《建材行业中期策略： 渐进式复苏中的三类机会-230615（28页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《建材行业中期策略： 渐进式复苏中的三类机会-230615（28页）.pdf（28页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 建材建材 渐进式复苏中的三类机会渐进式复苏中的三类机会 华泰研究华泰研究 建材建材 增持增持 (维持维持)研究员 龚劼龚劼 SAC No.S0570519110002 SFC No.BHG354 +(86)21 2897 2097 研究员 王帅王帅 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 信义

2、玻璃 868 HK 17.76 买入 福耀玻璃 3606 HK 38.96 买入 海螺水泥 600585 CH 35.78 买入 海螺水泥 914 HK 40.66 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 6 月 15 日中国内地 中期策略中期策略 供需关系的渐进式修复或仍为下半年主线供需关系的渐进式修复或仍为下半年主线 我们预计供需关系的渐进式修复或仍是水泥和玻璃行业 2H23 的主线。由于房地产市场回暖的均衡性不足、持续性趋弱，地方政府土地出让收入承压，投资需求内生动力不强。房住不炒、隐债不增基调下，政策外力的推动力度同样温和。叠加供给出清尚不彻底，行业供需关系修复的速度、幅度和持续性

3、均受抑制，盈利修复的路径也会更为波折。在行业主线仍为渐进式修复的情况下，我们建议关注预期修正、低估值和成本下行三类机会。推荐信义玻璃(868 HK,买入,目标价 17.76 港元)，海螺水泥(914 HK/600585.CH,买入,目标价 40.66 港元/35.78 元)，福耀玻璃(3606 HK,买入,目标价 38.96 港元)。需求企稳不稳固，结构现分化需求企稳不稳固，结构现分化 由于新房销售回暖的持续性仍然不足，且房建投资往往是新房销售的滞后反映，我们预计房建投资的企稳和恢复仍然需要更多时间，2H23 大部分时间房建投资或仍继续承压，是水泥和浮法玻璃需求端企稳的最大制约因素。基建投资有

4、望延续稳健增长，托底需求总量。但是结构上正呈现更大的分化。受益于光伏主材价格持续回落，能源类基建投资有望维持较强增长；而受制于政府性基金收入回落、地方政府隐形债务清理进入关键期等因素影响，若缺乏资金的支持，市政类基建的动能或进一步放缓。4 月以来伴随基建投资增长势头的放缓，需求端总量企稳的基础仍不稳固。供给供给优化是盈利修复的催化剂，但优化是盈利修复的催化剂，但出清普遍尚不彻底出清普遍尚不彻底 在经历了 2022 年行业盈利水平的大幅回调后，水泥和浮法玻璃行业在供给端都出现了积极的变化。2022 年浮法玻璃生产线冷修的速度明显提升，水泥行业的共识进一步凝聚，错峰生产力度有所加强。然而，供给侧的

5、出清均尚不彻底。春节以来浮法玻璃的供给有所反弹；在需求企稳基础有所松动的情况下，水泥行业当前错峰生产的力度对盈利持续修复的支撑力度也较为不足。光伏玻璃行业尽管有望享受需求强劲的结构性增长，但供给的增量仍然处于高位，行业格局正在逐步从两大龙头企业独领风骚向两超多强的格局演进，行业竞争趋于激烈。三类投资机会：预期修正，低估值，成本下行三类投资机会：预期修正，低估值，成本下行 在供需关系整体面临渐进式修复的情况下，我们预计板块性的机会仍需等待稳增长政策力度的进一步发力。当前我们建议关注三类投资机会：1.预期修正。浮法玻璃价格在 2Q23 以来的反弹和行业盈利的显著改善并未在股价中获得充分反映，推荐信

6、义玻璃；2.低估值。作为水泥行业最具竞争力的企业，海螺水泥-A/H 的 P/B(FW 一年)较 2011 年以来平均低 54%/68%，2Q23 以来内需提升放缓在股价中有了较充分反映，估值具备安全边际；3.成本下行。纯碱价格从高点加速回落，有利于成品价格稳定的玻璃生产企业，推荐福耀玻璃；我们测算纯碱价格每下降 500 元/吨，公司的净利润有望改善 3%。风险提示：房地产政策严于预期，供给增长快于预期。(23)(16)(8)(1)7Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23(%)建材沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 建材建材 正文目录正文目录 水

7、泥：盈利修复曲折，淡季面临挑战水泥：盈利修复曲折，淡季面临挑战.5 5M23 水泥行业复盘：节后启动早，但旺季依然不旺.5 新房销售弱复苏，2H23 房建投资的恢复可能仍然缓慢.6 基建投资增势放缓，资金因素或再成瓶颈.8 新增产能仍有小幅投放.11 行业共识催化供需修复，需求企稳仍是基础.12 煤炭价格下行，但行业供需关系仍是盈利修复关键.13 下调 2023 年水泥需求预测.13 浮法玻璃：基本面修复，持续性存疑浮法玻璃：基本面修复，持续性存疑.14 5M23 浮法玻璃行业复盘：产能的阶段性退出，行业效益获得改善.14 供给反弹几成定局.15 房地产市场是终端需求能否更进一步的关键.17

8、纯碱价格回落或加剧下游观望.18 光伏玻璃：更多元化的竞争格局光伏玻璃：更多元化的竞争格局.20 5M23 光伏玻璃行业复盘：需求延续高增长，盈利水平低位小波动.20 2023 年新增供给仍在高位.21 竞争格局日趋多元化.23 关注预警机制对在建项目的影响.23 渐进式复苏中的三类投资机会渐进式复苏中的三类投资机会.25 风险提示.25 OZuWiWcZjZRYpXaXmU6M8QbRpNnNoMsRlOpPrPkPoPtN7NmMvMuOpOrNMYoMrN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 建材建材 图表目录图表目录 图表 1：全国水泥平均价格.5 图表 2

9、：全国水泥平均发货率.5 图表 3：24 家样本企业沥青发货量.5 图表 4：505 个样本企业混凝土发货量.5 图表 5：商品房销售面积.6 图表 6：商品房销售额.6 图表 7：贝壳新房案场指数(分能级).6 图表 8：10 城开盘去化率.6 图表 9：1114 个延期交付项目已交付比例.7 图表 10：70 城房价指数.7 图表 11：不同能级城市销售面积占比.7 图表 12：60 城新房销售面积-60 城总体.7 图表 13：60 城新房销售面积-一线城市(4 个).7 图表 14：60 城新房销售面积-二线城市(13 个).8 图表 15：60 城新房销售面积-三/四线城市(43 个

10、).8 图表 16：房建投资、基建投资和水泥需求.8 图表 17：新房销售是房建投资的领先指标.8 图表 18：基建投资增长势头放缓、结构分化.9 图表 19：250 家样本水泥企业重点工程直供量.9 图表 20：重点建筑企业新签订单(当季同比).9 图表 21：在施项目计划总投资(累计同比).9 图表 22：高铁站前施工招标里程.9 图表 23：27 省高速公路新建里程规划.9 图表 24：政府性基金收入仍有下行压力.10 图表 25：2023 年以来专项债发行节奏仍然较快.10 图表 26：城投债净融资额 累计同比.10 图表 27：新增企业中长期贷款.10 图表 28：2022 年支持基

11、建投资的政策力度大.11 图表 29：2022-2023E 新投产水泥产能(分区域).11 图表 30：2022-2023E 净增名义产能(分区域).11 图表 31：全国 PO42.5 水泥价格.12 图表 32：沿江熟料价格.12 图表 33：2022-2023 主要省份 2-3 季度错峰生产计划比较.12 图表 34：港口 5,500 大卡煤炭平均价格.13 图表 35：水泥行业模拟吨毛利.13 图表 36：水泥行业供需平衡表.13 图表 37：全国浮法白玻平均价格.14 图表 38：全国浮法玻璃库存.14 图表 39：全国浮法玻璃在产产能.14 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部

12、分，请务必一起阅读。4 建材建材 图表 40：全国浮法玻璃吨毛利测算.14 图表 41：2022-2023E 冷修生产线明细.15 图表 42：2022-2023E 复产生产线明细.16 图表 43：2022-2023E 新投产生产线明细.17 图表 44：房地产销售和开发资金是浮法玻璃需求最主要驱动因素.17 图表 45：浮法玻璃需求分类(2022).17 图表 46：玻璃深加工企业在手订单天数.18 图表 47：纯碱现货和期货价格.18 图表 48：历年纯碱产量.18 图表 49：2023 年纯碱新增产能明细.18 图表 50：浮法玻璃供需模型.19 图表 51：硅料价格.20 图表 52

13、：组件价格.20 图表 53：全国新增光伏装机容量.20 图表 54：太阳能电池出口金额.20 图表 55：3.2mm 光伏玻璃价格.21 图表 56：光伏玻璃模拟吨毛利.21 图表 57：中国 2023E 新点火光伏玻璃项目.21 图表 58：光伏玻璃在产产能.22 图表 59：光伏玻璃库存.22 图表 60：全球光伏玻璃行业供需模型.22 图表 61：中国光伏玻璃在产产能占比.23 图表 62：中国光伏玻璃行业单炉平均日熔量.23 图表 63：主要光伏玻璃生产企业毛利率比较.23 图表 64：已公告听证或风险预警意见的光伏玻璃项目.24 图表 65：重点推荐公司一览表.25 图表 66：重

14、点推荐公司最新观点.25 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 建材建材 水泥：盈利修复曲折，淡季面临挑战水泥：盈利修复曲折，淡季面临挑战 得益于 1）春节后水泥价格较往年更早启动；以及 2）成本端煤炭价格的逐步回落，我们预计水泥行业盈利在 3-4 月份实现了边际修复。但随着 5 月以来水泥价格的加速回落，我们预计水泥行业的盈利再度走低。我们认为 2023 年水泥行业的盈利修复仍取决于两大前提：1）需求企稳；2）共识凝聚；当前房建投资仍然承压，基建投资的增长出现分化，内需提升的动能有所减弱，水泥需求企稳的基础并不牢固。我们预计 2023 年剩余时间行业盈利修复的路径可

15、能仍然曲折，6-8 月的淡季水泥价格仍将面临较大的挑战。5M23 水泥行业复盘：节后启动早，但旺季依然不旺水泥行业复盘：节后启动早，但旺季依然不旺 由于春节时间点提前、返乡时间较早、4Q22 行业旺季不旺等因素影响，2023 年水泥行业量和价的起点均较低。春节后稳增长政策见效、前期积压需求的释放以及错峰生产的良好执行，水泥行业的量与价均有所修复。但随着采暖季停窑企业的全面复产、需求的动能有所减弱，尽管部分省份较往年更早推动错峰生产工作，供给端有所控制，但并不足以稳定价格。4 月以来量价的恢复中断，水泥市场再次呈现旺季不旺的特征。虽然成本端煤炭价格春节以后降幅显著，但由于 5 月以来水泥价格下降

16、速度更快，我们预计行业盈利修复亦有所受挫。图表图表1：全国水泥平均价格全国水泥平均价格 图表图表2：全国水泥平均发货率全国水泥平均发货率 资料来源：数字水泥网，华泰研究 资料来源：数字水泥网，华泰研究 根据国家统计局数据，1-4 月水泥产量累计同比+2.5%，房地产建设工程投资 1-4 月累计同比-10%，是水泥需求的最大抑制因素，基建投资 1-4 月累计同比+9.8%，支撑了年初以来水泥需求的总体平稳，但支撑的动能近期正有所减弱。沥青、商混等水泥相关产品的表现也基本反映了需求总量弱稳、结构分化的特征。春节以来，与基建投资有较高关联度的沥青发货量强于往年，而与房建投资关联度较高的商混发货量弱于

17、往年。图表图表3：24 家样本企业家样本企业沥青发货量沥青发货量 图表图表4：505 个样本企业混凝土发货量个样本企业混凝土发货量 资料来源：Mysteel，华泰研究 资料来源：Mysteel，华泰研究 350400450500550600650JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201820192020202120222023(RMB/t)020406080100JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201820192020202120222023(%)050100150200250300350400-7周-6周-5周-4

18、周-3周-2周-1周春节+1周+2周+3周+4周+5周+6周+7周+8周+9周+10周+11周+12周+13周+14周+15周+16周+17周+18周202120222023(千吨)01,0002,0003,0004,0005,0006,000-7周-6周-5周-4周-3周-2周-1周春节+1周+2周+3周+4周+5周+6周+7周+8周+9周+10周+11周+12周+13周+14周+15周+16周+17周+18周202120222023(千吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 建材建材 新房销售弱复苏，新房销售弱复苏，2H23 房建投资的恢复可能仍然缓慢房建投资的

19、恢复可能仍然缓慢 得益于 2022 年 11 月逐步落地的“三支箭”政策效果体现、节后部分前期积压需求的释放，春节后房地产市场一度迎来一段时间较为强劲的修复。但这一积极的复苏势头 4 月以来有所减弱。4 月新房销售金额和面积环比分别走弱 39%/48%，幅度均大于往年同期，开盘去化率、案场到访和二手房信心指数也反映了房地产市场复苏的节奏仍在放缓。图表图表5：商品房销售面积商品房销售面积 图表图表6：商品房销售额商品房销售额 资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 图表图表7：贝壳新房案场指数贝壳新房案场指数(分能级分能级)图表图表8：10 城开盘去化率城开盘去化率 资料

20、来源：贝壳研究员，华泰研究 资料来源：克而瑞，华泰研究 根据华泰地产研究团队的统计，截至 5 月 31 日，2023 年以来地方政府房地产政策放松次数达到 204 次，约战 2022 年全年的 33%。整体政策的放松力度和节奏较 2022 年上半年有所趋缓，延续了 2022 年 4 季度以来的趋势，“托而不举”仍是主基调。这一政策基调下，新房销售的恢复将更依赖于购房者自身意愿的修复。虽然随着部分限制性政策的解除，购房意愿有望得到提升，但我们认为目前仍有两大障碍限制购房需求的进一步释放：1.保交付担忧尚未解除；以及 2.低能级城市的房价预期仍然较弱。根据百年建筑网对全国 1114 个保交楼项目的

21、交付情况调研，3 月底全国已交付项目比例为23%，5 月已交付比例提升 11 个百分点至 34%，华东和华南地区交付比例相对其他地区更高，3 月至 5 月期间提升的幅度也相对更大，5 月底分别达到 40%和 56%。从全国来看，虽然保交付取得了阶段性进展，但需要延期交付的项目仍有较大比例。考虑到当前的新房销售仍然以期房销售为主，延期交付问题的担忧可能仍会对购房需求形成抑制。3505,35010,35015,35020,35025,35030,350JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201820192020202120222023(万平方米)3505,35

22、010,35015,35020,35025,35030,350JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201820192020202120222023(亿元)01020304050607080Jan 20Apr 20Jul 20Oct 20Jan 21Apr 21Jul 21Oct 21Jan 22Apr 22Jul 22Oct 22Jan 23Apr 2350城一线城市二线城市三线城市15%25%35%45%55%65%75%85%95%105%JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20172018201920202021

23、20222023 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 建材建材 图表图表9：1114 个延期交付项目已交付比例个延期交付项目已交付比例 资料来源：百年建筑网，华泰研究 2016 年以来三四线城市在全国市场的权重逐步提升，按销售面积计算 2022 年已经占全国房地产市场的 68%。在 4 月以来新房销售总体放缓的同时，高、低能级城市的新房市场修复力度呈现分化，低能级城市房地产市场的修复相对更为迟缓。从房价指数的变化情况看，经历了 2H21-2022 新房价格的持续回落后，三四线城市的新房价格虽已总体止跌，但总体仍显疲弱。我们预计相对更为低迷的房价可能使三、四线城市改善

24、性购房需求采取进一步观望的态度。图表图表10：70 城房价指数城房价指数 图表图表11：不同能级城市销售面积占比不同能级城市销售面积占比 资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：克而瑞，华泰研究 图表图表12：60 城新房销售城新房销售面积面积-60 城总体城总体 图表图表13：60 城新房销售城新房销售面积面积-一线城市一线城市(4 个个)资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 27275112829192340561516323326340102030405060华东华南西南华中华北东北西北全国(%)2023年3月2023年5月95115135155175195215

25、235Jan 11Aug 11Mar 12Oct 12May 13Dec 13Jul 14Feb 15Sep 15Apr 16Nov 16Jun 17Jan 18Aug 18Mar 19Oct 19May 20Dec 20Jul 21Feb 22Sep 22Apr 23(2011年1月-=100)70城平均一线二线三、四线31.533.3 32.6 33.333.934.732.7 32.6 31.9 31.2 30.1 28.364.061.6 62.4 62.0 61.1 60.864.3 64.6 66.2 65.9 66.868.20%10%20%30%40%50%60%70%80%9

26、0%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022一线城市二线城市三四线城市020406080100120140160JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20192020202120222023(万平米)0510152025JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20192020202120222023(万平米)(万平米)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 建材建材 图表图表14：60 城新房销售城新房销售面积面积-

27、二线城市二线城市(13 个个)图表图表15：60 城新房销售城新房销售面积面积-三三/四四线城市线城市(43 个个)资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 受延期交房担忧未完全解除、三四线城市的房价相对更为低迷所抑制，我们预计全国新房市场或继续延续弱复苏的态势。从过往周期看，房建投资的复苏较新房销售仍有一定滞后性，而相比于基建投资，房建投资的影响更为显著。我们预计房建投资的企稳可能仍然尚需时日，2H23 可能仍然难以对水泥需求产生积极的影响。图表图表16：房建投资、基建投资和水泥需求房建投资、基建投资和水泥需求 图表图表17：新房销售是房建投资的领先指标新房销售是房建投资的

28、领先指标 资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 基建投资增势放缓，资金因素或再成瓶颈基建投资增势放缓，资金因素或再成瓶颈 1-4 月基建投资(包含电力、热力、燃气和水的供应)累计同比+9.8%，此外得益于更多项目从前期的拆迁安置转入实际施工阶段，对水泥需求产生了积极的支撑。但 4 月以来基建投资的增长势头有所放缓，结构上也有了更多分化，对水泥需求的支撑作用整体有所减弱。铁路、公路和市政建设投资增长放缓，尽管水利和能源投资仍维持了较强增长。在房地产相关建设投资需求短期难有起色的背景下，基建投资增长的势头能否在 2H23 继续维持将对水泥需求能否企稳至关重要。010203

29、040506070JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20192020202120222023(万平米)0102030405060708090JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20192020202120222023(万平米)(20)(10)0102030405060Feb 04Feb 05Feb 06Feb 07Feb 08Feb 09Feb 10Feb 11Feb 12Feb 13Feb 14Feb 15Feb 16Feb 17Feb 18Feb 19Feb 20Feb 21Feb 22Feb 23(yoy%)水

30、泥产量房建投资基建投资(40)(20)020406080100Apr 04Apr 05Apr 06Apr 07Apr 08Apr 09Apr 10Apr 11Apr 12Apr 13Apr 14Apr 15Apr 16Apr 17Apr 18Apr 19Apr 20Apr 21Apr 22Apr 23(yoy%)房地产建筑工程投资商品房销售面积 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 建材建材 图表图表18：基建投资增长势头放缓、结构分化基建投资增长势头放缓、结构分化 图表图表19：250 家样本水泥企业重点工程直供量家样本水泥企业重点工程直供量 资料来源：国家统计局，

31、华泰研究 资料来源：百年建筑网，华泰研究 我们认为基建项目储备仍然较为充足，毋需太过担忧。根据我们的统计，重点建筑工程企业 1Q23 新签工程项目订单 2.67 万亿元，同比+11.9%，维持了稳健增长。1-4 月全国当年施工项目的计划总投资额同比+11.1%，同样处于近年来较高的水平。2022 年下半年是重大高铁项目招标的高峰，高铁建设有望在 2023 年迎来小高峰；“十四五”期间各地方政府储备的高速公路项目同样较为充分，27 个公布了“十四五”高速公路规划的省级行政单位隐含的年均新增高速公路里程达到 8389 公里(2021-2022 年均新增 8000 公里)。图表图表20：重点建筑企业

32、新签订单重点建筑企业新签订单(当季同比当季同比)图表图表21：在施项目计划总投资在施项目计划总投资(累计同比累计同比)注：重点建筑企业包括中国建筑(仅统计基建合同)、中国铁建、中国中铁、中国交建、中国电建、中国中冶和中国化学 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 图表图表22：高铁站前施工招标里程高铁站前施工招标里程 图表图表23：27 省高速公路新建里程规划省高速公路新建里程规划 资料来源：各地方政府网站，华泰研究 资料来源：各地方政府网站，华泰研究(30)(20)(10)01020304050Feb 13Aug 13Feb 14Aug 14Feb 15Aug 15F

33、eb 16Aug 16Feb 17Aug 17Feb 18Aug 18Feb 19Aug 19Feb 20Aug 20Feb 21Aug 21Feb 22Aug 22Feb 23(%)铁路公路市政水利能源基建整体05001,0001,5002,0002,5003,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20222023(千吨)(60)(40)(20)0204060801001201Q094Q093Q102Q111Q124Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q171Q184Q183Q192Q201Q214Q213Q22(yoy%)0510152

34、0253035Feb 10Sep 10Apr 11Nov 11Jun 12Jan 13Aug 13Mar 14Oct 14May 15Dec 15Jul 16Feb 17Sep 17Apr 18Nov 18Jun 19Jan 20Aug 20Mar 21Oct 21May 22Dec 22(%)2704298941,73215602,5523,22357724005001,0001,5002,0002,5003,0003,5001Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2QTD(公里)7,0498,3894001,4002,4003,4004,4

35、005,4006,4007,4008,4009,400十三五年均十四五年均(公里)+3.5%p.a 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 建材建材 然而，受限于地方政府土地出让收入下行、隐性债务清理进入关键期，基建项目的资金或存在潜在瓶颈，成为抑制 2H23 基建投资维持较高增长的因素：1.由于房地产市场的疲软，土地市场依然不温不火，叠加土地款支付的滞后效应，1-4 月政府性基金收入延续了较大幅度的回落，同比-16.9%；2.作为政府投资资金来源的补充，今年以来地方政府专项债的发行节奏虽仍然较快，1-4 月已累计发行 1.9 万亿，同比+16.6%，但后续如果没有发

36、行额度的进一步扩张，支持力度或有所减弱。1-4 月累计发行的专项债规模已占 2023 年提前批/全年新增限额的 88%/50%；3.城投债融资继续下行，由于到期偿还规模较大，我们估算1-5 月城投债(Wind 口径)累计净融资约 6566 亿元，同比-4.7%(2022 年同期已为低基数)。此外，经历了 1Q23 的快速扩张后，新增信贷规模环比显著回落，新增企业中长期贷款两年累计同比增速从 1Q23 的 22%回落至 4-5 月的 5%。图表图表24：政府性基金收入仍有下行压力政府性基金收入仍有下行压力 图表图表25：2023 年以来年以来专项债发行节奏仍然较快专项债发行节奏仍然较快 资料来源

37、：国家统计局，财政部，华泰研究 资料来源：财政部，华泰研究 图表图表26：城投债净融资额城投债净融资额 累计同比累计同比 图表图表27：新增企业中长期贷款新增企业中长期贷款 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：中国人民银行，Wind，华泰研究 2022 年，政府出台了一系列支持性政策，为重点工程项目的资金来源保驾护航:1.提前下达并发行部分 2022 年专项债额，保障相关资金可以尽早使用；2.加大了中央对地方的转移支付力度(预算新增 1.5 万亿，+18%，增幅为近年最高)；3.调增政策性银行基建项目的信贷额度 8000 亿；4.分两次共设立了 6000 亿元政策性开发性金融工具，用于补充

38、重点项目资本金或为专项债项目提供过桥资金；5.盘活 2019 年以来专项债结存余额，调增 5000 亿元专项债限额。2023 年以来，此类支持性政策相对较少。若提振内需成为更重要的政策目标后，政策或仍存进一步加码的空间。(40)(20)020406080 Feb 16 May 16 Aug 16 Nov 16 Mar 17 Jun 17 Sep 17 Dec 17 Apr 18 Jul 18 Oct 18 Feb 19 May 19 Aug 19 Nov 19 Mar 20 Jun 20 Sep 20 Dec 20 Apr 21 Jul 21 Oct 21 Feb 22 May 22 Aug

39、22 Nov 22 Mar 23(%)政府收入(财政+政府性基金)政府性基金收入固有土地使用权出让收入(200)(100)010020030040050002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000Jan 19Apr 19Jul 19Oct 19Jan 20Apr 20Jul 20Oct 20Jan 21Apr 21Jul 21Oct 21Jan 22Apr 22Jul 22Oct 22Jan 23Apr 23(%)(亿元)专项债发行规模-当月值(左轴)累计同比(右轴)(150)(100)(50)050100150200250300350Jan 1

40、7May 17Sep 17Jan 18May 18Sep 18Jan 19May 19Sep 19Jan 20May 20Sep 20Jan 21May 21Sep 21Jan 22May 22Sep 22Jan 23May 23(%)3505,35010,35015,35020,35025,35030,35035,35040,350JanFeb MarApr May JunJulAug Sep OctNov Dec201820192020202120222023(亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 建材建材 图表图表28：2022 年支持基建投资的政策力度

41、大年支持基建投资的政策力度大 资料来源：中国政府网，华泰研究 新增产能仍有小幅投放新增产能仍有小幅投放 我们预计 2023 年水泥行业新增产能仍有小幅投放，但增速趋缓。预计全年折合新增 3700万吨/年水泥产能，同比-31.8%。全行业 1-5 月已投产折合 1778 万吨水泥产能，略快于我们预计的全年平均投放节奏。若扣除置换淘汰的生产线，我们预计 2023 年名义产能净增加1371 万吨/年，同比-16.9%。华南区域预计仍占据 50%的名义产能净投放，尽管这一比例较 2022 年会有所降低(2022 年为 117%，除华南区域外 2022 年其他区域合计名义产能净削减)。由于产能置换政策施

42、行，近年行业持续有部分新增产能的投放，叠加不少企业通过技改提升了生产效率和实际产能，行业的有效产能处于增长的态势。面临 2022 年以来需求下行的矛盾，行业必须要通过加大错峰生产的实施力度来更好地平衡供需关系。图表图表29：2022-2023E 新投产水泥产能新投产水泥产能(分区域分区域)图表图表30：2022-2023E 净增名义产能净增名义产能(分区域分区域)资料来源：数字水泥网，华泰研究 资料来源：数字水泥网，华泰研究 051015202530华北东北华东(不包括江西和山东)鲁豫华中(两湖+江西)华南西南西北(百万吨/年)20222023E(10)(5)051015202530华北东北华

43、东(不包括江西和山东)鲁豫华中(两湖+江西)华南西南西北(百万吨/年)20222023E 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 建材建材 行业共识催化供需修复，需求企稳仍是基础行业共识催化供需修复，需求企稳仍是基础 凭借水泥行业的主要参与者们对节能减排、错峰生产、避免同行间恶性竞争、维护行业利益和社会效益的共识，水泥行业有效产能的控制更为灵活，有助于催化供需关系的修复。1Q23 行业错峰生产的执行较为理想，在春节期间有效消化了库存，从而支持了熟料和水泥价格在春节后实现了较往年更快的启动，是水泥行业这一特征的成功例证。尽管如此，我们认为需求端的企稳仍是行业供需关系修复

44、的前提和基础。在水泥需求进一步回落的情况下，仅仅依靠行业共识在供给侧的调整仍是不够的。2023 年 4-5 月，由于房建需求已然疲弱，而基建增长的动能有所放缓，水泥需求有所走弱，再次出现旺季不旺的情况。虽然部分省份较往年更早启动了错峰生产(往年春节后的错峰生产通常最早 6 月开始)，但是依然难以抵消需求的进一步走弱。图表图表31：全国全国 PO42.5 水泥价格水泥价格 图表图表32：沿江熟料价格沿江熟料价格 资料来源：数字水泥网，华泰研究 资料来源：数字水泥网，华泰研究 图表图表33：2022-2023 主要省份主要省份 2-3 季度错峰生产计划比较季度错峰生产计划比较 2022 2023

45、河北 5 月 10 天，7 月 20 天，8 月 20 天 4-5 月 10 天，6 月 15 天 山西 7-8 月 20 天，8-9 月 20 天 4 月 10 天，5-6 月 15 天 内蒙古 7-10 月每月不少于 10 天 4-6 月 30 天 辽宁 7-8 月 30 天 4-5 月 15 天 吉林 7-8 月 30 天 无 黑龙江 7-8 月 30 天 无 江苏 6-9 月 20 天 二季度 20 天 浙江 5-6 月 10 天，7-8 月 10 天 4-5 月 12 天，6 月 10 天 安徽 无 无 福建 4-5 月 7 天，6 月 8 天，7-8 月 20 天 4 月 10 天

46、，2 季度 25 天 江西 5 月 10-15 天，6-7 月 15 天，8 月 10 天 4 月 7 天，5 月 5 天，二季度 20 天 山东 7 月 20 天，8-9 月 20 天 5 月 15 天，6-7 月 15 天 河南 7 月 20 天，8-9 月 20 天 4-5 月 20 天，6 月 20 天 湖北 无 无 湖南 4-5 月 15 天，6 月 15 天，7 月 15 天，8 月 20 天 二季度 45 天 广东 6 月 10 天，7-8 月 20 天 5-8 月 30 天 广西 二季度 30 天，三季度 30 天 二季度 40 天，三季度 30 天 重庆 二季度 35 天，三

47、季度 30 天 4 月 13 天，5 月 12 天，二季度 30 天，三季度 40 天 四川 6 月 15-20 天，7 月 6 天，8 月 14 天，二季度 35 天，三季度 40 天 4 月 13 天，5 月 10 天，二季度 30 天，三季度 40 天 贵州 二季度 45 天，三季度 50 天 二季度 60 天，三季度 60 天 云南 二季度 35 天，三季度 35 天 二季度 50 天 西藏 5 月 30 天 无 陕西 7-9 月 30 天，其中 8 月 20 天 5-7 月 30 天 甘肃 7-8 月 10 天 5-6 月 15 天 青海 全年 180 天 全年 150 天 宁夏 7

48、-8 月 20 天 5 月起 30 天 新疆 无 6 月起 30 天 资料来源：卓创资讯，华泰研究 400420440460480500520540560580-7周-6周-5周-4周-3周-2周-1周春节+1周+2周+3周+4周+5周+6周+7周+8周+9周+10周+11周+12周+13周+14周+15周+16周+17周+18周201820192020202120222023(元/吨)250300350400450500550-7周-6周-5周-4周-3周-2周-1周春节+1周+2周+3周+4周+5周+6周+7周+8周+9周+10周+11周+12周+13周+14周+15周+16周+17周+1

49、8周201820192020202120222023(元/吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 建材建材 煤炭价格下行，但行业供需关系仍是盈利修复关键煤炭价格下行，但行业供需关系仍是盈利修复关键 2023 年以来，在煤炭进口量大幅增加、保供政策延续下国内煤炭产量同比进一步小幅增长以及煤炭需求相对疲弱的叠加影响下，煤炭价格正逐步趋弱。北港 5,500 卡煤价在 1,000元/吨水平附近多次震荡后，5 月以来正加速下行。尽管静态测算下，煤炭价格的回落有利于水泥生产企业的盈利(煤炭市场价格每下降 100 元/吨，水泥生产成本可下降 9-10 元/吨)，但我们估计煤炭价

50、格回落带来的成本改善不足以抵消 5 月以来水泥价格的加速下行。我们认为行业供需关系的改善仍是盈利修复的关键，而需求的企稳+共识的凝聚是今年实现供需关系改善的前提。图表图表34：港口港口 5,500 大卡大卡煤炭平均价格煤炭平均价格 图表图表35：水泥行业模拟吨毛利水泥行业模拟吨毛利 资料来源：Mysteel，华泰研究 资料来源：Mysteel，华泰研究 下调下调 2023 年年水泥需求预测水泥需求预测 我们将 2023 年水泥需求增速从 2.4%下调至 0.8%，以反映 1)新房销售回暖的持续性和均衡性不足，房建投资的改善可能仍需更长时间，以及 2）基建投资的动能有所趋弱，在没有增量政策支持的

51、情况下，资金可能会成为基建投资延续高增长的瓶颈。在这一情境下，水泥需求企稳的基础较以往有所松动，行业盈利修复或更为曲折。截至 5 月 31 日，2Q23至今全国水泥均价已回落 34 元/吨，但最困难的阶段可能尚未到来。6-8 月受高考、梅雨、高温等因素的影响，水泥市场处于淡季，需求或面临进一步环比回落(2016 年以来 6-8 月均需求较 4-5 月均环比低 6%)，在政策进一步加码之前的空窗期，水泥价格和行业盈利可能面临进一步探底的压力。图表图表36：水泥行业供需平衡表水泥行业供需平衡表 2019 2020 2021 2022 2023E 供给(百万吨/年)2,893 2,907 2,923

52、 2,940 2,953 同比(%)0.4 0.5 0.5 0.6 0.5 总供给净增加(减少)(百万吨/年)12 15 16 17 14 关停(百万吨/年)(21)(49)(37)(38)(23)新投产(百万吨/年)33 63 53 54 37 水泥产量(百万吨)2,330 2,395 2,377 2,118 2,135 同比(%)7.1 2.8(0.7)(10.9)0.8 总产量净增加(减少)(百万吨)154 64(17)(259)17 国内需求(百万吨)2,327 2,395 2,379 2,120 2,136 同比(%)7.3 2.9(0.7)(10.9)0.8 净出口(百万吨)4(0

53、)(2)(2)(1)产能利用率(%)80.6 82.4 81.3 72.0 72.3 资料来源：数字水泥网，国家统计局，海关总署，华泰研究预测 05001,0001,5002,0002,5003,000Jan 20Mar 20May 20Jul 20Sep 20Nov 20Jan 21Mar 21May 21Jul 21Sep 21Nov 21Jan 22Mar 22May 22Jul 22Sep 22Nov 22Jan 23Mar 23May 23(元/吨)2060100140180220JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2018201920202021

54、20222023(元/吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 建材建材 浮法玻璃：基本面修复，持续性存疑浮法玻璃：基本面修复，持续性存疑 2023 年以来，浮法玻璃行业的盈利水平实现了较为显著的修复，但持续性正受到挑战。5月下旬以来，此前支持行业供需关系修复的三大基础：1)供给处于阶段性低位；2)逐月改善的终端需求；以及 3)下游补库存积极性提升，均边际有所恶化。在行业供给反弹几成定局、原燃料价格回落打击下游补库存积极性的情况下，浮法玻璃盈利改善的持续性，将更有赖于终端需求的进一步提升，房地产开发资金将成为其中的关键。在新房销售市场弱复苏、房地产开发资金好转幅度较

55、为温和的情境下，我们预计行业的盈利改善将是渐进式的。5M23 浮法玻璃行业复盘：产能的阶段性退出，行业效益获得改善浮法玻璃行业复盘：产能的阶段性退出，行业效益获得改善 浮法玻璃价格和行业的盈利水平在 2023 年以来有了较为明显的改善，主要得益于：1.供给处于低位；由于盈利恶化，浮法玻璃生产企业的冷修在 2H22 起加速。1-5 月行业平均在产产能同比-6%；2.终端需求在春节以来逐步改善，5 月玻璃深加工企业在手订单同比+17.6%，但较 2021 年同期仍-39.9%；以及 3.下游加工企业在玻璃价格反弹的过程中加大了补充原片库存的力度。按当前的浮法玻璃价格及原燃料成本测算，行业已从 2H

56、22 年大面积亏损进入到普遍盈利的状态。但 5 月中下旬以来，终端需求的改善并未延续，深加工企业订单天数有所回落。叠加在产产能在春节后的持续反弹和下游补库存的结束，生产企业的库存再度出现累积，浮法玻璃的价格也再度出现了回落。图表图表37：全国浮法白玻平均价格全国浮法白玻平均价格 图表图表38：全国浮法玻璃库存全国浮法玻璃库存 资料来源：卓创资讯，华泰研究 资料来源：卓创资讯，华泰研究 图表图表39：全国浮法玻璃在产产能全国浮法玻璃在产产能 图表图表40：全国浮法玻璃吨毛利测算全国浮法玻璃吨毛利测算 资料来源：卓创资讯，华泰研究 资料来源：卓创资讯，华泰研究 1,2001,4001,6001,8

57、002,0002,2002,4002,6002,8003,0003,200JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201820192020202120222023(RMB/t)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec20192020202120222023(千重量箱)8508708909109309509709901,0101,0301,050JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOc

58、tNovDec201820192020202120222023(百万重箱/年)02004006008001,0001,2001,4001,600JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201820192020202120222023(RMB/t)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 建材建材 供给反弹几成定局供给反弹几成定局 由于业陷入大面积亏损，浮法玻璃产能在 2022 年下半年起加速关停，有效供给自 2022 年 6 月高点最多回落 9.1%。但这些产能的退出并不彻底。2023 年以来，随着生产线退出速度的放缓以及部分完成冷修生

59、产线的复产，行业的供给迎来了反弹。截至 5 月 31 日，有效供给自低位反弹幅度在 5.6%。我们预计 2023 年停产冷修的生产线总规模约 11,460 吨/日，较 2022 年显著下降，扣除 1-5 月份已经放水冷修的 6,560 吨/日产能，我们预计 6-12月还有 4,900 吨/日的产能会停产冷修。图表图表41：2022-2023E 冷修生产线明细冷修生产线明细 2022 年冷修生产线年冷修生产线 2023 年冷修年冷修/有意向冷修生产线有意向冷修生产线 生产线生产线 集团集团 产能产能(吨吨/日日)生产线生产线 集团集团 产能产能(吨吨/日日)天津台玻有限公司 台玻 700 5 月

60、 31 日前已停产冷修 天津信义玻璃二线 信义玻璃 600 沙河长城玻璃有限公司一线 长城玻璃 500 河北沙河安全公司二线 安全实业 550 河北沙河鑫利玻璃有限公司一线 鑫利玻璃 500 沙河长城玻璃有限公司二线 长城玻璃 500 荆州亿钧玻璃有限公司一线 亿钧玻璃 550 河北长红玻璃有限公司一线 长红玻璃 600 咸宁南玻玻璃有限公司二线 南玻玻璃 700 河北迎新玻璃行唐一线(玉晶)迎新玻璃 500 华尔润江门一线 信义玻璃 900 本溪玉晶玻璃有限公司一线 迎新玻璃 600 华尔润江门三线 信义玻璃 1050 本溪玉晶玻璃有限公司二线 迎新玻璃 800 广东河源旗滨二线 旗滨集团

61、600 黑龙江佳星浮法玻璃有限公司（二线）凯盛集团 600 广东英德鸿泰二线 鸿泰玻璃 900 台玻长江玻璃有限公司一线 台玻 450 重庆渝荣玻璃有限公司 渝荣玻璃 260 中国玻璃东台一线 中玻控股 600 云南陆良县云腾浮法玻璃生产线 云腾建材 600 中国玻璃东台二线 中玻控股 600 已停产冷修小计已停产冷修小计 6,560 吨吨/日日 宁波康力二线 康力玻璃 600 信义芜湖电子一线 信义玻璃 500 有意向但尚未进行冷修 安徽蓝翔节能玻璃股份有限公司一线 冠盛蓝玻 600 河北沙河安全公司七线 安全实业 1200 漳州旗滨玻璃公司六线 旗滨集团 800 辽宁营口信义一线 信义玻璃

62、 1000 江西宏宇能源二线 宏宇玻璃 700 绍兴旗滨玻璃有限公司陶堰基地一线 旗滨集团 600 青岛浮法玻璃有限公司 台玻 500 中国玻璃威海蓝星在线 low-E 四线 中玻控股 450 金晶滕州二线(福民建材)金晶集团 600 醴陵旗滨一线 旗滨集团 600 中国玻璃威海在线 low-E 二线 中玻控股 450 中航三鑫海南二线 信义玻璃 600 洛阳龙新玻璃有限公司 龙新实业 400 陕西神木瑞诚实业有限公司一线 瑞诚实业 450 洛阳玻璃-汝阳龙昊公司二线 凯盛集团 600 有意向停产冷修小计有意向停产冷修小计 4,900 吨吨/日日 湖北三峡新型建材公司一线 三峡新材 600 湖

63、北明弘建材有限公司一线 明弘玻璃 700 湖北明弘建材有限公司二线 明弘玻璃 1,000 湖南省巨强二线 巨强玻璃 600 华尔润江门二线 信义玻璃 400 广东中山玉峰一线 玉峰玻璃 400 台玻东莞二线 台玻 900 广州富明玻璃公司 富明玻璃 650 江门信义一线 信义玻璃 600 广东河源旗滨一线 旗滨集团 600 广东英德鸿泰一线 鸿泰玻璃 600 广东八达玻璃 新八达玻璃 600 佛山市三水西城玻璃制品有限公司 西城玻璃 350 广东明轩实业一线 明轩实业 1,000 中航三鑫海南二线 信义玻璃 600 重庆市赛德化工有限公司 赛德化工 400 贵州凯荣玻璃有限公司 海生玻璃 50

64、0 贵州毕节明钧玻璃一线 明钧玻璃 600 青海耀华金鼎玻璃股份有限公司 耀华玻璃 600 2022 年年合计冷修产能合计冷修产能 24,550 吨吨/日日 2023E 年合计冷修产能年合计冷修产能 11,460 吨吨/日日 资料来源：卓创资讯，隆众资讯，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 建材建材 我们预计 2023 年完成冷修改造复产的产能约 10,400 吨/日，这一规模和 2022 年复产规模基本相当。1-5 月份已经有 6,450 吨/日的生产线复产，计划在 612 月复产的生产线规模在3,950 吨/日。但考虑到 2022 年停产的生产线

65、数量较多，随着 2Q23 以来浮法玻璃盈利修复速度的加快，不排除有部分生产下冷修改造的节奏，从而使 612 月复产的规模显著多于我们当前的预测。2022 年新点火产能为 3,515 吨/日，为近年较低水平，部分先前计划在 2022 年点火的生产线有所推迟。我们预计 2023 年新点火生产线的规模在 6,400 吨/日，将显著高于 2022 年。612 月预计尚有 2,600 吨/日的生产线有望投产。综合来看，我们预计 2023 年有效供给的净增量在 5,340 吨/日，较 2022 年底在产产能增幅为 3.4%。供给端进一步增长的确定性较大，且随着行业盈利的修复，恢复的速度可能进一步加快。图表

66、图表42：2022-2023E 复产生产线明细复产生产线明细 2022 年复产生产线年复产生产线 2023 年复产年复产/有意向复产生产线有意向复产生产线 生产线 集团 产能(吨/日)生产线 集团 产能(吨/日)漳州旗滨玻璃公司四线 旗滨集团 800 5 月 31 日前已复产 漳州旗滨玻璃公司六线 旗滨集团 800 天津台玻有限公司 台玻 700 青岛浮法玻璃有限公司 台玻 500 天津信义玻璃二线 信义玻璃 600 金晶本部三线 金晶集团 500 沙河长城玻璃有限公司七线 长城玻璃 1,200 湖北三峡新型建材公司二线 三峡新材 600 河北沙河德金玻璃有限公司三线 德金玻璃 800 荆州亿

67、钧玻璃有限公司三线 亿钧玻璃 900 中国玻璃东台二线 中玻控股 600 湖北明弘建材有限公司一线 明弘玻璃 700 信义芜湖电子一线 信义玻璃 500 华尔润江门三线 信义玻璃 1,050 中国玻璃威海在线 low-E 二线 中玻控股 450 广东中山玉峰三线 玉峰玻璃 600 湖北三峡新型建材公司一线 三峡新材 600 江门信义四线 信义玻璃 1,000 湖北明弘建材有限公司二线 明弘玻璃 1,000 广东河源旗滨一线(在线 TCO）旗滨集团 600 已复产小计已复产小计 6,450 广东英德鸿泰二线 鸿泰玻璃 900 中航三鑫海南三线 信义玻璃 600 有意向但尚未复产 中航三鑫海南四线

68、 信义玻璃 600 广东中山玉峰三线 玉峰玻璃 600 重庆市赛德化工有限公司 赛德化工 400 台玻东莞二线 台玻 900 广州富明玻璃公司 富明玻璃 650 贵州毕节明钧玻璃一线 明钧玻璃 600 贵州贵耀玻璃有限公司一线 贵耀玻璃 600 新晶华玻璃 新晶华玻璃 600 有意向复产小计有意向复产小计 3,950 2022 年复产产能合计年复产产能合计 10,550 吨吨/日日 2023E 复产产能合计复产产能合计 10,400 吨吨/日日 资料来源：卓创资讯，隆众资讯，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 建材建材 图表图表43：2022-2023E

69、 新投产生产线明细新投产生产线明细 2022 年新投产生产线年新投产生产线 2023 年投产年投产/预计投产生产线预计投产生产线 生产线 集团 产能(吨/日)生产线 集团 产能(吨/日)河北视窗玻璃有限公司电子玻璃二线 南玻玻璃 150 5 月 31 日前已点火 内蒙古玉晶科技有限公司一线 迎新玻璃 1,200 秦皇岛奥华玻璃 奥华玻璃 1,000 本溪玉晶有限公司五线(光伏背板)迎新玻璃 1,100 内蒙古玉晶科技有限公司二线 迎新玻璃 1,200 醴陵旗滨电子玻璃有线公司二线 旗滨集团 65 辽宁营口信义三线 信义玻璃 800 湖南雁翔湘实业一期 雁翔湘实业 1,000 凯盛晶华二线 凯盛

70、集团 800 已点火小计已点火小计 3,800 耀华玻璃集团有限公司-退城进园项目 凯盛集团 950 福建连江瑞玻有限公司连江二线 奥能投资 800 福建龙泰实业有限公司二线 中玻控股 600 宜宾环球威力斯二线 凯盛集团 600 贵州凯里海生一线 海生玻璃 600 有意向点火小计有意向点火小计 2,600 2022 年新点火产能合计年新点火产能合计 3,515 吨吨/日日 2023E 新点火产能合计新点火产能合计 6,400 吨吨/日日 资料来源：卓创资讯，隆众资讯，华泰研究 房地产市场是终端需求能否更进一步的关键房地产市场是终端需求能否更进一步的关键 当前，房地产行业仍是浮法玻璃需求最大的

71、驱动因素，我们估算 2022 年房地产(新建商品房)对浮法玻璃的需求占比在 47%。房地产投资开发的资金到位情况直接影响了建设进度和浮法玻璃需求，而背后最大的驱动因素仍来自于新房销售回款。今年 1-4 月，房地产开发资金累计同比-6.4%，仍处于下降区间；但是 3-4 月，得益于房地产市场的回暖以及融资情况的温和改善，房地产企业资金情况有所改观(3/4 月到位资金同比+2.8%/+0.8%)。同时存量替换和家装需求有所释放，带动了浮法玻璃终端需求的改善。玻璃深加工企业的订单情况逐月向好。值得注意的是，5 月中下旬以来，这一势头有所放缓。深加工企业订单环比减弱，在手订单天数有所回落。随着家装订单

72、的释放临近尾声，房地产市场的回暖能否加速，或将成为浮法玻璃的终端需求能否更进一步的关键所在。图表图表44：房地产销售和开发资金是浮法玻璃需求最主要驱动因素房地产销售和开发资金是浮法玻璃需求最主要驱动因素 图表图表45：浮法玻浮法玻璃需求分类璃需求分类(2022)资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 (30)(20)(10)010203040501998200020022004200620082010201220142016201820202022(%)平板玻璃产量-同比房地产开发到位资金-同比商品房销售面积-同比新建商品房47%其他建筑物22%存量替换和家装市场14%

73、汽车玻璃-OEM5%其他12%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 建材建材 图表图表46：玻璃深加工企业在手订单天数玻璃深加工企业在手订单天数 资料来源：隆众资讯，华泰研究 纯碱价格回落或加剧下游观望纯碱价格回落或加剧下游观望 2023年纯碱行业的新增产能较多(预计新增800万吨/年，相当于2022年全国产量的27%)，随着部分项目的逐步投产，纯碱现货价格自 4 月下旬起加速回落。截至 5 月 31 日，全国重质纯碱的现货均价 2,093 元/吨，较年内高点回落 882 元/吨(29.6%)，纯碱期货的价格 1,617元/吨，较年内高点回落 1,405 元/吨(4

74、6.5%)。考虑到纯碱价格下降预期的逐步建立，我们预计下游深加工企业对于浮法玻璃的采购可能会更为谨慎，从 3-4 月的积极备货转变为更积极地去库存，以降低成本波动带来的风险。图表图表47：纯碱现货和期货价格纯碱现货和期货价格 图表图表48：历年纯碱产量历年纯碱产量 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 图表图表49：2023 年纯碱新增产能明细年纯碱新增产能明细 项目项目 工艺工艺 产能产能(千吨千吨/年年)远兴能源一期 天然碱 5,000 金山集团 联碱法 2,000 连云港德邦 联碱法 600 中盐红四方 联碱法 200 湘渝盐化 联碱法 200 2023E 年年新

75、增产能新增产能 8,000 资料来源：隆众资讯，公司公告，华泰研究 051015202530JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec202120222023(天)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000Dec 19Feb 20Apr 20Jun 20Aug 20Oct 20Dec 20Feb 21Apr 21Jun 21Aug 21Oct 21Dec 21Feb 22Apr 22Jun 22Aug 22Oct 22Dec 22Feb 23Apr 23Jun 23(元/吨)期货价格现货价格22,94023,95924,3162

76、5,25825,91825,85027,67126,48029,86528,12429,13329,20205,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201120122013201420152016201720182019202020212022(千吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 建材建材 图表图表50：浮法玻璃供需模型浮法玻璃供需模型 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 年初在产产能 (百万重量箱/年)904 924 930 975 1,020 955 净增加净增加(减少减少)(百万重量箱

77、/年)20 7 44 46(66)32 新点火 39 21 53 37 21 38 冷修/停产(79)(71)(96)(68)(146)(69)复产 60 56 88 77 60 62 年末在产产能年末在产产能 (百万重量箱百万重量箱/年年)924 930 975 1,020 955 987 同比 2.2%0.7%4.8%4.7%-6.4%3.4%平板玻璃产量平板玻璃产量(百万重量箱百万重量箱)898 958 970 1,052 1,013 1,058 同比 2.1%6.6%1.3%8.4%-3.7%4.5%进口 4 9 12 12 5 5 同比 97.9%37.6%6.2%-63.0%-出口

78、(50)(53)(50)(50)(59)(59)同比-6.7%7.7%-5.8%-0.8%17.9%-表观需求表观需求 853 913 932 1,014 958 1,004 同比 3.2%7.0%2.1%8.9%-5.5%4.7%有效产能利用率(%)97.3 102.9 99.5 103.1 106.1 107.2 资料来源：国家统计局，海关总署，隆众资讯，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 建材建材 光伏玻璃：更多元化的竞争格局光伏玻璃：更多元化的竞争格局 得益于主材价格回落推动的需求进一步释放，春节以来光伏玻璃的需求强劲，但光伏玻璃行业在享受旺盛的

79、需求增长同时，仍需经历更为激烈的市场竞争环境。我们预计 2023 年全球新增光伏玻璃产能 34,700 吨/日，市场竞争仍然激烈。同时伴随着部分新兴玩家的崛起，光伏玻璃行业的竞争格局或逐步从过往的两大龙头独领风骚，向两超(两大龙头)+多强(多家颇具竞争力的二线企业)过渡，更多元化的竞争格局或使行业成本曲线较过往更为扁平化。在这一过程中，行业盈利水平可能仍将在低位徘徊。长远看，光伏玻璃的需求仍有不小的增长空间，如果供给端的增长能够得到更合理的控制，行业的供需再平衡仍有望以较快的速度完成。5M23 光伏玻璃行业复盘：需求延续高增长，盈利水平低位小波动光伏玻璃行业复盘：需求延续高增长，盈利水平低位小

80、波动 2023 年以来光伏玻璃的价格先降后涨，行业盈利水平仍在低位波动。由于今年春节时点较早，光伏玻璃较往年更早进入淡季，节后库存显著高于往年，产品价格也在一季度经历了逐步的回落。但得益于 4Q22 起光伏主材价格的显著下降，光伏电站建设的需求得到提振。今年 1-4 月，全国累计新增光伏发电容量 48GW，同比+186%；累计出口光伏组件 69GW，同比+41%，3 月起光伏玻璃的库存得到了较好的消化。得益于产品价格的小幅上涨和原料价格的回落，我们预计光伏玻璃行业 2Q23 以来的盈利水平环比有了小幅改善。但 5 月下旬以来，由于组件开工率的走弱，光伏玻璃的出货再度走弱，部分光伏玻璃产品的价格

81、再次松动。图表图表51：硅料价格硅料价格 图表图表52：组件价格组件价格 资料来源：Mysteel，华泰研究 资料来源：Mysteel，华泰研究 图表图表53：全国新增光伏装机容量全国新增光伏装机容量 图表图表54：太阳能电池出口金额太阳能电池出口金额 资料来源：国家能源局，华泰研究 资料来源：海关总署，华泰研究 050100150200250300350Jan 22Feb 22Mar 22Apr 22May 22Jun 22Jul 22Aug 22Sep 22Oct 22Nov 22Dec 22Jan 23Feb 23Mar 23Apr 23May 23Jun 23(元/公斤)1.41.51

82、.61.71.81.92.0Jan 22Feb 22Mar 22Apr 22May 22Jun 22Jul 22Aug 22Sep 22Oct 22Nov 22Dec 22Jan 23Feb 23Mar 23Apr 23May 23Jun 23(元/瓦)0510152025Feb 15Jul 15Dec 15May 16Oct 16Mar 17Aug 17Jan 18Jun 18Nov 18Apr 19Sep 19Feb 20Jul 20Dec 20May 21Oct 21Mar 22Aug 22Jan 23(GW)0123456Jan 15Jun 15Nov 15Apr 16Sep 16Fe

83、b 17Jul 17Dec 17May 18Oct 18Mar 19Aug 19Jan 20Jun 20Nov 20Apr 21Sep 21Feb 22Jul 22Dec 22(US$bn)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 建材建材 图表图表55：3.2mm 光伏玻璃价格光伏玻璃价格 图表图表56：光伏玻璃模拟吨毛利光伏玻璃模拟吨毛利 资料来源：卓创资讯，华泰研究 资料来源：卓创资讯，华泰研究 2023 年新增供给仍在高位年新增供给仍在高位 光伏玻璃行业的新增产能 2021 年起显著加速，产能的饱和度已经较高。我们预计这一情况在 2023 年尚不能得到显著改善，

84、行业新增供给投放将仍在高位。我们预计 2023 年国内新点火窑炉 33,950 吨/日，中国企业在海外新点火窑炉 3,600 吨/日，全球新增产能预计在34,700 吨/日(2022:34,050/吨)，相当于 2022 年底在产产能的 43.4%。若以 75%良品率、50%双玻渗透率、20%的组件超装率推算，2023 年底在产的光伏玻璃产能有望满足全球每年约 570GW 的光伏新增容量。图表图表57：中国中国 2023E 新点火光伏玻璃项目新点火光伏玻璃项目 已投产已投产项目项目 计划投产计划投产项目项目 生产线 集团 日熔量(t/d)生产线 集团 日熔量(t/d)南京远鸿特种玻璃有限公司)

85、中玻控股 750 日盛达太阳能材料有限公司二线 日盛达 1,000 信义光能张家港四线 信义光能 1,000 日盛达太阳能材料有限公司三线 日盛达 1,000 中建材宜兴新能源三线 凯盛集团 650 宁海旗滨光伏玻璃项目一线 旗滨集团 1,200 信义光能十五线 信义光能 1,000 宁海旗滨光伏玻璃项目二线 旗滨集团 1,200 凤阳福莱特十二线（三期）福莱特 1,200 信义光能十六线 信义光能 1,200 凤阳南玻四线 南玻玻璃 1,200 信义光能十七线 信义光能 1,200 漳州旗滨光伏玻璃有限公司一线 旗滨集团 1,200 信义光能十八线 信义光能 1,200 江西彩虹光伏有限公司

86、一线(一期)彩虹集团 1,000 信义光能十九线 信义光能 1,200 荆州能耀新材有限公司三线(二期)亿钧玻璃 1,200 信义光能二十线 信义光能 1,200 荆州能耀新材有限公司四线(二期)亿钧玻璃 1,200 凤阳福莱特十三线（四期）福莱特 1,200 北海长利新材料科技有限公司一线 长利玻璃 1,200 凤阳福莱特十四线（四期）福莱特 1,200 武骏光能重庆光伏玻璃生产线二线 和邦生物 900 凤阳福莱特十五线（四期）福莱特 1,200 凤阳福莱特十六线（四期）福莱特 1,200 盛世新能源三线 盛世新能 1,200 凯盛(漳州)新能源有限公司二线 凯盛集团 550 江西透光陶瓷新

87、材料有限公司一线 透光陶瓷 1,200 洛阳新能源一线 凯盛集团 1,200 和友重庆光能有限公司二线 和友光能 900 新疆中部合盛硅业有限公司一线 合盛硅业 1,200 合计合计 12,500 合计合计 21,450 资料来源：卓创资讯，公司公告，华泰研究 15202530354045JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201820192020202120222023(RMB/sqm)(5)0510152025JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201820192020202120222023(RMB/sqm)免责声明

88、和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 建材建材 图表图表58：光伏玻璃在产产能光伏玻璃在产产能 图表图表59：光伏玻璃库存光伏玻璃库存 资料来源：卓创资讯，华泰研究 资料来源：卓创资讯，华泰研究 图表图表60：全球光伏玻璃行业供需模型全球光伏玻璃行业供需模型 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 供给 在产产能-中国（吨/天）21,290 20,890 25,360 29,540 41,540 75,090 106,190 117,590 128,990 同比 6.6%-1.9%21.4%16.5%40.6%80.8

89、%41.4%10.7%9.7%当年净新增+1,310-400+4,470+4,180+12,000+33,550+31,100+11,400+11,400 在产产能-全球其他（吨/天）1,430 2,430 2,430 4,430 4,430 4,930 8,530 9,730 9,730 当年净新增-+1,000-+2,000-+500+3,600+1,200-在产产能-全球(吨/天)22,720 23,320 27,790 33,970 45,970 80,020 114,720 127,320 138,720 当年净新增+1,310+600+4,470+6,180+12,000+34,0

90、50+34,700+12,600+11,400 产品率 75%75%75%75%75%75%75%75%75%全球光伏玻璃供给（千吨）5,112 5,247 6,253 7,643 10,343 18,005 25,812 28,647 31,212 同比 6.1%2.6%19.2%22.2%35.3%74.1%43.4%11.0%9.0%需求 全球光伏装机量(GW)98 100 115 139 175 250 350 500 700 同比 30.7%1.9%15.0%21.3%25.5%42.9%40.0%42.9%40.0%组件超装比例 1.1 1.1 1.2 1.2 1.2 1.2 1.

91、2 1.2 1.2 全球太阳能电池产量 (GW)107 114 140 170 213 305 427 610 854 YoY 30.5%6.5%22.9%21.3%25.5%42.9%40.0%42.9%40.0%双层玻璃渗透率 7%12%14%30%37%40%50%55%60%光伏玻璃需求（千吨）4,355 4,697 5,800 7,304 9,325 13,413 19,204 27,740 39,262 有效产能利用率）85.2 89.5 92.8 95.6 90.2 74.5 74.4 96.8 125.8 光伏玻璃产能可满足装机(GW)126 127 151 178 237 4

92、09 574 630 679 资料来源：国际能源署(iEA)，中国光伏行业协会，卓创资讯，华泰研究 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000Jan 15Jan 16Jan 17Jan 18Jan 19Jan 20Jan 21Jan 22Jan 23(吨/日)05101520253035JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec202120222023(天)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 建材建材 竞争格局日趋多元化竞争格局日趋多元化 在行业的产能快

93、速扩张的同时，行业的竞争格局也正在变得更加多元化。尽管龙头企业也在快速扩张、优化管理、加大原燃料要素的控制，其他同行前进的步伐同样迅速。到 2023年底，我们预计前两大龙头国内产能占比将回落到 45%(2021 年：48%)，其他同行的产能占比将达到 55%。同时，在两大龙头的单炉平均日熔量有望在 2023 年底逐步达到 1,010吨/日的同时(2021 年：905 吨/日)，其他同行的单炉平均日熔量 2023 年底有望达到 916 吨/日(2021 年：618 吨/日)。光伏玻璃行业的竞争格局或逐步从过往的两大龙头独领风骚，向两超(两大龙头：信义光能+福莱特)+多强(多家颇具竞争力的二线企业

94、)过渡，更多元化的竞争格局或使行业成本曲线较过往更为扁平化。图表图表61：中国光伏玻璃在产产能占比中国光伏玻璃在产产能占比 图表图表62：中国光伏玻璃行业单炉平均日熔量中国光伏玻璃行业单炉平均日熔量 资料来源：卓创资讯，华泰研究 资料来源：卓创资讯，华泰研究 图表图表63：主要光伏玻璃生产企业毛利率比较主要光伏玻璃生产企业毛利率比较 资料来源：公司公告，华泰研究 关注预警机制对在建项目的影响关注预警机制对在建项目的影响 5 月下旬以来，部分省政府工信厅公布了对此前听证会涉及的光伏玻璃新建项目的初步意见，普遍增加了对部分在 2021 年以前备案的光伏玻璃生产线(2021 年起光伏玻璃新增产能可以

95、不经过产能置换的程序)进行产能置换的意见，这意味着部分已投产的生产线(大部分在2023 年以前已经投产)在下次检修复产前，需要获得其他产能指标。这或将提升相关企业未来的检修成本，但可能尚不足以有效控制供给增量。在明确对部分生产线补齐手续的要求外，各省也进一步强调了其他项目还需要经过预警机制的论证，而除了山西省以外(全部项目均给予低风险意见)，其他省份尚没有给出结论。短期看，光伏玻璃在供给端仍然没有强力而有效的限制性政策，产能投放速度的调节，可能仍更多需要依赖于市场的竞争来实现。48%47%45%0%20%40%60%80%100%120%202120222023E信义光能+福莱特产能占比其他光

96、伏玻璃生产企业产能占比8428959599801,0351,07361880991602004006008001,0001,200202120222023E(吨/日)信义光能福莱特其他光伏玻璃生产企业010203040506020182019202020212022(%)信义光能福莱特凯盛新能彩虹新能源安彩高科 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 建材建材 图表图表64：已公告听证或风险预警意见的光伏玻璃项目已公告听证或风险预警意见的光伏玻璃项目 省省/市市 听证会涉及的光伏玻璃项目听证会涉及的光伏玻璃项目 集团集团 产能产能(吨吨/日日)状态状态 省政府意见省政

97、府意见 山西 日盛达太阳能材料有限公司二线 日盛达 1000 在建 省政府给出低风险意见 山西 日盛达太阳能材料有限公司三线 日盛达 1000 在建 省政府给出低风险意见 山西 和顺玉晶新能源材料科技有限公司一线 迎新玻璃 1200 在建 省政府给出低风险意见 山西 和顺玉晶新能源材料科技有限公司二线 迎新玻璃 1200 在建 省政府给出低风险意见 山西 和顺玉晶新能源材料科技有限公司三线 迎新玻璃 1200 在建 省政府给出低风险意见 山西 和顺玉晶新能源材料科技有限公司四线 迎新玻璃 1200 在建 省政府给出低风险意见 江苏 南京远鸿特种玻璃有限公司(宿迁中玻)中玻控股 750 在产 冷

98、修前需要补齐产能置换手续 江苏 索拉特(江苏)特种玻璃有限公司 索拉特 250 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 浙江 福莱特本部三线(2022 可转债项目)福莱特 1200 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 浙江 福莱特本部四线(2022 可转债项目)福莱特 1200 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 安徽 信义光能八线 信义光能 1000 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 安徽 信义光能九线 信义光能 1000 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 安徽 信义光能十线 信义光能 1000 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 安徽 信义光能十一线 信义光能 1000 在产 冷修前需要补齐产能置换手

99、续 安徽 凤阳福莱特四线（二期）福莱特 1200 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 安徽 凤阳福莱特五线（二期）福莱特 1200 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 安徽 凤阳福莱特六线（二期）福莱特 1200 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 安徽 凤阳福莱特七线（二期）福莱特 1200 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 安徽 凤阳福莱特八线（三期）福莱特 1200 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 安徽 凤阳福莱特九线（三期）福莱特 1200 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 安徽 凤阳福莱特十线（三期）福莱特 1200 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 安徽 凤阳福莱特十一线（三期）福莱特

100、 1200 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 安徽 凤阳福莱特十二线（三期）福莱特 1200 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 安徽 凤阳硅谷智能有限公司 亚玛顿 650 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 安徽 凤阳亚玛顿二线 亚玛顿 650 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 安徽 凤阳亚玛顿三线 亚玛顿 650 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 安徽 凤阳南玻一线 南玻玻璃 1200 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 安徽 凤阳南玻二线 南玻玻璃 1200 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 安徽 凤阳南玻三线 南玻玻璃 1200 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 安徽 凤阳南玻四线 南玻玻璃

101、 1200 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 安徽 海控三鑫光伏二线 海南发展 650 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 安徽 盛世新能源二线 盛世新能 320 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 安徽 中国建材桐城新能源二线 凯盛集团 1200 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 安徽 安庆索拉特一线 索拉特 350 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 安徽 中建材(合肥)新能源二线 凯盛集团 650 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 安徽 合肥彩虹三线 彩虹集团 800 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 安徽 安徽燕龙基新能源科技有限公司 燕龙基 650 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 安徽

102、燕龙基新材料二期 燕龙基 800 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 河南 安阳安彩光伏三线 安彩集团 900 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 河南 许昌安彩新能科技有限公司 安彩集团 900 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 重庆 武骏光能重庆光伏玻璃生产线一线 和邦生物 900 在产 冷修前需要补齐产能置换手续 重庆 和友重庆光能有限公司一线 和友光能 900 在产 地方政府给予低风险意见 甘肃 凯盛大明光能科技有限公司光伏一线 大明玻璃 900 在建 冷修前需要补齐产能置换手续 甘肃 凯盛大明光能科技有限公司光伏二线 大明玻璃 1000 在建 冷修前需要补齐产能置换手续 资料来源：各地方

103、政府网站，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 建材建材 渐进式复苏中的三类投资机会渐进式复苏中的三类投资机会 在供需关系整体面临渐进式修复的情况下，我们预计板块性的机会仍需等待稳增长政策力度的进一步加强。当前我们建议关注三类投资机会：1.预期修正。受制于内需提升节奏的放缓，浮法玻璃价格在 2Q23 以来的加速反弹并未在股价中获得充分反映，信义玻璃具备预期修正的机会；2.低估值。截至6 月14 日，作为水泥行业最具竞争力的企业，海螺水泥-A/海螺水泥-H 当前P/E 较2011 年以来平均低 30%/52%，P/B 较 2011 年以来低54%/68%，2

104、Q23 以来内需提升放缓在股价中有了较充分反映，估值具备安全边际；3.成本下行。截至6 月14 日，纯碱现货/期货价格较年内高点回落 882/1,342 元/吨/(30%/44%)，得益于较为平稳的产品价格，福耀玻璃有望受益于纯碱价格的显著回落。我们测算纯碱价格每下降500 元/吨，公司的净利润有望改善3%。图表图表6565：重点重点推荐推荐公司一览表公司一览表 收盘价收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2022 2023E 2024E 2025E 2

105、022 2023E 2024E 2025E 信义玻璃 868 HK 买入 12.24 17.76 50,503 1.27 1.55 2.01 2.16 9.64 7.90 6.09 5.67 福耀玻璃 3606 HK 买入 31.20 38.96 81,424 1.82 2.02 2.34 2.58 15.66 14.11 12.18 11.05 海螺水泥 600585 CH 买入 25.69 35.78 136,139 2.96 3.98 4.29 4.50 8.68 6.45 5.99 5.71 海螺水泥 914 HK 买入 21.30 40.66 112,875 2.96 3.98 4.

106、29 4.50 6.58 4.89 4.54 4.33 注：数据截至 2023 年 06 月 14 日 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表66：重点推荐公司最新重点推荐公司最新观点观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 信义玻璃信义玻璃(868 HK)浮法业务盈利浮法业务盈利 2Q23 有望环比显著修复，纯碱降价有利于汽车玻璃业务有望环比显著修复，纯碱降价有利于汽车玻璃业务 2Q23 以来浮法玻璃价格实现了较为明显的反弹，截至 5 月 26 日，全国浮法玻璃均价较年内低点反弹 585 元/吨(37%)；2Q23 以来平均价格较 1Q23 均价修复了 379 元/吨(22%)

107、。我们预计公司浮法玻璃业务的盈利有望在 2Q23 实现较强的边际修复。此外，得益于近期加速回落的纯碱价格和相对更为平稳的汽车玻璃价格，汽玻业务的利润率有望受益于成本的回落。我们将 2023E 预测 EPS 提高 14.6%至 1.55 港元，2024/2025E 预测 EPS 向下微调 0.4%/0.4%至 2.01/2.16 港元。目标价上调 5.3%至 17.76 港元，基于 10 x2023-2024 平均 P/E，与 2005 年以来平均一致。公司股价自 2Q23以来跑输恒生国企指数 8.52 个百分点，对盈利有望显著修复并未充分反映。维持“买入”。房地产市场企稳的节奏仍是浮法业务盈利

108、改善持续性的关键。风险提示：房地产政策严于预期，产能退出慢于预期。报告发布日期：2023 年 05 月 27 日 点击下载全文：信义玻璃点击下载全文：信义玻璃(868 HK,买入买入):2Q 盈利有望环比修复，持续性存隐忧盈利有望环比修复，持续性存隐忧 福耀玻璃福耀玻璃(3606 HK)收入逆势增长，毛利率小幅回落收入逆势增长，毛利率小幅回落 福耀玻璃一季度实现主营业务收入 70.5 亿元，同比+7.7%。实现归属于母公司净利润 9.2 亿元，同比+5.0%，扣除汇兑损益的影响，核心净利润 10.3亿元，同比+2.7%。存货周转天数约 105 天，同比+8 天，主因主机厂去库存导向，排产有所下

109、降，部分收入未及时确认。毛利率 33.2%，同比回落2.6 个百分点，主因固定成本占比同比有所提升。在市场波动下(1Q23 全国汽车产量同比-5.0%)，公司仍然实现了收入的逆势提升和盈利的稳健增长，体现了强劲的竞争力。维持2023/2024/2025年EPS预测2.02/2.34/2.58元不变，福耀玻璃-A/H目标价41.34元/38.96港元不变，基于20.5x/17.0 x2023年 P/E，与 2017 年以来平均基本一致。维持“买入”。风险提示：成本上涨幅度大于预期，汽车消费弱于预期。报告发布日期：2023 年 04 月 27 日 点击下载全文：福耀玻璃点击下载全文：福耀玻璃(36

110、06 HK,买入买入;600660 CH,买入买入):市场波动下增长依然平稳市场波动下增长依然平稳 海螺水泥海螺水泥(600585 CH)海螺水泥海螺水泥(914 HK)1Q23 盈利收缩，困难时期彰显竞争力底色盈利收缩，困难时期彰显竞争力底色 海螺水泥发布一季报，1Q23 实现归属于母公司净利润 25.5 亿元，同比-48.2%；扣除汇兑损益和公允价值变动的影响，核心净利润 24.3 亿元，同比-50%。在部分同行一季度已亏损的情况下，这一表现再度验证了公司竞争力底色。在一季度的低起点后，尽管过程或有波折，但在逐渐企稳的需求和行业共识凝聚的支持下，我们看好水泥价格和公司的盈利在 2023 年

111、逐季修复。我们预测 2023/2024/2025E 年 EPS 分别为 3.98/4.29/4.50 元，维持海螺水泥-A/H 目标价 35.78 元/40.66 港元不变，基于 9x2023 年 PE，与 2011 年以来海螺水泥-A/H 的历史平均基本一致。维持“买入”。风险提示：房地产政策严于预期，水泥行业共识弱于预期。报告发布日期：2023 年 04 月 26 日 点击下载全文：海螺水泥点击下载全文：海螺水泥(914 HK,买入买入;600585 CH,买入买入):卓越的竞争力再获印证卓越的竞争力再获印证 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 风险提示风险提示 我们观点的主要风险

112、在于：1）房地产政策严于预期，从而使房地产销售在 2023 年出现比预期更大的回落。这可能使房建投资企稳的速度较我们预期的更为缓慢。2023 年的水泥和玻璃的需求可能因此而呈现继续回落的态势。2）供给增长超预期，从而使 2023 年有效供给大于我们的预期。这将使行业供需再平衡的过程更为缓慢。以上情况的出现，都可能使我们对水泥和玻璃价格和利润率修复的力度有偏差，从而影响我们的结论。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 建材建材 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，龚劼、王帅，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在

113、或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报

114、告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资

115、者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的

116、证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律

117、或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记

118、及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 建材建材 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级

119、人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分

120、析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师龚劼、王帅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”

121、包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分

122、析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法

123、规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 建材建材 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号

124、为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：2

125、00120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司