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1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：工程机械龙头工程机械龙头，1717-2222 年营收规模稳步提升年营收规模稳步提升。公司为国内工程机械领域头部企业，主要包括起重机械、土方机械等五大支柱产品。近年来，公司积极坚持“珠峰计划”，营收、归母净利稳定增长，从 17 年的 291.3、10.2 亿元提升到 22 年的 938.2、43.1 亿元，期间 CAGR 达到 26.4%、33.4%。此外，公司于 23 年 2 月发布股权激励计划，23-25 年净利润考核值为 53/58/68 亿元，彰显其长期增长信心。国内：国内：国内工程机械板块正处于筑底阶段，部分领域拐点已国内工程机械板块正处于筑底

2、阶段，部分领域拐点已到。到。1）起重机：23 年 M2-M6 中国起重机国内市场销量连续四个月正增长，其中随车起重机销量连续 4 个月内销同比增速超 30%，起重机板块部分品类或已进入上行期；2）挖机、混凝土机械：两类产品与地产、基建相关性较高，目前仍处筑底阶段，我们预计新一轮挖机周期有望在 24 年开启。出口：公司海外市场持续高增长，海外市场打开出口：公司海外市场持续高增长，海外市场打开成长成长天花天花板板。国内工程机械近年来出口顺利，尤其在“一带一路”国家，17-22 年公司海外收入从 33.1 提升到 278.4 亿元，期间CAGR 超 50%，海外收入占比也从 17 年的 11%提升到

3、 22 年30%；根据 Statista 数据，全球工程机械市场规模接近 1500亿美元，公司在国内市场市占率超 20%、而海外市占率仅为4%，海外市场远期仍具备较大成长空间。多因素驱动多因素驱动，看好，看好公司盈利能力持续公司盈利能力持续提升提升。公司在 22 年 8月合并徐工有限，注入挖机等高毛利资产实现产品结构优化；此外，上游成本端压力缓解、且费用管控良好，使得公司毛利率在 23Q1 达到 22.6%，同比+7.4pcts、环比提升2.4pcts。随着工程机械上行周期开启、叠加海外出口顺利，看好公司规模效应持续显现，拉动盈利水平，预计 23-25 年公司净利率为 6.3%、6.7%、7.

4、2%。盈利预测、估值和评级 我们预计公司 23-25 年实现营业收入 1015.8/1176.4/1417.5亿元，归母净利润为 64.28/72.97/102.47 亿元，对应 PE 分别为 12/10/8 倍。给予公司 23 年 15 倍 PE，对应目标价8.10 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示 下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。公司基本情况（人民币）项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)84,328 93,817 101,582 117,638 141,749 营业收入增长率 14.01%11

5、.25%8.28%15.81%20.50%归母净利润(百万元)5,615 4,307 6,428 7,927 10,247 归母净利润增长率 50.57%-23.29%49.25%23.32%29.27%摊薄每股收益(元)0.717 0.365 0.544 0.671 0.867 每股经营性现金流净额 1.03 0.13 0.13 0.99 0.99 ROE(归属母公司)(摊薄)15.41%8.09%11.28%12.83%15.09%P/E 8.36 13.91 12.43 10.08 7.79 P/B 1.29 1.12 1.40 1.29 1.18 来源：公司年报、国金证券研究所 050

6、01,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004.005.006.007.008.00220808人民币(元)成交金额(百万元)成交金额徐工机械沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、新徐工，打开新起点.4 1.1 公司产品系列丰富，重组上市活力迸发.4 1.2 17-22 年营收规模持续提升，盈利能力稳定.5 1.3 优质资产注入、成本下行、费用控制良好，新徐工盈利质量优化.6 1.4 发布股权激励计划，彰显业绩增长信心.7 二、工程机械进入筑底阶段，出口高增打开增长极.8 2.1 内需：工程机械板块进入筑底阶段，行业有望边际向