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1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明非银金融非银金融强于大市强于大市维持2023年07月03日（评级）分析师 周颖婕 SAC执业证书编号：S1110521060002非银行金融行业研究框架非银行金融行业研究框架行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明保险方面：寿险负债端持续强劲复苏，后续资产端有望催化估值的向上弹性。1）2023全年保险行业负债端强劲复苏。储蓄险方面，居民整体风险偏好仍处低位，预防性储蓄需求较强，同时银行5年期定期存款进入2.5%时代导致竞品吸引力下降，共同推动储蓄险需求旺盛，短期上宣传高定价利率产品即将停售从

2、而带来负债端高增长，预计新老产品切换后，受客户资源提前消耗影响，负债端增速或将趋缓；但长期角度，新产品在同类竞品中仍具备相对优势，且各家公司提前完成年度目标为后续开门红预留更充足的准备时间，负债端中长期较为稳定。重疾险方面，预计常规重疾险销售将维持，期待非标/减责新产品带来增量空间。建议关注23H1负债端边际改善程度较高的中国平安。2）估值仍处低位，看好负债端拐点确立后的估值修复空间：当前负债端价值向上拐点有望确立，但资产端10年期国债处于历史底部区间，对估值形成压制，一旦资产端扰动因素消除，估值具备较大的向上修复空间，建议关注中国人寿、新华保险。券商方面：我们认为应当把握“中特估”+金融科技

3、+业绩弹性三条主线。1）积极把握“中特估”行情，券商板块兼具国企背景+低估值特征。上市券商中接近80%具备国资背景，当前券商板块PB仅1.24X，处于近十年10%分位以下。重点推荐中信证券、国泰君安、中金公司，建议关注光大证券、海通证券。2）AI相关标的仍是市场关注重点，重点推荐数字化领先的华泰证券，建议关注同花顺。3）Q2券商业绩继续回暖，业绩弹性上推荐东方证券（去年Q2大幅减值计提，低基数）。风险提示：资本市场大幅波动；资本市场改革进程不及预期；保险公司负债端改善慢于预期；测算具有主观性。风险提示：资本市场大幅波动；资本市场改革进程不及预期；保险公司负债端改善慢于预期；测算具有主观性。PY

4、vXlZbWiYVUrV8VlX6MbP9PmOoOtRpMlOpPpQlOmMsP6MnNxOxNqMrRxNqNuN3Part 1 保险研究框架保险研究框架4 保险公司的业务逻辑：保险公司的业务逻辑：（1）保险产品定价保险产品定价（即产品的费率拟定即产品的费率拟定）（2）获取保费获取保费（同时提取同时提取“保险责任准备金保险责任准备金”）（3）产生费用产生费用（包括内勤费用包括内勤费用、外勤费用外勤费用）（4）产生赔付产生赔付（即给客户的利益即给客户的利益）（5）投资收益投资收益（即保险资金运用即保险资金运用）税前利润税前利润=（2）+（5）-（3）-（4）保险公司的利润来源：保险公司的利

5、润来源：A、销售能力销售能力，即销售即销售“低负债成本低负债成本”的复杂保单的能力的复杂保单的能力B、投资能力投资能力，即获取超额投资收益的能力即获取超额投资收益的能力C、运营能力运营能力，即费用管控与赔付管控的能力即费用管控与赔付管控的能力1.保险行业的逻辑框架（定性）保险行业的逻辑框架（定性）新业务价值（新业务价值（NBV）投资收益率；利率、股投资收益率；利率、股市市营运偏差；费用率、赔付率营运偏差；费用率、赔付率51.1.保险行业的逻辑框架（定性）保险行业的逻辑框架（定性）精精算算模模型型保单费率保单费率定价假设定价假设定价利率定价利率生命表生命表定价费用定价费用实际经验实际经验投资收益

6、投资收益理赔支出理赔支出费用支出费用支出利差利差死差死差费差费差保费收入保费收入利润构成利润构成投资收益投资收益理赔支出理赔支出费用支出费用支出总利润总利润图：保险公司盈利模式图：保险公司盈利模式资料来源：Wind、天风证券研究所6一个重要的会计政策：一个重要的会计政策：“不能确认首日利得不能确认首日利得”。即即，在保单销售的第一天在保单销售的第一天，新保单不允许为保险公司产生利润新保单不允许为保险公司产生利润。因因此保险公司需要多提准备金此保险公司需要多提准备金，名为名为“剩余边际剩余边际”。一个重要的经营指标：一个重要的经营指标：“营运利润营运利润”。即扣除了短期投资波动即扣除了短期投资波