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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国中免中国中免(601888)预期见底预期见底，展望远大展望远大 中国中免公司更新报告中国中免公司更新报告 刘越男刘越男(分析师分析师)宋小寒宋小寒(研究助理研究助理)021-38677706 010-83939087 songxiaohan026736gtjas.co 证书编号 S0880516030003 S0880122070054 本报告导读：本报告导读：我们认为即便在最悲观假设下我们认为即便在最悲观假设下，中免的长期价值也已经能够支撑股价中免的长期价值也已经能够支撑股价，当前极具配置当前极具配置价值价值。投资要点：投

2、资要点：维持增持评级维持增持评级。维持预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为75/105/141 亿 元，EPS分 别 为 3.62/5.09/6.82 元，同 比 增 长49%/41%/34%。参考同行业可比公司估值及 FCFF 估值，上调公司目标价至 168.93 元，维持增持评级。市场将短期因素长期化市场将短期因素长期化，预期见底预期见底。上半年受中高端消费力较弱、折扣收窄、打击代购等因素影响，海南离岛免税销售表现不佳；同时汇率因素扰动使毛利率恢复不及预期，市场展现悲观情绪，机构持仓下降。而长期来看，消费继续升级，回流国内仍将是趋势。中免供应链壁垒仍然高，市占率、利润率不必过于

3、悲观。复盘海外复盘海外，最差假设下最差假设下，中免盈利仍将稳固中免盈利仍将稳固。海南 2025 年底封关在即，市场普遍担心封关后竞争格局恶化。我们认为当前中免已提前卡位海南机场、港口、市中心等核心流量入口，能够提供一站式旅游购物体验，精品能力不断增强。以香港作参考，免税部分参考莎莎和DFS，预计净利率 12-16%，坪效 20-30 万/平/年；有税部分参考海港城和时代广场，扣点率 15-25%，坪效 10-20 万/平/年。测算得封关后悲观假设下海南远期稳态利润 109 亿，中性假设下为 162 亿。市内免税市内免税有望有望接力接力成成长长，海外巨头提供并购经验海外巨头提供并购经验。市内免税

4、在提升消费者购物体验、支持非标品购买、提高免税商盈利能力等方面具备显著优势，预计市场空间超过 400 亿元。中免增资中出服 49%股权，市内免税市场地位更加稳固，预计在现有股权结构下贡献约 25 亿利润增量。中免现金流充沛，可复制 Dufry 并购历程：同业并购做大规模、异业并购拓展业务版图、跨区并购开拓新市场等。风险提示：风险提示：政策落地不及预期；消费需求疲软；行业竞争加剧。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 67,676 54,433 70,694 89,228 112,315(+/-)%29%-20%30%2

5、6%26%经营利润（经营利润（EBIT）14,598 7,668 11,043 15,753 20,786(+/-)%60%-47%44%43%32%净利润（归母）净利润（归母）9,654 5,030 7,486 10,537 14,106(+/-)%57%-48%49%41%34%每股净收益（元）每股净收益（元）4.67 2.43 3.62 5.09 6.82 每股股利（元）每股股利（元）1.50 0.80 1.00 1.50 1.50 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)21.6%14.1%15.6%17.

6、7%18.5%净资产收益率净资产收益率(%)32.6%10.4%13.7%16.9%19.4%投入资本回报率投入资本回报率(%)30.3%10.2%13.1%16.0%17.8%EV/EBITDA 25.87 46.88 18.62 12.85 9.73 市盈率市盈率 27.00 51.81 34.81 24.73 18.47 股息率股息率(%)1.2%0.6%0.8%1.2%1.2%评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：168.93 上次预测：151.62 当前价格：123.64 2023.08.02 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）109.66-23