，重组蛋白/腺病毒载体疫苗针对高难度抗原表现更优。2）良好的渠道推广、商业化能力：成熟品种：规模效应提升的能力（净利率提升，疾控覆盖水平以及维系能力）；渗透率较低品种：推广能力（面向疾控/财政+消费者）、产品放量速度；规模化生产提供的稳定供应能力，相较于药品销售，疫苗的销售渠道更集中，强化了渠道管理能力的重要性。新冠之后现金流+出海能力+新技术能力三重提升。1）新冠疫苗之后，相应国内企业由此获得的现金流可以反哺到企业的研发投入之中形成良性的正向循环；2）从出海

3、路径来看，可分为创新型品种license out以及针对低收入国家，提供产能供给两种方式进行。3）新技术能力方面，以核酸技术平台为例，此次新冠竞赛中，mRNA路线不管从研发时间、产品效果、针对变异株的应对能力都处于各个技术路线的领先位置。从技术应用上来看，mRNA技术不仅可应用于疫苗领域、在治疗性药物、蛋白质替代疗法等领域的应用前景也十分广阔。企业对于mRNA等新技术的布局是未来管线竞争的重点。主要标的：管线有重磅品种支撑现金流，放量节奏快，长期技术能力优秀的龙头疫苗企业。如智飞生物、康泰生物、康希诺、万泰生物、康华生物、欧林生物、百克生物、金迪克、华兰生物、成大生物、瑞科生物等。风险提示：疫

4、苗研发不及预期的风险；产品销售不及预期的风险；市场竞争格局加剧的风险。1 1XpY2WUUgYzW8ObPaQmOnNsQsRjMqQxPeRqRzR7NoOvMMYtQmONZnPtP-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%智飞生物 康希诺 康华生物 欧林生物 百克生物 沃森生物 成大生物 金迪克 1 疫苗行业历史复盘 数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理 2016年3月山东疫苗事件：涉及24个省份 12种二类苗非法流通 涉及45家企业 因控股子公司涉及此事件，沃森生物停牌。其余未受此事件影响企业上涨明显。16年4月，国务院关于修改疫苗流

5、通和预防接种管理条例，规定疫苗一票制。受16年疫苗事件影响，沃森、智飞等企业营业额大幅下降，17年低基数情况下，国内市场疫苗批签发数量，销量回暖。进口疫苗进入国内市场 2016.11辉瑞13价肺炎疫苗国内获批。2017、2018年智飞生物代理默沙东4/9价HPV疫苗相继获批。2018年7月长生生物冻干人用狂犬病疫苗生产过程中存在记录造假，行业黑天鹅事件引起板块回调。智飞、康泰等龙头企业大品种HPV疫苗、四联苗放量迅速。2019年6月疫苗管理法通过，同年12月正式实施，加强行业监管力度，鼓励创新，疫苗一票制实行，渠道利润压缩，企业出厂价提高，行业集中度进一步提升。新冠疫情爆发，各家龙头企业新冠疫

6、苗在研进展顺利，业绩弹性预期加大。震荡行情：1）新冠疫苗业绩弹性缩小：价格下降、产能过剩+序贯加强针接种率提升较缓+接种意愿、支付水平影响；2）长期业绩持续性不确定性预期：出生率下降+研发周期长、投入大+销售能力差异；3）管线创新属性与海外差距仍然较大：全球未上市品种布局较少+新技术路线尚不成熟（mRNA）。20年之前行业属性较强，黑天鹅事件以及“一票制”实行分别演绎行情。20年后个股属性增强。散点疫情频发+疾控中心接种资源挤兑造成传统疫苗品种销售下滑。2023.7反弹：23Q2观察到基本面改善，且机构仓位较低，估值便宜。2 1 疫苗行业个股复盘沃森生物 数据来源：Wind，公司公告，西南证券