【研报】环卫行业深度报告：大行业小公司轻资产关注管理壁垒和装备边际改善-20200517[36页].pdf

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1、证券研究报告行业研究环保工程及服务 环卫行业深度报告 1/36 东吴证券研究所东吴证券研究所 大行业小公司轻资产，关注管理壁垒和装备大行业小公司轻资产，关注管理壁垒和装备边际改善边际改善 增持（维持） 投资要点投资要点 市场化加速提升市场化加速提升&大环卫大环卫内涵内涵扩张扩张，预计，预计 2025 年环卫市场化空间年环卫市场化空间增长增长134%。城镇化率及人均垃圾量提升促内生需求增长，垃圾分类等增值服务促内涵扩张， 预计 2025 年中国环卫服务行业总体规模可达 4685 亿元，较 2019 年具有近 90%的增长空间。政策驱动叠加环保意识增加，促进环卫服务市场化进程加速，带来项目订单从

2、G 端向 B 端转移的成长红利。 对标海外， 预计预计 2025 年年我国我国环卫服务市场化率有望达到环卫服务市场化率有望达到 80%，对应市场化空间可达对应市场化空间可达 3748 亿元，较亿元，较 19 年增长年增长 134.11%。且环卫服务行且环卫服务行业具备民生属性，付款周期月结或季结，商业业具备民生属性，付款周期月结或季结，商业模式模式优质优质，行业行业典型公司典型公司收现比收现比均均在在 90%以上以上。 标准化标准化&机械化机械化&管理优势促管理优势促份额集中份额集中，预计预计环卫上市环卫上市龙头龙头营收营收 6 年年可可扩张至扩张至 5.58 倍倍。当前环卫行业 6 家上市龙

3、头营收市占率 8.38%， 竞争格局较为分散。但未来 1）标准化驱动）标准化驱动大合同增加大合同增加：a）范围扩大。）范围扩大。招标方管理层级提升，扩大覆盖范围。b）一体化。）一体化。从单项服务扩至一体化服务，扩大单项体量。c）品类扩充。）品类扩充。服务品类扩充至如垃圾分类等增值服务，打造“城市物业管家大环卫” 。2）机械化率）机械化率提升提升：劳动力瓶颈&经济性优势， 机械化率提升势在必行。 3） 龙头管理优势） 龙头管理优势：龙头凭借优秀管理能力降本增效，盈利水平更高，获取更多市场份额。以上以上 3 大因素促大因素促进龙头份额提升，进龙头份额提升， 预计 2025 年 6 家环卫上市龙头营

4、收市占率可从 19 年的 8.38%提升至 20%，叠加 2025 年环卫服务市场化空间较 19 年增长134%，两者相乘预计预计 2025 年年上市上市环卫环卫龙头龙头营收营收可扩张可扩张至至 5.58 倍！倍！ 关注具有差异化管理优势的传统环卫服务龙头。关注具有差异化管理优势的传统环卫服务龙头。19 年传统环卫服务龙头玉禾田 ROE 为 37.30%，较同业均值高出 13.86pct。主要系：a）精细）精细化管理降本增效化管理降本增效， 公司近年来环卫服务毛利率显著领先同行， 19 年同增2.54pct 至 24.58%，领先同行均值 2.74pct。核心子公司盈利能力稳定增长，同一区域项

5、目公司 ROA 高出同行 10pct；b）运营效率高效）运营效率高效，19 年资产周转率 1.51，是同行均值的 1.57 倍。c）人均贡献持续提升）人均贡献持续提升，近 5年复合增速高达 18.96%，19 年达 2.47 万元/人领先同行 9.81%。三重优势筑成核心管理壁垒结合和充沛订单，截至 19 年底，市政环卫在手合同总金额 234 亿元，订单收入比高达 8.6x。预计领先优势仍将持续，强预计领先优势仍将持续，强者恒强助力业绩增长。者恒强助力业绩增长。建议关注：玉禾田、建议关注：玉禾田、侨银环保、北控城市资源侨银环保、北控城市资源。 关注环卫装备龙头市场份额、盈利能力迎来双拐点关注环

6、卫装备龙头市场份额、盈利能力迎来双拐点。在行业空间增长、龙头份额集中以及机械化率提升背景下，环卫装备龙头将明显受益。1）份额加速扩张。份额加速扩张。 根据年报披露数据， 2019 年龙马环卫公司环卫服务业务新签订单总金额 111 亿元，同增 174%，排名行业第一；新签订单年化金额 12.3 亿元，同增 91%，排名行业第二；在手订单收入比达 6.22。2019 年，盈峰环境环卫服务业务新签订单总金额 97.20 亿元，同增11.58%，新签订单年化金额 8.55 亿元，同增 99.30%，均排名行业第四。2）盈利能力提升。）盈利能力提升。龙马环卫 15 年进入环卫服务行业，19 年其环卫服务