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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 房地产房地产 2023 年年 07 月月 08 日日 华润万象生活（01209.HK）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）商管高壁垒，估值再提升商管高壁垒，估值再提升 目标价：目标价：43.82 港元港元 当前价：当前价：37.50 港元港元 公司主要做轻资产管理，分拆自华润置地，已具备外拓能力。公司主要做轻资产管理，分拆自华润置地，已具备外拓能力。华润万象生活为轻资产管理公司，主要为购物中心、写字楼、住宅等业态提供运营管理及物业管理服

2、务。购物中心业务为长期利润增长的主要来源，占总毛利的43%，主要提供商业运营服务。2022 年写字楼和住宅业务毛利占比为 16%、41%，主要提供物业管理服务。公司在管物业主要来自于母公司华润置地，从在管面积来看，购物中心、写字楼、住宅来自华润置地的比例分别为78%、74%、41%。但公司已经形成外拓能力，上市后签约外拓购物中心 25个，收并购中南服务和禹州服务的住宅物管，稳步扩张。在管购物中心具有超强稳定性，具备稳定现金流属性。在管购物中心具有超强稳定性，具备稳定现金流属性。在管 86 个购物中心定位中高端。1）重奢项目 11 座，为行业数量第一。重奢具备稀缺性，形成路径难以复制，竞争相对较

3、小，重奢项目创造 37%以上租金收入，具有极强稳定性和长期成长性。后续预计持续接管 8 个项目，巩固重奢龙头地位。2）中高端市场竞争激烈，公司拥有顶尖招商运营能力，零售额高于对手，第三方存量改造项目取得成功。积极储备商管人才，形成“重奢带动中高端”商业模式，加深在核心城市规模优势。3）80%的购物中心零售额排名当地前三，疫情影响下依然保持高出租率及租金坪效。购物中心收入重回上涨通道，公司管理费量价齐升下确定性极强，预计 23-25 年购物中心业务营收增长31%、28%、23%。在管写字楼大部分位于一二线城市核心区域，物业管理收入有保障。在管写字楼大部分位于一二线城市核心区域，物业管理收入有保障

4、。物业管理收入占 93%，在管规模增长保障其增长，疫情后出租情况好转将带动商业运营收入由跌转增。预计 23-25 年写字楼业务收入将增长 28%、16%、7%。住宅及其他物业管理：母公司交付和外拓共同保障在管规模持续增长，提价住宅及其他物业管理：母公司交付和外拓共同保障在管规模持续增长，提价和降本并行。和降本并行。住宅方面，老小区物业费较稳定，华润置地新楼盘物管费定价更高，持续交付将带动整体均价上行。外拓的收并购项目物业费低于母公司项目，但毛利率更优，能够保持整体毛利率。其他物业方面，大力外拓城市公共空间等非居业态，22H1 物管面积占比迅速攀升至 24.5%。公司还通过自研物管系统等方式不断

5、降本，维持毛利率。投资建议：投资建议：我们预计公司 23-25 年营收为 158/186/209 亿元，分别增长31%/18%/13%。归母净利润分别为 27/34/41 亿元，分别增长 20%/27%/21%，对应 EPS 分别为 1.16/1.48/1.80 元，现价对应 PE 分别为 30/23/19 倍。公司为稀缺商管标的，且为重奢龙头，壁垒极高，在管购物中心具有极强稳定性。基于剩余收益模型测算公司估值，为当前账面价值与未来 3 年剩余收益以及永续剩余收益的折现，测算合理市值约为 921 亿元，目标价为 43.82 港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：疫情反复、并购整合风险、毛

6、利率波动风险风险提示：疫情反复、并购整合风险、毛利率波动风险 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)12,037 15,763 18,591 20,918 同比增速(%)35.4%31.0%17.9%12.5%归母净利润(百万)2,206 2,654 3,379 4,099 同比增速(%)27.9%20.3%27.3%21.3%每股盈利(元)0.97 1.16 1.48 1.80 市盈率(倍)35.7 29.7 23.3 19.2 市净率(倍)5.5 4.7 3.9 3.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年7月7日收盘