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1、证券研究报告证券研究报告 从伯仲之间，至大有径庭从伯仲之间，至大有径庭 新势力复盘与思考 2023年8月 作者：作者：倪昱婧，倪昱婧，CFACFA ，执业证书编号：，执业证书编号：S0930515090002S0930515090002 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点核心观点 2020-2021年蔚小理均实现了品牌从0-1的突破；但在2022-2023年需要向1-10迈进的阶段，蔚小理先后从齐头并进至逐步分化（其中，2023/7蔚来和小鹏交付量呈明显环比改善趋势）。我们判断，决定我们判断，决定1 1-1010阶段的发展关键在于：阶段的发展关键在于：1 1）资金、）资金、2 2）技术储备

2、与落地、）技术储备与落地、3 3）销量；其中，销量依然是）销量；其中，销量依然是1 1-1010阶段能否阶段能否突破成功的最关键因素（突破成功的最关键因素（vs.vs.资金资金+技术或用于下一代平台技术或用于下一代平台/配置功能兑现的储备）。在销量层面，除了配置功能兑现的储备）。在销量层面，除了考虑行业景气度，还需要综合考虑品牌考虑行业景气度，还需要综合考虑品牌/定位（用户画像群体拆分）、产品竞品力、渠道（门店数量与定位（用户画像群体拆分）、产品竞品力、渠道（门店数量与店效）、以及供应链（供产销一体化）。我们分别梳理蔚来、理想、小鹏在此四方面的优劣与改进。店效）、以及供应链（供产销一体化）。我

3、们分别梳理蔚来、理想、小鹏在此四方面的优劣与改进。1 新势力估值的核心在于销量（品牌新势力估值的核心在于销量（品牌/定位定位+产品矩阵产品矩阵+渠道渠道/服务服务+供应链）、以及智能化（资金供应链）、以及智能化（资金+技术，技术，估值溢价取决于技术兑现依托于品牌还是团队赋能）。估值溢价取决于技术兑现依托于品牌还是团队赋能）。1）在从PS切转至PE估值的早期，PE估值参考意义偏弱；2）理想已步入产品+业绩兑现阶段，预计估值中枢约30 x-40 x PE（对应约3x-4x PS）；3）预计2025E之前，蔚来与小鹏或仍处于PS估值阶段（估值中枢约2-3x PS）。1 1）蔚来：）蔚来：定位于高端豪

4、华纯电市场（以价格带为基准），核心风险点在于市场竞争加剧+服务退坡或导致品牌溢价贬值、叠加产品迭代较快+部分车型同质化程度较高；当前已向“5566“、ES8车型进行资源倾斜+购车权益调整。2 2）理想：）理想：定位于家庭用户（以用户画像为基准），具备较强需求转化至产品的能力（现有产品矩阵+渠道占优），核心风险点在于产品矩阵下探的爬坡能力；当前已全面启动矩阵型组织架构升级。3 3）小）小鹏：鹏：定位于中高端智能纯电市场（以智能化功能为基准），核心风险点在于前期SKU过于复杂、技术推进+平价智能化的市场认可度能否兑现；当前已优化调整SKU+全面推进组织架构转型+引入王凤英/加快渠道变革。风险提示：

5、新能源车需求不及预期、新平台车型推进及新工厂产能爬坡不及预期、行业竞争加剧。推荐理想汽车，建议关注特斯拉、小鹏汽车、蔚来、产业链相关零部件标的。推荐理想汽车，建议关注特斯拉、小鹏汽车、蔚来、产业链相关零部件标的。1XtUWYTXmWNAaQcM8OmOoOoMnOkPmMzRkPoPoQ6MmMxOuOrMqMuOpPvN请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 0 0-1 1阶段复盘阶段复盘 迈向1-10阶段，如何实现突破 如何看待新势力估值 2 新势力财报数据整理 新势力供应链整理 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 复盘：从乘行业之东风，再至打磨后重新出发复盘：从乘行业之东风，再至打

6、磨后重新出发 3 资料来源：Wind（股价向前复权），光大证券研究所整理（数据时间截至2023/8/9）我们将蔚小理从上市至今的股价表现分为三个阶段：我们将蔚小理从上市至今的股价表现分为三个阶段：1）2018/9-2021/8：行业景气度向上+智能电动化主题热点+强车型周期陆续开启；2）2021/8-2022/5：同步受疫情+产业链、以及车型周期逐步弱化影响；3）2022/5至今：定位/产品矩阵不同导致表现分化，2H23E行业平稳修复+AI智能化趋势、叠加战略优化调整带动车型周期改善。图图1 1：蔚小理股价上市至今的表现（单位：美元：蔚小理股价上市至今的表现（单位：美元/ADS/ADS）010