展芯股份-301707-A股公司研究报告：国内军用模拟芯片领军企业-260713（60页）.pdf

核心结论速览： 国内军用模拟芯片领军企业，深耕电源管理芯片细分赛道：公司成立于2018年，设立初期即确定以军工电子配套为主的产品应用领域，以高可靠集成电路、微模块为主的产品研发方向。产品广泛用于弹载、机载、舰载、地面等各类武器装备平台，已向超过1600家客户供货。 军用电源管理芯片市场规模约80-120亿元，公司市占率约4.36%居民营配套前列：模拟芯片在军工装备采购中占比约2-3%，结合2025年军费支出17,846.65亿元及装备费占比超40%测算，军工模拟芯片市场约143-214亿元。电源管理芯片占模拟芯片60%，对应80-120亿元市场。公司2025年电源管理芯片收入3.49亿元，市占率约4.36%。 集成电路产品坚持正向自定义设计，大幅提高集成度与产品竞争力：不同于原位替代，公司从客户需求端进行挖掘，自定义设计芯片。XC6106漏极调制芯片尺寸仅3×3mm，占板面积不足传统分立器件方案的20%，上升/下降沿时间小于50ns，为国内首个高集成度雷达T/R组件漏极调制芯片产品。 微模块基于先进扇出型封装工艺，尺寸小、集成度高、功率密度高：公司微模块采用多芯片高功率密度小型化三维堆叠封装技术，将主控芯片及功率器件、电阻、电容、电感等无源器件进行集成。高功率密度隔离微模块尺寸仅30mm×18mm，而传统模块一般在116mm×60mm左右。国内主营微模块相关产品的厂商较少，公司有望受益于微模块市场渗透率提升。 2025年营收6.39亿元（+54.92%），归母净利润2.28亿元（+139.23%）：2023-2025年营收CAGR 20.34%，归母净利润CAGR 15.46%。2026Q1营收1.30亿元（+12.98%），归母净利润0.50亿元（+72.11%）。毛利率80.81%维持高位，净利率35.69%。 华泰证券预测2026-2028年归母净利润2.34/2.67/2.94亿元：结合PE相对估值法和DCF绝对估值法，预计6-12个月远期整体公允价值区间84.06-88.64亿元，对应2025年静态市盈率36.85-38.86倍。军用模拟芯片领军企业：从初创到行业前列。公司概况：展芯股份成立于2018年，设立初期即确定了以军工电子配套为主的产品应用领域和以高可靠集成电路、微模块为主的产品研发方向。公司主营业务为高可靠模拟芯片及微模块的研发设计、测试及销售，产品是电能转换中不可或缺的基础性产品，广泛用于弹载、机载、舰载、地面等各类武器装备平台。发展两阶段：第一阶段（2018-2020年）初创期，先行聚焦DC-DC转换芯片、保护开关芯片及漏极调制芯片，形成初步产品矩阵，同时推出微模块产品替代传统分立器件方案。第二阶段（2021年至今）快速发展期，持续拓展原有产品线并不断迭代，向更高电压、更大电流方向升级，并拓展PWM控制芯片、门极驱动芯片、电流检测芯片等产品，在电压监控芯片、比较器芯片、运算放大器、时序芯片、MCU等品类进行研发布局。经营模式创新：不同于常规Fabless模式，公司创新性采取“芯片设计+先进封装设计+芯片测试及筛选”的业务经营模式。多数后道测试筛选由公司自主完成，有利于对产品的质量控制，确保产品符合下游客户严苛的质量检测和筛选规范。客户资源丰富：公司产品已得到中国电科集团、中国电子集团、航空工业集团、航天科工集团、航天科技集团、兵器工业集团等各大央企军工集团客户的高度认可，已向超过1600家客户供货。公司是国家级专精特新“小巨人”企业，拥有南京市高端电源管理芯片工程技术研究中心。（数据来源：华泰证券）。军用电源管理芯片市场：80-120亿元的广阔空间。模拟芯片市场持续增长：根据WSTS数据，2025年全球模拟芯片市场规模达865亿美元（同比+8.7%）。根据中商产业研究院数据，2024年中国模拟芯片市场规模为3250亿元人民币，2020-2024年复合增长率6.74%。模拟芯片包括电源管理芯片和信号链芯片两大类，电源管理芯片在模拟芯片市场中占比约60%。军用与民用存在显著差异：军用产品输入电压通常可达28V、48V、60V等高电压范围，而民用产品一般在20V以下。军工模拟芯片需满足-55℃-125℃宽结温范围、高可靠性、抗辐射等要求。国内几乎不存在主要业务既覆盖军又覆盖民的模拟芯片企业，军工市场是一个由“特殊需求定义→定制化研发→柔性化筛选检测→高准入壁垒销售”构成的完整闭环系统。市场规模测算：根据弗若斯特沙利文数据，模拟芯片在军工装备采购中占比约2-3%；根据《新时代的中国国防》白皮书，2017年装备费占比已超40%，是国防费用支出中占比最高的部分。结合2025年军费支出17,846.65亿元估算，军工模拟芯片市场约143-214亿元。模拟芯片中电源管理芯片占比约60%，2025年国内军用电源管理芯片市场规模约80-120亿元。公司市占率约4.36%位居民营前列：目前军工电源管理芯片第一梯队企业（收入规模2亿元以上）主要有公司、中电科24所、七星华创等，第二梯队企业（收入规模1-2亿元）主要有臻镭科技、国微电子、中电科58所等。公司2025年电源管理芯片收入3.49亿元，市占率约4.36%。（数据来源：华泰证券）。集成电路：正向自定义设计构筑竞争壁垒。产品矩阵以电源管理芯片为主：主要包括DC-DC转换芯片、线性稳压器（LDO）、负载及限流开关、漏极调制芯片等，广泛应用于雷达探测、精确制导、军事通信、舰载设备等应用场景。坚持正向自定义设计：不同于模拟芯片行业中常见的原位替代（与被替代元器件管脚兼容、功能和封装类型相同），公司坚持从客户需求端进行挖掘，自定义设计芯片。自定义产品从设计阶段便彻底摆脱了国外品牌型号库的掣肘，可以精准把握军工芯片的特有需求。自主定义大幅提高了产品集成度，XC6106漏极调制芯片尺寸仅3×3mm，占板面积不足传统分立器件方案的20%，上升/下降沿时间小于50ns，为国内首个高集成度雷达T/R组件漏极调制芯片产品。核心技术积累深厚：截至2025年末，公司已拥有授权发明专利51项、实用新型专利5项、集成电路布图设计专有权56项，已形成“带隙基准电源抑制比设计技术”“无源器件堆叠的多芯片埋入三维封装可靠性设计技术”等芯片设计和封装设计相关的15项核心技术。（数据来源：华泰证券）。微模块：先进封装带来性能与成本双重优势。微模块基于先进扇出型封装工艺：公司微模块采用多芯片高功率密度小型化三维堆叠封装技术，将主控芯片及功率器件、电阻、电容、电感等无源器件通过微米级重布线层（RDL）和模塑通孔（TMV）等尖端互连技术进行多层集成。性能优势显著：微模块较传统微电路模块在多个维度具有显著优势——尺寸小（高功率密度隔离微模块尺寸仅30mm×18mm，传统模块一般在116mm×60mm左右）、集成度高、功率密度高、散热好；生产效率高（以高密度面板为生产基本单元）、工艺稳定性高（自动化程度高，有利于保证产品质量一致性）。市场渗透率有望提升：根据军陶科技招股说明书，2024年国内电源模块市场规模227-245亿元，其中军用电源模块市场规模在90.8-98亿元。目前国内主营微模块相关产品的厂商较少，2025年公司微模块收入2.20亿元，臻镭科技电源管理芯片收入1.97亿元（含微模块），新雷能集成电路及集成电路微模组收入0.65亿元。微模块基于其性能和成本优势，对传统电源模块或有一定的市场份额替代。向民用领域拓展：公司计划向算力、电驱等民用领域拓展微模块业务。公司产品适配高电压、大电流、高功率密度的场景，已完成算力供电系统系列产品的研发，并已向某算力板卡企业提供送样产品。（数据来源：华泰证券）。财务分析：业绩高增，盈利能力强劲。营收与利润：2023-2025年，公司营业收入分别为4.66/4.13/6.39亿元，2023-2025年CAGR 20.34%；归母净利润分别为1.79/0.95/2.28亿元，2023-2025年CAGR 15.46%。2025年营收同比增长54.92%，归母净利润同比增长139.23%。2026Q1营收1.30亿元（+12.98%），归母净利润0.50亿元（+72.11%）。盈利能力：公司销售毛利率维持高位，2022-2025年基本维持在80%左右。2025年毛利率80.81%（同比+5.69pct），净利率35.69%。分产品看，2025年集成电路毛利率86.51%，微模块毛利率76.91%，分立器件毛利率57.90%。费用端：2025年期间费用率32.55%，同比降低10.57pct。研发费用1.10亿元，2023-2025年CAGR 41.19%，研发费用率17.14%。公司持续提升研发投入，作为研发驱动型创新企业不断加强技术积累。营运能力：2023-2025年，公司流动资产周转率和应收账款周转率均高于可比公司平均值，资产利用效率更优。2025年末流动比率17.32，速动比率15.56，偿债能力强。（数据来源：华泰证券）。盈利预测与估值。华泰证券预测：2026-2028年营业收入6.89/7.84/8.76亿元（同比+7.80%/+13.79%/+11.73%），归母净利润2.34/2.67/2.94亿元（同比+2.36%/+14.47%/+9.86%）。2026-2028年营收CAGR 11.08%，净利润CAGR 8.78%。核心假设：集成电路2026-2028年销量144.97/166.72/186.73万颗（+10.01%/+15.00%/+12.00%），单价255.00/247.35/242.40元/颗；微模块67.29/84.11/100.93万颗（+21.20%/+25.00%/+20.00%），单价376.08/361.03/350.20元/颗；毛利率整体维持在80%左右。估值区间：采用PE相对估值法和DCF绝对估值法，预计6-12个月远期整体公允价值区间84.06-88.64亿元，对应2025年静态市盈率36.85-38.86倍。公司所属行业“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”最近一个月平均静态市盈率75.59倍，公司估值低于行业平均水平。（数据来源：华泰证券）。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部内容（含完整财务预测、估值分析、募投项目等），请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：展芯股份的核心产品是什么？A：公司专注于高可靠模拟芯片及微模块产品。模拟芯片以电源管理芯片为主，包括DC-DC转换芯片、线性稳压器（LDO）、负载及限流开关、漏极调制芯片等；微模块基于先进扇出型封装工艺，将主控芯片及功率器件、无源器件进行高集成度封装。产品广泛用于弹载、机载、舰载、地面等各类武器装备平台。Q2：军用电源管理芯片的市场空间有多大？A：根据测算，2025年国内军用电源管理芯片市场规模约80-120亿元。模拟芯片在军工装备采购中占比约2-3%，装备费占国防支出超40%，结合2025年军费17,846.65亿元测算。公司2025年电源管理芯片收入3.49亿元，市占率约4.36%。Q3：公司相比竞争对手的优势是什么？A：公司坚持正向自定义设计，从客户需求端出发自定义芯片，而非简单原位替代。XC6106漏极调制芯片占板面积不足传统方案的20%，为国内首创。公司拥有专业封装设计团队，微模块基于先进封装工艺获得尺寸、集成度、功率密度等多重优势。FAE团队中60%以上为硕士学历，构筑了与客户之间的重要桥梁。Q4：2024年业绩波动的原因是什么？A：2024年受军工行业审批决策流程放缓、采购计划延后影响，公司营收同比下滑11.41%，归母净利润同比下滑46.74%。部分原计划在2024年下达的订单于2025年二季度集中释放，2025年营收同比增长54.92%，归母净利润同比增长139.23%。Q5：公司微模块业务的市场前景如何？A：2024年国内军用电源模块市场规模约90.8-98亿元，目前国内主营微模块相关产品的厂商较少，公司是少数具备微模块先进封装设计能力的企业之一。微模块基于性能和成本优势，对传统电源模块有替代趋势。公司还计划向算力、电驱等民用领域拓展，已完成算力供电系统系列产品研发并送样。数据来源说明。本报告数据来源于：华泰证券研究所、公司招股说明书、WSTS、中商产业研究院、弗若斯特沙利文、iFinD。