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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次首次）市场价格：市场价格：17.17.7 70 0 分析师：分析师：皇甫晓晗皇甫晓晗 执业证书编号：执业证书编号：S0740521040001 电话：021-20315125 Email： 研究助理：苏畅研究助理：苏畅 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)1,417 流通股本(百万股)1,417 市价(港元)17.70 市值(百万港元)25,082 流通市值(百万港元)25,082 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2

2、021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）10,284 15,096 20,046 25,528 31,245 增长率 yoy%78%47%32.8%27.3%22.4%归母净利润（百万元）287 1,452 2,017 2,503 3,060 增长率 yoy%64451.5%405.6%38.9%24.1%22.3%每股收益（元）0.20 1.02 1.42 1.77 2.16 每股现金流量-0.69 -1.29 0.13 -0.08 0.10 净资产收益率 13%27%27%26%25%P/E 80.2 15.9 11.4 9.2 7.5 P/B 5.2

3、3.6 2.7 2.1 1.6 备注：股价截至于 2023/7/10 报告摘要报告摘要 核心观点：核心观点：我们认为，市场高估了洪九果品的现金流风险，而低估了其盈利的持续性。我们认为，市场高估了洪九果品的现金流风险，而低估了其盈利的持续性。在理解公司商业模式与竞争优势的基础上，我们认为公司目前价格下，存在较为明显在理解公司商业模式与竞争优势的基础上，我们认为公司目前价格下，存在较为明显的投资机会。的投资机会。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入”评级“买入”评级。我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 200.5/255.3/312.5 亿元，同比增长 32.8%/27.3%/22.4%

4、；归母净利润 20.2/25.0/30.6 亿元，同比增长 38.9%24.1%/22.3%；EPS 为 1.42/1.77/2.16 元，对应 PE 为 11.4/9.2/7.5 倍。通过对公司竞争优势和发展原因的分析与理解，我们认为市场高估了公司的现金流和周期性风险，结合公司当前的业绩与对公司前景的分析，我们认为公司当前具备投资机会。首次覆盖，给予“买入”评级，持续关注公司未来的经营情况。理解生鲜行业流通碎片化的现状与原因，是理解公司核心竞争力的前提。理解生鲜行业流通碎片化的现状与原因，是理解公司核心竞争力的前提。我们认为现有条件下，中国生鲜流通难以绕开批发市场，行业倾向于碎片化。中国生鲜

5、流通有过无数次的创业，大量资本折戟其中，原因在于：从交易成本角度看，供需两端碎片化的背景下，以批发市场为核心的多层级流通体系接近“帕累托最优”，生鲜创业公司“去层级”可提升的效率有限。在纵向一体化非“最优解”的前提下，横向扩张也受“关系资本”约束，行业倾向于维持碎片化的格局。但洪九果品在这个碎片化的市场中快速崛起，选品是公司突破约束的核心但洪九果品在这个碎片化的市场中快速崛起，选品是公司突破约束的核心。公司收入突破 150 亿元（2022），过去 4 年 CAGR 超过 80%，我们认为其中的原因在于公司出色的选品能力。榴莲作为跨境品类，上游集中，下游由于独特风味等因素量价齐升，具备稀缺性。这

6、使得公司不仅可以实现产地规模化采购，具备实现“端到端”纵向一体化的前提，同时能够突破下游的“关系资本”约束，利用榴莲的稀缺性打开了下游的渠道网络，横向带动其他品类增长。公司不纯粹依赖于行业，有望建立竞争优势公司不纯粹依赖于行业，有望建立竞争优势。诚然，公司过去几年的增长离不开进口水果的上行周期，但我们认为公司的未来不止于周期。（1）在上游，跨境采购天然存在较高的门槛，公司凭借资金实力与分销网络能够进一步的提高产地份额，具备规模经济和议价能力。（2）在下游，成本、品类的同质性，导致客户转移成本虽然不高，但也没有很好的手段去打破。分销网络的建设，就像一个棘轮难以转动扩大，但是建立之后别人也无法轻易