【研报】纺织服装行业：从估值角度看李宁和安踏的中长期投资价值-20200602[24页].pdf

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1、 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 纺织服装行业 从估值角度看李宁和安踏的中长期投资 价值 疫情过后，疫情过后，市场较为关注行业整体的复苏以及市场较为关注行业整体的复苏以及短期线下数据的短期线下数据的变变 化化。本篇报告希望能够跳脱出短期数据，本篇报告希望能够跳脱出短期数据，从从更加长期的维度更加长期的维度，详，详 细细探讨两公司的探讨两公司的估值驱动因素估值驱动因素、差异点差异点、中期中期估值中枢估值中枢和投资价和投资价 值值等等市场热点问题市场热点问题，为为投资者投资者提供新的视角提供新的视角。 核心观点核心观点 回顾李宁和安踏的历史估值走势，我们发现 2019 年起

2、两家公司估值中枢均有 一个较大幅度的提升，但是提升的逻辑存在差异：（1）李宁估值李宁估值提升提升的主的主逻逻 辑辑是“是“盈利能力盈利能力修复修复+国潮推动下国潮推动下的收入高增的收入高增”。从自身历史均值比较、同行 竞争对手对比两个维度切入，我们预计未来李宁有超过 4 pct 的盈利能力提升 空间。关于国潮，我们认为在目前的宏观局势和主力消费人群迭代之下，国潮 极有可能在在消费领域长期存在，公司估值的驱动力将延续。（2）安踏估值安踏估值 提升提升的主的主逻辑逻辑是多品牌、国际化策略不断得到验证，特别是是多品牌、国际化策略不断得到验证，特别是 FILA 收入持续超收入持续超 越市场预期。越市场

3、预期。展望未来，我们认为受益于低效门店的改善、鞋品类占比提升、 门店的适度扩张和多系列延展等因素，未来 FILA 业绩不排除仍有超预期的可 能。另外，尽管市场目前担心海外疫情的短期冲击和中国市场的培育时间，但 我们认为， Amer 旗下众多优质品牌的稀缺性叠加公司优异的多品牌运营能力， 中期 Amer 会给公司带来明显的价值提升。 为什么为什么李宁李宁的短期的短期估值比安踏高？估值比安踏高？我们认为主要有两点原因：1、李宁盈利能 力提升的确定性较高， PE 隐含了对下一年增长的预期，根据 Bloomberg 数 据，2018 年后，李宁下一年的远期 PE 与安踏的当年 PE 重合程度高；2、李

4、 宁品牌辨识度高，在国内同行中相对更注重原创，具有一定稀缺性。 李宁李宁和和安踏安踏中期中期合理的估值中枢在哪里合理的估值中枢在哪里？我们认为， 国内运动服饰行业的竞争 格局已初步向国外市场靠拢， 拥有真正品牌力的公司最终将脱颖而出并享受估 值溢价。国内头部企业中安踏和李宁是唯二真正实现品牌升级的运动服饰公 司，其中安踏靠外延并购、多品牌国际化实现品牌升级，李宁本身的品牌辨识 度较高，同时依靠内生培育“中国李宁”品牌不断提升品牌影响力。我们预计 未来李宁、 安踏的估值体系有望从目前的 PEG 逐步向耐克阿迪的 PB-ROE 切 换，中长期有望分别维持在 25-30 倍和 20-25 倍的估值水

5、平。 展望未来，展望未来，如何看待李宁和安踏的中长期投资价值如何看待李宁和安踏的中长期投资价值？综合考虑行业整体增速、 竞争格局、公司未来规划和历史复合增速等因素，我们从 PE 估值和净利润增 速两个维度切入做一个大致测算，初步结论如下：李宁李宁：PE 估值方面，2024 年预计维持在 25-30X 左右；净利润增速方面，2019-2024 年复合增速约为 24%；安踏：安踏： PE 估值方面，2024 年安踏、FILA 和 Amer 的分别维持在 20- 25X、 25-30X 和 22-28X， 净利润增速方面， 2019-2024 年复合增速约为 17%。 投资建议与投资标的投资建议与投

6、资标的 我们持续看好运动服饰行业的高景气度， 以及龙头企业李宁和安踏的长期成长 空间， 推荐李宁(02331， 买入)、 安踏体育(02020， 买入)， 建议关注滔搏(06110， 增持)、申洲国际(02313，买入)。 风险提示风险提示 经济减速对运动服饰零售的可能影响；海内外疫情二次爆发的风险；国际并购 和多品牌发展的管理挑战和财务波动；李宁安踏未来业绩不及预期的风险； 行业评级 看好看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 纺织服装行业 报告发布日期 2020 年 06 月 02 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325