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1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 金融构筑安全垫，业绩弹性看火电 江苏省核心火电企业，火电机组具备“量”、“质”双维度优势。江苏省核心火电企业，火电机组具备“量”、“质”双维度优势。截至22 年底公司火电装机容量省内市占率位列第二，控股在运火电装机1443.7 万千瓦，待在建及已核准的 700 万千瓦火电机组投产后在运火电机组容量将增长 48.5%。此外公司在运 60 万千瓦及以上、超超临界及以上煤电机组比例分别超过 94%、50%，可比公司该占比指标分别分布在 60%-80%、35%-48%，公司核心火电机组结构优势凸显。江苏电力供需呈现偏紧格局，利好电价高位维稳。江苏电力供需呈现偏紧格局，利

2、好电价高位维稳。（1）供给端：省内供电方面，供电主体火电的待投产装机23-24年难以贡献实质性增量，现存机组保供压力较大；省外受电方面，23-25 年江苏外受电增量主要来自现有特高压增供，而预计23年主要送电省份互济能力受限。（2）需求端：长期看江苏省内用电需求维持高位受二产高占比及人口高基数持续驱动，公司火电利用小时数 21-22 年分别为 4688/4515 小时、较可比公司均值高出 90 小时以上；短期看 23 年用电需求高增长主要源自疫后修复高弹性及迎峰度夏期间用电负荷同比提升。结合供需情况，23-24 年江苏火电平均利用小时数有望保持 4400 小时以上，供需偏紧也将对电价提升及维持

3、高位运行提供有力支撑。公司煤炭成本兼具经济性优势与边际改善利好。公司煤炭成本兼具经济性优势与边际改善利好。公司机组布局于晋北坑口和江苏临近江海地区，地理优势可有效降低煤炭运输成本；且公司已发展出独立的煤炭供应体系，火电与煤炭采购、港口物流深度融合以利好成本控制。此外，煤炭保供政策助力公司 23 年长协煤占比提升 30pct 至 80%，且煤炭供给持续放量已驱动 1H23 市场煤价中枢回落 30%至约 800 元/吨，预计 23-25 年市场煤价中枢将进一步下行至780/745/710 元/吨，对应长协煤价分别为 720/700/680 元/吨。金融板块资产优质、收益稳健，定位业绩“压舱石”。金

4、融板块资产优质、收益稳健，定位业绩“压舱石”。金融板块业务主要由子公司江苏信托开展，近 5 年来持续为公司贡献年均约 20 亿元净利润，业绩奠基作用凸显，且可对能源板块业务提供资金调配、碳资产管理等协同作用。此外，金融板块固有业务因受益于优质资产而业绩稳健，信托业务通过产品转型已逐步走出资管新规的影响并步入业绩修复轨道。预计降息背景下金融板块业绩增长受到的冲击整体较为有限，23-25 年金融业务净利润增速仍可达 15%/10%/10%。我们预测23-25年公司营收338.9/357.1/390.5亿元，归母净利24.6/34.7/40.4 亿元。采用分部估值法，给予能源/银行/非银板块 24

5、年14/5/15XPE，对应 24 年目标价 7.7 元，首次覆盖给予“增持”评级。新项目进展不及预期；省内火电需求不及预期；煤炭长协签约、履约不及预期以及煤价下行不及预期；金融业务盈利稳定性不足。石油化工组 分析师：许隽逸（执业 S1130519040001） 市价（人民币）：7.12 元 目标价（人民币）：7.70 元 公司深度研究 证券研究报告 江苏国信（002608.SZ）2023 年 07 月 28 日 增持（首次评级）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1.江苏核心火电企业，火电+金融业务双轮驱动.5 2.装机量增+电价稳+成本回落，火电业绩进击驱动力足.

6、6 2.1 火电机组具备“量”、“质”双维度优势.6 2.1.1 火电装机市占率省内领先，待投产规模增量可期.6 2.1.2 核心火电资产质量佳，机组结构具备竞争优势.7 2.2 供需呈现偏紧格局，利好电价高位维稳.8 2.2.1 供给端：从内供、外受双维度看，江苏电力供应增量有限.8 2.2.2 需求端：负荷大省用电高需求，综合供给能力看省内火电利用小时将维持高位.11 2.2.3 市场化改革捋顺定价机制，供需偏紧对电价形成有力支撑.14 2.3 煤炭成本兼具经济性优势与边际改善利好.15 2.3.1 成本经济性：地理布局优势+“煤电联营”模式共同利好成本控制.15 2.3.2 成本边际改善