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1、证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告90年代至今日本商贸社服行业消费牛股的背后：穿越“漫长的季节”总览篇刘文正/饶临风/郑紫舟/解慧新/邓奕辰/周诗琪/刘彦菁/褚菁菁/杨颖2023年7月19日 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明核心观点：关注性价比零售、品质服务及代际更迭产业变迁带来的投资机会1日本启示：关注注重健康、舒适理念的性价比消费，品质消费细分赛道成长性高90年代泡沫经济破灭后，日本杠杆去化与股市回调并行，在2009年左右日本股市结束深度回调，开启向上通道，今年7月日本股市创33年新高；在此期间，日本逐渐向第三消费社会转型，并已出现第四消费社会特征。中日宏观经济异

2、同并存。虽然人均GDP、储蓄率和消费率仍有差距，但文化背景、产业结构和人口结构变迁方向相似，日本无疑是研究国内消费市场的重要参考。因此，在对中日宏观面特征进行对比分析后，我们总结了泡沫经济破灭后的日本的10大消费趋势，并基于行业和个股的中微观维度梳理出90年代至今股价表现较好的行业和上市公司：行业来看，消费大盘中批发、食品、服务业和零售表现亮眼；而从90年代至今位于日本消费品涨幅较好的公司来看，我们认为有以下三条较为清晰的主线：关注健康、舒适理念的性价比消费：关注性价比可选消费品和平替服务，本土化品牌兴起。日本90年代至今，涨幅位于第一的公司为FAST RETAIL，旗下拥有优衣库等品牌，主打

3、高性价比和舒适理念；此外还有SERIA这样的百元平价超市、ALBIS这样的主打好吃又便宜的社区超市股价均在过去30年内实现了较高涨幅。高成长的品质消费细分赛道：强调回归本源，关注体验和服务升级，在这个过程中新品牌得以涌现。此外，我们看到了主打细分赛道的休闲服务消费RESOL度假村、Royal Hotel高端酒店、Life Foods餐厅，以及负责经营管理东京迪士尼乐园的Oriental Land等公司在90年代至今的30年内实现了股价的高成长；尽管少子化趋势持续，但在品质化升级的驱动下，母婴/育儿/亲子消费仍实现了持续的市场扩容。人口代际更迭和产业变迁视角下的机会：老龄化和少子化共振，产业结构

4、变迁，带动日本人力资源、养老和教育服务蓬勃发展。推荐主线：通过中日的宏观对比，我们认为国内消费现状更为复杂。中国人口总量大而收入水平和消费能力有参差，区域经济发展差异明显。结合国情和现有消费特征，我们推荐关注以下投资主线。关注疫后消费疲软、产能过剩下零售折扣店等渠道业态的投资机会：折扣店海外发展较成熟，可降本增效。国内因疫情影响，居民收入受损、厂家产能过剩、消费观念转变，消费者更愿选择折扣店生态，相应标的名创优品、万辰生物；专业零售中零食很忙、赵一鸣等零食量贩亦反映了这一趋势。关注回归产品本源、舒适健康、具备性价比的消费品：可降低消费者的搜寻和比价成本，符合当前消费力和消费理念，推荐关注创立之

5、初便以性价比、舒适健康立身的品牌。推荐在“青少年轻视防控离焦镜片”产品上持续发力并树立品牌力的明月镜片；主打“功能性护肤”的贝泰妮。闲暇时间延长后可以打发时间的供给、以及重体验下品质化服务供给：城镇化高速发展带动夜间经济和闲暇时间相关服务。重体验的消费取向也有利于品质服务发展。相关标的包括君亭酒店、华住集团、锦江酒店、首旅酒店，亚朵等酒店集团，以及海伦司等性价比酒馆业态。产业结构变迁、劳动者代际更迭驱动零工增长：随着国内劳动者代际更迭，国内灵工行业增长潜力大，推荐科锐国际、北京人力、外服控股。中国仍存广袤的下沉市场，关注下层市场的供给和需求升级：国内下沉市场空间可观，在相当的市场空间仍存“第二

6、/第三消费时代”特征，关注供给升级相关的投资机会，相应公司包括奈雪的茶、喜茶、蜜雪冰城、古茗、瑞幸等连锁咖啡、茶饮品牌。关注国潮消费，品牌的本土化、在地化：伴随着内生的新消费趋势，本土品牌展现出对市场需求更强的把握力；在地化品牌亦有机会与旅游等服务消费共振、形成正向循环。消费者更加注重精神世界，关注体育、文娱、自我技能提升相关消费：90年代后的日本青少年更关注文体、自我技能提升，当前国内物质相对充足，青少年亦更注重精神世界，更关注文体与自我技能提升。关注单身经济、独居家庭、宅经济兴起下的投资机会：90年代后，日本结婚率下行，宅经济和单身经济兴起，并出现了与之配套的产品与服务。国内当前背景类似，