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1、证券研究报告|公司深度|商贸零售 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 百果园集团(02411)报告日期：2023 年 08 月 07 日 强化供应链强化供应链+重塑人货场重塑人货场，水果零售龙头蹄疾步稳，水果零售龙头蹄疾步稳 百果园集团首次覆盖报告百果园集团首次覆盖报告 报告导读报告导读 全国最大水果专营零售网络，强化供应链+重塑人货场，全链条布局构筑核心壁垒。投资要点投资要点 水果零售：万亿市场格局分散，效率水果零售：万亿市场格局分散，效率诉求诉求+需求迭代驱动变革需求迭代驱动变革 市场空间：市场空间：据弗若斯特沙利文，2021 年中国水果零售市场规模 1.23 万亿元，未来 5 年

2、 CAGR 达 7.6%，预计 26 年行业规模增至 1.78 万亿元。竞争格局：竞争格局：水果零售市场直面终端客群，需求分散零售端格局分散，2021 年中国按水果零售额划分的前五大零售企业累计市占率仅 3.6%，其中百果园位列第一，市占率为 1%，行业集中度低，未来存在进一步整合空间。行业痛点：行业痛点：1）上游上游：据弗若斯特沙利文，我国水果零售行业损耗率普遍在 35%-45%，较发达国家 5%损耗率提升空间巨大。2）下游下游：零售端面临时效与成本的再博弈中心仓往往牺牲了时效性，前置仓核心玩家则多面临长期亏损。行业趋势：行业趋势：1）上游：）上游：政策支持（农业部 22 年预计可新增产地冷

3、藏保鲜能力 600万吨以上）+产业发展（预计 20-25E 我国冷链物流市场规模年复合增速 17%），叠加头部零售商向上游整合产业链，水果流通效率有望提升。2）下游：）下游：传统零售占比萎缩，电商及水果专营连锁增速领先，其中店仓一体模式有利于平衡时效与成本，生鲜类销售时效性诉求下加盟模式优势明显。百果园：百果园：强化供应链强化供应链+重塑人货场，上下游并举夯实竞争壁垒重塑人货场，上下游并举夯实竞争壁垒 公司已构建起中国最大水果专营零售网络，截至 22 年底拥有 5650 家门店，覆盖全国 22 个省市 140 多个城市。供应供应侧侧：切入上游把握议价权，全流程高效周转。：切入上游把握议价权，全

4、流程高效周转。截至 21 年向 68 家供应商提供农业技术+直接投资 38 家上游公司，供应体系完善，21 年水果外购仅 19%。全国 29 个配送中心，单中心最大冷链覆盖率 97%，全渠道数字化高效管理。销售侧：销售侧：人货场三位一体，人货场三位一体，高频消费重在强化触达高频消费重在强化触达+提升复购。提升复购。人：付费会员强化消费黏性，用户心智加速抢占。人：付费会员强化消费黏性，用户心智加速抢占。截至 22 年，各渠道会员超7400 万，其中付费会员 97 万人；21 年平均月活超 700 万，会员复购率 49%，位列水果专营零售第一，21 年较非付费会员每月购买频次和消费额高出约140%

5、/160%。会员数量大+黏性强，消费力有保障。货：首创水果分级体系，高端化货：首创水果分级体系，高端化+品牌化稳步推进。品牌化稳步推进。聚焦四度一味一安全，打造分级体系，强化高品质水果心智。22H1 招牌级及 A 级水果销售额占比 55%，毛利占比 63%；31 个自有品牌零售价约高于同类 B 级果品两倍，销售额 10 亿元。场：加盟机制跑马圈地，场：加盟机制跑马圈地，OMO 模式模式覆盖多元场景覆盖多元场景。公司提供 AB 两种加盟模式，最低投资仅 8.5 万元，并对加盟商全程赋能，截至 21 年，56%的加盟店拥有3 年以上历史；此外公司坚持 OMO 模式，实现线上线下一体化，到店到家全覆

6、盖，22H1 年线上订单占比已达 25%，实现目标客群的广泛触达。业务拓展：业务拓展：供应零售供应零售协同明显，协同明显，由水果向大生鲜进军由水果向大生鲜进军。生鲜水果供应链管理及运营重合度高，公司 19 年切入生鲜零售，20 年推出“熊猫大鲜”，22H1 贡献营收1.5 亿元，同比+172%。生鲜业务自提订单占比 70%，有望反哺门店水果零售。盈利预测与估值盈利预测与估值 百果园集团拥有全国最大的水果零售网络，上游切入种植端提升议价权，下游高端化、品牌化进程稳步推进，OMO 模式强化客群触达，会员计划提升消费粘性，人货场三位一体重构水果零售生态，业绩确定性与成长性兼具。预计 2023-202