三棵树-603737-A股公司首次覆盖深度报告：零售新业态差异化突围抢占存量市场-260703（35页）.pdf

1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|三棵树三棵树 零售新业态差异化突围，抢占存量市场 三棵树（603737.SH）首次覆盖深度报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 603737.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 24.61 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 张欣劼张欣劼 S0800524120009 18515295560 zhang_ 朱思敏朱思敏 S0800526040007 18617585820 联系人联系人 陈默婧陈默婧 13850793880 相关研究相关研究 从大从大 B 端放量到“端放量到“C 端

2、端+小小 B 端”突围，渠道重构成效显著。端”突围，渠道重构成效显著。公司主动战略收缩大 B 端、聚焦 C 端发力，20-25 年家装墙面漆、基辅材业务收入 CAGR 分别达 26.1%、24.2%，合计收入占比从 28.2%增长至 56.4%；20-25 年工程墙面漆收入占比从 44.1%降至31.0%，但降幅已收窄（24、25 年收入同比-12.7%、-4.8%），公司深度挖掘旧改、科教文卫、酒店等小 B 端需求，为后续工程端增长积累资源。行业行业需求受益于旧房重涂，头部份额提升空间较大。需求受益于旧房重涂，头部份额提升空间较大。据日涂控股预测，2030 年中国建筑涂料需求中存量住房、新建

3、未装修、新建已装修分别将占比 50%、19%、31%，叠加国内“十五五”城市更新等政策加码，存量房需求占比有望持续提升。我国建筑涂料行业竞争格局分散，24 年市占率 CR10 仅 36.3%，对比海外集中度提升空间较大。品牌品牌+渠道打造核心壁垒，依托渠道打造核心壁垒，依托 C 端三大新业态发力。端三大新业态发力。公司立足“健康漆”差异化定位起步，“农村包围城市”渠道战略破局外资垄断局面，近年来依托原有经销商资源孵化新业态前瞻布局：1）马上住：卡位“存量时代”与“好房子”风口，选址社区 3 公里范围内，投资小、建店快助力快速复制，截至 25 年 8 月末门店数量已超 2800 家，目前正向20

4、26 年万家、2030 年三万家、未来布局 5-10 万家门店目标加速迈进。2）美丽乡村：仿石漆业务已覆盖 1 万多个乡镇、乡镇覆盖率居行业第一，20-25 年保持全国市占率第一；仿石漆市场格局高度分散、渗透率仍较低，潜在市场规模可观。3）艺术漆：定位高端巩固品牌定位，2025 年品牌排名位列第二，未来有望导入马上住社区店实现渠道赋能。渠道转型渠道转型+降费降费+减值优化促进盈利修复，经营质量改善显著。减值优化促进盈利修复，经营质量改善显著。21-25 年毛利率累计+7.7pct至 33.8%；零售渠道超前投入推升过往销售费用，但近年销售人员下降、渠道建设更完善，费用有望进一步压降；减值高峰期

5、已过，25 年资产+信用减值损失显著收缩，叠加应收规模与周转优化、经营现金流修复等信号，预计未来对利润拖累减少。投资建议：投资建议：我们预测公司 26-28 年实现归母净利润 11.26/13.98/15.36 亿元、对应 EPS 1.27/1.58/1.74 元。我们认为建筑涂料消费属性较强、重涂翻新需求占比较大，需求具备韧性；公司短期受益于新业态发力加速零售扩张，中长期受益于产品多元化战略、旧房改造加速打开需求天花板，基于给予公司 26 年 25 倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：地产链波动、原材料波动、应收款与减值、市场竞争加剧、数据陈旧等风险。核心数据核心数据 2024 2

6、025 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元）12,105 12,527 14,067 15,559 17,166 增长率-3.0%3.5%12.3%10.6%10.3%归母净利润(百万元)332 775 1,126 1,398 1,536 增长率 91.3%133.4%45.3%24.2%9.9%每股收益（EPS）0.37 0.88 1.27 1.58 1.74 市盈率（P/E）65.6 28.1 19.4 15.6 14.2 市净率（P/B）8.1 7.5 6.3 5.3 4.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -21%-10%1%12%23%34%45%56%2