《隆达股份-公司研究报告-材料强国之高端制造系列报告之三：超前布局叠加“两机”放量供需双振铸就高温合金行业新星-230801（29页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《隆达股份-公司研究报告-材料强国之高端制造系列报告之三：超前布局叠加“两机”放量供需双振铸就高温合金行业新星-230801（29页）.pdf（29页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 有色金属 2023 年 08 月 01 日 隆达股份(688231)材料强国之高端制造系列报告之三：超前布局叠加“两机”放量，供需双振铸就高温合金行业新星 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：高温合金新兴企业，深度布局紧抓“两机”机遇。公司以合金管材起家，并逐步建成铸造高温合金和变形高温合金生产线，打造国内一流的高温合金及耐蚀合金供应厂商，远期愿景是成为全球动力产业核心基础材料供应商。公司股权结构集中且稳定，三大员工持股平台深度绑定公司与员工利益。公司业绩有望随高温合金放量持续高增，费用端控制良好。2022 年公司实现营收 9.52 亿元

2、，同比增长 31%，实现归母净利润 0.94 亿元，同比增长35%；2022 年公司期间费用率下降 2.9pcts 至 11.8%，降本增效效果显著。下游应用领域高景气，高温合金发展良好。高温合金性能良好，应用广泛，目前，我国高温合金虽然已经进入“独创”阶段，但由于高温合金行业技术复杂度高，我国整体技术水平较国外龙头企业仍有较大差距，尤其是在高端产品方面，供需缺口较大。供给端：高壁垒与政策支持，行业成长性高；国内高温合金生产商主要为特钢企业、科研院所及其下属企业和民企。需求端：“两机”需求稳步增长，高温合金国产替代加快。我们预计，未来十年发动机用高温合金牵引市场可达百亿量级，其中军用领域占比

3、6 成，民用领域占比 4 成。燃气轮机市场被外国垄断，国产替代有望带来高温合金材料需求的大幅增长。超前规划战略转型，多重优势铸就行业新星。公司在人才方面具有明显优势，核心团队经验丰富、结构合理、优势互补；公司研发投入逐年走高，彰显技术攻关决心，叠加费用控制能力进步，降费增效成果显著；公司专利数量较多，体现公司强劲研发实力和扎实技术功底，丰富专利储备助飞公司业绩。此外，公司掌握先进的生产制造技术，工艺水平处于国内一流水平，凭借公司超前的生产工艺和雄厚的技术优势，公司的高温合金产品质量在行业中具有优势。公司产品高毛利叠加稳定供销结构，具有稳健盈利能力。公司主营业务转型优化产品结构，募投扩产拓宽成长

4、空间。首次覆盖并给予“增持”评级。公司作为国内高温合金新兴企业，核心受益于产业链下游高景气，此外，随着募投项目陆续投产，公司产能及盈利能力有望持续提升。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.36/1.82/2.36 亿元，对应当前股价 2023-2025 年PE 分别为 46/34/26 倍，选取钢研高纳(主要产品为铸造高温合金制品、变形高温合金制品和新型高温合金材料及制品等)、航亚科技（主要产品为航空发动机零部件）、航发动力（主要产品为航空发动机及燃气轮机整机、部件等）作为可比公司，可比公司 2023-2025年 PE 均值为 61/45/35 倍，2023 年公司 PE

5、 估值低于行业均值。考虑高温合金需求旺盛叠加公司募投扩产，公司未来业绩有望保持快速增长，因此首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：原材料价格波动；高温合金领域竞争加剧；产品导入验证进展和结果不确定 市场数据：2023 年 07 月 31 日 收盘价（元）25.2 一年内最高/最低（元）45.16/24.6 市净率 2.2 息率（分红/股价）1.43 流通 A 股市值（百万元）2964 上证指数/深证成指 3291.04/11183.91 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元）11.45 资产负债率%14.90 总股本/流通 A 股（百

6、万）247/118 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 韩强 A0230518060003 武雨桐 A0230520090001 研究支持 穆少阳 A0230122070006 联系人 穆少阳(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）952 242 1,239 1,563 1,899 同比增长率（%）31.1 24.6 30.2 26.1 21.5 归母净利润（百万元）94 26 136 182 236 同比增长率（%）34.5 61.8 43.8 34.2 29.7 每

7、股收益（元/股）0.38 0.10 0.55 0.74 0.96 毛利率（%）18.3 15.0 20.1 21.9 23.1 ROE（%）3.4 0.9 4.8 6.3 7.9 市盈率 66 46 34 26 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 08-0109-0110-0111-0112-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-01-50%-40%-30%-20%-10%0%10%（收益率）隆达股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 29 页 简单

8、金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖并给予“增持”评级。公司作为国内高温合金新兴企业，核心受益于产业链下游高景气，此外，随着募投项目陆续投产，公司产能及盈利能力有望持续提升。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.36/1.82/2.36 亿元，对应当前股价2023-2025 年 PE 分别为 46/34/26 倍，选取钢研高纳(主要产品为铸造高温合金制品、变形高温合金制品和新型高温合金材料及制品等)、航亚科技（主要产品为航空发动机零部件）、航发动力（主要产品为航空发动机及燃气轮机整机、部件等）作为可比公司，可比公司 2023-2025 年 PE 均值为 61/

9、45/35 倍，2023 年公司 PE 估值低于行业均值。考虑高温合金需求旺盛叠加公司募投扩产，公司未来业绩有望保持快速增长，因此首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设点 高温合金：随着募投扩产及变形高温合金产能逐步释放，预计 2023-2025 年营收为 7.29/10.09/12.99 亿元；随着产品结构升级及原材料价格趋稳，毛利率有望逐步提升，预计 2023-2025 年毛利率为 24.2%/25.8%/26.8%。镍基耐蚀合金：镍基耐蚀合金与铸造高温合金共用产能，将优先排产铸造高温合金，预计 2023-2025 年营收为 0.73/0.99/1.27 亿元；镍基耐蚀合金由代加工转变为自主

10、生产销售，假设毛利率在 2022 年基础上保持小幅提升，预计 2023-2025 年毛利率为22.80%/22.90%/23.00%。合金管材：公司 合金管材业 务营收趋于 稳定，预计 2023-2025 年营收为3.69/3.80/3.91 亿元；预计 2023-2025 年毛利率为 8.00%/8.00%/8.00%。其他业务：预计 2023-2025 年营收为 0.68/0.75/0.83 亿元；预计 2023-2025 年毛利率为 38.00%/38.00%/38.00%。有别于大众的认识 市场普遍认为公司高温合金业务起步晚、体量小、基础弱，对公司发展前景担忧。1）我们认为公司核心技术

11、团队由曾参与沈阳黎明、嫦娥奔月工程等项目的国内顶尖高温合金专家组成，掌握先进的正三联熔炼工艺，多个产品型号已通过两机领域客户验证考核，拥有前沿的技术储备和深厚的研发实力。2）公司 IPO 募集资金主要用于高温合金生产研发项目，预计高温合金产能将在 2028 年增至 1.8 万吨，将极大提升公司市场地位和盈利能力。3）目前我国高温合金供需缺口较大，结合全面启动实施的两机专项和行业较高的技术壁垒，国内高温合金替代需求有望迎来爆发，公司成长空间巨大。股价表现的催化剂 产品导入验证超预期；下游装备采购放量超预期；募投建设进度超预期 核心假设风险 原材料价格波动；高温合金领域竞争加剧；产品导入验证进展和

12、结果不确定 OYfWnXhUkWcXDWeXgV7NdN7NoMpPoMsRlOnNzRiNpPtR8OpOmMNZsRwPxNqRnO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1.高温合金新兴企业，深度布局紧抓“两机”机遇.6 1.1 后来居上打造高温合金产线，扎实技术功底劳筑竞争壁垒.6 1.2 产品结构转型，战略重心转移至高温合金.8 1.3 费用端控制良好，业绩有望持续高增.9 2.下游应用领域高景气，高温合金发展良好.10 2.1 高温合金性能良好，应用广泛.10 2.2 供给端：高壁垒与政策支持，行业成长性高.12 2.3

13、 需求端：“两机”需求稳步增长，高温合金国产替代加快.15 3.超前规划战略转型，多重优势铸就行业新星.18 3.1 先进生产工艺打造优越产品性能，技术优势助飞高温合金.18 3.2 高毛利叠加稳定供销结构，公司具有稳健盈利能力.21 3.3 主营业务转型优化产品结构，募投扩产拓宽成长空间.22 4.盈利预测与估值.24 4.1 盈利预测.24 4.2 估值.25 5风险提示.26 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司以合金管材业务起家，逐渐向高温合金领域拓展.6 图 2：公司股权结构稳定.6 图 3：

14、公司产品结构升级，由合金管材业务向高温合金业务拓展.8 图 4：2022 年营收与业绩持续增长（单位：亿元）.9 图 5：2019-2022 年公司费用端控制良好.9 图 6：2022 年高温合金业务收入占比达 49.8%（亿元）.9 图 7：公司净利率持续改善.9 图 8：航空航天领域营收快速增长（单位：百万元）.9 图 9：燃机及航空航天领域毛利率较高.9 图 10：航空航天为高温合金最主要应用领域.10 图 11：高温合金用量占发动机总重量的 40%60%.10 图 12：我国高温合金行业依次经历了仿制、仿创结合到独创三个阶段.12 图 13：高温合金下游需求快速增长，供需缺口明显.12

15、 图 14：高温合金行业壁垒高.13 图 15：我国航空发动机国产替代持续推进，加速装备各新型军用飞机.15 图 16：2016-2022 年我国军用飞机数量.16 图 17：原材料成本约占发动机总成本的一半（不含控制系统）.16 图 18：高温合金和钛合金是航空发动机主要原材料.16 图 19：汇集行业专家，研发实力强劲.18 图 20：公司专利数量较多.20 图 21：公司高温合金毛利率较高.21 图 22：公司合金管材毛利率较高.21 图 23：公司高温合金营收增速领先.21 图 24：公司上游供应商逐渐多元化.22 图 25：公司客户结构合理，不依赖少数客户.22 图 26：公司高温合

16、金营收比重大幅提高.22 图 27：公司高温合金毛利高于其它产品.22 图 28：公司近年来研发投入呈递增趋势（万元）.23 图 29：公司期间费用率逐年降低.23 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 表 1：公司高管行业履历丰富.7 表 2：高温合金分类及应用情况.11 表 3：国外第三代以后的发动机使用单晶高温合金和粉末高温合金的实例介绍.11 表 4：我国航空发动机用高温合金主要厂商.13 表 5：高温合金受国家产业政策支持.14 表 6：预计未来十年中国新增飞机牵引高温合金需求量为 35.69 万吨.17 表 7：三联熔炼

17、工艺具有显著优越性，国内企业应用较少.19 表 8：公司单晶高温合金 DD4*关键成分控制水平符合行业标准.19 表 9：公司单晶高温合金 DD4*高温持久性能较好.19 表 10：公司变形高温合金 GH4169 性能指标优秀.20 表 11：公司部分专利.20 表 12：主要扩产项目方案介绍.23 表 13：隆达股份主营业务拆分.24 表 14：可比上市公司估值表.25 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1.高温合金新兴企业，深度布局紧抓“两机”机遇 1.1 后来居上打造高温合金产线，扎实技术功底劳筑竞争壁垒 公司以合金管材起

18、家，并逐步建成铸造高温合金和变形高温合金生产线，打造国内一流的高温合金及耐蚀合金供应厂商，远期愿景是成为全球动力产业核心基础材料供应商。2004 年，公司前身无锡隆达金属材料有限公司成立，创立之初以合金管材（铜基管材）作为公司的主营产品。2015 年起，公司开始加大对高温合金业务的战略投资，将高温合金业务作为公司主要资源投入的战略重点，启动铸造高温合金项目，于 2017 年开始批量生产。2017 年，公司承担国家工业强基工程“高强耐磨耐蚀特种铜合金材料”项目，耐蚀合金业务取得突破，合金管材业务中紫铜管等产品逐步收缩，铜镍合金管等高性能合金管材占比提升。2018 年，公司启动变形高温合金项目，生

19、产线于 2021 年开始批量生产。2020 年，整体改制变更为江苏隆达超合金股份有限公司。2022 年公司获评国家级专精特新“小巨人”企业并成功在上交所科创板上市。图 1：公司以合金管材业务起家，逐渐向高温合金领域拓展 资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究 公司股权结构集中且稳定，三大员工持股平台深度绑定公司与员工利益。根据公司公告，目前公司董事长兼总经理浦益龙先生直接持股比例为 35.80%，通过云上联信、云上印象和云上初心等公司间接持股比例 7.92%，合计 43.72%，为公司控股股东。公司的员工持股平台为云上印象、云上逐梦和云上初心，三大持股平台绑定公司业绩与员工利益，释放员工的工作

20、热情活力和创新动力。公司拥有江苏隆达超合金航材、无锡诚达金属材料 2家全资子公司，1 家控股子公司江苏隆翔特材科技，全方位布局金属材料产业链。其中隆达超合金航材专攻高温合金领域，负责高温合金的开发、制造、加工，获评工信部航空发动机和燃气轮机耐高温叶片产业链中“高纯净度母合金制备”的示范企业、我国工业强基工程之航空发动机和燃气轮机耐高温叶片“一条龙”应用计划示范企业、江苏省专精特新小巨人企业；诚达金属材料负责有色金属冶炼、压延加工和合金销售工作；隆翔特材科技负责金属废料回收加工和进出口代理。图 2：公司股权结构稳定 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 29 页

21、简单金融 成就梦想 资料来源：iFind、申万宏源研究 公司高管深耕金属材料行业多年，管理经验丰富，技术实力出众。公司总经理浦益龙拥有高级经济师职称，从 1994 年起陆续担任无锡隆达铜管厂厂长、锡山市隆达铜业有限公司执行董事等职；副总经理兼财务总监浦燕，曾担任无锡市程达金属制品有限公司财务经理、无锡市隆达铜业有限公司财务经理；副总经理周向东拥有高级工程师职称，全国有色金属标准化技术委员会重金属分技术委员会委员,中国有色金属加工工业协会专家委员会委员。曾任江苏张铜集团工程师、山东奥博特铜铝业有限公司外聘工程师；副总经理王世普，曾服务于宝钢 20 年，主持和参与了多项国家级新材料的研究课题，曾获

22、得 2018 年中国钢铁工业协会、中国金属学会冶金科学技术奖一等奖和 C919 大型客机首飞个人二等功；副总经理顾振，曾担任祥和精工有限公司品质保证工程师、东骏汽车配饰有限公司品质课课长、博威集团越南公司营销总监、宁波博威合金材料股份有限公司国际营销部经理等职；公司核心管理团队深厚的行业积累和强劲的专业能力，为公司的发展壮大奠定了稳固的基础。表 1：公司高管行业履历丰富 姓名 职务 职业履历 浦益龙 总经理 1994 年至 1997 年任无锡隆达铜管厂厂长；1998 年 1 月至 2004 年 9 月任锡山市隆达铜业有限公司执行董事；2004 年 9 月至今担任公司执行董事/董事长、总经理。浦

23、燕 副总经理、财务总监 1995 年 7 月至 1997 年任无锡隆达铜管厂会计；1998 年至 1999 年 3 月任锡山市隆达铜业有限公司会计；1999 年 4 月至 2001 年 10 月任无锡市程达金属制品有限公司财务经理；2001 年 11 月至 2008 年10 月任无锡市隆达铜业有限公司财务经理。周向东 副总经理 1992 年至 2001 年任江苏张铜集团(高新张铜)工程师；2001 年至 2002 年任山东奥博特铜铝业有限公司外聘工程师；2003 年 1 月至 2004 年任无锡市隆达铜业有限公司技术部长。王世普 副总经理 1999 年 7 月至 2005 年 5 月任上海五钢

24、集团有限公司技术员；2005 年 6 月至 2018 年 7 月就职于宝钢特钢有限公司，先后担任技术员、副主管、主管、厂长助理、副厂长以及副总经理。顾振 副总经理 2002 年至 2004 年任祥和精工(珠海)有限公司品质保证工程师；2004 年至 2005 年任东骏(中山)汽车配饰有限公司品质课课长；2005 年至 2010 年任博威集团有限公司供方开发部经理、越南公司营销总监；2011 年至 2014 年任宁波博威合金材料股份有限公司国际营销部经理。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源：iFind、申万宏源研究 1.2

25、 产品结构转型，战略重心转移至高温合金 公司产品结构转型，由合金管材向高温合金业务拓展。公司业务由合金管材（铜基合金）向镍基耐蚀合金、高温合金逐步拓展。公司合金管材业务产品主要有铜镍合金管、高铁地线合金管、高效管、黄铜管、紫铜管，主要用于船舶、石油化工、电力、轨道交通和制冷等领域。公司高温合金业务包括铸造高温合金和变形高温合金，下游领域应用广泛，包括航空航天、能源电力、油气石化、船舶、汽车等行业，公司铸造高温合金专注“两机领域”（特指应用在上述相关行业中的航空发动机和燃气轮机设备），包括民用和军用。公司高温合金及耐蚀合金产品的客户群体主要是航天航空、燃气轮机、油气和汽车等行业，以航空发动机和燃

26、气轮机产业链为主；合金管材产品的客户群体主要是船舶、核电、石油化工、电力、轨道交通和海水淡化等行业。图 3：公司产品结构升级，由合金管材业务向高温合金业务拓展 资料来源：公司官网、公司招股说明书、申万宏源研究 公司高温合金多个牌号在预研、装机考核认证等环节取得进展，加快进入两机领域。国内市场方面，公司抓住两机赛道高景气的机遇，精准发力，瞄准两机、军工高温合金需求释放的机遇，用实力打破技术壁垒、市场先入壁垒和行业准入壁垒，重点牌号开发和导入，加快进入两机领域。根据公司招股说明书及 2022 年年报披露，其中航空航天领域中，1）铸造合金多个牌号产品用于发动机叶片生产已完成发动机的装机考核认证并进行

27、批量供货；铸造母合金多个牌号产品用于发动机结构件生产，正在进行产品开发和三批次材料验证；2）变形合金共 6 个牌号产品应用于多个批产型号发动机件号，正在进行发动机的装机考核验证，预计 2023 年完成考核并开始进行批量供货；变形合金共 5 个牌号产品应用于多个预研型号发动机，已提供样件产品，目前完成锻件的试制，准备进行装机实验。国际市场方面，公司签订了国际知名企业法国赛峰的十年长单，为未来国际市场打下基础。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1.3 费用端控制良好，业绩有望持续高增 公司业绩有望随高温合金放量持续高增，费用端控制良

28、好。2020-2022 年公司营收CAGR 达 32.8%，归母净利润 CAGR 达 64.88%。2022 年公司实现营收 9.52 亿元，同比增长 31%，实现归母净利润 0.94 亿元，同比增长 35%；2023Q1，公司实现营收 2.42 亿元，同比增长 25%，实现归母净利润 0.26 亿元，同比增长 62%。2022 年公司期间费用率下降 2.9pcts 至 11.8%，降本增效效果显著。图 4：2022 年营收与业绩持续增长（单位：亿元）图 5：2019-2022 年公司费用端控制良好 资料来源：iFinD、申万宏源研究 资料来源：iFinD、申万宏源研究 高温合金业务占比逐年提

29、高，航空航天领域应用增速最快。分产品看，受原材料镍价波动影响，公司 2022 年毛利率下降 1.6pcts 至 18.3%，其中高温合金毛利率达 23.4%，随着未来原材料价格趋稳及公司产品结构调整，毛利率有望增长；费用端控制良好，净利率增长 0.2pcts 至 9.9%。分行业看，2022 年航空航天领域同比增速达 130%，燃机及航空航天领域产品毛利率较高。图 6：2022 年高温合金业务收入占比达 49.8%（单位：亿元）图 7：公司净利率持续改善 资料来源：iFinD、申万宏源研究 资料来源：iFinD、申万宏源研究 图 8：航空航天领域营收快速增长（单位：百万元）图 9：燃机及航空航

30、天领域毛利率较高-50%0%50%100%150%200%250%300%-2024681012201820192020202120222023Q1营业收入归母净利润营收增速归母增速15.7%19.0%16.3%14.7%11.8%8.1%-5%0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023Q1管理费用率销售费用率研发费用率财务费用率期间费用率0.351.091.843.064.7401234567891020182019202020212022高温合金镍基耐蚀合金合金管材其他业务30.80%30.48%28.79%29.52%23.40%-10%0%10%2

31、0%30%40%20182019202020212022毛利率净利率高温合金毛利率镍基耐蚀合金毛利率合金管材毛利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源：iFinD、申万宏源研究 资料来源：iFinD、申万宏源研究 2.下游应用领域高景气，高温合金发展良好 2.1 高温合金性能良好，应用广泛 高温合金性能良好，应用广泛。高温合金是以铁、镍、钴为基体元素，能在 600以上的高温环境下抗氧化或耐腐蚀，并能在一定应力作用下长期工作的一类金属材料。高温合金不仅有优良的高温强度、良好的抗氧化和耐腐蚀性能，而且还有良好的综合性能，如

32、蠕变性能、疲劳性能、断裂韧性、组织稳定性、工艺性能等，主要应用于涡轮叶片、涡轮盘、燃烧室、压气机盘、机匣、环形件、尾喷管及紧固件等部件，是国防建设、航天航空、能源、船舶等战略性产业的关键战略材料。其中，航空航天为高温合金最主要应用领域，根据热处理数据披露，高温合金用量占发动机总重量的 40%60%。图 10：航空航天为高温合金最主要应用领域 图 11：高温合金用量占发动机总重量的 40%60%资料来源：中国产业信息网、申万宏源研究 资料来源：热处理、申万宏源研究 高温合金可以按照基体元素、制造工艺、强化方式进行分类。1）按基体元素划分：高温合金可分为铁基高温合金、镍基高温合金和钴基高温合金，其

33、中镍基高温合金因其性能优越、价格偏低的优势，应用最为广泛。根据隆达股份招股说明书，镍基高温合金的市场份额约达 80%。2）按制造工艺划分：高温合金可分为变形高温合金、铸造高温合金、粉末高温合金，其中变形高温合金应用最为广泛。隆达股份的招股说明书指出其市场份额约050100150200250300350航空航天燃机油气化工汽车涡轮201820192020202120220%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022航空航天燃机油气化工汽车涡轮航空航天,55%电力,20%机械,10%工业,7%汽车,3%石油化工,3%其他,2%公司深度 请务必

34、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 为 70%。3）按强化方式划分：高温合金可分为固溶强化型高温合金、时效强化型合金、氧化物弥散强化合金和晶界强化高温合金。变形高温合金约占高温合金总用量的 70%。按照合金材料成形方式不同，高温合金可分为变形高温合金、铸造高温合金（包括等轴晶铸造高温合金、定向凝固柱高温合金和单晶高温合金）和新型高温合金（包括粉末高温合金、Ti-AI 系金属间化合物、氧化物弥散强化高温合金、耐蚀高温合金等）。其中，变形高温合金应用范围最广，占比高达 70%，铸造高温合金位居其次，占比 20%，新型高温合金仅占 10%。表 2：高

35、温合金分类及应用情况 大类 小类 释义 牌号 用于航空发动机的部件 应用情况 工作温度 变形高温合金-经锻造、轧制、镦粗和冷拔等塑性变形工艺和热处理制成的高温合金 GH 涡轮盘、叶片、燃烧室、机匣等 用量占 70%-2531300 铸造高温合金 等轴晶铸造高温合金 用传统的熔模铸造方法制备铸件 K 涡轮叶片、导向叶片、中介机匣等 用量占 20%-253950 定向凝固柱晶高温合金 用定向凝固技术制备铸件 DZ 9501100 单晶高温合金 用定向凝固和选晶技术制造 DD 新型高温合金 粉末合金 粉末冶金工艺制成 FGH 高推重比发动机的涡轮盘、压气机盘和涡轮挡板 用量占 10%750 氧化弥散

36、（ODS）合金 用粉末冶金工艺制备 MGH 叶片、燃烧室内衬、导向叶片等 11001350 资料来源：前瞻产业研究院、世界金属导报、热处理、申万宏源研究 单晶铸造高温合金和粉末高温合金将成为主流发展趋势。单晶铸造高温合金在耐高温、抗蠕变、抗疲劳方面有明显优势。单晶铸造高温合金符合现代飞机对高推重比的追求。根据粉末高温合金材料的力学特性及其在涡轮盘上的应用研究数据显示，在发动机尺寸不变的条件下，涡轮前进口温度每提高 100 度，推重比可以增加 10%。同时，单晶材料没有晶界，在高温应力下不易发生蠕变和疲劳断裂。粉末高温合金采用粉末冶金工艺，具有成分均匀，抗疲劳，热加工性能好等特点。由于单晶铸造高

37、温合金和粉末高温合金优异的性能，国外第三代以后的发动机大多使用单晶涡轮叶片和粉末冶金涡轮盘。表 3：国外第三代以后的发动机使用单晶高温合金和粉末高温合金的实例介绍 发动机型号 生产商 首飞时间 涡轮叶片材料 涡轮盘 T700(CT7)GE 1973 年 高镍合金 Rene77 第一代 Rene95 粉末冶金涡轮盘 F119 PW 1997 年 9 月 第二代单晶高温合金 CMSX-4 第二代 DTP IN100 粉末冶金涡轮盘 GE90 GE 1993 年 3 月 第二代单晶高温合金 ReneN-5 第二代 Rene88DT 粉末冶金涡轮盘 Trent 900 RR 2003 年 3 月 第二

38、代镍基单晶高温合金 CMSX-4USL 第三代 KM-4 粉末冶金涡轮盘 GP7000 EA 2004 年 4 月 第二代单晶镍基高温合金 Rene N5 第三代 Rene104 粉末冶金涡轮盘 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 Trent XWB RR 2010 年 6 月 第三代镍基单晶高温合金 CMSX-10N 第三代 RR1000 粉末冶金涡轮盘 资料来源：粉末高温合金材料的力学特性及其在涡轮盘上的应用研究、国外航空发动机用单晶合金体系成分特点及演变、维基百科、申万宏源研究 国内高温合金长期面临供需不均衡问题，国产替代

39、进口将成为大势所趋。高温合金在我国的发展起步较晚，依次经历了仿制、仿创结合到独创三个阶段。目前，我国高温合金虽然已经进入“独创”阶段，但由于高温合金行业技术复杂度高，我国整体技术水平较国外龙头企业仍有较大差距，尤其是在高端产品方面，供需缺口较大。根据中国特钢企业协会统计，约 43%的市场需求依赖进口。为了避免被“卡脖子”，政府陆续出台了一系列政策支持国内高温合金产业的发展。随着我国全面启动实施航空发动机和燃气轮机重大专项(“两机专项”)，高温合金国产替代进口将成为大势所趋，我国高温合金行业迎来历史性发展机遇。图 12：我国高温合金行业依次经历了仿制、仿创结合到独创三个阶段 资料来源：我国高温合

40、金的发展与创新、申万宏源研究 图 13：高温合金下游需求快速增长，供需缺口明显 资料来源：华经产业研究院、中国特钢企业协会、申万宏源研究 2.2 供给端：高壁垒与政策支持，行业成长性高 高温合金行业在材料开发、技术研发、资金、生产工序等方面存在壁垒，国内外从业企业数量相对较少。新产品从开始研发至最终销售需要经过论证、研制、定型等过程；高温合金产品的加工周期长，生产工序复杂，这也对准入企业的运营管理提出了高要求；下0%5%10%15%20%25%30%0123456720172018201920202021国内高温合金需求量（万吨）国内高温合金产量（万吨）需求同比增长率（%）产量同比增长率（%）

41、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 游销售端客户对供应商有一定的黏性，通常不会轻易更换；国家对于生产应用于军工、航空、核电等领域的产品，有着严格的准入资质要求。图 14：高温合金行业壁垒高 资料来源：图南股份招股说明书、申万宏源研究 国内高温合金生产商主要为特钢企业、科研院所及其下属企业和民企。根据观研天下数据披露，特钢企业的代表抚顺特钢高温合金年产量可达 6000 吨，其航空航天用高温合金在国内市占率高达 80%以上。科研院所及其下属企业代表钢研高纳拥有年生产超千吨的航空航天用高温合金母合金以及高温合金精铸件的生产能力。民企代

42、表图南股份是国内少数能同时批量生产变形高温合金、铸造高温合金（母合金、精密铸件）产品的企业之一，掌握高温合金材料超纯净熔炼等核心技术。国外生产高温合金主要公司有美国 SMC（Special Metals Corporation）国际超合金集团、英国国际镍公司、日本 JFE 株式会社、新日铁、石川岛播磨重工业和神户制钢公司。表 4：我国航空发动机用高温合金主要厂商 类型 公司名称 主要产品 应用领域 2022 年高温合金营收（亿元）2022 年高温合金产能（吨）市场地位 科研院 所及其 下属企业 航材股份 新型高温合金 航空航天发动机、船舰等 7.13 2250 我国最大的面向航空的综合性材 料

43、研究机构之一 钢研高纳 铸造高温合金 航空、航天、舰船、石化、电力、模具、核电、建材、冶金等 17.32 13000 发动机高温合金精铸件：90%变形高温合金 6.94 盘轴类变形高温合金：30%新型高温合金 3.99 ODS 合金：100%粉末高温合金：60%西部超导 变形高温合金 航空发动机 1.81 2000 航空发动机用高温合金和粉末盘项目投产 民企铸造高温航空及发动机燃油、4.75 3000 国内少数能同时批量化 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 股份 合金 滑油系统、核电、燃气轮机、石油化工等 生产变形 高温合金、

44、铸造高温合金（母合金、精密铸件）产品的企业之一 变形高温合金 3.19 隆达股份 铸造高温合金 航空航天、燃气轮机、油气、汽车 4.74 3000 专注于航空航天和燃气轮机等领域用高品质高温合金业务 变形高温合金 3000 特钢企业 抚顺特钢 变形高温合金 航空、航天发动机、核电等 16.19 6000 航空、航天领域市场占有率达到 80%资料来源：iFind、观研天下、申万宏源研究 注：高温合金产能数据截至 2022 年 5 月 高温合金受国家多项产业政策支持。高温合金是应用于航空发动机和燃气轮机热端部件的关键基础材料，航空发动机和燃气轮机是我国亟需进一步提升自主创新能力的战略性高技术产业，

45、是我国航空、能源、电力工业等产业对高性能动力装备的重要支撑。近年来在全球产业竞争格局重大调整的宏观背景下，我国政府陆续发布有色金属工业发展规划（2016-2020 年）、“十三五”国家战略性新兴产业发展规划、重点新材料首批次应用示范指导目录（2019 年版）、关于扩大战略性新兴产业投资 培育壮大新增长点增长极的指导意见等产业政策，通过设定关键战略材料综合保障能力的发展目标，明确关键战略材料的发展重点和应用场景，加快新材料产业的发展，进而推动技术创新，支撑产业升级，建设制造强国。表 5：高温合金受国家产业政策支持 序号 产业政策名称 颁布日期 颁布单位 与公司产品相关内容 1 中华人民共和国国民

46、经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 2021 年 3 月 国务院 制造业之高端新材料核心竞争力提升：推动高性能合金、高温合金等先进金属材料取得突破 2 关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见 2020 年 9 月 发改委等四部委 加快新材料产业强弱项。围绕保障大飞机、微电子制造、深海采矿等重点领域产业链供应链稳定，加快在光刻胶、高纯靶材、高温合金、高性能纤维材料、高强高导耐热材料、耐腐蚀材料、大尺寸硅片、电子封装材料等领域实现突破 3 战略性新兴产业分类（2018）2018 年 10 月 国家统计局 高温合金、镍基耐蚀合金、耐磨耐蚀铜合金、海洋工程与

47、高技术船舶用铜材（耐高流速白铜管等）、铁路贯通线用铜带（高性能黄铜材料）属于战略性新兴产业 4“十三五”材料领域科技创新专项规划 2017 年 9 月 科技部 我国高温合金与国外先进水平还存在较大差距；为加强我国材料体系的建设，大力发展高 性能碳纤维与复合材料、高温合金、军工新材料、第三代半导体材料、新型显示技术、特种合金和稀土新材料等，满足我国重大工程与国防建设的 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 材料需求。5 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016 版）2017 年 1 月 发改委 镍基合金、铜镍管属于新材料产业之

48、先进 结构材料产业之高性能有色金属及合金材料 资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究 2.3 需求端：“两机”需求稳步增长，高温合金国产替代加快 军用航空发动机国产替代进程加快，商用航空发动机研制顺利，军民航发国产替代引领高温合金需求释放。我国军用航空发动机国产化道路历经引进、测仿、改进、创新四个过程，经过 60 余年发展，已具备战斗机、运输机、武装直升机/运输直升机、教练机等多机种配套发动机的研制能力。“太行”（涡扇-10）为我国第一台具有自主知识产权的大推力加力式涡扇发动机，已成为我国三代机的主配发动机。“长江”系列产品或将成为我国商用航发突破口，当前仅有美国、英国、俄罗斯等发达国家具备商

49、用航发研制能力，我国目前研制的 C919 大飞机采用的也是 CFM 公司的 LEAP 发动机，但在制造强国的发展目标下，完全自主化是我国民航装备产业的必由之路。据中国商发公司披露，2020 年 3 月，“长江 2000”发动机核心机 C2XC-101 点火成功，8 月，已进入整机装配阶段。“长江 1000”发动机研制进展稍快于“长江 2000”，已于 2018 年完成整机点火，2020 年 7 月开始试航取证，预计到 2025 年以后可以投入使用。因此，在新型军机加速服役部队，民用航发研制顺利，存量军机换发或升级的强劲驱动下，发动机用高温合金市场需求加速爆发。图 15：我国航空发动机国产替代持

50、续推进，加速装备各新型军用飞机 资料来源：环球网、人民网、申万宏源研究 （1）航空发动机：中国军队现代化建设实现跨越式发展，推动我国军用飞机数量增长及结构性调整，进而拉动高温合金需求。航空发动机成本中原材料占比最高，其中主要使用的是高温合金和钛合金两种材料。根据中国产业信息网披露，按照航发制造成本拆分，公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 现代航空发动机制造成本（不含控制系统）主要由两部分组成：原材料成本和劳动力成本，占比分别在 40%-60%、25%-35%。航空发动机原材料以高温合金和钛合金为主，二者成本约占原材料的 65%，

51、占发动机的 33%。图 16：2016-2022 年我国军用飞机数量 资料来源：全球空军 2023、公司招股说明书、申万宏源研究 我国军用飞机现代化建设的增量市场以及维修和换装的存量市场预示着国产军用发动机对应高温合金的市场规模增长。目前，我国军用飞机配套的航空发动机采取国产为主、进口为辅的模式。近年来，两机专项、飞发分离、成立航发等事项给我国航空发动机制造业的发展给予了强力支持。根据公司招股说明书披露，以三代、四代战机为例，航空发动机的国产化率约 70%。随着太行发动机的批量生产以及更多型号的研制，预计 2040 年军用飞机航空发动机的国产化率将提高至 90%。同时，随着未来单架飞机年平均飞

52、行时长的增加，在役军用飞机的维修次数和换装需求也会增长。其中，涉及发动机的维修包括涡轮叶片、涡轮盘等。这些部件主要由高温合金和钛合金制造。图 17：原材料成本约占发动机总成本的一半（不含控制系统）图 18：高温合金和钛合金是航空发动机主要原材料 资料来源：中国产业信息网、申万宏源研究 资料来源：中国产业信息网、申万宏源研究 我们预计，未来十年发动机用高温合金牵引市场可达百亿量级，其中军用领域占比 6成，民用领域占比 4 成。随着我国国产航发替代进程加快，高温合金需求加速释放。不考虑维修，预计未来十年新增发动机用高温合金需求量约为 35.69 万吨，其中不含后市场的295530363187321

53、032603285328427002800290030003100320033003400201620172018201920202021202251%24%25%原材料成本劳动力成本其他35%30%35%高温合金钛合金其他合金及复材 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 军用领域约 21.17 万吨，民用领域约 14.52 万吨。根据公司公告，假设高温合金销售均价为 22.03 万元/吨，预计未来十年中国新增飞机用高温合金市场空间约为 786.10 亿元。军用测算：根据全球空军的统计数据，2011-2022 年，我国军用飞机的

54、CAGR为2.15%，再结合当前国内各大飞机总装厂产能及市场需求情况，给出以下假设：1）考虑到当前我国与美国军机飞机数量和代次的差距，结合我国自身的产能情况，我们预计十年后新增军机 4810 架；2）由于发动机损耗以及其他意外因素，预计我国航空发动机备发比例约为 1/3；3）考虑我国航空发动机寿命以及实际训练情况，预计未来十年每架次军用飞机平均换发 1 次。基于以上假设，我们预计，不考虑维修，我国未来十年不含后市场的军用发动机高温合金需求总量约为 21.17 万吨，市场空间约为 466.24 亿元。民用测算：根据2022-2041 年中国商飞公司市场预测年报，2022-2041 年，我国民航客

55、机新机交付量为：双通道喷气客机 2038 架、单通道喷气客机 6288 架、涡扇支线客机 958 架，共计 9284 架。考虑到新机交付量逐年稳中有增，给出以下假设：1）未来 10年新机交付量约占总交付量的 48%；2）由于发动机损耗以及其他意外因素，预计我国航空发动机备发比例约为 1/3；3）根据产业信息网数据，民用航空发动机寿命一般为 20 年，因此未来十年不考虑民用飞机换发；4）根据公司公告，高温合金用量占发动机总重量的40%-60%，预计高温合金平均占整机重量的 50%，成材率按 10%测算。基于以上假设，不考虑维修，预计我国未来十年民用发动机高温合金需求总量约为 14.52 万吨，市

56、场空间约为 319.86 亿元。表 6：预计未来十年中国新增飞机牵引高温合金需求量为 35.69 万吨 飞机类型 存量飞机数量（架）飞机增量（架）飞机装备发动机数（台/架）新增飞机所需发动机量（台）备发数量（台）新增发动机总量（台）单台发动机高温合金用量（吨/台）发动机高温合金总需求量（万吨）军用 战斗机 三代机 620 700 1.5 1050 350 3380 9 3.04 四代机 19 800 2 1600 533 3771 10 3.77 轰炸机 253 250 2.5 625 208 2091 13 2.72 运输机 战术型 230 100 4 400 133 1853 13 2.4

57、1 战略型 58 150 4 600 200 1632 13 2.12 教练机 397 500 1.5 750 250 2346 6 1.41 特种机（以运输机为平台）112 250 4 1000 333 2781 13 3.62 直升机 913 2000 2 4000 1333 11159 1 1.34 加油机 3 60 4 240 80 572 13 0.74 合计 2605 4810 /10265 3422 29586 /21.17 民用 双通道喷气客机/978 2 1956 /1956 31.9 6.24 单通道喷气客机/3018 2 6036 /6036 13 7.55 涡扇支线客机

58、/460 2 920 /920 8 0.74 合计/4456 /8913 /8913 /14.52 军+民总计/35.69 资料来源：世界空军 2023、2022-2041 年中国商飞公司市场预测年报、申万宏源研究 注：不考虑维修，单台发动机高温合金需求量已考虑“高温合金占整机重量 50%以及成材率 10%”的条件 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 （2）燃气轮机：燃气轮机市场被外国垄断，国产化有望带来高温合金材料需求的大幅增长。根据全球市场前瞻发布的报告，2021 年全球燃气轮机的市场规模超过 130 亿美元，预计 2022

59、-2028 年 CAGR 达 7.6%。全球燃气轮机市场主要被美国通用电气（GE）、德国西门子（SIEMENS）、日本三菱（MHPS）三家企业垄断。据麦考伊电力报告数据，2020H1 三家企业合计占据全球燃气轮机将近 80%的市场份额。燃气轮机主要用于地面发电机组和船舶动力领域。在地面发电机组领域，根据前瞻产业研究院预测，2025 年全国燃气发电装机容量达到约 1.4 亿千瓦，到 2035 年达到 2.4 亿千瓦。在船舶动力领域，根据 2017 年 2 月 10 日航发动力公告，“QC280/QD280 燃气轮机生产能力建设项目”通过竣工验收。QC280/QD280 舰船用大功率燃气轮机一旦实

60、现量产，或将大量运用在大型驱逐舰等军用舰船上。目前我国舰船动力系统中，柴油机占据存量优势，燃气轮机在新型军用舰船上广泛应用是大势所趋。电气装机和舰船燃机的国产化进程将拉动国内高温合金市场的稳定增长。3.超前规划战略转型，多重优势铸就行业新星 3.1 先进生产工艺打造优越产品性能，技术优势助飞高温合金 公司在人才方面具有明显优势，核心团队经验丰富、结构合理、优势互补。核心管理团队深耕材料生产行业，普遍拥有 10 年以上高温合金或合金管材研发或一线生产管理经验，个人履历丰富，行业贡献卓著，多人曾参与 863 计划、国家自然科学基金项目等国家级课题。同时，公司注重研发创新的机制建设，为生产工艺的持续

61、迭代优化提供资源保障和支持。图 19：汇集行业专家，研发实力强劲 资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究 公司掌握先进的生产制造技术，工艺水平处于国内一流水平。在高温合金领域，公司借助承担和参与国家重大专项的机遇不断自主创新，形成了国内先进的技术体系。一方面，公司实现了等轴、定向和单晶铸造高温合金母合金超高纯真空冶炼技术、均质化稳定性冶炼技术以及化学成分超低含量检测技术等方面的突破，所生产的产品纯净度高、均质性和 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 稳定性好；另一方面，公司掌握了先进的“真空感应+电渣重熔+真空自耗”三联熔炼工艺

62、，所生产的变形高温合金纯净度高、成分均匀性和组织一致性好，技术处于国内先进水平。在合金管材领域，公司拥有数十年的经验、人才和工艺积累，形成了大型舰船用高强耐蚀铜合金无缝管制造技术、高铁贯通地线用铜合金无缝盘管制造技术等核心技术，技术在国内领先。表 7：三联熔炼工艺具有显著优越性，国内企业应用较少 熔炼工艺 特点 适用熔炼条件 真空感应熔炼 工艺成熟，有效控制气体及杂质元素含量/真空感应熔炼+电渣重熔 进一步降低杂质元素含量，获得组织致密铸锭，但存在较大成分偏析 中小规格，纯净度要求更高，易烧损元素含量控制要求更低合金 真空感应熔炼+真空自耗重熔 降低成分偏析和元素烧损，改善铸锭组织，细化晶粒，

63、扩大锭型 中大型规格，合金化程度低，铝、钛等易烧损元素控制精度更高的合金 真空感应熔炼+电渣重熔+真空自耗重熔 综合各熔炼技术优点，最大限度提升铸锭纯净度和调控凝固组织，有利于大规格、高质量合金铸锭的熔炼 要求合金化程度高、低偏析以及可能用作转动件的合金 资料来源：镍基高温合金的熔炼工艺研究进展、申万宏源研究 凭借公司超前的生产工艺和雄厚的技术优势，公司的高温合金产品质量在行业中具有优势。根据公司公告，在铸造高温合金领域，应用于我国正在研制的商用航空发动机热端部件的单晶高温合金 DD4*、应用于批产航空发动机的热端部件暨转动件的定向柱晶母合金 DZ41*等产品在关键成分控制水平、高温持久等性能

64、方面符合行业标准，具备技术优势；在变形高温合金领域，目前公司变形高温合金中使用量最大的 GH4169 在性能指标上不落后于行业标杆企业，达到国内先进水平。表 8：公司单晶高温合金 DD4*关键成分控制水平符合行业标准 对比事项 关键主量、微量元素 杂质元素 气体含量 Al Ti Re Hf S O N 公司甲标准 5.455.75 0.91.1 2.83.1 0.070.12 0.0012 0.001 0.001 商发标准 5.455.75 0.91.1 2.83.1 0.070.12 0.0005 0.001 0.001 公司实物水平 5.64 1.02 2.87 0.094 0.0002

65、0.0003 0.0001 资料来源：公司公告、申万宏源研究 表 9：公司单晶高温合金 DD4*高温持久性能较好 比较对象 试验条件 实验结果 公司性能数据来源 试验温度 应力 Mpa 实验时间 h 商发标准 850 650 80/公司甲 850 650 80.1 /隆达股份 850 650 121.0 国家钢铁材料测试中心 183.0 103.0 140.0 商发标准 1050 190 70/公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 公司甲 1050 190 90.0 /隆达股份 1050 190 120.0 国家钢铁材料测试中心

66、91.6 96.5 110.0 资料来源：公司公告、申万宏源研究 表 10：公司变形高温合金 GH4169 性能指标优秀 生产企业 650持久 室温拉伸 650拉伸 抗拉强度Mpa 屈服强度Mpa 断后伸长率%抗拉强度Mpa 屈服强度Mpa 断后伸长率%隆达股份 45.65 1435.0 1215.0 15.7 1202.7 1067.5 16.7 公司戊 25 1422.9 1252.8 15.5 1179.5 1066.1 20.7 公司己 43.33 1473.7 1241.0 20.2 1193.6 1025.4 33.0 公司庚 25 1425.5 1260.5 15.1 1171.

67、5 1033.0 21.6 资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司专利数量较多，体现公司强劲研发实力和扎实技术功底，丰富专利储备助力公司成长。公司拥有专利 87 项，其中发明专利 54 项。该等发明专利均应用于产品生产环节，并形成主营业务收入。公司在参加重大技术攻关、重大成果转化和战略性新兴产业发展专项等多项重大项目的过程中获得了大批专利授权，进而帮助公司在专精领域上形成一定的技术壁垒，为冲击高温合金业务高地和巩固合金管材业务优势打下坚实基础。图 20：公司专利数量较多 资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究 表 11：公司部分专利 发明名称 申请日 专利类型 高温合金细径薄壁毛细管及其制备方

68、法 2017.09.20 发明专利 一种降低高温母合金夹杂物含量的真空感应熔炼加料方法 2019.12.09 发明专利 一种耐高污染海水腐蚀的铜合金管材的制备方法 2020.05.29 发明专利 一种铜镍合金管壁厚精准定位装置及其方法 2020.07.09 发明专利 用于真空感应炉浇注加装塞棒防夹渣的中间包装置 2019.11.15 实用新型专利 873668205434720102030405060708090100隆达股份图南股份中洲特材钢研高纳专利发明专利 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 一种小口径镍基无缝管内表面碳膜

69、去除装置 2019.12.31 实用新型专利 资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究 3.2 高毛利叠加稳定供销结构，公司具有稳健盈利能力 公司高温合金以及合金管材产品毛利率较高，伴随后期产线放量，盈利能力存在较大提升空间。由于公司高温合金产品性能指标较高，其毛利率相较国内同级别企业较高，随着后期公司新增产线落地拉动产量及业绩释放，规模效应增强，有望进一步拉低成本进而促进毛利率提升，从而带动公司营收利润的高速增长；公司耕耘合金管材业务已久，凭借多年来的经验技术积累，合金管材产品毛利率在行业内处于较高水平，尽管公司缩减合金管材业务份额，但随着技术壁垒较高的高铁地线合金管的销售收入和毛利率持续上升

70、，合金管材整体营收能力保持稳定。图 21：公司高温合金毛利率较高 图 22：公司合金管材毛利率较高 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 图 23：公司高温合金营收增速领先 资料来源：iFind、申万宏源研究 公司供应渠道分散多元，客户资源优质且在其所处行业具有优势地位。近三年公司前五大供货商采购占比逐年降低，集中度有所下滑，可选择的进货渠道多元化。公司的终端客户对于关键零部件及其原材料的性能指标和质量稳定性要求较高，在选择供货商之前通-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019202020212022隆达股份钢研高纳西部超导中洲特材0

71、%2%4%6%8%10%12%2019202020212022隆达股份金田铜业海亮股份精艺股份-50%0%50%100%150%200%250%2019202020212022隆达股份钢研高纳抚顺特钢中洲特材图南股份 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 常会执行严格而长周期的评定程序，全面考核质量管理体系、产品综合性能和生产组织能力；在选定供货商之后客户通常不会轻易替换。公司取得技术突破并规模化生产后，凭借产品纯净度、均质化、主元素控制精度、物理和化学性能、力学性能和质量稳定性，相关产品已进入下游知名客户的供应商体系。公司与该等

72、客户良好稳定的合作关系以及牌号持续导入的良性循环为后续长期业务发展提供了保障。图 24：公司上游供应商逐渐多元化 图 25：公司客户结构合理，不依赖少数客户 资料来源：公司招股说明书、公司公告、申万宏源研究 注：供应商 1-5 为当年采购占比前五大供应商 资料来源：公司招股说明书、公司公告、申万宏源研究注：客户 1-5 为当年销售占比前五大客户 3.3 主营业务转型优化产品结构，募投扩产拓宽成长空间 公司提前布局“两机”领域，增加高温合金产品占比，大幅度提高利润水平。公司自进入高温合金行业以来逐年提升高温合金产品占比，由于高温合金的毛利率远高于合金管材以及镍基耐蚀合金，目前的营业收入占比达到

73、50%，毛利占比已经远远超过合金管材，成为公司最主要的毛利来源，这显示公司大力发展高温合金业务，同时收缩优化合金管材业务的战略已取得明显成效。相比合金管材业务，高温合金业务为国家鼓励支持的战略行业，下游包括国家亟需解决卡脖子局面的“两机”领域，不仅战略地位重，而且市场空间大，附加值也远高于合金管材业务。镍基耐蚀合金收入占比较低，对应的毛利占比也较低，相对公司业务重要性程度较低。图 26：公司高温合金营收比重大幅提高 图 27：公司高温合金毛利高于其它产品 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书、iFind、申万宏源研究 35%29%37%13%18%18%9%8%11%1

74、0%8%8%4%7%6%6%4%3%3%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022供应商1供应商2供应商3供应商4供应商55%7%7%9%5%6%6%6%4%4%5%5%4%4%4%4%3%4%3%2%0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022客户1客户2客户3客户4客户56%19%34%42%50%4%2%2%5%6%88%76%62%50%38%2%2%2%4%7%0%20%40%60%80%100%120%20182019202020212022高温合金镍基耐蚀合金合金管材其他业务0%5%10%15%20%25%3

75、0%35%20182019202020212022高温合金镍基耐蚀合金合金管材总毛利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 公司研发投入逐年走高，彰显技术攻关决心，叠加费用控制能力进步，降费增效成果显著。公司近年研发投入主要聚焦高品质高温合金，同公司发展战略和募投扩产方向相吻合。公司将研发投入力度贯彻国家重大项目和省级重大项目，争取研发产品相对高效的工程化和产业化，快速推向市场，实现良好的经济效益。伴随公司期间费用率逐年降低，控费能力逐步提高。目前研发费用远远超过销售费用，也超过公司管理费用，已成为公司资源主要投入方向。图 28

76、：公司近年来研发投入呈递增趋势（单位：万元）图 29：公司期间费用率逐年降低 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 公司 IPO 募集资金扣除发行费用后将全部用于主营业务关联项目，大幅提升高温合金生产研发能力。根据公司公告，募投项目累计投入资金约 10 亿元。其中约 8.55 亿元用于新增年产1万吨航空机高温合金的技术改造项目，建设内容为年产高品质高温合金1万吨，其中变形高温合金 6000 吨、变形高温合金棒材 2000 吨和铸造高温合金母合金 2000 吨；0.85 亿元用于新建研发中心项目，建设内容为新建高温合金材料研发试制、检测验证中心。公司募投项目投产

77、后，高温合金的设计产能将在 2028 年增至 1.8 万吨，较目前增幅较大。该建设项目有利于提升企业技术装备水平，扩大高温合金市场份额，绑定“航空发动机与燃气轮机”国家科技重大专项规划。表 12：主要扩产项目方案介绍 项目名称 项目细节 总投资/万元 资金来源 年产一万吨航空级高温合金技术改造 变形高温合金 6000 吨、变形高温合金棒材 2000 吨、铸造高温合金母合金 2000 吨 85546.06 募投资金 新建研发中心 高温合金材料研发试制、检测验证中心 8407.71 募投资金 补充流动资金 全部用于公司的主营业务 6000 募投资金 变形高温合金项目 主要用于购置 12T 真空感应

78、熔炼炉，提高变形高温合金产能 43611.93 自有资金 资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究 0100020003000400050006000700020182019202020212022隆达股份图南股份中洲特材中科三耐0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022隆达股份西部超导中科三耐图南股份 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 4.盈利预测与估值 4.1 盈利预测 核心逻辑：收入端：高温合金下游领域高景气，国产替代需求强劲；此外公司进一步募投扩产，高温合金产品产能逐渐释放，预计 20

79、23-2025 年营收为 12.39/15.63/18.99 亿元，增速为30.2%/26.1%/21.5%；成本端：电解镍为高温合金主要原材料，价格较 2022 年有所回落，随 着 原 材 料 价 格 趋 稳，公 司 毛 利 率 有 望 提 升，预 计 2023-2025年 毛 利 率 为20.1%/21.9%/23.1%；预计 2023-2025 年归母净利润为 1.36/1.82/2.36 亿元，增速为43.8%/34.2%/29.7%；预计 2023-2025 年 ROE 为 4.8/6.3/7.9。公司产能情况：根据公司公告，2022 年，公司具有高温耐蚀合金总产能 6000 吨，其

80、中铸造高温合金及镍基耐蚀合金产能为 3000 吨，变形高温合金产能 3000 吨。铸造高温合金年产能已于2021 年底新增 1000 吨至 3000 吨总产能，2023 年初 12T 真空感应熔炼炉设备投产后变形高温合金生产线总产能增加至 5000 吨。未来产能将随着业务拓展而逐步投放，生产规模具有较大的增长空间。公司盈利预测通过分业务汇总得到。高温合金：随着募投扩产及变形高温合金产能逐步释放，预计 2023-2025 年营收为7.29/10.09/12.99 亿元；随着产品结构升级及原材料价格趋稳，毛利率有望逐步提升，预计 2023-2025 年毛利率为 24.2%/25.8%/26.8%。

81、镍基耐蚀合金：镍基耐蚀合金与铸造高温合金共用产能，将优先排产铸造高温合金，预计 2023-2025 年营收为 0.73/0.99/1.27 亿元；镍基耐蚀合金由代加工转变为自主生产销售，假设毛利率在 2022 年基础上保持小幅提升，预计 2023-2025 年毛利率为22.80%/22.90%/23.00%。合金管材：公司合金管材业务营收趋于稳定，预计2023-2025年营收为3.69/3.80/3.91亿元；预计 2023-2025 年毛利率为 8.00%/8.00%/8.00%。其他业务：预计 2023-2025 年营收为 0.68/0.75/0.83 亿元；预计 2023-2025 年毛

82、利率为 38.00%/38.00%/38.00%。表 13：隆达股份主营业务拆分 单位：百万元 会计科目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计口径 总营业收入 726 952 1239 1563 1899 总营收增速（%）34.5%31.1%30.2%26.1%21.5%总营业成本 582 777 990 1221 1460 总毛利率（%）19.9%18.3%20.1%21.9%23.1%分业务 高温耐蚀合金-高温合金 营业收入 306 474 729 1009 1299 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 29 页 简单金融 成

83、就梦想 营收增速（%）66.1%54.7%53.8%38.4%28.7%占总营收比重（%）42.2%49.8%58.8%64.5%68.4%营业成本 216 363 552 749 951 毛利率（%）29.5%23.4%24.2%25.8%26.8%镍基耐蚀合金 营业收入 33 57 73 99 127 营收增速（%）296.5%72.7%27.4%36.1%27.5%占总营收比重（%）4.6%6.0%5.9%6.3%6.7%营业成本 28 44 56 76 97 毛利率（%）16.7%22.8%22.8%22.9%23.0%合金管材 营业收入 360 358 369 380 391 营收增

84、速（%）8.0%-0.6%3.0%3.0%3.0%占总营收比重（%）49.7%37.6%29.8%24.3%20.6%营业成本 321 331 339 350 360 毛利率（%）11.1%7.4%8.0%8.0%8.0%其他业务 营业收入 26 62 68 75 83 营收增速（%）96.1%141.1%10.0%10.0%10.0%占总营收比重（%）3.6%6.5%5.5%4.8%4.4%营业成本 18 39 42 47 51 毛利率（%）32.2%37.8%38.0%38.0%38.0%资料来源：iFind、申万宏源研究 4.2 估值 首次覆盖并给予“增持”评级。公司作为国内高温行业新兴

85、企业，核心受益于产业链下游高景气，此外，随着募投项目陆续投产，公司产能及盈利能力有望持续提升。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.36/1.82/2.36 亿元，对应当前股价 2023-2025年 PE 分别为 46/34/26 倍，选取钢研高纳(主要产品为铸造高温合金制品、变形高温合金制品和新型高温合金材料及制品等)、航亚科技（主要产品为航空发动机零部件）、航发动力（主要产品为航空发动机及燃气轮机整机、部件等）作为可比公司，可比公司 2023-2025年 PE 均值为 61/45/35 倍，2023 年公司 PE 估值低于行业均值。考虑高温合金需求旺盛叠加公司募投扩产，

86、公司未来业绩有望保持快速增长，因此首次覆盖，给予“增持”评级。表 14：可比上市公司估值表 证券代码 证券简称 2023/7/31 归母净利润（亿元）PE PB 总市值（亿元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600893 航发动力 1,078 12.7 14.6 17.5 21.1 85 74 62 51 2.8 688510 航亚科技 49 0.2 0.7 1.1 1.6 242 69 43 31 5.0 300034 钢研高纳 183 3.4 4.6 6.4 8.5 54 39 29 21 5.9 可比公司平均估值 127 6

87、1 45 35 4.6 688231 隆达股份 62 0.9 1.4 1.8 2.4 66 46 34 26 2.3 资料来源：iFind、申万宏源研究 注：除隆达股份、航发动力外，其余公司盈利均为 iFind 一致预测 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 5风险提示 原材料价格波动。公司产品主要为镍基铸造高温合金母合金和镍基变形高温合金，基体元素主要为镍，如果镍价持续高位运行或上涨，且如不能及时将涨价压力向下游传导或利用有效的库存管理来控制该等风险，将对公司的生产经营产生不利影响。高温合金领域竞争加剧。随着高温合金的需求爆发，

88、国家产业政策的调整开放，供给端也在不断放量，高温合金扩产迎来快速发展期，行业竞争也会进一步加剧。产品导入验证进展和结果不确定。公司虽已有较多高温合金牌号通过下游客户导入验证并实现销售，但较多牌号正处于导入验证阶段。公司部分高温合金产品经锻造或铸造后用于国产大飞机发动机、民用重型燃机的部件。该等装备尚在研制或试商用过程中，公司产品将随该等装备研制进展持续验证，如果牌号向特定客户的导入进展较慢或结果不理想，则会对公司向特定客户批量供应该牌号带来不利影响，进而会对公司的经营业绩产生不利影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 财务摘要

89、 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 726 952 1,239 1,563 1,899 营业收入 726 952 1,239 1,563 1,899 高温耐蚀合金-高温合金 306 474 729 1,009 1,299 镍基耐蚀合金 33 57 73 99 127 合金管材 360 358 369 380 391 其他业务 26 62 68 75 83 营业总成本 690 893 1,129 1,403 1,679 营业成本 582 777 990 1,221 1,460 高温耐蚀合金-高温合

90、金 216 363 552 749 951 镍基耐蚀合金 28 44 56 76 97 合金管材 321 331 339 350 360 其他业务 18 39 42 47 51 税金及附加 2 3 4 5 6 销售费用 15 17 21 25 28 管理费用 29 34 42 51 62 研发费用 53 61 79 92 103 财务费用 10 1-8 9 21 其他收益 34 31 30 30 30 投资收益 0-5 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0-10 0 0 0 信用减值损失-4-13-1-2-3 资产减值损失-1-3-5-5-7 资产处置收益 0

91、0 0 0 0 营业利润 66 60 134 183 240 营业外收支 9 10 11 11 11 利润总额 75 70 145 194 251 所得税 5-25 9 12 15 净利润 70 94 136 182 236 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 70 94 136 182 236 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 70 94 136 182 236 加：折旧摊销减值 30 43 58 75 100 财务费用 12 12-8 9 21 非经营损失-2-10 0 0 0 营运资本变动-

92、126-476-21-9 5 其它 7 14 32 0 0 经营活动现金流-8-322 197 258 362 资本开支 153 384 357 326 326 其它投资现金流 0-817-2-2-5 投资活动现金流-153-1,201-359-328-331 吸收投资 0 2,303 0 0 0 负债净变化 178-300 374 203 202 支付股利、利息 12 13 81 131 185 其它融资现金流-11-105-84 0 0 融资活动现金流 155 1,885 209 72 17 高温耐蚀合金-高温合金50%镍基耐蚀合金6%合金管材38%其他业务6%高温耐蚀合金-高温合金47%

93、镍基耐蚀合金6%合金管材42%其他业务5%-400-300-200-1000100200300400500202120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 净现金流-6 362 47 1 48 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 584 1,932 2,051 2,115 2,213 现金及等价物 89 916 965 969 1,022 应收款项 243 518 546 579 629

94、 存货净额 232 466 540 567 562 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 20 32 0 0 0 长期投资 0 50 52 53 54 固定资产 510 603 908 1,166 1,402 无形资产及其他资产 45 583 583 583 583 资产总计 1,139 3,168 3,594 3,917 4,252 流动负债 501 255 713 973 1,234 短期借款 329 30 400 600 800 应付款项 151 161 248 305 365 其它流动负债 21 64 66 68 69 非流动负债 134 113 33 36 38 负债合计 63

95、5 368 746 1,009 1,272 股本 185 247 247 247 247 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 234 2,375 2,375 2,375 2,375 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 3 11 22 37 57 未分配利润 82 168 204 249 301 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 504 2,801 2,847 2,907 2,980 负债和股东权益合计 1,139 3,168 3,594 3,917 4,252 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 2

96、9 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。

97、客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 021-33388488 华东 B 组 李庆 021-33388245 华北组 肖霞 010-66500628 华南组 李昇 0755-82990609 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱

98、于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的

99、行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用

100、，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构

101、成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。