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1、行 业 研 究 2023.06.20 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 铝 行 业 深 度 报 告 工业金属深度系列之铝：共振上行势渐显 分析师 杨鸣龙 登记编号：S1220522020002 联系人 蹇青青 推 荐 公 司 信 息 上市公司总家数 39 总股本(亿股)1,136.30 销售收入(亿元)3,292.77 利润总额(亿元)578.36 行业平均 PE 55.83 平均股价(元)8.26 行 业 相 对 指 数 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 投资要点：投资要点：国内电解铝产能天花板逼近国内电解铝产能天花板逼近，西南地区电解铝生产西南地区电解铝生产长期

2、受电力供应扰动影长期受电力供应扰动影响响。自 2017 年电解铝供给侧结构性改革以来，我国电解铝进入低速发展时代。2022 年底建成产能 4445 万吨，逼近 4550 万吨的天花板；产能利用率达 91%，创历史新高。西南地区电解铝对水电依赖较大，气候带来的水位问题将长期干扰当地电解铝的发展，2023 年国内复产产能主要集中在云贵川地区，但云南地区复产潜力仍要继续观望电力水平，不确定性较大。海外整体复产节奏慢海外整体复产节奏慢、新增产能少、新增产能少。2023 年欧洲复产产能规模仍受能源限制，海外整体复产节奏慢，海外新增产能主要集中在印尼、马来西亚等东南亚国家。2023 年，南美洲地区部分电解

3、铝企业复产进展缓慢。SMM 预计 2023年海外新增产能主要集中在东南亚地区，其中印尼华青铝业将在 2023 年投产 25 万吨。成本中枢下降叠加供需基本面改善扩大电解铝盈利空间。成本中枢下降叠加供需基本面改善扩大电解铝盈利空间。电解铝三大主要成本中，动力煤价格回落，火电成本下降，截止 2023 年 5 月 31 日，SMM 平均电价降低至 0.432 元/kwh。此外，氧化铝、预焙阳极价格均不同程度走弱，成本端进一步降低，叠加需求端回升云南限电减产带来的供需格局改善，电解铝盈利扩大。传统领域需求回暖，新能源领域贡献增量。传统领域需求回暖，新能源领域贡献增量。一方面，房屋销售数据改善，释放积极

4、信号，2023 年 1-4 月，商品房销售面积同比下降 0.4%，降幅较前三个月有所收窄，其中 1-4 月住宅销售面积同比 2.7%，延续前三个月增长态势；2023 年 1-4 月商品房销售规模同比增长 8.8%，保交楼工作持续推进，销售端释放积极信号；竣工数据回暖，建筑业 PMI 仍处于较景气区间，2023年 1-4 月房屋竣工面积 2.37 亿平方米，同比增长 18.8%，其中，住宅竣工面积为 1.74 亿平方米，同比增长 19.2%，均呈快速上升态势，竣工面积持续改善；电源投资持续增长、特高压工程建设加速，电力领域用铝需求支撑力度较强。另一方面，新能源汽车、光伏、风电等新兴领域保持快速增

5、长，电解铝需求持续向好。我们预计我们预计 20232023-20252025 年国内电解铝供应短缺年国内电解铝供应短缺 9.7/88.94/178.94 9.7/88.94/178.94 万吨，整万吨，整体处于紧平衡状态，对铝价形成支撑。体处于紧平衡状态，对铝价形成支撑。2023 年国内外供给方面新投产能较少，海外复产缓慢，社会库存量相较往年维持较低水平运行。需求方面，地产端竣工修复以及政策拉动，新能源尤其是光伏领域或是下游需求最大亮点，总体来看 2023 年需求同比有明显提升。投资建议：投资建议：当前工业金属板块仍然处于较低估值水平，建议关注产能规模大、成本优势突出以及业绩弹性佳的中国铝业、

6、云铝股份、神火股份、南山铝业以及天山铝业。风险提示：风险提示：宏观经济增长不及预期；西南地区电力供应扰动超预期；终端需求不及预期。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-19%-12%-5%2%9%16%22/6/2022/9/1 22/11/13 23/1/2523/4/823/6/20铝沪深300铝 行业深度报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 s 正文目录 1 海外复产进展较慢，国内产能逼近天花板.6 1.1 我国铝土矿储量少、进口依存度高.6 1.2 氧化铝产能分布集中，新增产能投放激烈.8 1.3 国内电解铝供应见顶，成本中枢下移.10 1.3.1 国内电解铝产能逼近