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1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明强于大市强于大市维持2023年08月16日（评级）分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号：S1110520080009铜电镀铜电镀深度：深度：赔率来自低渗透、高空间，胜率或来自下游应用加速赔率来自低渗透、高空间，胜率或来自下游应用加速行业专题研究2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明摘要本篇报告主要分析本篇报告主要分析看多看多HJT扩产的底层逻辑扩产的底层逻辑、铜电镀对于铜电镀对于HJT的意义的意义、从胜率和赔率两个角度看铜电镀的投资思路从胜率和赔率两个角度看铜电镀的投资思路。一、一、24年年HJT比比top

2、con回本周期更短回本周期更短+差异化产品属性，差异化产品属性，24年年HJT行业扩产预计行业扩产预计80-100GW 复盘22年H2和23年topcon扩产逻辑，核心非单W成本打平perc，截至目前截至目前topcon的单的单W成本依旧未打平成本依旧未打平perc，同样，同样HJT单单W成本是否打平成本是否打平topcon或或perc并非影响行业扩产选择的关键因素，本质是初始投资回本周期足够短，而并非影响行业扩产选择的关键因素，本质是初始投资回本周期足够短，而24年年HJT回本周期可更短。回本周期可更短。HJT组件相比topcon组件单W溢价持续保持在0.1元以上，HJT与topcon的单W

3、成本差距展望23年底有望降低至0.04-0.05元，展望24年底有望降低至0.02-0.04元，24年底topcon的回本周期预计为3年，银包铜HJT回本周期预计为2.45年，铜电镀HJT预计为2.86年，HJT回本周期相比topcon可更短。我们预计，24年年HJT行业扩产行业扩产80-100GW，yoy+64%；HJT 24年行业扩产看80-100GW的核心逻辑1：展望展望24年，年，HJT相比相比topcon回本周期可更短回本周期可更短；核心逻辑2：24年topcon可能会成为标准化产品，单W盈利逐步下行，单W下行的本质其实是企业为了获取更多的市场份额。24年HJT组件功率更高且市场供给

4、有限，相比相比topcon而言而言HJT属于差异化产品，属于差异化产品，对于下游组件企业提升市占率是相对更好的产品选择。二、铜电镀对于二、铜电镀对于HJT的意义在于提效而非降本的意义在于提效而非降本 我们认为，铜电镀对于铜电镀对于HJT的主要意义在于提效，而非降本的主要意义在于提效，而非降本。若考虑铜电镀25年导入量产，其对标路线应为25年丝印的银包铜。由于电镀铜除了浆料成本以外，还有其他的设备和材料成本，从远期来看铜电镀相比银包铜不一定能够实现降本，铜电镀对于HJT的主要意义在于提效。铜电镀提效原理为铜相比低温银浆的导电性更强、铜栅线与TCO之间接触更为致密、栅线宽度更细和栅线形貌更好，综合

5、带来效率提升。相比相比TOPCon，HJT非硅成本处于劣势，铜电镀的效率提升对于非硅成本处于劣势，铜电镀的效率提升对于HJT较为关键。较为关键。硅料价格降至7万元/吨左右时，相比topcon，HJT硅片厚度薄20m可带来的0.02元/W的成本节约，非硅成本处于劣势下，提效才是HJT突围之路，铜电镀预计可提升电池片效率0.3%-0.5%。三、胜率角度：量产难点已解决近半三、胜率角度：量产难点已解决近半+后续催化剂依旧较多，铜电镀产业化进程正不断加速后续催化剂依旧较多，铜电镀产业化进程正不断加速 铜电镀量产难点已解决近半，仅有设备稳定、油墨材料和环保问题尚待解决铜电镀量产难点已解决近半，仅有设备稳

6、定、油墨材料和环保问题尚待解决：之前铜电镀量产难点包括设备产能和稳定性、油墨材料、脱栅、氧化、良率、环保，目前设备产能、脱栅、氧化、良率问题均已解决，设备稳定性处于验证阶段，油墨开发也有企业进展较快，环保问题可通过增设废水处理装置来一定程度解决；催化剂包含两方面，一是铜电镀自身（设备验证进展或下游订单，设备验证预计大多在催化剂包含两方面，一是铜电镀自身（设备验证进展或下游订单，设备验证预计大多在9月有结果），二是月有结果），二是HJT和和topcon动态比较（动态比较（topcon效效率或盈利的变化进展）。率或盈利的变化进展）。0WtU1VRZlVzWbRaO7NsQqQpNsRfQmMxPk