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1、证券研究报告|公司深度|化学制药 1/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 卫信康(603676)报告日期：2023 年 07 月 19 日 肠外营养新产品周期启航肠外营养新产品周期启航 卫信康卫信康深度报告深度报告 投资要点投资要点 公司是聚焦公司是聚焦围手术期肠围手术期肠外营养用药的领先企业，产品竞争格局好、管线持续拓外营养用药的领先企业，产品竞争格局好、管线持续拓展带来业绩持续快速增长。展带来业绩持续快速增长。我们认为，2021 年以来，随着公司核心产品注射用12 种复合维生素进入医保放量、重点医院覆盖加速、销售渠道调整进入尾声，公司整体营运效率明显提升。在新产品陆续上市销售、小儿多种

2、维生素注射液（13）调入医保目录影响下，我们认为 2023-2025 年公司的盈利能力和营运效率仍在提升的轨道，我们预计 2022-2025 年公司收入 CAGR 有望达到 24.9%、归母净利润 CAGR 有望达到 35.0%，首次覆盖，给予“增持”评级。行业：行业：160+亿市场容量，用药升级趋势明显亿市场容量，用药升级趋势明显 现有市场空间：160+亿元市场容量。根据 Wind医药库样本医院销售情况（注：此数据来自于 Wind医药库，为部分医院样本销售额，下同），2022年氨基酸类、维生素类、复合微量元素类市场容量约为 71.9亿元、70.3 亿元和 18.8亿元（假设放大 3倍），肠外

3、营养相关注射剂总市场容量约 161 亿元；品种结构：“全合一”类占比提升，产品升级仍有空间。针对氨基酸类产品，2013年以来“全合一”类产品（即综合配制碳水化合物、氨基酸、脂肪乳、维生素、微量元素、电解质和水等营养要素的产品）销售额占比明显提升（从 2013年的27.5%提升至 2022年的 37.2%，2020年一度占比提升至 48.4%），我们认为行业增长驱动来自于围手术期用药在独特药物经济学优势下产品结构升级。成长分析：医保增量、新品种支撑成长分析：医保增量、新品种支撑 我们认为，2023-2025年是核心品种陆续进入医保放量、新品种获批上市窗口期，正在逐渐从单一品种依赖向多品种贡献增长

4、过渡，我们预计公司 2023-2025年收入 CAGR 有望达到 24.9%。存量品种：医保增量、医院覆盖提升存量品种：医保增量、医院覆盖提升。具体看核心品种增长驱动：注射用 12种复合维生素（2019年 6 月上市、2021年 3月医保支付）：市占率优势、竞争格局较好（2022 年样本医院未放大销售额之和约 5亿元，其中普德产品占比 82.9%），有望受益于进入医保后医院覆盖提升。小儿多种维生素注射液（13）（2018 年 4月上市、2023年 3月医保支付）：看好调入医保后的放量潜力。多种微量元素注射液（2020年 3 月上市）：竞争格局相对较好，中短期仍在放量阶段。复方电解质注射液（V）

5、（2019年 4月上市）：双缓冲系统、更适合心功能不全患者及糖尿病患者，期待医保谈判进展及医院覆盖度提升。增增量品种：复方氨基酸市占率提升、复合维生素品种升级量品种：复方氨基酸市占率提升、复合维生素品种升级。具体看核心品种：复方氨基酸注射液（20AA）（2022 年 10月上市）：肝病适用型氨基酸注射液，有望贡献增量。小儿复方氨基酸注射液(19AA-)（2022年 5月上市）：竞争格局相对较好，增长有望来自于市占率提升。注射用多种维生素(13)(10/3)（2022 年 8 月上市）：升级产品，有望衔接增长。总结：竞争壁垒源于复方制剂平台总结：竞争壁垒源于复方制剂平台+差异化品种迭代差异化品种

6、迭代 从立项角度看，公司聚焦于围手术期肠外营养相关产品，销售产品多为竞争格局相对较好（体现为申报企业相对较少）、广义竞品相对复杂（体现为含量/成分微调即能构成临床应用场景改变），我们认为这种产品战略的竞争壁垒来自于大 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：孙建分析师：孙建 执业证书号：S1230520080006 02180105933 分析师：毛雅婷分析师：毛雅婷 执业证书号：S1230522090002 基本数据基本数据 收盘价￥13.03 总市值(百万元)5,670.15 总股本(百万股)435.16 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -19%-9%1%11%21%31%2