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1、 证券证券研究报告研究报告行业深度研究行业深度研究 尼古拉:氢能源重卡的“特尼古拉:氢能源重卡的“特斯拉”样本斯拉”样本 独特的独特的的商业模式:全生命周期打包租赁的商业模式:全生命周期打包租赁 尼古拉不是一家普通的燃料电池汽车公司,它通过创新提出全生命周期打包租赁的商业模式,将氢燃料电池重卡的总拥有成本降至与柴油车相当的水平,从而大大加速了氢燃料电池重卡的推广进程。 尼古拉单份租约有效期为 7 年或 70 万英里, 打包费用 66.5万美元,包含用车、加氢、维护等全生命周期所有费用,折合单英里运输成本为 0.95 美元,与柴油卡车基本相当。截止 2018 年底,公司已经获得了 14,000
2、辆氢燃料电池重卡订单,有力保障了公司未来发展。 独特的发展路径:建立氢能源生态链独特的发展路径:建立氢能源生态链 为了支持其独特的商业模式,尼古拉走上了建立氢能源生态链的独特发展路径,公司涉足制氢、加氢、整车生产、运维、运输应用等全产业链,并在各环节与龙头公司深度合作,以加速全产业链发展。在制氢加氢领域,公司与 NEL 深度合作,获得电解制氢与加氢站技术支持;在整车设计与生产环节,公司与CNHI/IVECO、Bosch、WABCO、EDAG 深度合作,重点推进整车产品量产;在运维服务方面,借助 Ryder 现有的北美网络提供运维;在下游客户方面,获得 Anheuser Busch 大订单,由此
3、开始车辆测试与加氢站建设工作。 当前的成就及下一步规划当前的成就及下一步规划 在融资方面, 公司在 2016-2019 年间分别完成了 A/B/C/D 轮融资,D 轮融资投前估值 30 亿美元。在产品方面,公司目前已经发布Nikola One、Nikola Two 和 Nikola Tre 三款性能领先的燃料电池重卡,并有纯电动解决方案推出。在加氢站方面,公司第一座示范加氢站已在运行,第二座用于研发的加氢站即将开工。在量产方面,公司预计在 2021 年年中开始生产 beta 版燃料电池卡车车型,在 2022 年年中开始生产 gamma 版车型,在 2023 年实现正式量产。 借壳上市借壳上市进
4、行中,将成燃料电池重卡第一股进行中,将成燃料电池重卡第一股 Nikola 于 3 月 2 日与 VectoIQ 达成合并协议,将借壳上市,交易预计将于 2020Q2 完成。借壳上市使得尼古拉能快速融资,对于其加氢站建设与整车量产具有重要意义。 投资建议:投资建议:关注前端加氢站与后端燃料电池系统关注前端加氢站与后端燃料电池系统 如同 2010 年前的特斯拉之于电动汽车,当前尼古拉的探索为氢能源车的应用提供了样本,有望推动我国氢能源产业链的发展。建议重点关注前端加氢站与后端燃料电池系统两大核心环节。 风险提示:风险提示:1)量产进度不及预期;2)意向订单存在取消风险;3)加氢站使用负荷不及预期;
5、4)加氢站实际建设与运营成本高于预期;5)借壳上市尚在进行中,存在进度不及预期的风险。 维持维持 买入买入 杨藻杨藻 执业证书编号:S1440520010003 研究助理研究助理 张鹏张鹏 zhangpengyf 010-86451496 研究助理研究助理 张亦弛张亦弛 010- 85159272 发布日期: 2020 年 04 月 17 日 市场市场表现表现 相关研究报告相关研究报告 -22%-12%-2%8%2019/4/172019/5/172019/6/172019/7/172019/8/172019/9/172019/10/172019/11/172019/12/172020/
6、1/172020/2/172020/3/17电气设备上证指数电气设备电气设备 行业深度研究报告 电气设备电气设备 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 1. 尼古拉:燃料电池重型卡车标杆企业 . 1 1.1 核心业务与产品 . 1 1.2 公司发展概况 . 3 1.3 主要管理和技术团队 . 4 1.4 主要合作伙伴 . 5 1.5 其他产品 . 9 2. 市场:重卡市场空间大,长途重载适合燃料电池车推广 . 10 2.1 全球重卡市场规模巨大 . 10 2.2 节能减排要求重卡寻求零排放解决方案. 10 2.3 长途重载是推广燃料电池车的理想场景. 10 3. 燃料电池重卡的产品力:性能领先、
7、成本相当 .11 3.1 不同动力类型卡车分析 .11 3.2 当前主要竞品情况 . 12 3.3 全生命周期解决方案:性能领先、成本相当 . 13 3.4 推广顺利,订单饱满 . 14 4. 加氢站:步步为营,开疆拓土 . 14 4.1 全生命周期解决方案下的加氢站投资具备较好的经济性 . 15 4.2 示范加氢站建设逐步展开 . 16 4.3 加氢站未来建设计划 . 17 5. 量产:即将到来 . 18 5.1 纯电卡车量产计划 . 18 5.2 燃料电池卡车量产计划 . 18 6. 上市:借壳进行中,将成燃料电池重卡第一股 . 19 6.1 Nikola 与 VectoIQ 的合并上市计
8、划 . 19 6.2 Nikola 北美地区未来财务情况. 19 7 投资建议 . 20 8 风险提示 . 21 rQqPmMqMmRqOoMmNwOmNpM8OdN8OpNrRpNqQkPpPqMjMsQpP9PrRzQxNtQtRwMpNqN 行业深度研究报告 电气设备电气设备 请参阅最后一页的重要声明 图表目录图表目录 图表 1: Nikola 业务领域与应用场景 . 1 图表 2: Nikola One . 2 图表 3: Nikola Two . 2 图表 4: Nikola Tre . 2 图表 5: Nikola 加氢站 . 2 图表 6: Nikola One/Two/Tre
9、燃料电池重卡关键参数对比 . 3 图表 7: Nikola 公司发展历程 . 3 图表 8: Nikola 公司累计订单历史情况. 4 图表 9: Nikola 公司融资历史 . 4 图表 10: 公司主要管理与技术团队背景丰富 . 5 图表 11: Nikola 工业领域主要合作伙伴 . 6 图表 12: Nikola Badger 皮卡 . 9 图表 13: Nikola NZT 四乘员越野车 . 9 图表 14: Nikola RECKLESS 军用级战术越野车 . 9 图表 15: Nikola WAV 摩托艇 . 9 图表 16: 美国重型卡车市场拆分 . 10 图表 17: 美国日
10、常在途重型卡车分析 . 10 图表 18: 氢燃料电池生态系统 .11 图表 19: 美国卡车等级分类 .11 图表 20: 不同动力类型卡车对比 . 12 图表 21: 典型竞品车型 . 12 图表 22: Nikola 燃料电池卡车与柴油卡车拥有成本对比 . 13 图表 23: 单个卡车租约现金流测算(美元) . 13 图表 24: 单车租约盈利能力测算 . 13 图表 25: Nikola 燃料电池车订单客户结构 . 14 图表 26: 单个加氢站投资测算 . 15 图表 27: 氢气成本测算 . 15 图表 28: 加氢站现金流测算,单位:千美元 . 16 图表 29: Nikola
11、示范加氢站建设计划. 16 图表 30: 公司主要客户安海斯-布希英博主要美国工厂与配送中心地理位置分布 . 17 图表 31: Nikola 加氢站建设计划 . 17 图表 32: Nikola 纯电卡车量产计划 . 18 图表 33: Nikola 燃料电池卡车量产计划. 19 图表 34: Nikola 北美地区财务数据预测,单位:百万美元 . 19 图表 35: 燃料电池核心标的市值与估值情况(日期:2020 年 4 月 16 日) . 20 1 行业深度研究报告 电气设备电气设备 请参阅最后一页的重要声明 1. 尼古拉:尼古拉:燃料电池燃料电池重型重型卡车卡车标杆企业标杆企业 尼古拉
12、是一家总部位于美国亚利桑那州凤凰城的燃料电池卡车公司, 由 Trevor Milton 于 2015 年创立, 致力于燃料电池卡车的研发、设计、生产和推广应用,同时与合作方合作建设加氢站网络。公司创新推出燃料电池卡车租赁的商业模式,使得燃料电池卡车总拥有成本与柴油卡车相当,从而大大加速了燃料电池卡车的推广进程。其在重卡领域即将带来的变革有望重现特斯拉在纯电乘用车领域的成功。 1.1 核心业务核心业务与产品与产品 尼古拉的核心业务包括纯电动卡车、燃料电池卡车以及为燃料电池卡车提供服务的加氢站。纯电动卡车应用于短途货运,续航里程最长可达 300 英里(约合 482 公里) 。燃料电池卡车由氢燃料电
13、池驱动,续航里程长达500-700 英里(约合 805-1127km) ,可满足长途货运的需求。此外,尼古拉将与合作伙伴一起建设加氢站网络,为燃料电池卡车补充氢燃料。 同时, 配合燃料电池卡车的推广应用, 尼古拉创新性地推出打包租赁的商业模式,租赁费用包括了燃料电池卡车的使用费用以及使用期间内的燃料和维护费用,一站式解决客户的需求。 图表图表1: Nikola 业务领域与应用场景业务领域与应用场景 资料来源:Nikola,中信建投证券研究发展部 公司的核心产品主要是 Nikola One、Nikola Two、Nikola Tre 这三款燃料电池车,以及与其配套的加氢站。 1)Nikola O
14、ne(尼古拉一号)是 Nikola 于 2016 年发布的第一款以为氢能源为动力、零排放的电动半挂牵引车, 采用了北美特色的尖头造型, 计划用于北美市场。 据 Nikola 官网数据显示, Nikola One 最大载重为 20,000 磅,续航里程为 500-750 英里,最大扭矩达 2000 FtLbs,最大功率可达 1000 马力,百公里加速时间为 30s,约为柴油重卡的 1/2。Nikola One 配备一台 800V AC 的电机,电池容量为 250kWh,充能时间为 10-15 分钟,与 2 行业深度研究报告 电气设备电气设备 请参阅最后一页的重要声明 目前柴油重卡的加注时间相当。
15、 2)Nikola Two(尼古拉二号)于 2018 年 4 月在 Nikola World 上正式亮相,一同发布的还有 Nikola Tre,分别面向美洲和欧洲市场。同样采用 Nikola One 外形类似的尖头造型,但 Nikola Two 在尺寸上略有缩小。作为Nikola One的升级版, Nikola Two具备更完整的功能, 同样配备一台 800V AC的电机, 电池容量同样为250kWh。Nikola 官网数据显示,Nikola Two 在性能上有所改进,各项指标最大值与 Nikola One 相当。 图表图表2: Nikola One 图表图表3: Nikola Two 资料来
16、源:Nikola官网,中信建投证券研究发展部 资料来源:Nikola官网,中信建投证券研究发展部 3)Nikola Tre(尼古拉三号)是 Nikola 面向欧洲市场推出的一款零排放的氢燃料电池卡车。Nikola Tre 在外形上采用了欧洲典型的平头式设计。与前两款车相同,Nikola Tre 为纯电动设计,由氢燃料电池提供电力,续航里程可达 1200km,最大扭矩 2700 Nm,最大功率 750 kW。车辆配备冗余制动、冗余转向、冗余 800V 直流电池和冗余氢燃料电池,满足 L5 级别自动驾驶系统的需求。Nikola 计划于 2020 年在挪威进行 Nikola Tre 的实地测试。 4
17、)加氢站是氢燃料电池卡车的重要配套设施,尼古拉加氢站通过电解方式经济制氢,可为沿途的燃料电池卡车补充氢燃料。加氢站的设备将由挪威氢能源企业 Nel Hydrogen 独家供应。到 2028 年,Nikola 计划在美国和加拿大地区建成超过 700 座加氢站,每座加氢站日产量约为 2-8 吨。欧洲地区的建造计划预计于 2022 年开始。 图表图表4: Nikola Tre 图表图表5: Nikola 加氢站加氢站 资料来源:Nikola官网,中信建投证券研究发展部 资料来源:Nikola官网,中信建投证券研究发展部 3 行业深度研究报告 电气设备电气设备 请参阅最后一页的重要声明 图表图表6:
18、Nikola One/Two/Tre 燃料电池重卡关键参数对比燃料电池重卡关键参数对比 N Nikola Oneikola One N Nikola Twoikola Two N Nikola Treikola Tre N Nikola Treikola Tre (纯电版)(纯电版) 扭矩 (ft lbs) 2000 2000 2000 (2700 Nm) (1800 Nm) 功率 (hp) 1000 1000 1000 (750 kW) (480 kW) 续航里程 (mile) 500-750 500-750 300-750 (1200 km) 249 (400 km) 加注时间 (min)
19、 10-15 10-15 10-15 - 电机类型 800 V AC 800V AC - - 电池容量 (kWh) 250 250 - 720 传动系 单速直驱低噪齿轮箱 单速直驱低噪齿轮箱 - - 燃料类型 压缩氢气 压缩氢气 - - 燃料罐 Type IV 碳纤维 Type IV 碳纤维 - - 整车尺寸 TBD TBD - - 净重 1.8-2.0 万磅 1.8-2.0 万磅 - - 总重 (GCVWR) 8 万磅 8 万磅 - (18-26 t) 资料来源:Nikola官网,中信建投证券研究发展部 1.2 公司公司发展概况发展概况 2015 年尼古拉公司宣布成立,当年主要完成了团队搭建
20、工作;2016 年发布尼古拉一号(Nikola One)原型车,同年与美国最大的卡车租赁公司莱德(Ryder)签署销售和服务协议;2017 年尼古拉与德国汽车技术和服务供应商博世(Bosch)建立联合开发与战略合作伙伴关系,同年宣布挪威氢能源企业 Nel 成为公司加氢站设备的独家供应商;2018 年,公司与美国啤酒酿造巨头安海斯-布希(Anheuser Busch)签订供货协议,将为其提供最多达 800 辆货车,同年与 Nel Hydrogen 签订加氢站开发协议。2019 年,尼古拉在 Nikola World 上展示了第一辆具备完整功能的尼古拉二号(Nicola Two)卡车,同年尼古拉获
21、得来自 CNH Industrial 的风险投资,并与其合作推出面向欧洲市场的纯电卡车 Nicola Tre。 图表图表7: Nikola 公司发展历程公司发展历程 资料来源:Nikola,中信建投证券研究发展部 在融资方面,尼古拉种子轮融资 200 万美元;2016 年完成 A 轮融资,融资金额 1600 万美元,投前估值 3亿美元; B 轮融资 4400 万美元, 投前估值 9 亿美元。 2018 年 8 月 7 日尼古拉完成 C 轮融资, 融资额 2.1 亿美元,Trevor Milton创建Nikola公司尼古拉一号(Nikola One) 原型车发布组件团队:首席工程师首席设计师电池
22、工程师与博世建立联合开发与战略合作伙伴关系和Ryder签署销售和服务协议Nel成为公司加氢站设备的独家供应商与Anheuser-Busch签订供货协议,将提供最多达800辆货车与Nel签订加氢站开发协议在Nikola World上展示第一辆具备完整功能的Nikola Two卡车得到CNH Industrial的风险投资,并与Iveco合作推出Nikola Tre20152016201720182019 4 行业深度研究报告 电气设备电气设备 请参阅最后一页的重要声明 投前估值 11 亿美元;2019 年完成 D 轮融资,投前估值升至 30 亿美元,其中包括来自 CNH Industrial 的
23、 2.5 亿美元。 截止 2018 年底,Nicola 公司已累计收到约 14,000 辆燃料电池卡车(FCEV)的订单,并于 2019 年停止接收新订单,将精力转向与其战略客户协商签署有约束力的合同(binding contracts)等相关事宜。 图表图表8: Nikola 公司累计订单历史情况公司累计订单历史情况 图表图表9: Nikola 公司融资历史公司融资历史 资料来源:Nikola,中信建投证券研究发展部 资料来源:Nikola,中信建投证券研究发展部 1.3 主要管理和技术团队主要管理和技术团队 公司主要管理与技术团队背景丰富,在相应领域均较为资深。 (1)董事会执行主席(董事
24、会执行主席(Executive Chairman)特雷弗米尔顿(特雷弗米尔顿(Trevor Milton) 。特雷弗米尔顿先生作为公司创始人,曾经担任 dHybrid Systems, LLC 的首席执行官。dHybrid Systems, LLC 是一家致力于研究天然气存储技术的科技公司,后被全美最大的金属加工企业沃新顿工业公司(Worthington Industries, Inc)收购。特雷弗米尔顿先生在重型卡车领域拥有 7 年的行业经验,致力于柴油发动机和排放物的重新校准,以及高压天然气和氢气的存储。他拥有多项技术专利,直接指导 Nikola 一系列产品的研究、开发和原型组装,并参与协
25、助设计 Nikola One 卡车的几乎每个部件。 (2)总裁兼首席执行官总裁兼首席执行官马克罗素马克罗素(Mark Russel)。马克罗素先生于 2019 年 2 月加入尼古拉,出任总裁。他在制造业领域拥有 20 多年的创业和管理经验。2007 年至 2012 年期间,他曾担任沃辛顿工业公司的子公司沃辛顿钢铁 (Worthington Steel) 的总裁, 并于2012年至2018年间担任沃辛顿工业公司 (Worthington Industries)的总裁兼首席运营官。 (3) 首席财务官首席财务官金 布雷迪 (金 布雷迪 (Kim Brady) 。 加入尼古拉之前, 金 布雷迪先生担
26、任 SOLIC Capital Advisors,LLC 的高级董事总经理。他在投资银行、私募股权和企业重组等领域拥有 20 多年的经验。在过去的十年中,他参与完成了超过 40 亿美元的交易和资本重组,并成功帮助 100 多家企业改进绩效和重组。同时,他曾在多家制造、商业服务和医疗保健服务公司担任首席财务官、总经理和财务顾问。在加入 SOLIC Capital Advisors,LLC之前,布雷迪先生曾担任 Doshi Diagnostic(PrimeCare International 的一个部门)的总经理兼首席财务官、业务开发副总裁、 PrimeCare International 以及
27、Baxter International 的欧洲业务战略和计划经理。 他目前是 SurePeople,LLC 的董事会成员和 Ascentec Engineering, LLC 的执行主席。 金 布雷迪先生毕业于杨百翰大学万豪管理学院, - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,00020152016201720182019累计卡车订单(量)2019年不再接受新预定05101520253035 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000投前估值(亿美元)当年募资金额(万美元)A轮B轮C轮D轮 5
28、 行业深度研究报告 电气设备电气设备 请参阅最后一页的重要声明 MBA 就读于西北大学凯洛格管理学院。 图表图表10: 公司主要管理与技术团队背景丰富公司主要管理与技术团队背景丰富 资料来源:Nikola,中信建投证券研究发展部 (4)氢能源和燃料电池技术部门副总裁氢能源和燃料电池技术部门副总裁杰西施耐德(杰西施耐德(Jesse Schneider) 。杰西施耐德先生是一位著名的氢能和燃料电池专家,汽车行业的资深人士。他的职业生涯大部分时间就职于宝马和梅赛德斯-奔驰。施耐德先生曾供职于德国、 美国和中国的多家汽车制造商, 20 多年致力于研究汽车电气化、 燃料电池、 电力设施、氢能基础设施以及
29、储氢罐。在燃料电池的耐用性、储氢罐和无线充电方面取得了许多首创。施耐德先生组织了电动汽车和燃料电池汽车基础设施的全球标准化。他曾在 SAE(J2601 / 2799)和 ISO(TS 19880-1)担任加氢标准和规范方面的主席,最近在 SAE(J2954)担任无线充电领域的主席。 (5)车辆工程部门主管车辆工程部门主管乌姆兰阿什拉夫(乌姆兰阿什拉夫(Umran Ashraf) 。乌姆兰阿什拉夫先生在加入尼古拉之前曾就职于特斯拉、 罗密欧电力科技 (Romeo Power Technology) 、 梅赛德斯-奔驰和法拉第未来 (Faraday Future)等知名企业的技术部门。 1.4 主
30、要主要合作伙伴合作伙伴 公司在车辆研发设计与生产销售、加氢站建设运营、下游客户等全产业链均有深度合作伙伴,保障了公司商业计划的顺利实施。 公司管理供应链/安全/氢能设计/动力总成/软件汽车工程 6 行业深度研究报告 电气设备电气设备 请参阅最后一页的重要声明 图表图表11: Nikola 工业领域主要合作伙伴工业领域主要合作伙伴 合作方合作方 合作方简介合作方简介 合作内容合作内容 合作研发合作研发 CNHI/Iveco 国际商用车领导者 D 轮投资者,欧洲合资企业合作方,北美量产合作方 BOSCH 国际领先的技术与服务供应商, 业务涉及汽车、工业、能源、建筑等领域 B 轮与 C 轮投资者,动
31、力系统联合开发合作方,相关 IP 将与 Nikola 共有 其他其他 韩华韩华 国际领先的光伏制造商 C 轮投资者,光伏组件独家供应商 NEL 全球最大的电解槽及其他氢能设备生产商 C 轮投资者,制氢设备供应商 WABCO 全球领先的制动控制与空气管理系统提供商 B 轮投资者,制动及稳定控制系统开发方 EDAG 全球第一的商用车驾驶室工程服务提供商 驾驶室及底盘开发 Ryder 美国最大的卡车租赁公司, 是运输和供应链管理供应商 独家销售和服务合作方 AVL 全球最大的第三方动力系统开发、仿真、测试公司 设计和开发整车与燃料电池测试设备 Anheuser Busch 美国最大的啤酒酿造公司 签
32、订供货协议,将为其提供最多达 800 辆货车 资料来源:Nikola,中信建投证券研究发展部 (1)CNHI/IVECO CNHI/IVECO(CNH Industrial N.V.,凯斯纽荷兰工业公司)是世界上最大的资本货物公司之一,在荷兰注册,在荷兰和伦敦设置双总部。它由投资公司 Exor 财务控制,而 Exor 则由 Agnelli 家族控制。该公司在纽约证券交易所和意大利证券交易所(Borsa Italiana)上市,年收入超过 300 亿美元。CNHI 旗下的 Iveco 是世界领先的卡车、公交车和轻型商用车制造商,年销量在 17.5 万辆以上。CNHI 是欧洲天然气卡车市场领军者,
33、可以成为 Nikola 纯电技术和燃料电池技术的补充。Iveco 计划在 2021 年拆分独立。 CNHI Iveco 向 Nikola 投资 2.5 亿美元, 作为 Nikola D 轮融资的一部分。 这一投资于 2019 年 9 月 3 日宣布,其中 1 亿美元为现金形式,1.5 亿美元为与北美量产相关服务的形式。CNHI Iveco 的工程师将被派遣到 Nikola的团队里协助开发量产车型并实现量产。最终 Nikola/CNHI Iveco 的产品将在 Iveco 的现有产线上进行生产。 双方的后续合作分为两部分: 1) 在北美联合生产, 通过设立North America Engine
34、ering and Production Alliance,得以借助 Iveco 在商用车方面的专业能力降低运营风险,同时 Iveco 将提供 1.5 亿美元的工程和量产服务来将Nikola 卡车推向市场;2)在欧洲设立合资企业,双方股权占比 1:1,使得 Nikola 可以加速占领欧洲市场。 对 Nikola 来说,与 CNHI/IVECO 的合作将带来以下两方面的收益:1)降低生产风险。获得 Iveco 的 S-Way平台的全球授权,这是世界上最新的 8 级卡车平台;利用其现有的零件库,节约采购成本;获得 Iveco 的技术和量产资源;2)取得顺利进入欧洲市场的路径。 7 行业深度研究报告
35、 电气设备电气设备 请参阅最后一页的重要声明 (2)Bosch Bosch(The Bosch Group,博世集团)是一家全球领先的技术与服务供应商,成立于 1886 年,总部位于德国斯图加特。博世集团的业务涵盖汽车与智能交通技术、工业技术、消费品以及能源与建筑技术领域,以其创新尖端的产品及系统解决方案闻名于世。 作为全球第一大汽车技术供应商,博世集团与尼古拉合作共同开发了 Nikola Two 和 Nikola Tre,使这两款产品应用了一系列自动化、连接和电气化解决方案,使其具备更完善的功能。博世的团队花费了超过 220,000小时的时间来帮助开发产品。在 Nikola Two 和 Ni
36、kola Tre 应用的 Bosch 技术,包块 Mirror Cam 系统,Perfectly Keyless 和 Servotwin 转向系统等。尼古拉和博世还合作开发了燃料电池系统,以帮助提升新款卡车的性能。整车控制的研发也基于博世的车辆控制软硬件。 博世集团作为重要投资方,参与了 Nikola 的 B 轮和 C 轮融资,投资额分别为 1600 万美元和 4400 万美元。 (3)Hanwha Hanwha Group(韩华集团)是韩国十大企业之一,成立于 1952 年。集团拥有 76 家国内子公司及 351 个全球网络,主要涉足制造和建筑业、金融业、服务和休闲业等行业,业务范围涵盖化学
37、和材料、机械和军工、光伏能源、金融、服务和休闲、建设等多个领域。其中,Hanhwa 的光伏部门凭借世界级的尖端技术实力和产能,引领着全球太阳能市场。在美国、德国、英国、韩国、日本等全球新可再生能源发达国家的市场份额名列第一。 Hanwha 是 Nikola 的独家供应商之一,为 Nikola 的加氢站提供太阳能板等组件,用于产生制氢所需的清洁电能。同时 Hanwha 也是公司的 C 轮投资者之一。 (4)Nel Nel (Nel ASA)是挪威知名氢能源企业,成立于 1927 年,总部位于奥斯陆。Nel 致力于提供氢能源生产、储存和运输的解决方案,技术覆盖从氢能源生产到加氢站制造的整个价值链。
38、至今,Nel 已经向 9 个国家交付了近 50 座加氢站,是全球主流的加氢站供应商之一。 Nel 与 Nikola 的合作包括共同开发低成本、可再生的电解制氢加氢站。同时,2020 年起 Nel 将向 Nikola 交付 448 座电解槽及相关的加氢设备,总功率高达 1 GW,用于支持其在全美范围内加氢站的建设。 2018 年,Nel 参与了 Nikola 的 C 轮融资,投资额为 500 万美元。 (5)WABCO WABCO(WABCO Vehicle Control Systems,威伯科)是一家全球领先的致力于提高商用车安全、效率及智能互联的技术及服务供应商,总部位于瑞士的伯恩(Ber
39、n) 。WABCO 的历史可追溯至近 150 年前的西屋空气制动公司,拥有世界领先的机动车差异化技术,包括先进驾驶辅助系统、制动系统、转向和稳定性控制系统。同时,WABCO 也处于先进车队管理系统的技术前沿,助力商用车队提高效率。WABCO 在全球 40 个国家拥有近15,000 名员工,2017 年销售额为 33 亿美元。 2017 年, WABCO 参与了 Nikola 的 B 轮融资, 投资额达 1000 万美元, 取得了当时 Nicola 1%的股份。 同时, 8 行业深度研究报告 电气设备电气设备 请参阅最后一页的重要声明 WABCO 与 Nikola 签署合作协议,加快开发专门为电
40、动商用车设计的处于行业领先水平的安全技术,包括电子制动系统(EBS)以及牵引力和稳定性控制技术。 (6)EDAG EDAG Engineering GmbH 是 EDAG 集团(EDAG Engineering Group AG,爱达克)的主要运营公司,公司位于德国威斯巴登。EDAG 集团成立于 1969 年,主要从事于产品开发、生产工厂开发、工厂工程和小批量生产等领域,是汽车工业和航空工业的全球最大独立开发合作伙伴之一。EDAG Engineering GmbH 拥有全球领先的商用车驾驶室工程技术,曾和梅赛德斯-奔驰一同合作,成功开发出用于 Mercedes-Benz GLC 车型的燃料电池
41、驾驶系统。 EDAG Engineering GmbH 与 Nikola 在电动车驾驶室及底盘开发等领域进行合作开发,相关技术用于 Nikola Two 和 Nikola Tre 。 (7)Ryder Ryder (Ryder System, Inc.) 是一家运输和供应链管理产品提供商, 同时也是全美最大的卡车租赁车队公司,提供卡车车队租赁服务。Ryder 成立于 1933 年,总部位于美国的迈阿密,业务范围覆盖北美、南美、欧洲和亚洲等地区。 Ryder 是 Nikola 的战略客户之一。同时,Nikola 将依托 Ryder 覆盖全美的 800 多个网点,为燃料重卡租赁客户提供租约涵盖的车
42、辆维护服务。 (8)AVL 的合作的合作: AVL(Anstalt f r Verbrennungskraftmaschinen List,李斯特内燃机及测试设备公司)是位于奥地利格拉茨的一家汽车工业咨询公司及独立研究机构,主要从事内燃机研究开发、内燃机测试设备和汽车测试设备研究及销售。AVL 由奥地利机械工程专家汉斯李斯特教授(Hans List)于 1948 年创立,技术中心遍布奥地利、德国、中国、斯洛文尼亚、克罗地亚、瑞典、日本等十三个国家,拥有超过 10,000 名员工。 AVL 将为 Nikola 提供电气化和燃料电池测试设备,包括重型底盘测功机,燃料电池系统测试台,燃料电池耐久性测
43、试台,高压电池测试容器以及 AVL 的实验室管理套件。这些设备将安装于其总部凤凰城的燃料电池开发实验室,用于第一阶段研发产品的测试。 (9)Anheuser-Busch Anheuser-Busch(安海斯-布希) ,是全美最大的啤酒酿造公司,在美国拥有 12 座大型啤酒厂,在其他地区有近 20 家。安海斯布希于 2008 年 11 月 18 日与比利时的英博集团(InBev,本身是由比利时的 Interbrew 与巴西的 AmBev 合并而成) 合并, 合并后的母集团称为安海斯-布希英博 (Anheuser-Busch InBev, 简称 AB InBev) ,是全世界规模最大的啤酒酿造集团
44、。合并后安海斯-布希则继续以子公司的状态存续。 2018 年 5 月,Nikola 宣布 Anheuser-Busch 已订购最多 800 辆氢燃料重卡,并计划于 2020 年开始交付。 2019 年 11 月,Anheuser-Busch 与 Nikola、比亚迪合作完成了首次“零排放啤酒交付” ,使用零排放卡车将 9 行业深度研究报告 电气设备电气设备 请参阅最后一页的重要声明 啤酒从圣路易斯的安海斯-布希啤酒厂运送到分销中心,再分送到企业中心。Nikola Two 装载大量啤酒完成了首段运输。 1.5 其他产品其他产品 除了卡车和加氢站主业,除了卡车和加氢站主业,Nikola 还有一些还
45、有一些其他项目其他项目在进行中,主要是皮卡在进行中,主要是皮卡、越野车越野车和和摩托艇。摩托艇。这些项目与主业有着较好的协同效应,一方面提高了产品知名度和品牌形象,另一方面电力驱动、电池技术等核心技术基本通用。未来公司的主要管理精力和资本开支不会放在这些方面。 1)皮卡。纯电续航 300 英里,纯电/燃料电池混动续航 600 英里,峰值功率 906 马力,连续输出功率 455马力,扭矩 980 英尺磅(1333Nm) ,配备容量 160 kWh 的锂电池和额定功率 120kW 的燃料电池。 2)运动产品。目前主要有 Nikola NZT、RECKLESS 和 Nikola WAV 三款产品。N
46、ikola NZT 是纯电四乘员越野车(OHV,off-highway vehicle) 。RECKLESS 是军用级纯电战术越野车。Nikola WAV 是纯电动摩托艇。 图表图表12: Nikola Badger 皮卡皮卡 图表图表13: Nikola NZT 四乘员越野车四乘员越野车 资料来源:Nikola官网,中信建投证券研究发展部 资料来源:Nikola官网,中信建投证券研究发展部 图表图表14: Nikola RECKLESS 军用级战术越野车军用级战术越野车 图表图表15: Nikola WAV 摩托艇摩托艇 资料来源:Nikola官网,中信建投证券研究发展部 资料来源:Niko
47、la官网,中信建投证券研究发展部 10 行业深度研究报告 电气设备电气设备 请参阅最后一页的重要声明 2. 市场市场:重卡市场重卡市场空间大,空间大,长途重载适合燃料电池车推广长途重载适合燃料电池车推广 2.1 全球全球重卡重卡市场规模市场规模巨大巨大 据 ACT Research 统计,全球目前约有 700 万辆重型卡车,车辆和服务市场总规模约 6,000 亿美元。而美国范围内目前有约 200 万辆重型卡车(8 级卡车) ,市场规模 1,300 亿美元。 图表图表16: 美国重型卡车市场拆分美国重型卡车市场拆分 图表图表17: 美国日常在途重型卡车分析美国日常在途重型卡车分析 资料来源:Ni
48、kola,中信建投证券研究发展部 资料来源:Nikola,中信建投证券研究发展部 2.2 节能减排要求重卡寻求零排放解决方案节能减排要求重卡寻求零排放解决方案 柴油车排放标准在不断加严,零排放车辆有较大优势。柴油车排放标准在不断加严,零排放车辆有较大优势。近些年,欧洲出台了欧六排放标准,中国出台了国六排放标准,美国交通运输部和环保署也针对中重型卡车发布第二阶段燃油效率和温室气体排放标准,制定了到 2027 年减排 11 亿吨的计划。整个世界范围内针对柴油车的排放标准在不断提高,使用柴油重卡的运输企业政策成本在不断上升。另一方面,对于整车企业来说,传统动力解决方案越来越满足日益提高的排放标准,部
49、分企业甚至不惜造假来应对减排压力。在此背景下,零排放动力解决方案的优势凸显。 在某些场景下柴油车将被完全禁止在某些场景下柴油车将被完全禁止,比如市中心。2018 年起,德国斯图加特/亚琛/柏林/法兰克福、法国巴黎、英国伦敦、比利时布鲁塞尔等一大批欧洲中心城市纷纷出台政策,限制或完全禁止不符合相关欧盟标准的柴油车进入市中心。 政府、货车车队所有者和其他股东会要求零排放解决方案政府、货车车队所有者和其他股东会要求零排放解决方案。在环保意识日益深化的今天,大批跨国企业如可口可乐、百事可乐、沃尔玛、家乐福、UPS、亚马逊将节能环保列为企业核心目标之一,积极响应政府节能减排的号召。而货车车队运输所造成的
50、碳排放占据可观比重。使用零排放的新能源车队替代旧有的柴油重卡车队,不仅有助于降低政策成本,对于企业形象等软实力的提升也是显著的。 零排放商用车需求的驱动因素是总拥有成本(total cost of ownership) ,一旦达到总拥有成本达到平价,新技术的接受程度会非常快。 2.3 长途重载是推广燃料电池车的理想场景长途重载是推广燃料电池车的理想场景 卡车370亿美元29%柴油630亿美元49%服务和维护290亿美元22%卡车柴油服务和维护固定道路用车45万辆25%其他135万辆75%固定道路用车其他 11 行业深度研究报告 电气设备电气设备 请参阅最后一页的重要声明 长途重载是推广燃料电池
51、车的理想场景。燃料电池驱动和纯电驱动是零排放主要的两种解决方案。燃料电池车有着电动汽车的所有优点,他们都使用电机驱动,因而有着更大的功率和瞬时扭矩。与此同时,与纯电驱动相比,氢能燃料电池车有着特有的优势:1)续航里程长,接近普通燃油车;2)补充燃料迅速,接近柴油的加注时间;3)无冷启动问题;4)系统质量轻,能量密度高;5)能源来自多种可再生能源;6)制氢过程作为电网的负载平衡机制,可进一步提高可再生能源电力的消纳。 图表图表18: 氢燃料电池生态系统氢燃料电池生态系统 资料来源:Nikola,中信建投证券研究发展部 尼古拉产品即专为长途重载工况而设计。其针对北美市场推出的 Nikola One
52、 与 Nikola Two 均为 Class 8 重型卡车。美国卡车按载重量可以分为 8 级,Class 8 为载重量最大的卡车级别。同时,公司瞄准经营固定长途运输线路的大型商用车队进行初期推广,固定路线用车的应用场景使得加氢站使用充分有效。 图表图表19: 美国卡车等级分类美国卡车等级分类 美国卡车等级美国卡车等级 载重分类载重分类 载重范围(吨)载重范围(吨) Class 1 轻型卡车 0-2.7 Class 2a 轻型卡车 2.7-3.9 Class 2b 轻/中型卡车 3.9-4.5 Class 3 中型卡车 4.5-6.4 Class 4 中型卡车 6.4-7.3 Class 5 中
53、型卡车 7.3-8.8 Class 6 中型卡车 8.8-11.8 Class 7 重型卡车 11.8-15.0 Class 8 重型卡车 15.0 以上 资料来源:US-DOE,中信建投证券研究发展部 3. 燃料电池重卡的燃料电池重卡的产品力:产品力:性能领先、成本相当性能领先、成本相当 3.1 不同动力类型卡车分析不同动力类型卡车分析 使用清洁能源、零排放的氢燃料电池汽车和纯电汽车是未来汽车市场的主要趋势。纯电汽车的主要痛点在于充注时间长、续航里程短,同时充电需要控制在当地电网负荷之内,用作短途货运尚可。而氢燃料电池汽车的充注时间和续航里程与传统柴油汽车相当,无疑是未来最适合用作长途货运的
54、载具。随着氢能技术的突破、使用成本的逐步降低和法规的不断收紧,在长途货运领域,柴油卡车未来将被氢燃料电池所取代。 可再生能源发电站电解制氢储氢装置70MPa加氢站70MPa加氢机氢燃料电池车 12 行业深度研究报告 电气设备电气设备 请参阅最后一页的重要声明 图表图表20: 不同动力类型卡车对比不同动力类型卡车对比 氢燃料电池氢燃料电池 纯电动纯电动 柴油柴油 动力装置动力装置 氢燃料电池 电池 柴油发动机 充注时间充注时间 10-15 分钟 数小时 10-15 分钟 续航里程续航里程 500-750 英里 (长途货运)(长途货运) 100-300 英里 (短途货运)(短途货运) 500-75
55、0 英里 充注对电网的影响充注对电网的影响 加氢站可以作为缓冲器平衡电网 充电需要控制在当地电网负荷之内 无影响 能源可持续性能源可持续性 氢是最常见的元素 取决于电池技术的进展 油价波动较大,原油储量有限 排放情况排放情况 零排放 零排放 高排放卡车在未来法规不断收紧情况下将被淘汰 资料来源:Nikola,中信建投证券研究发展部 3.2 当前当前主要竞品情况主要竞品情况 目前市场对纯电卡车和燃料电池卡车未来巨大发展空间的认知正在逐步深入,Nikola 在发展阶段上处于领先地位。在纯电卡车方面,目前各主流整车厂商均有布局,且测试和量产时间集中在 2019-2021 年间,公司布局基本与行业同步
56、。在燃料电池卡车方面,目前布局厂商较少,且量产时间大多在 2023 年之后,公司的布局较为领先。 图表图表21: 典型竞品车型典型竞品车型 厂商厂商 车型车型 等级等级 量产时间量产时间 纯电纯电 雷诺雷诺 Z.E. Lineup 短途货车和垃圾车 2019 下半年测试 PACCAR DAF CF Electric 短途货车和垃圾车 2019 测试 Xos ET-1 Class 8 2019 年 沃尔沃沃尔沃 FL and FE Medium and Heavy duty 2020 年 3 月 麦克货车麦克货车 LR Refuse 垃圾车 2020 年测试 康明斯康明斯 AEOS Class
57、7 2020 年 特斯拉特斯拉 Semi Class 8 卡车 2020 年有限量产 戴姆勒戴姆勒 eActros Class 8 2021 年 Navistar International eMV Medium Duty 2021 年 福莱纳福莱纳 eCascadla Class 8 2021 年 三菱扶桑三菱扶桑 E-Fuso Vision One Class 8 2021 年 大众大众 计划投入 10 亿欧元 2025 年 燃料电池燃料电池 丰田丰田 Kenworth FCEV Truck Heavy duty 2019Q4 有限量产(10 台) 现代现代 H2 XCIENT Heavy
58、 duty 2023 年 戴姆勒戴姆勒 Trucks 2025-2030 康明斯康明斯 FCEV Truck Class 8 卡车 尚未公布量产时间 资料来源:Nikola,中信建投证券研究发展部 13 行业深度研究报告 电气设备电气设备 请参阅最后一页的重要声明 3.3 全全生命周期解决方案生命周期解决方案:性能领先、成本相当性能领先、成本相当 Nikola 的优势在于提供了燃料电池卡车全生命周期解决方案,这是工业界第一次给出全生命周期套餐价。其全生命周期成本与柴油卡车相比优势明显。 Nikola 提供的套餐主要内容包括: 1) 租约周期为 7 年或 70 万英里; 2) 租约价格包括卡车成
59、本、 氢气燃料、维修与保养费用。 租约模式打消了客户对于技术风险以及投资回收期的担心,使得客户接受度更高。Nikola 氢燃料电池车套餐的优势有以下几点:1)总拥有成本确定。柴油成本占柴油卡车总拥有成本的比例为 40-60%,随柴油价格变化而波动,Nikola 的燃料电池卡车租赁套餐提供的解决方案价格与柴油卡车相当,但成本确定性更强;2)车辆性能更好。 在续驶里程、 功率、 扭矩方面 Nikola 卡车优于柴油卡车和纯电卡车, 在充注时间方面优于纯电卡车;3)安全性更高。氢气在大气中消散很快,在开放环境中的安全性高于柴油;5)更环保,在可再生能源制氢情况下可以实现零排放;6)自动驾驶已可实现,
60、标准车型具有自动刹车、车道保持功能。 图表图表24: 单车租约盈利能力测算单车租约盈利能力测算 单车经济模型单车经济模型 金金额(美元)额(美元) 单车单车租约租约收入收入 665,000 1. 卡车成本卡车成本 188,174 材料 173,624 人工 7,500 质保费(单车收入的 3%) 7,050 2. 燃料成本燃料成本 230,637 每公斤氢气的单位成本(美元/kg) 2.47 70 万英里氢气总用量(单位:kg,假设:7.5 英里/kg 氢气) 93,333 3. 运维成本运维成本 46,760 图表图表22: Nikola 燃料电池卡车与柴油卡车拥有成本对比燃料电池卡车与柴油
61、卡车拥有成本对比 图表图表23: 单个卡车租约现金流测算(美元)单个卡车租约现金流测算(美元) 资料来源:中信建投证券研究发展部 资料来源:Nikola,中信建投证券研究发展部 燃料成本, 0.51服务和维护, 0.21卡车成本, 0.26总包成本, 0.9500.20.40.60.811.2Nikola燃料电池卡车传统柴油车成本(美元/英里)燃料成本服务和维护卡车成本总包成本总拥有成本:0.95美元/英里总拥有成本:0.97美元/英里173,064 14 行业深度研究报告 电气设备电气设备 请参阅最后一页的重要声明 单车经济模型单车经济模型 金金额(美元)额(美元) 单位运维成本(美元/英里
62、) 0.067 单车单车租约总成本租约总成本 465,571 单车毛利润(扣除管理成本与加氢站成本之前) 199,429 单车毛利率单车毛利率 30% 单车加氢站成本(假设单站运营期 21 年,每个 7 年周期服务 210 辆货车) 26,365 单车净现金流入单车净现金流入 173,064 资料来源:Nikola,中信建投证券研究发展部 3.4 推广顺利,订单饱满推广顺利,订单饱满 截止 2018 年底,Nicola 公司已累计收到约 14,000 辆燃料电池卡车(FCEV)的订单,并于 2019 年停止接收新订单,将精力转向与其战略客户协商签署有约束力的合同(binding contrac
63、ts)等相关事宜。 在现有意向订单中, 约 34%即 5000 辆来自美国的大型运输车队; 约 10%即 1500 辆来自大型卡车租赁公司;约 6%即 800 辆来自安海斯布希;约 4%即 500 辆来自大型设备供应商;约 10%即 1500 辆来自其他运输车队;剩余 36%即约 5300 辆是其他订单。现有订单预计能满足至少 2 年的量产需求。 图表图表25: Nikola 燃料电池车订单客户结构燃料电池车订单客户结构 资料来源:Nikola,中信建投证券研究发展部 4. 加氢站加氢站:步步为营,开疆拓土:步步为营,开疆拓土 加氢站是氢能源行业的基础设施,是行业持续发展的关键。公司与产业内企
64、业深度合作,步步为营推进加氢站建设。2019 年年初尼古拉与氢能源领军企业液空集团、现代、NEL、壳牌、丰田签署备忘录,协助推进加氢设施标准化以及产业化。同时公司与 NEL 在加氢站方面深度合作,这一合作使公司获得了产业化电解制氢的技术保障。NEL 有着 90 多年的历史,已经有超过 3500 套电解装置发货量,客户遍布 80 多个国家和地区,且设计了世界首个国家级氢气网络丹麦氢气网。 5000, 大型美国运输车队, 34%1500, 大型卡车租赁公司, 10%800, AB Inbev, 6%500, 大型设备供应商, 4%1500, 其他运输车队(预定100辆以上), 10%5300, 其
65、他订单, 36% 15 行业深度研究报告 电气设备电气设备 请参阅最后一页的重要声明 4.1 全生命周期解决方案下的全生命周期解决方案下的加氢站加氢站投资具备较好的经济性投资具备较好的经济性 尼古拉加氢站单站投资在 1660 万美元左右,可以在 21 年的生命周期中支持 630 份租约。未来随着技术的进步,单站初始投资可以在 2025 年降低 10%左右。加氢站投资主要部分包括以下几个部分:电解制氢装置 800万美元,占比 48%;储氢罐 360 万美元,占比 22%;变压器 210 万美元,占比 13%。 图表图表26: 单个加氢站投资测算单个加氢站投资测算 单个加氢站投资测算单个加氢站投资
66、测算 金额(美元)金额(美元) 占比占比 土地和建筑 1,750,000 11% 8 个电解制氢装置 8,000,000 48% 储氢罐 3,600,000 22% 变压器(Transformer/Rectifier) 2,100,000 13% 安装成本 1,160,000 7% 单个加氢站总投资 16,610,000 100% 平摊至单车的加氢站投资 26,365 资料来源:Nikola,中信建投证券研究发展部 在氢气成本方面,预计每公斤氢气成本为 2.72 美元。成本占比方面,电费占比 79%,折旧占比 9%,维护占比 8.1%,是成本的主要来源。以上成本测算结果基于以下假设:1)电价
67、0.035 美元/度,约合人民币 0.25 元/度;2)制取 1 公斤氢气需要 61.2 度电,理想情况下电解水制氢电耗为 40 度/kg,工程实践中多为 70-80 度/kg;3)制取 1 公斤氢气需要 11.1 升水;4)每个加氢站需要三名全日制员工来运营;5)加氢站保持满负荷运行,即每天生产 8 吨氢气,也就是每年 2,920 吨氢气;6)加氢站生命周期为 21 年。 图表图表27: 氢气成本测算氢气成本测算 金额(美元)金额(美元) 占比占比 假设假设 加氢站可变成本 电费 6,254,640 79% 用量 178,704MWh,单价 35 美元/MWh 水费 39,407 0.5%
68、用量 8,585,484 加仑,单价 4.59 美元/1000 加仑 加氢站固定成本 维护成本 640,000 8.1% 加氢站 CAPEX 的 8% 保险成本 166,100 2.1% 加氢站 CAPEX 的 1% 人工成本 115,500 1.5% 3 人,年薪 3.5 万美元,10%福利 总运营费用 7,215,647 91% 加氢站折旧 731,429 9% 总成本 7,947,076 100% 年度氢气产量(吨) 2,920 52.8kWh/kg 每 kg 氢气成本(除折旧) 2.47 每 kg 氢气成本 2.72 资料来源:Nikola,中信建投证券研究发展部 按照以上初始投资及经
69、营成本假设进行测算,无杠杆情况下,单个加氢站预计 5 年后收回全部成本,开始盈利。在加氢站 21 年的全生命周期内无杠杆收益率为 21%,在 60%贷款情况下收益率为 43%,具有较好的经济性。 16 行业深度研究报告 电气设备电气设备 请参阅最后一页的重要声明 图表图表28: 加氢站现金流测算加氢站现金流测算,单位:千美元,单位:千美元 建设期建设期 第第 1 1 年年 第第 2 2 年年 第第 3 3 年年 第第 4 4 年年 第第 5 5 年年 第第 6 6 年年 第第 7 7 年年 7 7 年合计年合计 2121 年合计年合计 初始投资 -16,610 -16,610 -16,610
70、燃料收入 10,500 10,500 10,500 10,500 10,500 10,500 10,500 73,500 220,500 加氢站燃料成本及运营费用 -6,919 -6,919 -6,919 -6,919 -6,919 -6,919 -6,919 -48,434 -145,301 年度无杠杆现金流 -16,610 3,581 3,581 3,581 3,581 3,581 3,581 3,581 8,456 58,589 21 年无杠杆收益率 21% 21 年有杠杆收益率 43%(假设初始投资贷款 60%,贷款期限 10 年,利率 6%) 资料来源:Nikola,中信建投证券研究
71、发展部 4.2 示范加氢站示范加氢站建设建设逐步逐步展开展开 公司第一座加氢站在美国亚利桑那州凤凰城,2019Q1 完工,目前已经在运行,主要用于示范。第二座加氢站亦位于凤凰城,将于 2020Q2 开工,计划于 2021Q4 完工,主要用于研发。第三座加氢站将用于服务大客户安海斯-布希。 图表图表29: Nikola 示范加氢站建设计划示范加氢站建设计划 序号序号 名称名称 位置位置 时间时间 功能功能 其他其他 1 Demo Station 亚利桑那凤凰城 2019Q1 完工 储氢、加氢 储存能力 1 吨 2 R&D 8-Ton Station 亚利桑那凤凰城 2020Q2 开工,2021Q
72、4 完工 制氢、储氢、加氢 8 个 1 吨/天电解制氢装置,实现 8吨日产能 3 AB 8-Ton Pilot Station 加利福尼亚州洛杉矶凡奈斯 2020Q4 开工,2022 年中完工 制氢、储氢、加氢 8 个 1 吨/天电解制氢装置,实现 8吨日产能 资料来源:Nikola,中信建投证券研究发展部 安海斯-布希(AB)是公司最大的单一客户,计划将整个配送车队(约 800 辆卡车)更换为 Nikola 的燃料电池卡车。 AB 在全美有 12 家啤酒厂和 6 座配送中心。 Nikola 将与 Nel 一起在每家啤酒厂附近建设一座加氢站,用于将啤酒从啤酒厂运送至配送中心。部分配送中心附近也
73、将配备加氢站。 第一座安海斯-布希试验站 (AB Pilot Station) 选址在加利福尼亚州洛杉矶凡奈斯的安海斯布希啤酒厂附近,规划氢气日产能 8 吨, 预计将于 2020Q4 开工, 2022 年建成。 安海斯布希的测试车队将于 2021 年年中开始运行,在凡奈斯加氢站 2022 年完工之前将暂时使用 Nikola 位于凤凰城的加氢站。 17 行业深度研究报告 电气设备电气设备 请参阅最后一页的重要声明 图表图表30: 公司主要客户安海斯公司主要客户安海斯-布希英博主要美国工厂与配送中心地理位置分布布希英博主要美国工厂与配送中心地理位置分布 资料来源:Nikola,中信建投证券研究发展
74、部 4.3 加氢站加氢站未来未来建设计划建设计划 Nikola 加氢站将根据客户需求逐个建设,将从交通量大的固定线路开始。目前 25%的重型货车是固定路线用车,市场总量约为 45 万辆,每个加氢站可以服务 210 辆车,由此测算初始阶段需要建设 1200 个加氢站。 图表图表31: Nikola 加氢站建设计划加氢站建设计划 资料来源:Nikola官网,中信建投证券研究发展部 安海斯-布希英博啤酒工厂安海斯-布希英博配送中心凡奈斯(首座AB加氢站位置)凤凰城 18 行业深度研究报告 电气设备电气设备 请参阅最后一页的重要声明 5. 量产:即将到来量产:即将到来 公司的量产计划分为纯电卡车与燃料
75、电池卡车两部分,纯电卡车最早将于 2021 年在欧洲借助 Iveco 工厂量产,并于 2022 年开始美国本土量产;燃料电池卡车计划于 2023 年正式量产。 5.1 纯电卡车量产计划纯电卡车量产计划 在纯电卡车开发方面,尼古拉将在现有的 Iveco S-Way 平台基础上将动力系统电气化。Iveco 负责驾驶室、底盘和整车结合设计。Nikola 负责电机、逆变器、动力电池组、电池管理系统、整车控制策略、车内信息及娱乐系统。 在纯电卡车量产方面, 有以下几个比较重要的时间点: 1) 2020 年 9 月 24 日在 Hanover 发布首款电动卡车;2)在 2020-2021 年期间,利用 I
76、veco 在德国 Ulm 的工厂进行原型车、预量产、小批量生产;3)在 2020Q4 进行小规模测试;4)在 2021Q1 进行小批量生产。 图表图表32: Nikola 纯电卡车量产计划纯电卡车量产计划 资料来源:Nikola,中信建投证券研究发展部 5.2 燃料电池燃料电池卡车量产计划卡车量产计划 在燃料电池卡车设计开发方面,公司预计在 2020 年完成 beta 版的工程设计与开发,在 2021 年完成 gamma版工程设计与开发,并在 2022 年发布最终的量产车型。 在量产方面,公司预计在 2021 年年中开始生产 beta 版燃料电池卡车车型,在 2022 年年中开始生产 gamm
77、a版车型,在 2023 年实现正式量产。 202020212022试产线建设汉诺威国际车展重要时间点工程设计采购整车生产整车验证工程设计与开发工程设计与开发供应商选择与采购模具生产子系统生产原型车生产子系统验证美国本土量产开始量产(欧洲制造,美国销售)高级产品质量计划(APQP Process)预量产小规模量产(欧洲制造,美国销售)整车验证生产件批准程序(PPAP)测试车生产1234567891011 121234567891011 12123456美国本土生产(亚利桑那柯立芝) 19 行业深度研究报告 电气设备电气设备 请参阅最后一页的重要声明 图表图表33: Nikola 燃料电池卡车量产
78、计划燃料电池卡车量产计划 资料来源:Nikola,中信建投证券研究发展部 6. 上市:上市:借壳借壳进行中,进行中,将成燃料电池重卡第一股将成燃料电池重卡第一股 6.1 Nikola 与与 VectoIQ 的合并上市计划的合并上市计划 VectoIQ Acquisition Corp.是一家由通用汽车前副董事长葛斯基(Steve Girsky)创立的专门收购高科技运输公司业务的特殊目的收购公司(SPAC) ,目前在纳斯达克上市,股票代码:VTIQ。 2020 年 3 月 2 日,Nikola 和 VectoIQ 达成协议合并,交易预计将于 2020Q2 完成。交易完成后的公司注册地位于特拉华州
79、,合并后公司名称改为 Nikola Corporation,保留 Nikola 的名字,股票代码为“NKLA” 。交易后企业估值 33 亿美元, (约为 Nikola 2024 年预计年收入 32 亿美元的 1 倍) 。Nikola 现有股东将获得交易后公司79.6%的股权和 7000 万美元现金。 交易所需资金将由 VectoIQ 信托账户现金、 普通股本和 VectoIQ 私募股权融资共同提供。 交易后预计尼古拉将融得 7.09 亿美元用于其后续发展。 6.2 Nikola 北美地区未来财务情况北美地区未来财务情况 按照公司目前的量产计划,纯电卡车量产将于 2021 年开始,燃料电池卡车量
80、产将于 2023 年开始。公司收入与利润由纯电卡车出货、燃料电池卡车出货、加氢站建设所驱动。公司预计 2024 年收入将达到 32 亿美元,预计稳定状态下的 EBITDA 超过 25%。 图表图表34: Nikola 北美地区财务数据预测,单位北美地区财务数据预测,单位:百万美元百万美元 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 利润表驱动因素利润表驱动因素 纯电卡车出货量(辆) - 600 1200 3500 7000 燃料电池卡车出货量(辆) - - - 2000 5000 加氢站(座) - - - 10 24 20201 23 456789
81、 10 11 1220211 23 456789 10 11 1220221 23 456789 10 11 1220231 23 456重要时间点工程设计采购整车生产整车验证工程设计与开发-beta版工程设计启动试产线建设小规模量产发布供应商选择与采购模具生产工程设计与开发-gamma版子系统生产子系统验证设计验证beta车型生产gamma车型生产量产验证正式量产测试车队里程累积测试车队里程累积 20 行业深度研究报告 电气设备电气设备 请参阅最后一页的重要声明 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 利润表项利润表项 纯电卡车收入 - 15
82、0 300 875 1750 燃料电池卡车收入 - - - 470 1175 燃料电池卡车运维收入 - - - 13 56 加氢站收入 - - - 56 245 总收入总收入 0 150 300 1414 3226 增速(%) 100% 371% 128% (-)成本 -112 -242 -1113 -2507 毛利毛利 0 38 58 301 719 毛利率毛利率 25% 19% 21% 22% (-)运营费用 -222 -303 -274 -416 -574 息税前利润息税前利润(EBIT) -222 -265 -216 -115 145 息税前利润率 -177% -72% -8% 4%
83、(+)折旧和摊销 11 20 41 48 68 息税折旧摊销前利润息税折旧摊销前利润(EBITDA) -211 -245 -175 -67 213 息税折旧摊销前利润率 -163% -58% -5% 7% 资产负债表与现金流量表项 净营运资本 -9 20 41 201 476 净营运资金/营业收入 13% 14% 14% 15% 卡车工厂、设备、其他投资 -156 -293 -196 -64 -34 加氢站投资 -6 -100 -305 -639 总资本开支总资本开支 -156 -299 -296 -369 -673 总资本开支/营业收入 -199% -99% -26% -21% 资料来源:N
84、ikola,中信建投证券研究发展部 7 投资建议投资建议 我们认为如同 2010 年前的特斯拉一样, 当前尼古拉的探索为氢能源车辆的应用提供了发展样本,有望推动我国整个氢能源产业链的发展进步。标的方面建议重点关注前端加氢站与后端燃料电池系统两大核心环节,关注全面布局龙头:雄韬股份雄韬股份、潍柴动力;燃料电池系统:东方电气东方电气、腾龙股份、雪人股份;关键零部件:冰轮环境、安泰科技、贵研铂业;制氢:鸿达兴业、滨化股份、华昌化工;设备:厚普股份、杭氧股份、深冷股份、中泰股份,加氢站:开尔新材开尔新材。 图表图表35: 燃料电池核心标的市值与估值情况(日期:燃料电池核心标的市值与估值情况(日期:20
85、20 年年 4 月月 16 日)日) 环节环节 公司简称公司简称 wind 代码代码 市值市值 PE (2020E) PE (2021E) 全面布局全面布局 雄韬股份雄韬股份 002733.SZ 76 25 20 潍柴动力潍柴动力 000338.SZ 1,045 10 10 系统系统 东方电气东方电气 600875.SH 265 18 16 雪人股份雪人股份 002639.SZ 53 72 72 腾龙股份腾龙股份 603158.SH 38 20 16 21 行业深度研究报告 电气设备电气设备 请参阅最后一页的重要声明 核心部件核心部件 冰轮环境冰轮环境 000811.SZ 46 12 - 安泰
86、科技安泰科技 000969.SZ 60 贵研铂业贵研铂业 600459.SH 64 23 20 制氢制氢 鸿达兴业鸿达兴业 002002.SZ 100 滨化股份滨化股份 601678.SH 71 11 10 华昌化工华昌化工 002274.SZ 53 设备设备 厚普股份厚普股份 300471.SZ 39 - - 杭氧股份杭氧股份 002430.SZ 108 13 11 深冷股份深冷股份 300540.SZ 21 56 42 中泰股份中泰股份 300435.SZ 39 - - 加氢站加氢站 开尔新材开尔新材 300234.SZ 37 15 12 资料来源:wind,中信建投证券研究发展部 8 风
87、险提示风险提示 1) 公司产品尚未量产,存在量产进度不及预期风险; 2) 公司在手订单多数为意向订单,存在取消风险; 3) 在公司加氢站的投资测算中,假设加氢站使用较为充分,因而存在加氢站使用负荷不及预期,导致收益情况不及预期的风险; 4) 公司目前仅有 1 座日产氢 1 吨的示范加氢站,与计划规模推广的 8 吨加氢站不完全相同,因而存在加氢站实际建设与运营成本高于预期的风险; 5) 借壳上市尚在进行中,存在进度不及预期或失败的风险。 22 行业深度研究报告 电气设备电气设备 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 杨藻杨藻:工学学士,产业经济学硕士。20102011年间就职于深圳发改
88、委新能源汽车办,负责新能源汽车试点工作。 随后先后就职于凯基证券和浙商证券。 2016年8月加入天风证券,担任电新首席分析师。2019年12月入职中信建投证券。先后获得2017年新财富最佳分析师入围,2019年万得金牌分析师、金麒麟新锐分析师。 报告贡献人报告贡献人 研究助理研究助理 张亦弛:张亦弛:清华大学工学学士、博士,2 年能源材料领域实业工作,2 年清华大学下属研究院研究经验,储能技术与产业政策专家。在学及就业期间发表多篇 SCI及中文核心论文,申请多项国家专利并获得授权。历任中信建投证券汽车、电新行业研究员,2018/19 年万得金牌分析师团队成员,2019 年金麒麟新锐分析师团队成
89、员。 研究助理研究助理 张鹏:张鹏:清华大学工学学士、博士,电力设备与新能源行业研究员,2019 年万得金牌分析师团队成员。2018 年加入中信建投证券研究部。 研究服务研究服务 北京保险组北京保险组 张博 010-85130905 郭洁 010-85130212 张永胜 张勇 010-86451312 高思雨 010-8513 刘京昭 - 北京公募组北京公募组 李祉瑶 010-85130464 任师蕙 010-85159274 黄杉 010-85156350 李星星 021-68821600 杨济谦 010-86451442 金婷 夏一然 杨洁 010-864514
90、28 社保组社保组 吴桑 010-85159204 张宇 010-86451497 创新业务组创新业务组 高雪 010-86451347 杨曦 -85130968 廖成涛 0755-22663051 黄谦 010-86451493 陈基辕 010-65608433 诺敏 010-85130616 上海公募组上海公募组 黄方禅 021-68821615 戴悦放 021-68821617 翁起帆 021-68821600 范亚楠 021-68821600 薛姣 021-68821600 章政 李绮绮 021-68821867 王定润 021-68801600 深广
91、公募组深广公募组 曹莹 0755-82521369 张苗苗 020-38381071 XU SHUFENG 0755-23953843 程一天 0755-82521369 陈培楷 020-38381989 23 行业深度研究报告 电气设备电气设备 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。 买入:未来 6 个月内相对超出市场表现 15以上; 增持:未来 6 个月内相对超出市场表现 515; 中性:未来 6 个月内相对市场表现在-55之间; 减持:未来 6 个月内相对弱于市场表现 515; 卖出:未来 6 个月内相对弱于市场表现 15以上。 重要
92、声明重要声明 本报告仅供本公司的客户使用,本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料、 意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测,可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承
93、诺。 投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险,据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。 在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任何机构和个人如引用、 刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和/或修改。 本公司具备证券投资咨询业务资格,且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师,以勤勉尽责的职业
94、态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 股市有风险,入市需谨慎。 中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 北京北京 上海上海 深圳深圳 东城区朝内大街 2号凯恒中心B座 12 层(邮编:100010) 浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 2201 室(邮编:200120) 福田区益田路 6003 号荣超商务中心B 座 22 层(邮编:518035) 电话:(8610) 8513-0588 电话:(8621) 6882-1612 电话: (0755)8252-1369 传真:(8610) 6560-8446 传真:(8621) 6882-1622 传真: (0755)2395-3859