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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 交通运输交通运输 2023 年年 07 月月 18 日日 顺丰同城（09699.HK）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）把握“双红利”，实现高成长把握“双红利”，实现高成长 解码顺丰系列（解码顺丰系列（18）目标价：目标价：14 港元港元 当前价：当前价：10.56 港元港元 如何理解即时配送行业？如何理解即时配送行业？1、轻资产、高时效、高成长的非标服务。、轻资产、高时效、高成长的非标服务。1）轻资）轻资产运营模

2、式、高时效非标服务产运营模式、高时效非标服务。高时效：高时效：即时性物流需求催生了即时配送服务，运距一般限于同城范围、配送时长基本在 2 小时内。非标性：非标性：采用动态定价模式，也意味着履约服务的价格具备上行弹性。而从效率端，基于点对点运营模式，营运效率更多取决于配送骑手的调度效率。2）高成长：高成长：需求场景不需求场景不断延伸断延伸、行业增长潜力大。、行业增长潜力大。需求始于餐饮外卖，快速渗透到同城零售、近场电商、近场服务等多元非餐场景，行业单量从 2016 年的 46 亿单增至 2021 年的 279 亿单，CAGR 高达 43.4%。特别的，非餐场景：非餐场景：受益于线上化、近场化、线

3、上化、近场化、重服务等消费趋势，重服务等消费趋势，我们预计增长潜力强于餐饮外卖。2、以顺丰同城为例，以顺丰同城为例，看即时配送物流企业分析框架。看即时配送物流企业分析框架。1）顺丰同城顺丰同城最初为顺丰控股孵化的新业务之一，现已成为国内最大的第三方即时配送服务平台。2）收入端：）收入端：2020-2022年年 CAGR 为为 45.6%，包括同城配送（占 64%）与最后一公里配送（占 36%）。通过提供一对一定制服务，2022 面向商家的服务占同城配送服务收入 71%，活跃商户 33 万，同比+27%，面向消费者的同城配送服务持续高增，2020-2022年 CAGR 高达 99%。最后一公里配

4、送服务，以弹性运力缓解物流高峰压力，来自顺丰控股的业务占比 95%以上。新场景延伸新场景延伸+价格提升潜力是收入端的潜价格提升潜力是收入端的潜力。力。3）成本）成本：出色的运力底盘，运力灵活推动履约成本降低：出色的运力底盘，运力灵活推动履约成本降低。2022 年，顺丰同城毛利率达到 4%，已经连续四年提升，公司成本 98%为骑手成本，众包骑手数量占比达 95%。在规模经济、网络效应、高价值订单织密、单位履约成本降低等效应下，公司盈利能力有望在即时配送行业中脱颖而出。把握双“红利”：把握双“红利”：独立第三方独立第三方红利、顺丰生态红利红利、顺丰生态红利。1）顺丰生态红利：延续顺丰生态红利：延续

5、顺丰优质品牌基因顺丰优质品牌基因。a）延续顺丰品牌美誉延续顺丰品牌美誉+服务能力，服务能力，已迅速形成网络效应。活跃商家、消费者增速高于活跃骑手。b）基于网络效应提价降本）基于网络效应提价降本，通过坚持业务创新、优化产品结构来提升均价，c）成本端持续受益于顺丰网络资源、成本端持续受益于顺丰网络资源、技术实力赋能。技术实力赋能。d）顺丰与同城资源协同能力整合，共建解决方案赋能合作伙）顺丰与同城资源协同能力整合，共建解决方案赋能合作伙伴。包括但不限于伴。包括但不限于共同推动产品升级（如同城半日达）、共同推动效率提升、共同推动场景拓展。2）独立第三方独立第三方红利赋予领先行业的成长性。红利赋予领先行

6、业的成长性。行业持续向非餐场景高速渗透，新兴平台倾向于对接独立第三方平台，公司作为独立第三方配送行业龙头，受益于独立性以及行业认可度，有望获得超越行业的增长。受益于独立性以及行业认可度，有望获得超越行业的增长。领先同业：领先同业：顺丰顺丰同城即将同城即将有望有望成为成为独立第三方独立第三方即时物流盈利第一股。即时物流盈利第一股。1）对比）对比达达集团，公司业务规模较大达达集团，公司业务规模较大且费用率较低且费用率较低。2022 年，顺丰同城、达达集团分别实现营收 102.7、93.7 亿元，2019-2022 年 CAGR 分别为 69.5%、44.6%，可比口径销售、管理、研发费用率合计低于