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1、证券研究报告行业深度报告医药生物 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/17 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 医药生物行业深度报告 制药制药行业行业“困境反转”“困境反转”，迎新景气周期迎新景气周期 2023 年年 06 月月 19 日日 证券分析师证券分析师 朱国广朱国广 执业证书：S0600520070004 行业走势行业走势 相关研究相关研究 特色原料药为底部资产，重点关注多肽产业链 2023-06-18 抵御市场风险战略性配置血制品，建议关注卫光生物、天坛生物、华兰生物、博雅生物等 2023-06-11 增持（维持）Table_Tag Table_Summ

2、ary 投资要点投资要点 投资逻辑：投资逻辑：1）2018 年以来制药行业“集采+疫情”利空因素反应较为充分，2023 年“院内复苏+集采出清”，两重重大边际改善共振，2Q23 有望迎业绩反转，步入新景气周期；2）2024-25 年，增长动能切换，新药放量、加速增长；同时，创新属性尚未在估值充分体现；3）板块景气度清晰，比较优势明确，估值和资金配置处历史低位，价值亟待重估。院内复苏：院内复苏：疫情大流行终结，院内诊疗有望复苏。疫情大流行终结，院内诊疗有望复苏。2019 年底新冠疫情于武汉爆发，2020 年诊疗、出院人次大幅下滑，分别为 49.4、2.1 亿人次，降幅分别为 11.5、11.5%

3、，为近 5 年首次下滑。2023 年疫情大流行状态终结，我们认为就诊、住院、手术刚性较强，受宏观经济影响小，诊疗人次会有较大程度的恢复，促进院内药品消费的复苏。集采集采出清：出清：我们判断我们判断 2022 年为药品集采政策底。年为药品集采政策底。1）集采进程过半，国家规划 2025 年完成 500 个品种的集采，2018 年以来 1-8 批带量采购已纳入 333 个品种；2）存量品种数量有限，2019 年一致性评价受理数量为 778 个，达到高峰，随后呈下滑趋势；3）百亿市值药企 2023-25 年的集采风险多降至 15%以下；胰岛素、CCB（钙拮抗剂）类降压药领域，未集采品种占比小于 11

4、%、28%；4）8 批集采 39 个品种中选，恒瑞医药、科伦药业、信立泰、恩华药业、人福医药等主流制药企业，3 亿元以上量级仿制药基本不涉及。创新兑现创新兑现：创新大势所趋，结构性机会创新大势所趋，结构性机会凸显凸显。1）政策层面，医保支付、审评审批、商业保险协同支持创新，新药评审、准入加速，医保支付力度走强，创新药市占率逐渐提高；2）新药存在结构性机会，2021 年国内 vs 美国创新药市占率为 11%vs 79%，存量品种集采为新药腾空间；3）企业增长动力充足，恒瑞医药、信立泰、海思科等企业，在研品种预期仍可带来当前收入 1-2x 的增量；4）老树开新花，授权、引进催化丰富。科伦博泰 AD

5、C 与 MSD 合作金额超百亿美元；恒瑞医药 EZH2 实现对外授权等；海思科环伯酚、Protac 项目授权潜力大。市场方面：市场方面：估值、基金配置水平历史低位，板块“困境反转”催化“戴估值、基金配置水平历史低位，板块“困境反转”催化“戴维斯双击”。维斯双击”。1）化学制剂板块市值总额超 1.5 万亿元，多数公司具有“集采出清、新药放量”的“困境反转”逻辑，板块具有规模效应和赛道潜质；2）板块估值水平仍处于历史低位，恒瑞医药估值率先回到中枢之上，后线标的具有类似逻辑，2Q23 业绩整体释放有望催化估值修复；3）化学制药板块占公募基金股票投资市值比 2016-2022 均值、2022 年分别

6、2.18%、0.85%，配置水平仍未回到中枢水平，为增量资金的注入留足了空间。投资投资建议建议：全面看多优质制药企业，建议提高配置比例，具体思路：1）景气度中长期向上，便宜、估值修复弹性大（25x PE/1x PEG）：恩华药业、丽珠集团、人福医药、京新药业、仙琚制药、健康元等，未来三年整体复合增长中枢在 15-20%，23 年 PE 整体低于 20X，比较优势突出；2）创新属性强，投资边际变化：恒瑞医药、科伦药业、海思科、信立泰；3）增速快、弹性大：吉贝尔，2023-25 年复合增速超 35%，2023年估值仅 29x。重点推荐：恒瑞医药、恩华药业、吉贝尔，建议关注：丽珠集团、京新药业、仙琚