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1、 行动教育(605098)/教育/公司深度研究报告/2023.07.23 请阅读最后一页的重要声明！深耕企业管理培训，疫后复苏业绩高增 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-07-21 收盘价(元)42.70 流通股本(亿股)0.44 每股净资产(元)9.19 总股本(亿股)1.18 最近 12 月市场表现 分析师分析师 刘洋 SAC 证书编号：S0160521120001 分析师分析师 李跃博 SAC 证书编号：S0160521120003 联系人联系人 李天阳 相关报告 行动教育：中国管理教育第一股行动教育：中国管理教育第一股：公

2、司成立于 2006 年，2021 年 4 月自上交所主板上市，成为“中国管理教育第一股”。公司以企业家管理培训为核心，致力于为中小民营企业提供全生命周期的生态化知识服务和智力支持平台。截止 2023 年 5 月，公司已累计服务企业学员超 17 万人。疫情影响减弱后，公司线下课程排期及到课率逐步恢复，并通过增加每次开班的学员人数、多班合并上课等方式提升效益。2023Q1，公司营业收入达 1.10 亿元，同比+12.02%；归母净利润达 0.18 亿元，同比+123.97%。企业培训：企业培训：空间广且集中度低，利好头部整合空间广且集中度低，利好头部整合。据多鲸2023 中国企业培训行业发展白皮书

3、，2021 年企业管理培训行业市场规模达到 6989 亿元，同比增长 20.62%。我国中小企业众多，且在激励机制、品牌战略、人才管理等多方面均存在或多或少的缺陷，企业家谋求做大做强背景下，管理培训需求快速释放。目前大多培训机构年收入仅千万元规模，头部机构通过构筑品牌优势，复购&转介绍率提升抢占增量客户源，提升市场占有率。公司公司管理教育重实效，两翼业务助成长管理教育重实效，两翼业务助成长：区别于一般高校商学院注重理论教学，行动教育课程以贴近企业、贴近经营、为企业解决实际问题著称，通过“产品升级、研发创新、渠道拓展”三大维度积极提升自身竞争力。公司累计服务上市公司近 600 家（截至 2023

4、 年 6 月），区域/行业龙头数千家，客户复购&转介绍率高。基于管理培训主业带来的两大溢出效应，公司积极发展管理咨询业务和股权投资业务，绑定优质客户群体。盈利预测：盈利预测：行动教育作为我国管理教育第一股，专注实效教学，管理培训课程体系完备。疫情影响减弱后，公司加大线下课程排课力度，开班数及到课率回升，业绩显著提升。公司坚持销售+研发驱动，销售人员薪酬与当期销售直接挂钩，激励团队获客；内部自研+引入名师合作保证课程质量，巩固品牌声誉。我国中小企业众多，随企业家对培训需求提升，公司培训业务有望保持高增，抢占市场份额。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为2.07/2.68/3.31

5、 亿元，对应 PE 分别为 24x/19x/15x，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：关键业务人员流动风险，市场竞争加剧风险，到课率下滑风险。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)555 451 684 886 1055 收入增长率(%)46.62-18.78 51.80 29.44 19.06 归母净利润(百万元)171 111 207 268 331 净利润增长率(%)60.05-35.10 86.64 29.49 23.51 EPS(元/股)1.58 0.94 1.75 2.

6、27 2.80 PE 35.65 31.15 24.37 18.82 15.24 ROE(%)15.85 10.40 19.95 20.53 20.23 PB 4.41 3.24 4.86 3.86 3.08 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -17%3%23%43%63%83%行动教育沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 行动教育：中国管理教育第一股行动教育：中国管理教育第一股.4 1.1 基本概况：聚焦企业家工商管理教育，引领中国式的管理现代化基本概况：聚焦企业家工商管理教育，引领中国式的管理现代化.4 1.2 专注实

7、效教学，管理培训课程体系完备专注实效教学，管理培训课程体系完备.5 1.3 实控人合计控制公司实控人合计控制公司 42.27%股权股权.8 1.4 线下开班恢复，线下开班恢复，2023Q1 业绩回暖业绩回暖.9 2 行业：空间广且集中度低，利好头部整合行业：空间广且集中度低，利好头部整合.12 2.1 万亿级赛道，中小企业需求占比高万亿级赛道，中小企业需求占比高.12 2.2 企业培训行业逐企业培训行业逐渐本土化，多元化业态呈现渐本土化，多元化业态呈现.13 2.3 竞争格局分散，缺乏优质供给竞争格局分散，缺乏优质供给.15 2.4 中游打造品牌整合行业，集中度有望提升中游打造品牌整合行业，集

8、中度有望提升.17 3 管理教育重实效，两翼业务助成长管理教育重实效，两翼业务助成长.18 3.1“导师导师+研发研发+服务服务”三管齐下提升核心竞争力三管齐下提升核心竞争力.18 3.2 复复购购&转介绍率高，销售队伍强激励转介绍率高，销售队伍强激励.21 3.3“两翼两翼”业务齐飞，打造第二成长曲线业务齐飞，打造第二成长曲线.23 4 投资建议投资建议.23 4.1 盈利预测盈利预测.23 4.2 投资建议投资建议.25 5 风险提示风险提示.25 图图 1.深耕实效教育，企业管理培训赛道龙头深耕实效教育，企业管理培训赛道龙头.5 图图 2.浓缩浓缩 EMBAEMBA课程课程成为第一的管理

9、体系成为第一的管理体系.7 图图 3.校长校长 EMBAEMBA课程课程成为第一的系统能力成为第一的系统能力.7 图图 4.多元化课程体系，引流转化提升收入多元化课程体系，引流转化提升收入.7 图图 5.“一核两翼一核两翼”业务布局，巩固公司综合优势业务布局，巩固公司综合优势.8 图图 6.实际控制人合计控制公司实际控制人合计控制公司 42.27%股权（截至股权（截至 2023.3.31）.8 图图 7.2023Q12023Q1 公司营业收入同比公司营业收入同比+12%+12%.10 图图 8.2023Q12023Q1 公司归母净利润同比公司归母净利润同比+124%+124%.10 图图 9.

10、管理培训业务收入占比在管理培训业务收入占比在 85%85%以上以上.10 内容目录 图表目录 TVcVnXhUnVaZCXdUiX7NdNbRmOmMpNmPiNnNrOeRmOrM9PpPyRvPtRtRxNtRoM 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 10.管理培训业务贡献主要收入增量（百万元）管理培训业务贡献主要收入增量（百万元）.10 图图 11.公司综合毛利率维持在较高水平公司综合毛利率维持在较高水平.11 图图 12.公司费用投入持续提升公司费用投入持续提升.11 图图 13.公司合同负债体量持续增长公司合同负债体量持续增长.

11、11 图图 14.充足订单保充足订单保障公司收入提升障公司收入提升.11 图图 15.企业管理培训行业市场规模近万亿（企业管理培训行业市场规模近万亿（2023E）.12 图图 16.中国企业法人单位数量中国企业法人单位数量.12 图图 17.疫情期间线下培训显著下滑（疫情期间线下培训显著下滑（2022）.13 图图 18.企业培训工作聚焦业务痛点（企业培训工作聚焦业务痛点（20232023）.13 图图 19.改革开放后企业培训行业重要政策一览改革开放后企业培训行业重要政策一览.14 图图 20.企业培训行业发展历程企业培训行业发展历程.15 图图 21.企业培训行业竞争格局分散，呈水滴型发展

12、企业培训行业竞争格局分散，呈水滴型发展.15 图图 22.企业培训行业发展痛点及解决方向企业培训行业发展痛点及解决方向.17 图图 23.企业培训产业链：中游聚合资源与客户，打造品牌巩固竞争力企业培训产业链：中游聚合资源与客户，打造品牌巩固竞争力.18 图图 24.企业培训行业兼并整合方向企业培训行业兼并整合方向.18 图图 25.公司核心竞争力公司核心竞争力“实效第一实效第一”.19 图图 26.公司加大研发投入保障课程质量公司加大研发投入保障课程质量.21 图图 27.公司闭环教学模式公司闭环教学模式.21 图图 28.公司销售服务网络覆盖全国公司销售服务网络覆盖全国.21 图图 29.公

13、司销售人员占比高公司销售人员占比高.22 图图 30.销售人员人均创收相对平稳销售人员人均创收相对平稳.22 图图 31.海南躬行私募基金合伙企业（有限合伙）股权结构（截至海南躬行私募基金合伙企业（有限合伙）股权结构（截至 2023/3/312023/3/31）.23 表表 1.多元化管理培训课程体系，满足客户差异化需求多元化管理培训课程体系，满足客户差异化需求.6 表表 2.股权激励覆盖面广，调动员工积极性股权激励覆盖面广，调动员工积极性.9 表表 3.不同培训机构差异化定位，抢占市场份额不同培训机构差异化定位，抢占市场份额.16 表表 4.校长校长 EMBAEMBA 课程体系课程体系囊括公

14、司现有名师囊括公司现有名师.20 表表 5.公司课程复购案例公司课程复购案例.22 表表 6.公司各地基层销售人员薪酬情况公司各地基层销售人员薪酬情况.22 表表 7.公司收入拆分公司收入拆分.24 表表 8.可比公司选取依据可比公司选取依据.25 表表 9.可比公司盈利预测及估值（截至可比公司盈利预测及估值（截至 2023 年年 7 月月 21 日）日）.25 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 1 行动教育：中国管理教育第一股行动教育：中国管理教育第一股 1.1 基本概况：聚焦企业家工商管理教育，引领中国式的管理现代化基本概况：聚焦企业家工

15、商管理教育，引领中国式的管理现代化 深耕企业管理培训，打造深耕企业管理培训，打造“实效实效管理教育管理教育”品牌印象。品牌印象。公司成立于 2006 年，2021 年4 月自上交所主板上市，成为“中国管理教育第一股”。公司以企业家管理培训为核心，致力于为中小民营企业提供全生命周期的生态化知识服务和智力支持平台。截止 2023 年 5 月，公司已累计服务企业学员超 17 万人。自公司上市后，公司确立了“一核两翼”经营模式、“四新驱动”核心方法，打造出具有实效价值的差异化企业管理教育体系，成为国内企业管理培训行业的领导品牌。2004-2006：创立初期，实效为先。：创立初期，实效为先。2004 年

16、公司创始人李践先生根据自己创业过程中的感悟，正式推出企业经营管理必修课赢利模式（浓缩 EMBA 课程），并于 2006 年在上海创办行动教育，开启国内企业管理教育实效商学院之路。浓缩 EMBA 开班至今达 19 年，作为公司王牌课程，累计开设 470 余期，参训企业学员达 17 万人（截至 2023 年 5 月）。2006-2015：产品迭代，推陈出新。：产品迭代，推陈出新。2014 年，公司将财务管控等十门课程打包汇总成一套类似于 EMBA 课程的系统产品校长汇，推出校长EMBA 课程，旨在培养校长型企业家，该课程逐渐成长为另一拳头产品。校长 EMBA 开班至今，累计服务 1200 多家行业

17、/区域标杆企业学员，企业家占比 75%。2015-今：一核两翼，创新驱动。今：一核两翼，创新驱动。2015 年，公司登陆新三板，并于 2021 年 4月于上交所主板上市。截至 2022 年，公司全球设有近 30 家直营分校和服务中心，累计服务数千家区域/行业龙头企业，其中上市企业近 600 家（截至 2023年 6 月）。同时，公司基于管理培训主业的溢出效应，重点培育管理咨询业务和股权投资业务，形成公司未来可持续发展的“两翼”。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 图1.深耕实效教育，企业管理培训赛道龙头 数据来源：公司官网、招股说明书、公司公众

18、号，财通证券研究所 1.2 专注实效教学，管理培训课程体系完备专注实效教学，管理培训课程体系完备 依托线下公开课，打造“一核两翼”全链条。依托线下公开课，打造“一核两翼”全链条。公司定位于“建设世界级实效管理教育机构”，主营业务包括企业管理培训、管理咨询服务以及相关图书音像制品销售。当民营企业的发展进入到一个新的阶段时，管理者的管理水平可能开始捉襟见肘，这时企业家往往会寻求管理培训。公司定位于“建设世界级实效商学院”，核心业务是管理培训，其中包括公开课、OMO 数字化商学院等，旨在通过实效实用的企业管理课程，为中小民营企业提供关于战略、绩效、财务、营销、销售、人才、团队等专业的企业管理知识服务

19、。企业管理培训：企业管理培训：1）公开课：浓缩 EMBA（课时 3 天，十个模块、60 套管理工具、80 个操作方法）、校长 EMBA（课时 1.5 年，人才线和增长线双向并行，十个系统全面赋能企业；四大执行官，全面培养企业核心领导班子）、小班定制课（由企业核心团队共同学习校长 EMBA中的某个模块，根据企业的实际情况进行方案的理论设计、执行设计等）；2）OMO 数字化商学院（包含“商学院体系”、“企业大学 SaaS 平台”、“人才孵化项目”，学员企业的全体员工都可以在这个平台上学习）；3）论坛和校友会私董课（授课时间较短，收费相对较低）。企业管理咨询：企业管理咨询：企业管理咨询业务是指公司接

20、受客户委托，就客户经营管理过程中遇到的各类管理问题提供建议方案的业务，包括企业大学、绩效管理、营销管控、财务控制、品牌战略等方面内容。管理咨询周期相对较长，根据企业的需求定制。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 图书音像制品销售：图书音像制品销售：截至 2022 年，公司和子公司已有知识产权 550 余项，管理类书籍 50 多套，公司将这些研发成果和课程资料开发成图书、音像等产品，经过批准后对外销售。表1.多元化管理培训课程体系，满足客户差异化需求 产品 内容 服务人员 收费 课时 浓缩 EMBA 通过十个模块、60 套管理工具、80 个操作方

21、法，“抓关键、抓本质、抓规律”，高效训练管理者思维和能力 企业一把手及核心管理层 3.58 万元/人 3 天 2 夜 校长 EMBA 人才线和增长线双向并行，十个系统全面赋能企业；四大执行官，全面培养企业核心领导班子 企业一把手及核心管理层 29.80 万元/人 1.5 年 小班定制课 由企业核心团队共同学习校长 EMBA中的某个模块，根据企业的实际情况针对该模块的内容进行方案的理论设计、执行设计等，由专家导师团队对企业制作的方案进行梳理与点评，转化为企业自己的最终方案 企业核心团队-论坛和校友会私董课 模式为学习+企业走访+标杆落地分享 企业董事长、总裁等决策者-OMO 数字化商学院 包含“

22、商学院体系”、“企业大学 SaaS 平台”、“人才孵化项目”。学员企业的全体员工都可以在这个平台上学习，由行动教育的班主任全程督学，每周进行学、练、考、赛，集体研讨、分组 PK 从企业家、董监高延伸到企业中层、基层员工-数据来源：公司公告，财通证券研究所 浓缩浓缩 EMBA 引流扩大客群，校长引流扩大客群，校长 EMBA 提质精准服务。提质精准服务。浓缩 EMBA：化繁为简，学习周期仅 3 天 2 夜，由原王牌课程赢利模式打磨调整而成，主讲导师为公司董事长李践老师、总教练为营销副总裁黄强老师。该课程采取全国开班模式，授课导师于各地分校授课，方便学员择近入学。课程费用较低、课时较短且内容较为浅显

23、，适合初步对管理培训感兴趣的企业家，若学员有深入学习意愿，可进一步报名校长 EMBA，实现引流效果。校长 EMBA：系统提升，由财务管控、快乐绩效等十门课程组成，学习周期一年半，单一课程学习时间为连续 2 至 4 天，帮助客户全面系统地提升管理能力。该课程积极与国内外知名导师合作，上课地点统一为上海行动教育总部“花瓣大楼”。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图2.浓缩 EMBA课程成为第一的管理体系 图3.校长 EMBA课程成为第一的系统能力 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图4.多元化课程体系，引流转

24、化提升收入 数据来源：公司年报、招股说明书、公司官网，财通证券研究所 开拓新课程丰富产品体系，发展管理咨询开拓新课程丰富产品体系，发展管理咨询&股权投资巩固主业优势：股权投资巩固主业优势：拓课：方案班强化重点模块，2022 年公司和特劳特（中国）强强联合，推出特劳特战略定位实效方案班，由特劳特伙伴公司全球总裁、特劳特中国公司董事长邓德隆先生携特劳特专家团队，助力头部企业正确定位，成为第一。两翼：基于管理培训主业带来的两大溢出效应，发展管理咨询业务和股权投资业务。管理咨询业务方面，OMO 数字化商学院形成了线下“企业商学院建设”和线上“企业数字化平台”，真正实践“SaaS”服务软件化，结合软件平

25、台对企业客户进行深入服务和持续服务；在股权投资方面，公司成立了海南躬行私募基金合伙企业（有限合伙），该基金主要聚焦学员公司的 Pre-IPO，重点投向业绩稳定、估值较低、技术领先、潜力较大的学员公司。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 图5.“一核两翼”业务布局，巩固公司综合优势 数据来源：公司公告，财通证券研究所 1.3 实控人合计控制公司实控人合计控制公司 42.27%股权股权 公司实际控制人为李践、赵颖、李维腾，公司实际控制人为李践、赵颖、李维腾，三人合计持有、控制公司 42.27%的股份，其中李践、赵颖系夫妻关系，李践、李维腾为父子关系

26、。李践为公司控股股东，直接持有公司 31.22%的股份；同时持有上海云盾 29.78%的出资份额并担任其执行事务合伙人。李维腾直接持有公司 2.14%的股份。此外，李践、赵颖、李维腾均为公司股东上海蓝效的有限合伙人。公司创始人李践先生于 1985 年在中国大陆发起并推广跆拳道运动，1992 年创办风驰传媒并在 8 年内跻身中国高盈利广告公司前三，2000 年担任李嘉诚旗下 TOM 户外传媒集团总裁。2006 年李践先生基于多年创业经历，于上海创办行动教育并出任董事长，后带领公司于 A 股上市。图6.实际控制人合计控制公司 42.27%股权（截至 2023.3.31）数据来源：Wind，财通证券

27、研究所 赵颖李践李维腾上海蓝效上海云盾上海云效其他股东上海行动教育科技股份有限公司2.14%5.43%19.06%31.22%10.35%0.62%29.78%68.42%5.03%实际控制人31.80%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 股权激励绑定核心团队，增强长期发展信心。股权激励绑定核心团队，增强长期发展信心。2022 年 7 月，公司推出 2022 年股权激励计划，业绩考核目标明确：第一个行权期的业绩考核目标为 2022 年度合同负债增加额达到 7.00 亿元或 2022 年度净利润达到 1.72 亿元；第二个行权期的业绩考核目标为

28、2023 年度合同负债增加额达到 8.20 亿元或 2023 年度净利润达到2.00 亿元。激励对象覆盖面广，包括公司管理层、核心骨干员工，有利于充分调动员工积极性。1.4 线下开班恢复，线下开班恢复，2023Q1 业绩回暖业绩回暖 课程倚赖线下教学，课程倚赖线下教学，23Q1 排课率排课率+到课率上升带动业绩回暖。到课率上升带动业绩回暖。2022 年，公司实现营业收入 4.51 亿元，同比-18.78%；实现归母净利润 1.11 亿元，同比-35.10%。2022年受经济环境影响，公司部分线下课程暂停，当期收入下滑明显，同时到课人数减少影响公司课程二次销售，当期业绩有所下滑。随着疫情影响减弱

29、，公司线下课程排期及到课率逐步恢复，并通过增加每次开班的学员人数、多班合并上课等方式提升效益。2023Q1，公司营业收入达 1.10 亿元，同比+12.02%；归母净利润达 0.18 亿元，同比+123.97%。表2.股权激励覆盖面广，调动员工积极性 姓名 职务 股票期权数量（万股）占本计划公告日股本总额的比例 授予价格 业绩考核目标 杨林燕 董事、副总经理、董事会秘书 65 0.55%27.25 元/股 第一个行权期 2022 年度合同负债增加额达到 7.00 亿元或 2022 年度净利润达到 1.72 亿元 黄强 副总经理 15 0.13%罗逸 副总经理 5 0.04%陈纪红 财务总监 5

30、 0.04%第二个行权期 2023 年度合同负债增加额达到 8.20 亿元或 2023 年度净利润达到 2.00 亿元 核心骨干员工（144 人）167.6 1.42%合计 257.6 2.18%数据来源：公司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 图7.2023Q1 公司营业收入同比+12%图8.2023Q1 公司归母净利润同比+124%数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 管理培训是公司业务核心，近年占比在管理培训是公司业务核心，近年占比在 85%以上并贡献主要增量。以上并贡献主要增量。

31、公司主营业务包括企业管理培训、管理咨询服务以及相关图书音像制品销售，其中管理培训业务占收入比例近年维持在 85%以上。图9.管理培训业务收入占比在 85%以上 图10.管理培训业务贡献主要收入增量（百万元）数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 受益于高毛利的管理培训业务持续增长，公司综合盈利能力持续提升。受益于高毛利的管理培训业务持续增长，公司综合盈利能力持续提升。2016-2022年，公司毛利率从 70.37%提升至 75.19%，主要系公司逐步完善业务标准和规范、提高售课单价，同时缩减培训场地、差旅食宿等成本所致。2022 年，受疫情影响到课率下滑，公司毛

32、利率略有下滑。主要费用持续增长，保障市场开拓与课程创新主要费用持续增长，保障市场开拓与课程创新。2022 年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 32.09%/24.56%/6.25%/-7.22%，同比+3.1/+2.8/+0.4/-4.0pct。公司-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600营业收入（百万元）yoy（右轴）-50%0%50%100%150%200%250%0306090120150180归母净利润（百万元）yoy（右轴）0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022管理培

33、训管理咨询其他-150-100-50050100150200201720182019202020212022管理培训管理咨询其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 市场拓展情况良好，提高了销售人员数量及薪酬水平，使得销售费用中的薪酬支出显著提高，推动了公司销售费用的逐年提高。为持续提升公司在管理教育领域的竞争力，公司为系统研发和课程研发配备了技术积累深厚、创新能力强的研发团队，研发人员数量及薪酬水平持续提升，研发费用率呈上升趋势。图11.公司综合毛利率维持在较高水平 图12.公司费用投入持续提升 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源

34、：Wind，财通证券研究所 合同负债持续增长，保障公司收入提升。合同负债持续增长，保障公司收入提升。根据公司销售制度，客户需先全额支付培训费用，结课后公司再确认收入（校长 EMBA 根据履约进度确认收入），故合同负债是反映公司营收变动的重要指标。2016 年以来公司合同负债持续增长，2021 年至今维持在 7 亿以上，2022 年末合同负债占当期收入比例达 170%，保障公司未来营收增长。2022 年受疫情影响公司校长 EMBA 及浓缩 EMBA 到课率下滑明显，影响对客户二次销售，合同负债规模略有下滑。图13.公司合同负债体量持续增长 图14.充足订单保障公司收入提升 数据来源：Wind，财

35、通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 0%20%40%60%80%100%管理培训管理咨询其他综合毛利率-10%0%10%20%30%40%管理费用率财务费用率销售费用率研发费用率-15%0%15%30%45%60%0150300450600750900合同负债（百万元）yoy（右轴）0%50%100%150%200%2016201720182019202020212022合同负债/营业收入 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 2 行业：空间广且集中度低，利好头部整合行业：空间广且集中度低，利好头部整合 2.1 万亿级赛道，中小企

36、业需求占比高万亿级赛道，中小企业需求占比高 企业管理培训行业市场规模近万亿，培训需求持续提升。企业管理培训行业市场规模近万亿，培训需求持续提升。近些年我国产业转型升级加快，企业面临新问题新挑战，企业家对于内部人才培养重视度日益提升。管理培训作为人才培养、企业可持续增长的重要途径，在国内企业渗透率快速提升。据多鲸2023 中国企业培训行业发展白皮书，2021 年企业管理培训行业市场规模达到 6989 亿元，同比增长 20.62%，预计 2023 年市场规模为 9981 亿元。中小企业众多且数量持续增长，企业家谋求做大做强下培训需求释放。中小企业众多且数量持续增长，企业家谋求做大做强下培训需求释放

37、。尽管大型企业在管理培训方面的投入远高于中小企业，但由于中小企业数量众多，其需求仍占据市场的绝对主体。据国家统计局数据，2021 年我国企业法人单位数 2867万，同比增长 14.5%。且中小企业在激励机制、品牌战略、人才管理等多方面均存在或多或少的缺陷，企业家谋求做大做强背景下，管理培训需求快速释放。图15.企业管理培训行业市场规模近万亿（2023E）图16.中国企业法人单位数量 数据来源：多鲸2023 中国企业培训行业发展白皮书，财通证券研究所 数据来源：国家统计局，财通证券研究所 疫情期间培训业务受阻，疫后交付重启。疫情期间培训业务受阻，疫后交付重启。受疫情影响，各企业被迫减少线下管理培

38、训安排。据 CSTD 数据，2022 年线下培训量减少 30%以上的企业占比达到 45.8%，疫后线下课程回归，企业被抑制的培训需求有望释放。经济延续温和复苏态势，部分企业面临经营压力，通过管理培训提升团队整体效率、激励业务部门提高产出的重要性提升，将培训重心向业务支持转移。据 CSTD 调查数据，2023 年企业培训工作最主要的策略是“聚焦业务痛点，加强业务赋能”。0%10%20%30%40%50%60%70%02000400060008000100001200014000市场规模（亿元）yoy（右轴）0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035

39、00企业法人单位数(万)yoy（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 图17.疫情期间线下培训显著下滑（2022）图18.企业培训工作聚焦业务痛点（2023）数据来源：CSTD，财通证券研究所 数据来源：CSTD，财通证券研究所 2.2 企业培训行业逐渐本土化，多元化业态呈现企业培训行业逐渐本土化，多元化业态呈现 中国企业培训行业历经 40 余年发展，经历了“一次性培训持续性培训”、“线下线上”等变迁：启蒙期：职业培训政策初步确立。启蒙期：职业培训政策初步确立。1981 年，中共中央、国务院发布关于加强职工教育工作的决定（8 号文），明确

40、职工教育在国民经济中的地位和作用；1985 年，关于教育体制改革的决定出台，标志我国大力开展职业培训政策的正式确立；孕育期：职业教育开始有法可依孕育期：职业教育开始有法可依。1993 年，中共中央、国务院印发中国教育改革和发展纲要；1994 年，劳动法颁布，明确规定国家实行职业资格证书制度；1996 年，职业教育法正式实施，职业教育从此有法可依；快速发展期：企业内外部培训同步发展。快速发展期：企业内外部培训同步发展。2003 年，民促法正式颁布，鼓励民办教育发展；2008 年，企业培训师标准认定出台，加速各企业内部培训师队伍建设；产业变革期：行业发展日趋规范。产业变革期：行业发展日趋规范。20

41、17 年，国务院办公厅印发关于深化产教融合的若干意见，鼓励企业参与举办职业教育、高等教育；2018 年，国务院出台关于推行终身职业技能培训制度的意见；2021 年，人社部公布职业培训师新职业，行业发展越趋规范化。加大了培训力度,12.40%减少了10%以内,14.40%减少了10-30%,27.50%减少了30%以上,45.80%0%20%40%60%80%控制线上交付，回归线下培训调整部门职能，应对业务变化控制内部成本，提高人效加快数字化转型，优化线上学习完善人才梯队，加快人才培养加强培训体系，完善内部机制优化培训资源，打造精品课程聚焦业务痛点，加强业务赋能 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股

42、票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 图19.改革开放后企业培训行业重要政策一览 数据来源：多鲸2023 中国企业培训行业发展白皮书，财通证券研究所 本土化逐步完成，培训主体与参与企业多元化：本土化逐步完成，培训主体与参与企业多元化：启蒙期：启蒙期：企业培训服务对象以大型国有企业、民营企业的管理层为主；培训形式以零散的线下面授为主；培训内容以借鉴国外为主，泰勒科学管理理论、彼得德鲁克管理学理论传入中国。孕育期：孕育期：大量高等院校开始招生培养 MBA 学生，培训内容聚焦于企业管理入门、宏观经济解读、国际视野拓展等基础教育，杨国安提出组织能力的“杨三角”理论框架；张锐敏创立海尔

43、管理模式。快速发展期：快速发展期：企业培训讲师队伍建设迈向专业化、规范化；培训内容既涵盖如股权激励等西方前沿管理思想又借鉴中国传统文化；稻盛和夫阿米巴经营理论传入中国；华为管理思想成为此阶段代表。变革期：变革期：企业大学战略高度跃升，数字化人才培养受到重点关注；培训对象从企业的决策层下沉到管理层乃至基层员工，中小企业的培训需求受到关注，呈普惠化。19811981年，关于加年，关于加强职工教育工作的强职工教育工作的决定（决定（8 8号文）号文）20082008年，企业培训年，企业培训师标准认定师标准认定20182018年，关于推年，关于推行终身职业技能培行终身职业技能培训制度的意见训制度的意见2

44、0172017年，关于深化年，关于深化产教融合的若干意见产教融合的若干意见20212021年，职业培训年，职业培训师新职业师新职业19931993年，中国教年，中国教育改革和发展纲要育改革和发展纲要19961996年，职业教育法年，职业教育法19851985年，关于教年，关于教育体制改革的决定育体制改革的决定19941994年，劳动法年，劳动法20032003年，民促法年，民促法启蒙期启蒙期（19781978年年-19901990年）年）孕育期孕育期（19911991年年-20002000年）年）快速发展期快速发展期（20012001年年-20102010年）年）产业变革期产业变革期（2011

45、2011年年-今今）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 图20.企业培训行业发展历程 数据来源：多鲸2023 中国企业培训行业发展白皮书，财通证券研究所 2.3 竞争格局分散，缺乏优质供给竞争格局分散，缺乏优质供给 企业培训行业竞争格局分散，呈水滴型发展。企业培训行业竞争格局分散，呈水滴型发展。因行业市场容量大且客户多为中小企业客户，尾部中小型培训机构众多，营收大多不足千万元。在培训市场需求持续扩容背景下，赛道细分品类逐渐增多，处于细分赛道的优质头部公司因业务聚焦、用户精准、产品优势明显，已经构筑了一定的行业壁垒和技术壁垒，收入达到数亿元。图

46、21.企业培训行业竞争格局分散，呈水滴型发展 数据来源：多鲸2023 中国企业培训行业发展白皮书，财通证券研究所 启蒙期启蒙期（19781978年年-19901990年）年）孕育期孕育期（19911991年年-20002000年）年）快速发展期快速发展期（20012001年年-20102010年）年）产业变革期产业变革期（20112011年年-今今）培训内容培训内容以借鉴国外为主；泰勒科学管理理论、彼得德鲁克管理学理论传入中国；聚焦于企业管理入门、宏观经济解读、国际视野拓展等基础教育；杨国安提出组织能力的“杨三角”理论框架；张锐敏创立海尔管理模式；既涵盖如股权激励等西方前沿管理思想又借鉴中国传

47、统文化；稻盛和夫阿米巴经营理论传入中国；华为管理思想成为此阶段代表；企业大学战略高度跃升，数字化人才培养受到重点关注；精细化和场景化，逐渐注重实用、实战性，更系统性、体系化；培训特点培训特点国务院学位办正式批准设立MBA学位并试办MBA教育；培训对象以大型国有企业、民营企业的管理层为主；培训形式以零散的线下面授为主；大量高等院校开始招生培养MBA学生；内容载体以光盘和录像带为主；培训对象下沉到管理层乃至基层员工；培训形式延展到定制化内训、网络录播直播等；课程产品化、交付标准化；EMBA、总裁班等培训形式发展壮大；培训讲师队伍建设迈向专业化、规范化；谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标

48、准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 表3.不同培训机构差异化定位，抢占市场份额 机构 公司名称 成立时间 培训项目 面对对象/门槛 学习时长 服务客户数量 企业管理培训公司 行动教育 2006 浓缩EMBA，校长EMBA，方案班等 中小民营企业家 浓缩 EMBA3天，校长EMBA1.5 年 累计服务学员超 17 万人 创业黑马 2008 黑马成长营，黑马重做工坊等 中小企业创业者 黑马成长营 1年，黑马重做工坊 3 个月 国家级专精特新“小巨人”206 家，省级专精特新企业超过 1000 家，市级专精特新企业超过 2000 家，新三板企业超百家，国内外上市企业 19 家 博商管理 200

49、6 总裁特训营，总裁班等 中小民营企业家；总裁班需民企总经理以上人员参加，至少 3 年以上全面经营管理经验，企业营业额 3000 万以上 总裁特训营 3天，总裁班 15个月 39498 名学员交流组织 金财教育 2014 老板利润管控，财务体系等 董事长、总经理、中高层管理人员 老板利润管控 3天，财务体系 4天 为 8 万余家企业提供财务体系咨询及内训服务 时代华商 2012 超级总裁EMBA，卓越管理MBA 等 1、副总以上职位 2、具有五年以上管理工作经验 3、具有大专及以上学历(以上三项满足两项即可)1 年 近 5 万名 世华教育 2001 战略执行系统，良性盈利系统等 企业领导者，创

50、业者，新媒体从业者 线上课程无固定时长 服务企业超过 30 万家以上 华一世纪 2010 公司控制权与股权激励，常青商学等 常青商学需企业创始人、董事、高管 公司控制权与股权激励 2 天，常青商学 1 年 服务企业 10 万+高净值研究院 2017 高净值研究院研修班，高净值研究院高级工商管理班 高净值研究院研修班：1、老板（大股东）：必须是 30%以上股权的公司股东 2、高管：必须是营收 10 亿元以上大型企业的高管 3、国有企事业单位副处级以上干部 高净值研究院研修班 1 年（再赠送 1 年，共计24 个月），高净值研究院高级工商管理班 2 年 7000+企业家学员 谨请参阅尾页重要声明及

51、财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 4、博士以上学位 5、社会知名人士 高等院校商学院 中欧EMBA 1995 EMBA 本科以上学历；十年以上工作经验，并具有七年以上管理岗位工作经验 2 年 EMBA 校友 12000+长江EMBA 2002 EMBA 具有大专及以上学历;具有八年或以上工作经验及不少于五年的核心决策层的管理经验 2 年 近万名来自各行各业的海内外精英 数据来源：各公司官网、公众号、年报，财通证券研究所 行业爆发式增长下暴露众多问题：行业优质供给稀缺、内容与实际脱节、渠道竞争激烈。缺乏优质稳定的师资供给，师资建设难以标准化：缺乏优质稳定的师资供给

52、，师资建设难以标准化：行业内未构建完整的专业讲师招募、培训及储备体系，很难规模化保证师资来源；各行业高度依赖名师，而个性化的名师会影响课程交付的稳定性和持续性，导致授课体验难以标准化。培训内容与业务落地脱节，培训效果难以追踪和优化培训内容与业务落地脱节，培训效果难以追踪和优化：在课程方面，培训内容无法解决企业遇到的实际问题，局限性较强；企业绩效管理与培训尚未打通，无法有效衡量企业培训的效果。获客手段单一，竞争获客手段单一，竞争激烈激烈滋生行业乱象滋生行业乱象。企业培训行业高度依赖“老客带新客”，或“圈内/行业内营销”，存在信息不对称问题，无法触及到更广的客群；饱和式营销饱受争议，密集销售电话对

53、客户造成困扰。图22.企业培训行业发展痛点及解决方向 数据来源：多鲸2023 中国企业培训行业发展白皮书，财通证券研究所 2.4 中游打造品牌整合行业，集中度有望提升中游打造品牌整合行业，集中度有望提升 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 中游整合产业链资源，打造品牌提升竞争力。中游整合产业链资源，打造品牌提升竞争力。企业培训产业链上游主要为智力机构（师资）和讲师自然人，以及教学培训场地、IT 服务等；中游以培训机构和专业院校为主；下游为最终消费客户，以企业消费为主。由于企业管理培训行业进入的资金要求不高，因此行业内培训机构众多，但普遍规模较

54、小，同质化竞争严重。随着头部机构品牌影响力提升，复购&转介绍率提升抢占增量客户源，提升市场占有率。图23.企业培训产业链：中游聚合资源与客户，打造品牌巩固竞争力 数据来源：行动教育招股说明书，财通证券研究所 新一轮兼并整合将向三个方向演进。新一轮兼并整合将向三个方向演进。一是区域性中小型机构之间的合并，包括“大吃小”和“中小机构强强联盟”；二是头部机构凭借自身充沛的现金流和企业优势，沿着产业链上中下游进行投资、收并购和产业一体化；三是不同细分类型的企业培训机构进行跨领域的产业协同，凭借自身优势，在所属领域做到“小而美”。图24.企业培训行业兼并整合方向 数据来源：多鲸2023 中国企业培训行业

55、发展白皮书，财通证券研究所 3 管理教育重实效，两翼业务助成长管理教育重实效，两翼业务助成长 3.1“导师“导师+研发研发+服务”三管齐下提升核心竞争力服务”三管齐下提升核心竞争力 智力机构（师资）智力机构（师资）和讲师自然人和讲师自然人教学培训场地教学培训场地办公设备办公设备ITIT服务和软硬件服务和软硬件耗材耗材高等院校商学院高等院校商学院企业管理培训公司企业管理培训公司跨国培训公司在华机构跨国培训公司在华机构咨询专注型公司咨询专注型公司EMBAEMBA项目项目MBAMBA项目项目总裁班总裁班众行集团众行集团SGSSGS管理学院管理学院华制国际华制国际M&GM&GB&CB&CBCGBCG北

56、大纵横北大纵横行动教育行动教育和君商学和君商学盛景网联盛景网联聚成股份聚成股份企业消费者企业消费者个人消费者个人消费者上上游游中中游游下下游游 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告“产品“产品+研发研发+渠道”三维保障，提升公司竞争力。渠道”三维保障，提升公司竞争力。区别于一般高校商学院注重理论教学，行动教育课程以贴近企业、贴近经营、为企业解决实际问题著称，通过三大维度积极提升自身竞争力：产品升级引入世界级课程、大师级导师，涵盖组织发展、人才发展、梯队建设、人力资源改革和创新，提升公司实效教育的核心竞争力；研发创新自主研发，知识产权创新，针对“

57、专精特新”、“小巨人”以及围绕“如何帮助企业加速成为第一”研发系列课程；渠道拓展高质量发展人才梯队，加强团队建设，提升人效。图25.公司核心竞争力“实效第一”数据来源：公司公告，财通证券研究所 全球采购全球采购合作合作世界大师世界大师，打造一流管理课程体系。，打造一流管理课程体系。公司设立高标准，“全球采购”聘请导师，导师团队囊括一众名师，覆盖“西方管理学科、东方管理哲学、中国本土实践”等领域，从宏观、中观、微观全方位解读时代大势、行业趋势、企业治理态势。专家团队持续扩容，紧跟客户需求：合作特劳特团队：合作特劳特团队：2022 年，公司和特劳特（中国）强强联合，推出特劳特战略定位实效方案班，由

58、特劳特伙伴公司全球总裁、特劳特中国公司董事长邓德隆先生携特劳特专家团队，助力头部企业正确定位，成为第一。邓德隆先生致力于在中国倡导并实践特劳特定位理论，被誉为“中国定位第一人”；引入名师引入名师王葆青王葆青打造税商模式课程：打造税商模式课程：随着金税四期到来，智慧税务建设需求提升。公司与中税科信集团高级合伙人、清华经管 EMBA 兼职教授王葆青老师用时一年开发全国唯一税务与商业模式融合的课程税商模式。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 表4.校长 EMBA 课程体系囊括公司现有名师 体系 课程 主讲导师 背景 必修课 招才选将 李践 行动教育

59、董事长兼 CEO；香港“紫荆花杯”杰出企业家 企业大学 熊启明 曾任职于香格里拉集团，英国邦臣集团 绩效机制 江竹兵 英国 C&G 国际培训师；行动教育首席绩效导师 股权设计 李仙 原 Tom 户外传媒北、上、广总经理 大营销管控 陈军 中国大营销管控创立者；顺丰速运集团原营销副总裁 大财务管控 付小平 复星集团原财务总监；中国注册会计师 税商模式 王葆青 中税科信集团高级合伙人 经营方略 宋志平 中国上市公司协会会长；中国企业改革与发展研究会会长 组织效率 李仙 原 Tom 户外传媒北、上、广总经理 品牌战略 张晓岚 中国商务广告协会会长 选修课 组织发展 戴维 尤里奇 美国密歇根大学罗斯商

60、学院教授 数字化转型 马克 格瑞文 瑞士 IMD 国际管理发展学院教授 金融创新 帕特里克 莱格朗德 巴黎高商等商学院金融教授；香港、伦敦及巴黎多家投行总经理 战略执行 罗伯特 卡普兰 平衡计分卡创始人；哈佛大学王牌教授 数据来源：公司官网、招股说明书，财通证券研究所 “制片厂模式”研发创新，“制片厂模式”研发创新，学员听得懂学员听得懂且且用得上用得上。公司对每个环节均精心选择、反复打磨、精益求精，打造企业场景，给企业家学员好的体验，以达到“一学就会、一用就对”的效果。公司内部建立了系统性的课程研发团队，由公司内部的教学、推广、研发专家组成，定期进行课程迭代；同时运用多媒体、互联网等混合技术手

61、段促成教学内容实时更新及效果提升。除自有研发团队外，公司还积极与其他企业和专家进行课程的合作开发。目前公司已形成 550 多项公司自有知识产权，减少对单个导师的依赖性。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 图26.公司加大研发投入保障课程质量 数据来源：Wind，财通证券研究所 服务网络覆盖全国，跟踪服务夯实培训效果服务网络覆盖全国，跟踪服务夯实培训效果。目前，公司已在北京、上海、深圳、杭州、成都设立了子公司，在南京、武汉、合肥、郑州等地设立了分支机构，形成了覆盖全国的服务网络。公司通过“目标明确方向选择途径精准达标及时反馈了解学情补救跟进巩固

62、落实”建立闭环教学模式，为学员提供浓缩EMBA 课程免费复训，与学员保持长期稳定联系。公司学习官通过“陪伴式”学习、“督促式”服务，定期回访参加过培训的企业管理者，针对问题即时补救落实，提升学员学习效果。图27.公司闭环教学模式 图28.公司销售服务网络覆盖全国 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 3.2 复购复购&转介绍率高，销售队伍强激励转介绍率高，销售队伍强激励 获客渠道以复购获客渠道以复购+转介绍为主，存量客户深挖空间大。转介绍为主，存量客户深挖空间大。公司产品复购包括同一人员不同产品、同一公司不同人员等多种形式，通过现场教学宣传、学员介绍等多

63、种形式交叉销售。同时学员多为企业的中高层管理人员，通过发掘其商协会会员单位和上下游的潜在客户以实现收入增长。公司累计服务 17 万企业学员，上市公司600 余家，区域/行业龙头数千家，基于公司实效课程、良好口碑、优质服务等优势，公司复购+转介绍率高。0%1%2%3%4%5%6%7%05101520253035201720182019202020212022研发费用（百万元）研发费用率（%，右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 表5.公司课程复购案例 客户名称 首次购课 复购 威都物流 创始人经推荐参加浓缩EMBA；公司核心高管、客户参与浓

64、缩 EMBA 创始人参加 58 期校长 EMBA TATA 木门 城市总/总部管理层集体参加浓缩 EMBA 总裁&总部核心高管参加 62 期校长 EMBA 新开普 董事长 2022 年 6/7/8 月三次参加浓缩 EMBA（8 月 40 名高管集体学习）董事长参加 63 期校长 EMBA 数据来源：公司公众号，财通证券研究所 销售人员薪酬“低底薪销售人员薪酬“低底薪+高绩效”，激励效果明显。高绩效”，激励效果明显。公司遵循“人数人效”的增长公式，结合业务发展需要，加强对新人才的留存及培养。公司各地销售人员月薪普遍采用“固定底薪+过程绩效+业绩提成”模式，薪酬与当月销售直接挂钩，提成大约在 8%

65、-12%，对销售人员激励作用强。2022 年，公司销售人员总计 607人，占总员工比例 84%，销售人员薪酬达 1.10 亿元，占当期收入的 24%，人均管理培训业务创收 63.17 万元。图29.公司销售人员占比高 图30.销售人员人均创收相对平稳 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告、Wind，财通证券研究所 注：销售人员人均创收=管理培训收入/销售人员，管理培训收入来自年报 表6.公司各地基层销售人员薪酬情况 地区 固定底薪（月）过程绩效（月）业绩提成 上海 5k-10k/客单 3.58w 起，提成 8%-10%深圳（大客户销售）3.5k-6k 2.5k 客单 29.8

66、w，提成 12%数据来源：HoWork 微信公众号、招聘领域微信公众号，财通证券研究所 65%70%75%80%85%90%020040060080020182019202020212022销售人员（人）销售人员占比（%，右轴）0102030405060708020182019202020212022销售人员人均创收（万元/人）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 开拓郎酒大客户开拓郎酒大客户，提供管理领域综合解决方案。，提供管理领域综合解决方案。凭借公司销售团队的持续投入，2023 年 5 月 14 日，公司与四川郎酒签订战略合作协议，协助郎

67、酒建立一流管理体系，服务费用总计 1680 万元。6 月 6 日，浓缩 EMBA 首次在郎酒庄园开班；7 月 3 日，浓缩 EMBA 再次于郎酒庄园开班，此次专项培训通过“线上+线下”的联动模式，向全国 23 个分会场辐射，共计 3000 余人参训学习，涵盖郎酒各级人员 1100 余人、经销商团队 1900 余人。3.3“两翼”业务齐飞，打造第二成长曲线“两翼”业务齐飞，打造第二成长曲线 管理咨询业务拉长客户服务周期，管理咨询业务拉长客户服务周期，Pre-IPO 业务寻求高回报。业务寻求高回报。由于公司深耕管理培训业务积累下深厚的客户基础，发展管理咨询业务时受益其带来的溢出效应，有稳定的客户群

68、体。凭借长期积累的行业经验，公司更加了解中小企业管理的痛点、难点，帮助其量身定制管理解决方案。公司拥有内部咨询团队，同时也会邀请外部专家，2021 年与国瑞税务咨询公司签订合作协议，提供更专业的税务咨询服务，从而延长对客户的服务周期。2021 年，公司成立海南躬行私募基金合伙企业（有限合伙），该基金主要聚焦学员公司的 Pre-IPO，重点投向业绩稳定、估值较低、技术领先、潜力较大的学员公司。图31.海南躬行私募基金合伙企业（有限合伙）股权结构（截至 2023/3/31）数据来源：天眼查、公司公告，财通证券研究所 4 投资建议投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 核心假设：谨请参阅尾页重要声明及财

69、通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 公司企业管理培训业务依赖线下教学，疫情影响减弱后到课率回升，同时公司有望增加开课次数，业绩有望维持较快增长。因管理培训业务毛利率较高，将带动公司整体毛利率提升。1)管理培训业务：疫情影响减弱后开班数、到课率显著回升，2023Q1 业绩同环比高增。随企业管理培训渗透率提升及公司品牌形象巩固，我们预计公司将进一步抢占市场，浓缩 EMBA 单班人数、校长 EMBA 开课次数将持续增加。同时公司单班人数提升的边际成本较低，将带动毛利率恢复。预计 2023-2025年公司管理培训业务收入增速分别为 58.3%/31.3%/19.5%，毛利率

70、维持在 82.4%水平；2)管理咨询业务：公司管理培训业务溢出效应显著，客户群体稳定，实现咨询业务转化。企业为提升管理效率，咨询需求提升，但咨询行业竞争激烈且专业咨询机构众多，公司业务将平稳增长。疫情影响减弱后，咨询业务费用端管控有望好转，带动业务毛利率回升。预计 2023-2025 年公司管理咨询业务收入增速分别为 15%/15%/15%，毛利率维持在 46.9%水平。3)销售商品及其他：预计 2023-2025 年公司销售商品及其他业务收入增速分别为 10%/10%/10%，毛利率维持在 32.0%水平。表7.公司收入拆分 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 整体

71、收入（百万元）555 451 684 886 1,055 yoy 46.6%-18.8%51.8%29.4%19.1%毛利（百万元）439 339 536 698 832 毛利率 79.0%75.2%78.3%78.8%78.9%管理培训 收入（百万元）492 383 607 797 953 yoy 48.9%-22.1%58.3%31.3%19.5%毛利（百万元）411 308 500 656 785 毛利率 83.6%80.4%82.4%82.4%82.4%管理咨询 收入（百万元）59 65 75 86 99 yoy 35.0%10.5%15.0%15.0%15.0%毛利（百万元）26 3

72、0 35 40 46 毛利率 44.3%45.6%46.9%46.9%46.9%销售商品及其他 收入（百万元）4 2 3 3 3 yoy-5.4%-43.7%10.0%10.0%10.0%毛利（百万元）1 1 1 1 1 毛利率 32.3%38.9%32.0%32.0%32.0%数据来源：Wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 4.2 投资建议投资建议 行动教育作为我国管理教育第一股，专注实效教学，管理培训课程体系完备。疫情影响减弱后，公司加大线下课程排课力度，开班数及到课率回升，业绩显著提升。公司坚持销售+研发驱动，销

73、售人员薪酬与当期销售直接挂钩，激励团队获客；内部自研+引入名师合作保证课程质量，巩固品牌声誉。我国中小企业众多，随企业家对团队建设关注度及培训需求提升，公司培训业务有望保持高增，抢占市场份额。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.07/2.68/3.31 亿元，对应 PE分别为 25x/19x/15x。选取中公教育、传智教育、东方时尚作为可比公司，对应 2023-2025 年平均 PE 分别为 24x/19x/15x。首次覆盖，给予“增持”评级。表8.可比公司选取依据 公司 主营业务 中公教育 主营业务横跨招录考试培训、学历提升和职业能力培训等 3 大板块，提供超过 100

74、个品类的综合职业就业培训服务。传智教育 主营数字化人才短期培训业务，包括以“黑马程序员”为品牌的现场培训、以“博学谷”为品牌的线上培训。东方时尚 主营业务聚焦机动车驾驶人培训和民用航空器驾驶员培训。行动教育 以企业家管理培训为核心，致力于为中小民营企业提供全生命周期的生态化知识服务和智力支持平台。数据来源：各公司公告，财通证券研究所 表9.可比公司盈利预测及估值（截至 2023 年 7 月 21 日）公司公司 总市值总市值(亿元亿元)收盘价收盘价(元元/股股)归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中公教育*

75、284 4.60-11.02 6.19 12.16 13.74 45.86 23.32 20.65 传智教育*56 13.87 1.81 2.19 2.71 3.36 25.53 20.58 16.62 东方时尚*56 7.71-0.43 2.35 3.02 3.70 23.70 18.40 15.04 行业平均 31.69 20.77 17.44 行动教育 50 42.70 1.11 2.07 2.68 3.31 24.37 18.82 15.24 数据来源：Wind，财通证券研究所预测 注：中公教育、传智教育、东方时尚未覆盖，盈利预测为 Wind 一致预期 5 风险提示风险提示 关键业务人

76、员流动风险关键业务人员流动风险 公司管理培训等业务的开展对讲师、营销等专业领域的人才依赖性高。若部分关键业务人员离职，公司将可能面临较高的经营风险。市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 目前，我国企业管理培训和咨询机构数量众多，市场竞争较为激烈。公司可能面临市场竞争加剧而导致的市占率和盈利能力下滑的风险。到课率下滑风险到课率下滑风险 公司对课程费用全额预收，需课程培训后确认收入。若当期到课率下滑，公司可能面临收入波动风险。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 公

77、司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 555.21 450.92 684.48 885.98 1054.89 成长性成长性 减:营业成本 116.33 111.88 148.57 188.22 222.73 营业收入增长率 46.6%-18.8%51.8%29.4%19.1%营业税费 3.75 3.05 4.87 6.31 7.51 营业利润增长率 55.5%-35

78、.4%87.6%29.5%23.5%销售费用 160.96 144.68 198.50 256.93 305.92 净利润增长率 60.1%-35.1%86.6%29.5%23.5%管理费用 88.43 82.56 102.67 128.47 147.68 EBITDA 增长率 42.1%-37.4%94.3%30.0%21.9%研发费用 32.58 28.19 34.22 39.87 42.20 EBIT 增长率 39.1%-44.0%137.7%31.4%22.6%财务费用-17.79-32.55-24.11-30.35-41.89 NOPLAT 增长率 42.0%-42.9%134.2%

79、31.4%22.6%资产减值损失-0.35 0.04 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 146.9%-1.6%-2.5%25.4%25.0%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 18.43 2.45 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 140.3%-1.1%-2.5%26.0%25.5%投资和汇兑收益 7.08 6.34 9.58 9.30 9.49 利润率利润率 营业利润营业利润 200.57 129.55 243.03 314.69 388.67 毛利率 79.0%75.2%78.3%78.8%78.9%加:营业外净收支 1.56-1.13 0.00 0.00 0.0

80、0 营业利润率 36.1%28.7%35.5%35.5%36.8%利润总额利润总额 202.13 128.42 243.03 314.69 388.67 净利润率 31.2%24.9%30.5%30.5%31.7%减:所得税 29.16 16.35 34.02 44.06 54.41 EBITDA/营业收入 32.4%25.0%32.0%32.1%32.9%净利润净利润 170.81 110.86 206.91 267.93 330.91 EBIT/营业收入 28.3%19.5%30.6%31.0%32.0%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2

81、025E 运营效率运营效率 货币资金 1080.71 1205.55 1517.36 2094.28 2706.34 固定资产周转天数 118 139 86 63 49 交易性金融资产 637.13 469.15 469.15 469.15 469.15 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数-156-301-374-411-438 应收帐款 0.00 0.00 0.22 0.07 0.28 流动资产周转天数 1144 1370 1076 1072 1115 应收票据 1.69 2.00 0.56 2.75 1.19 应收帐款周转天数 0 0 0 0 0 预付帐款 14.16 10.21 2

82、1.15 26.80 31.71 存货周转天数 8 9 8 8 8 存货 2.68 2.75 4.12 4.59 5.71 总资产周转天数 1032 1580 1109 1038 1073 其他流动资产 1.82 2.27 2.27 2.27 2.27 投资资本周转天数 731 885 569 551 578 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 15.8%10.4%20.0%20.5%20.2%长期股权投资 1.38 0.59 0.59 0.59 0.59 ROA 8.5%5.7%9.1%9.4%9.6%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

83、 ROIC 12.1%7.0%16.9%17.7%17.4%固定资产 179.08 171.26 161.49 151.72 141.95 费用率 在建工程 0.53 0.34 0.34 0.34 0.34 销售费用率 29.0%32.1%29.0%29.0%29.0%无形资产 0.63 2.26 2.26 2.26 2.26 管理费用率 15.9%18.3%15.0%14.5%14.0%其他非流动资产 1.40 1.22 1.22 1.22 1.22 财务费用率-3.2%-7.2%-3.5%-3.4%-4.0%资产总额资产总额 2007.47 1950.66 2266.23 2840.47

84、3449.68 三费/营业收入 41.7%43.2%40.5%40.1%39.0%短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力偿债能力 应付帐款 13.32 11.39 22.00 20.31 29.76 资产负债率 46.1%45.2%54.0%53.8%52.2%应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 85.5%82.3%117.4%116.3%109.4%其他流动负债 29.79 28.83 28.83 28.83 28.83 流动比率 1.94 1.97 1.68 1.73 1.81 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.0

85、0 0.00 速动比率 1.92 1.95 1.66 1.71 1.79 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 106.77 65.45 负债总额负债总额 925.40 880.84 1223.57 1527.17 1802.12 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 4.25 3.62 5.71 8.42 11.76 DPS(元)2.20 2.00 0.00 0.00 0.00 股本 84.34 118.08 118.08 118.08 118.08 分红比率 留存收益 475.32 459.06 429.82 697.75 1028.66 股

86、息收益率 3.9%6.8%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 1082.06 1069.82 1042.67 1313.30 1647.56 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)1.58 0.94 1.75 2.27 2.80 净利润 170.81 110.86 206.91 267.93 330.91 BVPS(元)12.78 9.03 8.78 11.05 13.85 加:折旧和摊销 22.82 24.70 9.77 9.7

87、7 9.77 PE(X)35.7 31.1 24.4 18.8 15.2 资产减值准备 0.84 0.58 0.00 0.00 0.00 PB(X)4.4 3.2 4.9 3.9 3.1 公允价值变动损失-18.43-2.45 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用-10.14-24.82 0.00 0.00 0.00 P/S 8.6 7.7 7.4 5.7 4.8 投资收益-7.08-6.34-9.58-9.30-9.49 EV/EBITDA 20.5 20.2 16.2 10.4 6.8 少数股东损益 2.16 1.21 2.09 2.71 3.34 CAGR(%)营运资金的变

88、动 213.57-29.11 329.19 296.51 268.04 PEG 0.6 0.3 0.6 0.6 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 377.36 71.63 538.38 567.62 602.57 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-1071.51 147.96 9.58 9.30 9.49 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 452.06-142.48-236.16 0.00 0.00 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告

89、/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场

90、代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作

91、参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露