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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。上美股份 02145.HK 公司研究|首次报告 上美股份是上美股份是国内领先的多品牌国内领先的多品牌美妆美妆公司公司。上美股份成立于 2002 年，先后打造了韩束、一叶子、红色小象等多个大众知名护肤品牌，品类涵盖护肤、母婴护理和洗护等高景气赛道。公司实控人为吕义雄先生，直接+间接合计持有公司超 70%股份。核心优势核心优势 1：多品牌矩阵成型，新品牌构建多重增长曲线多品牌矩阵成型，新品牌构建多重增长曲线。公司九大品牌覆盖护肤、母婴、洗护三大细分领域，价格

2、涵盖从大众到高端价格带。护肤：护肤：公司通过 5大差异化品牌完成护肤品从大众到高端价格带的覆盖，满足不同消费者消费需求。主品牌韩束主打抗衰功效，产品持续升级，近期抖音渠道亮眼，大单品红蛮腰产品系列持续亮眼，新品白蛮腰、防晒看点多；一叶子品牌焕新升级，主打纯净美妆，转型升级后表现可期；Bio-G 高肌能、安敏优切入敏感肌赛道；山田耕作定位高端抗衰，即将推出。母婴护理：母婴护理：红色小象为大众母婴护理品牌，连续多年位居母婴品类第二，90 分系列为核心产品，品牌形象深入人心；除红色小象外，公司推出中高端的 asnami 和一页，其中“医研共创”母婴护理品牌 Newpage 一页品牌近期表现亮眼，全年

3、表现可期。洗护：洗护：行业层面头发护理赛道增速平稳，高端产品占比提升，公司顺应行业趋势推出定位中高端的头皮洗护品牌极方。核心优势核心优势 2：重视研发和供应链，打造三大核心成分重视研发和供应链，打造三大核心成分。公司具有中日双研发布局，公司具有中日双研发布局，供应链体系高效完备。供应链体系高效完备。公司从事研发有 18 年历史，在上海环球港和日本 Port Island设置双研发中心，并在上海和日本配置完备的供应链。重视研发投入，打造三大基重视研发投入，打造三大基础研究成果。础研究成果。截至 2022H1 公司研发团队超 200 人，由黄虎、胡新城、付子华、山田耕作等 7 位行业大咖领军，平均

4、经验超 30 年。公司有 TIRACLE 双菌发酵、AGSE 活性葡萄籽提取物和青蒿素 AN+三项基础研究成果，应用于上百款产品中。核心优势核心优势 3：自我更新迭代能力强，适应多变市场环境。自我更新迭代能力强，适应多变市场环境。渠道渠道迭代迭代：线上占比持续线上占比持续提升，抓住抖音渠道实现快速增长。提升，抓住抖音渠道实现快速增长。韩束品牌在抖音护肤领域持续亮眼，自 2022 年10 月起多月进入抖音美容护肤类目品牌榜前十，2023 年 5 月预估 GMV 超 2.5 亿元。营销营销迭代迭代：顺应营销发展趋势，布局抖音和小红书渠道：顺应营销发展趋势，布局抖音和小红书渠道。公司早期借助卫视/平

5、面广告崛起，后顺应营销发展趋势，从大屏转向社媒渠道，取得优秀效果。我们预测公司 2023-2025 年每股收益为 0.86、1.11、1.39 元，参照可比公司（选取化妆品领域公司）平均估值，给予公司 2023 年 33 倍估值，对应目标价 30.93 港元（人民币28.27 元，1 人民币=1.09 港元），首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示：行业竞争加剧，品牌焕新不及预期，行业监管政策风险，新品牌推广不及预期，毛利率修复不及预期 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3,619 2,675 3,612 4,499 5,437 同比增长(%)7

6、.0%-26.1%35.0%24.5%20.9%营业利润(百万元)357 101 340 461 584 同比增长(%)44.6%-71.6%235.1%35.6%26.8%归属母公司净利润(百万元)339 147 341 440 553 同比增长(%)66.6%-56.6%131.8%29.1%25.7%每股收益（元）0.85 0.37 0.86 1.11 1.39 毛利率(%)65.2%63.5%64.5%64.5%64.5%净利率(%)9.4%5.5%9.4%9.8%10.2%净资产收益率(%)35.7%8.6%16.7%17.7%18.2%市盈率（倍）27.2 62.7 27.1 21