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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 交通运输交通运输 2023 年年 06 月月 16 日日 中通快递-SW（02057.HK）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）如何理解加盟制快递龙头的过去和未来？如何理解加盟制快递龙头的过去和未来？大物流时代系列（大物流时代系列（19）目标价：目标价：289 港港元元 当前价：当前价：215.6 港港元元 如何理解加盟制快递商业模式？如何理解加盟制快递商业模式？1）运作）运作模式模式：加盟制下，快递公司总部负责快件中转和干线运输，加盟

2、商负责快件揽收和派送，加盟商为独立法人运作。直营制下：快件揽、转、运、派等环节由快递公司自主运营。2）财务特）财务特征：加盟制企业表现为低单票收入与成本、高利润率。征：加盟制企业表现为低单票收入与成本、高利润率。因加盟制快递公司收入是加盟商支付的中转费、面单费以及派费（中通不含派费）。3）我们复盘）我们复盘白电渠道的发展历程，白电渠道的发展历程，会发现加盟或直营的选择，本质是企业内部交易成本和终端投资回报率的评估，本身没有绝对优劣之分，但加盟模式利于开拓市但加盟模式利于开拓市场，直营模式强于构建口碑。场，直营模式强于构建口碑。中通快递为何能从加盟制快递行业中脱颖而出中通快递为何能从加盟制快递行

3、业中脱颖而出？1）中通快递是实现中通快递是实现从追赶从追赶到领先的快递龙头。到领先的快递龙头。公司在通达系中成立最晚，但后来居上，于 2016 年登顶行业并保持至今，2022 年市占率达 22.1%。我们认为，公司核心竞争力来自我们认为，公司核心竞争力来自于以创始人为代表的核心管理层对加盟快递本质的规模效应及网络效应的深于以创始人为代表的核心管理层对加盟快递本质的规模效应及网络效应的深刻理解。刻理解。2）同建共享是基石同建共享是基石：“上下同欲者胜，同舟共济者赢”。：“上下同欲者胜，同舟共济者赢”。中通于2008 年业内首推有偿派费机制，通达系中率先将主要加盟商转为公司股东，成功建立更具凝聚力

4、的联盟关系，2020 年公司推行派费直达模式。在同建共享管理文化下，公司得以维护和平衡不同地区、不同加盟商、不同群体的利益诉求，抓住行业机遇并成功克服挑战。3）率先率先推动推动自动化、精益化自动化、精益化变革变革成就公司成本领先成就公司成本领先。电商快递件遵循“产品服务同质化-低成本-扩大业务量规模-单票成本下降”的路径，公司凭借重资产的投入和精益的管理思想造就了成本领先优势。2022 年公司固定资产净值达 288 亿元，是同期圆通/韵达/申通的 1.8/1.7/3.3 倍，尤其自营车比例以及大车比例均为行业领先。公司单单票运输成本票运输成本从 2014 年的 0.90 元降至 2022 年的

5、 0.51 元，降幅达 43%（14-18 年领先韵达及圆通在 15-20%的水平。21-22 年圆通追近）。单票分拣成本单票分拣成本从2014 年的 0.37 元下降到 2022 年的 0.32 元，降幅 13.5%（14-21年领先韵达及圆通在 10-20%的水平）。4）在通达系中实现在通达系中实现一定的一定的品牌溢价品牌溢价。以 2021 年为例，中通单票不含派费收入为 1.3元，圆通 1.1元，韵达 0.92元。展望未来：展望未来：快递主业强者恒强，快递主业强者恒强，从件量领先到从件量领先到质量致胜质量致胜。1）我们分析认为）我们分析认为电商快递行业电商快递行业将不再具备全网剧烈价格战

6、的基础，而将不再具备全网剧烈价格战的基础，而产品服务分层产品服务分层会会带来新带来新机遇。机遇。该阶段下，除成本优势外，打造差异化产品与服务体系，是对快递企业在立体化竞争中取得优势的新要求。2）我们认为我们认为中通仍将夯实基础，巩中通仍将夯实基础，巩固和平衡固和平衡规模规模与盈利与盈利优势优势。主要基于。主要基于自身角度自身角度看产能优势待消化，市场角度市场角度看看头部企业（CR3）的市占率还有提升空间。但最终龙头公司会顺应趋势，打造差异化快递服务能力。3）末端竞争升级，中通布局）末端竞争升级，中通布局“兔喜”“兔喜”破局破局。此前报告我们提出 2023 年末端求变是重要观察点，中通兔喜卡位末