【民银国际】2026年下半年海外宏观形势展望：地缘缓和下的修复与分化-260702（48页）.pdf

核心结论速览： 全球经济在高地缘风险与能源成本冲击下艰难复苏：美国经济由消费驱动转向投资驱动，高科技设备投资提供强大支撑；欧元区一季度GDP环比收缩0.2%，为2020年以来首次；日本经济微弱复苏，外需表现超预期但内需动力不足。 中东局势趋向缓和，能源价格回落为下半年全球经济带来改善预期：霍尔木兹海峡疏通启动，国际油价由最高120美元/桶回落至70-75美元/桶，消费信心修复和能源成本下降将提供复苏动能。 美国经济恢复内生韧性：高科技产业推动设备投资高增长，五大云厂商2026年CAPEX预计达7,350亿美元（同比+93%），11家高科技公司CAPEX占GDP设备投资比重预计升至46.5%。 特朗普政策“内病外治，中选为纲”：共和党众议院失守风险高，守住参议院成关键。预计301关税将很快落地，地缘政治上回归“新门罗主义”，避重就轻突出“赢学”。 沃什领导下的美联储重回鹰派：预计下半年或加息一次，且政策前置必要性更强。但若通胀超预期下行，则不排除加息搁浅。中期暂不具备降息条件，但不排除2027年重回降息周期。 欧洲通胀有望见顶回落：欧元区6月CPI同比2.8%，预计夏季见顶后回落。欧央行6月加息25bp，后续保持加息选项。英国面临“滞胀”风险，下半年经济下行风险显著高于欧元区。 日本央行保持鹰派：6月加息25bp至1.0%（1995年以来最高），预计下半年大概率再加息1次。日元汇率跌破162创1986年以来新低，日经225指数一度突破70,000点创历史新高。H2：研究背景与全景。2026年上半年，全球经济在高风险的地缘政治和高成本的能源冲击下艰难复苏。3月以来霍尔木兹海峡的封锁引发能源价格飙升，美国CPI同比由2月的2.4%攀升至5月的4.2%，欧元区通胀由1月的1.7%升至6月的2.8%。各国经济的结构性矛盾突出，美国经济罕见地由消费驱动转向投资驱动，高科技设备投资提供强大支撑；欧元区在高能源成本冲击下艰难前行，国别出现显著分化；日本经济微弱复苏，来自半导体相关产业的外需超预期，但内需内生动力仍不足。主要央行因通胀回升转入加息周期——欧央行6月加息25bp（三年来首次），日本央行6月加息25bp至1.0%（1995年以来最高），美联储虽在6月按兵不动但点阵图显著上移。展望下半年，中东地缘局势有望缓和。美伊签署谅解备忘录后，霍尔木兹海峡疏通正式启动，国际油价由最高120美元/桶回落至当前70-75美元/桶附近。能源价格下行为全球经济带来改善预期。美国经济将恢复内生韧性，消费信心修复与科技设备投资持续；欧洲通胀压力有望减弱，经济动能弱势恢复；日本经济结构性风险仍存，通胀中枢或因补贴退坡抬升。民银国际在《地缘缓和下的修复与分化——2026年下半年海外宏观形势展望》报告中，从美国、欧洲、日本三大经济体维度，系统分析了地缘局势演变对全球经济的冲击与修复路径，并对下半年各国经济走势、通胀前景、央行政策路径做出全面展望。H2：美国经济——恢复内生韧性，结构延续分化。整体经济：投资驱动特征明显。一季度美国GDP季调环比折年增长2.1%（好于去年四季度0.4%），同比增长2.7%（好于2025年全年2.1%）。结构上投资驱动特征明显——个人消费仅贡献0.37pp（近6年最差），固定投资贡献1.11pp（AI产业链带动设备与知识产权资本形成分别环比折年大涨10.6%和15.8%），政府支出贡献0.74pp。二季度亚特兰大联储预计GDP季调环比增长1.2%，消费贡献回升至1.38pp，投资贡献1.24pp保持强势。纽约联储WEI指数、咨商会LEI指数、芝加哥联储NAI指数、OECD CLI指标均趋势性回升，表明美国经济内生动能已进入上升周期。消费：信心修复与能源成本下降双重驱动。二季度消费已开始见底回升。4-5月核心零售（剔除机动车）分别环比增长0.7%和0.9%，5月同比增速升高至6.9%（较去年末升高4.5pp）。红皮书商业零售同比增速已升高至10%。PCE实际同比增速由4月的1.7%回升至5月的2.1%。下半年油价回落（汽油零售价已从4.35美元/加仑降至3.77美元/加仑，-14%）和消费信心恢复（6月密歇根大学消费者信心指数升至49.5）将是消费回暖的两大动力。美加墨世界杯有望拉动消费100-150亿美元（占GDP约0.033%-0.05%）。投资：高科技设备投资高增长，其他投资弱势复苏。2025年五大云计算厂商（亚马逊、谷歌、微软、Meta、甲骨文）合计CAPEX达3,800亿美元（同比+63%），2026年预计进一步增加至7,350亿美元（同比+93%）。11家高科技公司2025年CAPEX达4,550亿美元（同比+52%），2026年预计增至8,470亿美元（同比+86%）。经测算，11家高科技公司CAPEX占美国GDP设备投资比重由2024年的20.2%升至2025年的27.7%，预计2026年升至46.5%；占美国GDP比重由1.02%升至2.62%。下半年设备投资将继续保持高增长。库存方面，美国已连续两个季度库存对GDP贡献为正，总库存同比增长2.7%，预计下半年延续弱势回补。住房投资受高利率压制（30年期抵押贷款利率一度突破6.5%），预计下半年不温不火。就业：趋势性回暖，短期临时性需求支撑。5月新增非农17.2万（预期8.5万的两倍多），三个月移动平均18.8万形成趋势性上升。职位空缺数回升至759.4万，劳动力供需缺口回升至28.7万人，市场重回紧平衡。失业率4.30%保持稳定，劳动参与率61.8%低位。美加墨世界杯对6-7月新增就业影响或在单月5.4-7.2万个岗位，赛事结束后将逐步减少。通胀：夏季见顶后回落，但回落黏性仍存。5月CPI同比4.2%（较2月升高1.8pp），核心CPI同比2.9%。能源价格上涨贡献大部分非核心涨幅，核心服务升温（旅店、机票、公共交通、快递费连续环比上涨），部分耐用品价格受高油价“挤出效应”表现温和。亚特兰大联储弹性通胀由2月的1.0%大涨至5月的7.0%，黏性通胀由3.0%小幅升至3.1%。基准路径下，预计美国CPI和PCE物价在夏季见顶，年末CPI回落至3.6%-3.8%，核心CPI回落至2.7%-2.8%。H2：特朗普政策——内病外治，中选为纲。中选形势：共和党众院失守风险高，守住参院成关键。据Polymarket网站数据，“民主党全胜”概率43%，“共和党执掌参议院、民主党夺回众议院”概率39%，“共和党全胜”仅17%。众议院方面，共和党以218席对213席微弱优势控制，民主党仅需赢下13个摇摆席位即可翻盘。参议院方面，共和党需防守22席、民主党需防守13席，民主党若想重获控制权需净增4席。六大摇摆州（密歇根、佐治亚、缅因、北卡罗来纳、俄亥俄、阿拉斯加）选情胶着，共和党大概率以微弱多数维持参议院控制。关税政策：预计301关税将很快落地。IEEPA关税被最高法院否决后，122临时关税将于7月24日到期。USTR已发布针对60个主要交易伙伴的301调查结果，提议加征10%或12.5%惩罚性关税（覆盖美进口总额的99.4%），听证会7月上旬关闭，预计下半年高概率正式推出，确保中选前关税叙事保持政策连续性。地缘政治：避重就轻，回归“新门罗主义”。美伊谈判预计在磕绊中推进，以色列问题可能带来波折，但局势重回全面恶化可能性低。特朗普可能转向掌控力更强的西半球：强硬推动古巴问题（次级制裁与能源封锁）、重新掌控巴拿马运河战略主导权、重提北极防务与格陵兰稀土资源。H2：美联储——沃什改革与利率路径。沃什“首秀”多重信号。美联储6月维持利率不变，沃什出席首次议息发布会。声明大幅压缩（341字→130字），沃什拒绝提交前瞻性指引。点阵图仅剩18个点，9人预测年底前加息（3人+25bp、5人+50bp、1人+100bp），8人预测保持利率不变，1人预测降息。较3月点阵图利率中枢显著上移。沃什设立五大工作组启动美联储改革：①沟通工作组（改进沟通形式）；②资产负债表政策工作组（评估充足准备金体制）；③数据工作组（引入高频实时数据）；④生产率与就业工作组（研究AI经济影响）；⑤通胀框架工作组（调整平均通胀目标制度）。利率路径。基准判断下半年存在单次加息操作窗口（9月/10月/12月），政策前置必要性更强。通胀见顶回落与加息并不矛盾，核心通胀黏性突出、沃什锚定物价稳定目标、修复政策公信力是加息理由。2026年暂不具备降息条件，预计2027年有望重回降息周期。若通胀降温超预期、就业脉冲式回暖消退快、经济增长显著转弱，则加息可能搁浅。H2：欧洲——能源成本冲击，复苏艰难前行。经济再现季度收缩。一季度欧元区GDP环比收缩0.2%（2020年以来首次），同比增长0.3%。投资信心不足（固定资产投资环比-0.3%）、净出口拖累（爱尔兰“抢出口”后断崖式滑落）是主因。国别分化显著：德国+0.3%（近四个季度最高），西班牙+0.6%（连续10个季度+0.5%以上），法国-0.1%（2020年以来首次），爱尔兰-12.1%（跨国药企抢出口效应消退）。消费疲软，工业承压。1-4月欧元区零售平均同比+1.7%（低于2025年全年2.4%），消费者信心3-4月跌入谷底。1-4月欧元区21国工业生产平均同比-1.2%。德国受能源涨价冲击最大（-1.7%），法国相对稳健（+1.4%，航空航天/国防/制药支撑）。1-4月欧元区出口同比下降3.6%，贸易顺差128亿欧元（同比减少约80%）。通胀见顶回落，央行保留加息选项。6月欧元区CPI同比2.8%（能源+8.7%，服务+3.2%），预计夏季见顶后回落。核心通胀仍有黏性（服务与工资上涨压力）。欧央行6月加息25bp（三年来首次），存款机制利率升至2.25%。后续将根据中东局势和通胀相机抉择，基准情景维持利率不变，风险情景下可能9月再加息25bp。英国面临“滞胀”风险，6月综合PMI跌破荣枯线，首相换届加大不确定性。H2：日本——高度结构分化的微弱复苏。经济微弱复苏，外需强于内需。一季度GDP环比折年增长1.8%（环比+0.5%），连续两个季度扩张，同比增长0.4%（较2025年全年1.1%显著放缓）。私人消费贡献0.18pp，资本形成拖累0.15pp，外需贡献0.25pp（近五个季度最强）。1-5月工业生产平均同比+0.8%（好于2025年全年-0.3%），制造业PMI持续高位（4月55.1创12年新高），半导体材料与设备企业持续高景气。补贴压低通胀，下半年中枢或温和升高。5月CPI同比1.5%（低于去年12月2.1%），核心CPI同比1.4%。政府补贴（电力燃气、汽油补贴）压低物价。10月补贴全面到期后，叠加“春斗”薪资上涨、前期高油价与日元贬值成本滞后传导，四季度CPI有突破2%风险。汇率贬值与股市繁荣并存。日元对美元跌破162（1986年以来最低），尽管美日利差收窄但日元仍持续贬值——主因央行“落后于曲线”、财政风险溢价上升、资本持续流向海外。日经225指数由年初50,000点一度突破70,000点创历史新高，弱日元推升出口企业盈利、全球AI浪潮带动半导体设备股狂飙、外资持股占比创历史新高。日本央行保持鹰派。6月加息25bp至1.0%（1995年以来最高），同步调整国债购债计划。预计下半年大概率再加息1次，主因补贴退坡后通胀回升、实际利率仍为负值、“春斗”薪资涨幅推升长期通胀中枢、日元弱势输入型压力。但难以实施更多加息，受制于内需疲弱与政府债务高企（债务/GDP超260%）。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部图表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块：问：2026年下半年全球宏观经济最大的变数是什么？答：中东局势仍是最大变数。基准假设下美伊谈判推进、霍尔木兹海峡疏通、油价维持70-90美元/桶，全球经济将迎来修复。但若谈判破裂、局势再度恶化，油价可能重返100美元/桶以上，全球通胀和经济增长将面临新一轮冲击。问：美联储下半年一定会加息吗？答：基准判断下半年存在单次加息操作窗口（9月/10月/12月），政策前置必要性更强。但若通胀降温超预期、就业脉冲式回暖消退快、经济增长显著转弱，加息可能搁浅。沃什在欧央行论坛重申“如果任何人认为美联储将容忍通胀率高于2%的长期目标，将来一定会失望”。问：欧元区和英国哪个经济前景更差？答：英国下行风险显著高于欧元区。首相斯塔默辞职进入权力交接期，政策不透明压制企业投资；6月综合PMI跌破荣枯线，经济面临“滞胀”风险；财政空间几近“死结”，央行在抗通胀与保增长间两难。问：日元为何持续贬值而日股却屡创新高？答：日元贬值主因日本央行“落后于曲线”（实际利率仍为负）、财政风险溢价上升（政府债务/GDP超260%）、资本持续流向海外。日股走牛受益于：①弱日元推升出口企业盈利；②全球AI浪潮带动半导体设备股狂飙；③外资持股占比创历史新高；④政府推出巨额产业投资计划、东京证交所推动公司治理改革。问：全球央行政策分化对资产配置有什么启示？答：美联储鹰派（加息预期）、欧央行相机抉择、日央行渐进加息、英国央行两难。美元短期仍有支撑但加息预期若消退将走弱；黄金受益于加息预期消退和地缘不确定性；美债短端确定性最强；日股受弱日元和AI浪潮支撑但估值已高。数据来源说明：本报告基于民银国际《地缘缓和下的修复与分化——2026年下半年海外宏观形势展望》（2026年7月2日），数据来源包括美国经济分析局、劳工部、人口普查局、美联储、欧盟统计局、日本内阁府、日本央行、WIND等。