山煤国际-公司深度报告：攻守兼备与时偕行-230711（22页）.pdf

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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 山煤国际（600546.SH）深度报告 攻守兼备，与时偕行 2023 年 07 月 11 日 在建产能投产在即，有望贡献产量增量。截至 23Q1，公司拥有矿井 14 座，核定产能 3770 万吨/年，权益产能 2246 万吨/年。其中，在产矿井 13 座，产能合计 3650 万吨/年（权益产能 2185 万吨/年）；在建矿井 1 座，产能合计 120 万吨/年（权益产能 61 万吨/年）。鑫顺矿已于 2023 年一季度正式投产、转为正式生产矿井，庄子河矿有望在 2023 年年底建设完成进入联合试运转，届时公司煤炭产量

2、将进一步提升。此外，公司铺龙湾、鹿台山等矿井因地质结构变化、工作面过断层、矿井搬家倒面产量减少等因素盈利能力有所降低，伴随矿井换工作面完成、煤质改善，预计 2023 年盈利能力将有所提升。动力煤全长协稳定业绩，焦煤现货提供弹性。公司约有动力煤长协 2500 万吨，2022 年起严格按照国家发改委规定执行山西省长协煤保供价格进行销售。长协定价模式下，公司动力煤业绩在之前现货价格较高时略有受损，但在 2023年上半年煤价下滑过程中，公司动力煤售价没有任何变化，盈利非常稳定。此外，公司约有 800 万吨冶金煤以及其副产品以市场价格销售，公司定价灵活，调价机制灵活，在上半年焦煤价格较弱背景下，依靠低成

3、本优势保障较高盈利，同时目前焦煤价格上行周期中则有望充分受益煤价反弹。人员负担轻，安全费用降低，成本优势显著。2022 年公司自产煤吨煤销售成本仅 196 元/吨，在中信煤炭板块动力煤为主的上市公司中位居第二，主要受益于人员较少。此外，公司按照国家新发布准则提取安全费用，计提标准有所下降，叠加近年来推行精益化成本管控，公司煤炭生产成本有望进一步降低。公司现金流改善，资本开支保持稳定，负债率快速下降。受益于 2021 年煤价上涨行情，公司现金流大幅改善，当前净现金水平处于同行业前列。2018-2021年公司资本开支基本在 5-7 亿左右，基本保持稳定，未来有望维持在 10 亿元左右。同时，公司持

4、续收缩债务规模，优化长短期负债比例，公司资产负债率持续下滑，由 2018 年末的 79%下降至 2023Q1 的 53%，未来有望进一步降低。高比例分红持续，未来三年不低于 60%。2021 年开始公司业绩高增，同时开始大额分红，2021-2022 年股利支付率分别为 62.91%和 63.89%，股息率均处于市场领先水平。此外，公司发布 2024 年-2026 年股东回报规划，明确规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 60%，股息配置价值进一步提升。投资建议：我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为 59.96/70.73/78.49亿元，对应 EPS 分

5、别为 3.02/3.57/3.96 元/股，对应 2023 年 7 月 10 日股价的PE 分别为 5/4/4 倍。公司动力煤长协占比高，业绩稳定，焦煤提供价格弹性，未来有望充分受益煤价反弹，维持“推荐”评级。风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期；集团资产注入不及预期。盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）46,391 42,531 46,096 48,326 增长率（%）-3.5 -8.3 8.4 4.8 归属母公司股东净利润（百万元）6,981 5,996 7,073 7,849 增长率（%）41.4 -14.1 18

6、.0 11.0 每股收益（元）3.52 3.02 3.57 3.96 PE 4 5 4 4 PB 2.1 1.8 1.5 1.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 7 月 10 日收盘价）推荐 维持评级 当前价格：15.65 元 分析师 周泰 执业证书：S0100521110009 邮箱： 分析师 李航 执业证书：S0100521110011 邮箱： 相关研究 1.山煤国际（600546.SH）2023 年一季报点评：成本优化带动业绩稳健增长，投资价值凸显-2023/04/28 2.山煤国际（600546.SH）2022 年年报点评：盈利与分红皆优，现金流更多