【研报】前沿科技行业年度展望系列报告2：2020全球软件、SaaS云计算产业展望-20200610[190页].pdf

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1、前沿科技年度展望系列报告前沿科技年度展望系列报告2 2020全球软件全球软件/SaaS云计算产业展望云计算产业展望 许英博许英博 首席科技产业分析师首席科技产业分析师 陈俊云陈俊云 前瞻研究高级分析师前瞻研究高级分析师 杨泽原杨泽原 计算机首席分析师计算机首席分析师 中信证券研究部中信证券研究部前瞻研究前瞻研究 20202020年年6 6月月1010日日 资料来源：新华网，DoNews 1 1 为什么关注为什么关注SaaS：软件云化带来商业模式变迁：软件云化带来商业模式变迁，驱动美股驱动美股SaaS公司估值持续上行公司估值持续上行。SaaS（Software-as-a- Service）软件即

2、服务，改变传统软件行业“一次授权付费+长期承担运维服务成本”的商业模式，SaaS“按 年订阅付费+持续交叉销售”的商业模式，有助公司收入持续成长，且与成本、现金流匹配，亦有望驱动估 值持续提升。2013年至今，美股IGV软件ETF上涨189%，显著跑赢同期标普指数（67%）、纳斯达克指数 （107%），是表现最好科技子板块之一。 同期，美股SaaS云计算企业的市值增幅/ 收入增幅分别为（543% / 578%），显著超越传统科技巨头（84% / 25%）。美股软件和SaaS服务行业占科技股的市值比重从25% （2011）持续提升至36%（2019）。2018年初至今，美股涨幅前10的科技公司中

3、有8家与云计算相关。 SaaS市场空间：全球市场空间：全球SaaS市场规模约市场规模约1000亿美元亿美元，2010-2019CAGR近近40%。SaaS逐步主导全球软件产业， 驱动行业集中度、企业运营效率显著提升。COVID-19疫情加速数字化进程，协同办公、视频会议等SaaS应 用需求快速增长。当前全球软件行业SaaS云化收入比重约为22%。综合考虑偏低的行业渗透率、更多企业的 数字化转型需求、新科技周期驱动等因素，我们预计，未来3年全球SaaS市场复合增速将超20%，中国市场 增速高于全球。产业趋势上看：1）大企业将超越中小企业，成为云应用的主要客户；2）强者愈强，平台型 SaaS巨头占

4、优，疫情可能加速MLargely MidmarketDiversifiedShorterInside TTECHeavyEnterprise电信、金融服务为主6-12 monthsMixed TWLOLightDiversifiedDiversified0-9 Months70% Insidel/30% Field UPLDMixedEnterpriseDiversifiedMixed50% Inside/50% Field VEEVMediumLarge Enterprise生命科学9-12 months90+% Field ZMLightMid-MarketDiversified0-6 M

5、onths 70%Inside/20%Field/10% Channel 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 4444 ServiceNow渠道销售人员、年新增渠道销售人员、年新增billings相关性相关性ServiceNow年新增年新增billings收入收入/渠道销售人员渠道销售人员 Salesforce渠道销售人员、人均新订单收入数据渠道销售人员、人均新订单收入数据 0 200 400 600 800 1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 销售人员（LHS）年新增bil

6、lings（$million，RHS） 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 201120122013201420152016201720182019 资料来源：ServiceNow公司财报， Salesforce公司财报，中信证券研究部 渠道渠道 与SeviceNow建立合作关系 与Workday、Atlassian 建立合作关系； 收购HipChat 推出Plus Plan， Slack App Directory， Slack Fund 与Salesforce、 Google建立合 作关系 160160 US 64% Internati

7、onal 36% Slack(WORK.N)财务数据财务数据 资料来源：公司财报，中信证券研究部 公司经营活动现金流及自由现金流（百万美元）公司经营活动现金流及自由现金流（百万美元）公司毛利率及费用率公司毛利率及费用率 公司营收及增速（百万美元，公司营收及增速（百万美元，%）公司地区收入占比（公司地区收入占比（FY 2020） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 营业收入同比(%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 毛利率R&

8、D marginS&M marginG&A margin -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 经营活动现金流自由现金流 161161 Slack(WORK.N)市场空间及竞争格局市场空间及竞争格局 资料来源：IDC（含预测），公司财报，中信证券研究部 Slack集成应用数量显著高于主要竞品（集成应用数量显著高于主要竞品（2019）企业协作市场份额结构企业协作市场份额结构 全球协同办公市场规模预测及增速（亿美元，全球协同办公市场规模预测及增速（亿美元，%）协同应用市场细分领域协同应用市场细分领域2018-2023E CAGR（%） 0% 2% 4% 6% 8% 10%

9、 12% 14% 16% 0 50 100 150 200 250 300 0% 5% 10% 15% 20% 25% 企业协作会议企业社交邮件 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 5.7% 9.0% 11.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201620172018 MicrosoftSlackAtlassianSmartsheet其他 162162 Slack(WORK.N)远期成长性：免费客户转化远期成长性：免费客户转化 资料来源：公司财报，中信证券研究部 截至2020年1月，公司DAU已超

10、过1200万，给公司扩展付费用户提供了强大的基本 盘。近年来，公司Calculated Billings（营业收入+递延收入变化）稳步提升。 FY2020Q4，公司Calculated Billings达2.54亿美元（同比+46.7%），为公司提供了 充足的后续增长动能。 公司公司Calculated Billings（百万美元）（百万美元） 0 50 100 150 200 250 300 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4 163163 Slack(WORK.N)远期成长性：远期

11、成长性：up-sell & cross-sell 资料来源：公司财报，中信证券研究部 一旦用户在Slack上构建工作流程并与现有软件集成，就会产生强大的网络效应。而 公司业务模式明确指向B端，近年来不断拓展中小企业客户群。正是得益于广泛深度 集成和B端用户的不易迁移特性，公司始终保持强劲的NRR。2020财年Q4，公司 NRR为132%，体现了Slack用户的粘性及品牌忠诚度。未来，公司将通过up-sell &cross-sell进一步实现既有客户增长：1）扩大共享渠道使用，并通过企业用户网络 完成营销推广。（目前仅有30%客户使用，而ARR$100000客户中该数字为90%）； 2）订阅方案

12、升级为Enterprise Grid。不同于其他部门使用方案，Enterprise Grid为企 业整体提供定制化解决方案，升级带来的收入增长亦十分可观。 公司公司NRR（%） 120% 125% 130% 135% 140% 145% 150% 155% 160% 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4 164164 Slack(WORK.N)远期成长性：大客户扩张远期成长性：大客户扩张 资料来源：公司财报，中信证券研究部 高净值付费客户（年化付费额高净值付费客户（年化付费额$10万美元

13、）收入占比万美元）收入占比 高净值付费客户（年化付费额高净值付费客户（年化付费额$10万美元）及增长率万美元）及增长率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1000 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 付费用户（$100,000)增长率（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4 165165 Slack(WORK.N)远期成

14、长性：海外市场拓展远期成长性：海外市场拓展 资料来源：公司财报，IDC，中信证券研究部 2018全球企业协同软件市场份额（按地区）全球企业协同软件市场份额（按地区） 公司本土及国际业务收入（百万美元）公司本土及国际业务收入（百万美元） 0 100 200 300 400 500 600 700 201820192020 USInternational 67.30% 18.80% 13.90% 美国EMEA亚太 166166 Slack PS Band（美元）（美元） Slack(WORK.N)估值水平及盈利预测估值水平及盈利预测 资料来源：路透一致预期，中信证券研究部；注：截至2020年6月1

15、日，公司会计年结日为1月31日 Slack 盈利预测（百万美元）盈利预测（百万美元） 年度年度FY2019FY2020FY2021EFY2022EFY2023E 营业收入4016308681,1131,435 同比81.60%57.10%37.78%28.23%28.93% 毛利率87.19%87.70%87.83%87.63%87.73% Non-GAAP净利润-139-113-99-6643 PS5233241915 0 10 20 30 40 50 Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-

16、20 股价15.05X19.99X24.93X29.87X34.81X 167167 金山办公（金山办公（688111.SH）：办公软件）：办公软件 资料来源：公司官网，Wind，中信证券研究部 金山办公产品矩阵金山办公产品矩阵 金山办公发展历程金山办公发展历程 个人用户个人用户企业用户企业用户 WPS个人增值服务个人增值服务 客户端产品客户端产品 WPS Office PC个人版移动个人版 For Windows / Linux / macOSFor Android / iOS WPS企业增值服务企业增值服务 客户端产品客户端产品 WPS Office PC专业版移动个人版 For Wind

17、ows / macOSFor Android / iOS 云办公 1989 1992 1993 1996 2001 2005 2007 2011 2012 2013 2019 创始人求伯君开发出第一套 基于DOS系统中文环境下的 文字处理系统WPS1.0 雷军加入金山 投入大量资源发开处盘古 套件，未能赢得市场，且 失去DOS系统的优势 出现战略失误，与 Microsoft达成WPS与DOC 格式互读协议，市场份额 被迅速抢占。 政府大规模采购 正版WPS软件 雷军重回金山，推 出第一款安卓系统 下移动端产品 金山软件在香港主板成功 上市，开启国际化。雷军 随即离开金山二次创业 放弃14年技术

18、积累，研 发出具有完全自主知识 产权的WPS Office 2005，个人版宣布免费 推出会员服务 金山云独立子公司成立， 正式进军云计算领域 在科创板成功上市， 正式发布 WPS Office for macOS 168168 金山办公（金山办公（688111.SH）财务数据及云化占比）财务数据及云化占比 资料来源：公司财报，中信证券研究部 金山办公云业务占比变化（百万元，金山办公云业务占比变化（百万元，% %）金山办公云业务收入及增速（百万元，金山办公云业务收入及增速（百万元，% %） 办公软件产品结构变化办公软件产品结构变化金山办公经营现金流变化（百万元）金山办公经营现金流变化（百万元）

19、 3% 5% 12% 23% 35% 43% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 201420152016201720182019 总收入云化占比 10 20 64 173 393 680 105% 229% 170% 127% 73% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 201420152016201720182019 云业务收入同比增速 5% 8% 21% 38%

20、 52% 58% 95% 92% 79% 62% 48% 42% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420152016201720182019 订阅模式占比授权模式占比 29 55 138 347 418 586 0 100 200 300 400 500 600 700 201420152016201720182019 169169 金山办公金山办公 PS Band（元）（元） 金山办公（金山办公（688111.SH）估值水平及盈利预测）估值水平及盈利预测 资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部；注：截至2020年6月1日 金山

21、办公金山办公盈利预测盈利预测（百万元）（百万元） 0 50 100 150 200 250 300 350 400 Nov-19 Nov-19 Dec-19 Dec-19 Dec-19 Dec-19 Dec-19 Jan-20 Jan-20 Jan-20 Jan-20 Feb-20 Feb-20 Feb-20 Feb-20 Mar-20 Mar-20 Mar-20 Mar-20 Mar-20 Apr-20 Apr-20 Apr-20 Apr-20 May-20 May-20 May-20 May-20 Jun-20 股价40.88X53.81X66.75X79.68X92.61X 年度年度FY

22、 2018FY 2019FY 2020EFY 2021EFY 2022E 营业收入1,1301,5802,5593,7835,361 同比49.97%39.82%61.98%47.84%41.74% 毛利率86.71%85.58%- 净利润3114017271,0981,581 同比44.94%28.94%81.43%51.11%43.92% PS 11582513424 PE 41732317811882 170170 用友网络（用友网络（600588.SH）：）：ERP 资料来源：公司官网，Wind，中信证券研究部 用友网络产品矩阵用友网络产品矩阵 用友网络发展历程用友网络发展历程 软件云

23、服务金融 1988 1989 1995 1996 1998 1999 2000 2001 2005 2008 2012 2015 2017 2019 基于Windows 的用友财务软 件发布上市 专门研发了名为 UFO的报表编制 软件，被誉为 “中国第一表” 用友财务软件服 务社在北京市海 淀区中关村成立 推出管理型财务软件 （V6.0 For DOS） ERP软件U8发布 面向集团企业的 高端管理软件 NC1.0版发布 推出中国最早 的管理软件应 用平台（UAP） 用友软件于 上交所上市 中国第一家管理软 件呼叫中心用 友公司的客户服务 呼叫中心正式开通 全球第一款完全基 于SOA架构的企业

24、 管理软件UFIDA U9在北京发布上市 更名为“用友网 络”，确立了软 件、云服务、金融 三大业务板块格局 开始探索云化转型， 发展IUAP企业互 联网开放平台和小 微企业云服务平台 用友推出第一款 完全云化的ERP 产品“U8 Cloud” 进一步拓展 CRM、PLM、 HCM等软件业 务 171171 用友网络（用友网络（600588.SH）财务数据及云化占比）财务数据及云化占比 资料来源：公司官网，中信证券研究部 用友云业务占比变化（百万元，用友云业务占比变化（百万元，% %）用友云业务收入及用友云业务收入及增速（百万元，增速（百万元，% %） 用友运营费用率变化用友运营费用率变化用友

25、经营现金流变化（百万元）用友经营现金流变化（百万元） 0.02% 1.95% 2.29% 6.45% 11.04% 23.15% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 201420152016201720182019 总收入云化占比 1 87 117 409 851 1,970 34% 250% 108% 132% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20142015201620172018

26、2019 云业务收入同比增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 20122013201420152016201720182019 销售费用率管理费用率（含研发费用） 499 740 804 550 887 1,430 2,043 1,533 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20122013201420152016201720182019 172172 用友网络用友网络 PS Band（元）（元） 用友网络（用友网络（600588.SH）估值水平及盈利预测）估值水平及盈利预测 资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部

27、；注：截至2020年6月1日 用友网络用友网络盈利预测盈利预测（百万元）（百万元） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug-15 Oct-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19 Aug-19 Oct-19 Dec-19 Feb-20 Apr-20 股价

28、3.99X5.7X7.41X9.11X10.82X 年度年度FY 2018FY 2019FY 2020EFY 2021EFY 2022E 营业收入7,7048,51010,08512,12714,685 同比21.44%10.46%18.51%20.24%21.10% 毛利率69.95%65.42%- 净利润61211831,0731,3691,786 同比57.33%93.26%-9.32%27.64%30.43% PS161412108 PE 1951011118767 173173 金蝶国际（金蝶国际（0268.HK）：）：ERP 资料来源：公司官网，Wind，中信证券研究部 金蝶国际产

29、品矩阵金蝶国际产品矩阵 金蝶国际发展历程金蝶国际发展历程 大型集团企业中大型企业小微型企业 云化云化云化 传统ERP软件 云产品 前身“深圳爱普电脑技 术有限公司”成立 正式创办金蝶公司 1991 1993 1996 1999 2001 2003 2005 2007 2011 20122015 2017 2018 2019 发布国内第一个基于 Windows系统的财务软件 金蝶K/3发布 全国首款基于互联 网平台的ERP 联交所创业板上市 全国中小企业应用软件 市占率第一（IDC） 在线记账及商务管理平 台（精斗云前身）成 立，试水试水SaaS服务市服务市 场场 金蝶K/3 Cloud发布 中

30、国SaaS ERM 市场市占率第一 苍穹全面实行年 费制；发布EAS Cloud ；公司全公司全 面向订阅制转型面向订阅制转型 联交所主板上市 金蝶微博（云之金蝶微博（云之 家前身）发布家前身）发布 与AWS签署 战略合作 发布苍穹，向向 大型市场进军大型市场进军 174174 金蝶国际（金蝶国际（0268.HK）财务数据及云化占比）财务数据及云化占比 资料来源：Wind，中信证券研究部；注：2020年营收取公司业绩指引中位数，而云业务占比的业绩指引为60% 93%88% 82% 75% 70% 60% 40% 7% 12% 18% 25% 30% 40% 60% 1,546 1,586 1,

31、862 2,303 2,808 3,326 4,000 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2014201520162017201820192020E ERP业务云服务 金蝶云业务占比金蝶云业务占比变化（百万元，变化（百万元，% %）金蝶云业务收入及金蝶云业务收入及增速（百万元，增速（百万元，% %） 106 191 341 568 849 1,314 2,400 80% 79% 67% 49% 55% 83% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 500 1,000 1,500

32、 2,000 2,500 3,000 2014201520162017201820192020E 云业务收入同比增速 金蝶运营费用率变化金蝶运营费用率变化 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20122013201420152016201720182019 研发费用率销售费用率管理费用率 金蝶经营现金流变化（百万元）金蝶经营现金流变化（百万元） 12 415 507 556 612 824 906 963 0 200 400 600 800 1,000 1,200 20122013201420152016201720182019 175175 金蝶国际金蝶国际 PS

33、Band（港币）（港币） 金蝶国际（金蝶国际（0268.HK）估值水平及盈利预测）估值水平及盈利预测 资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部；注：截至2020年6月1日 金蝶国际金蝶国际盈利预测盈利预测（百万元）（百万元） 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug-15 Oct-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-

34、18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19 Aug-19 Oct-19 Dec-19 Feb-20 Apr-20 股价3.75X5.94X8.14X10.33X12.53X 年度年度FY 2018FY 2019FY 2020EFY 2021EFY 2022E 营业收入2,8093,3263,7744,5745,582 同比21.93%18.40%13.49%21.19%22.04% 毛利率81.69%80.39%- 净利润412373303371459 同比32.94%-9.59%-18.57%22.18%23.85%

35、PS 161312108 PE 10811914712097 176176 石基信息（石基信息（002153.SZ）：酒店、餐饮管理软件）：酒店、餐饮管理软件 资料来源：公司官网、公告， Wind ，中信证券研究部 石基信息主要产品矩阵石基信息主要产品矩阵 石基信息发展历程石基信息发展历程 1998 2002 2003 2005 2006 2007 2008 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 作为网络系统 集成商，公司 在北京成立 淘宝软件持有石基 15%股权； 开始云化，推出西 软XMS云酒店前台 管理系统和云POS 餐饮管理系统。 2.05亿元

36、收购万国 思迅75%股权； 2.37亿元收购中电 器件55%股权 获 MICROS 公司前台管理系 统与餐厅收银系统在中国大 陆境内（不包括香港、澳门、 台湾）的独家技术许可 完成收购万达 控股有限公司 100%股权 在深交所挂牌上 市； 收购Infrasys （HK）70%股权 网络系统集成商 酒店系统技术 服务商 北京石基昆 仑软件子公 司登记成立 软件供应商应用服务平台运营商 推出石基畅 联分销业务收购杭州西软 科技有限公司 60%股权 完成收购从事基 于云的酒店信息 管理系统PMS的 德国Hetras； 收购青岛海信 25%股权 推出纯SAAS收费方 式的酒店前台管理系 统Cambri

37、dge； 收购Galasy OLC64.83%股权 6月1日起不再代理 ORACLE公司的酒 店前台管理系统和 餐饮管理系统 完成收购SnapShot公 司100%股权 宣布完成酒店 业领先的支付 集成技术提供 商MyCheck 发收购 酒店餐饮业 177177 石基信息（石基信息（002153.SZ）财务数据及云化占比）财务数据及云化占比 资料来源：公司财报，中信证券研究部；注：半年度云业务收入以MRR*6计算 石基信息云业务占比石基信息云业务占比变化（百万元，变化（百万元，% %）石基信息云业务石基信息云业务MRRMRR（百万元）（百万元） 石基信息运营费用率变化石基信息运营费用率变化石基

38、信息经营现金流变化（百万元）石基信息经营现金流变化（百万元） 9 9 17 20 0 5 10 15 20 25 2017年12月2018年6月2018年12月2019年6月 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20122013201420152016201720182019Q3 销售费用率管理费用率（含研发费用） 317 393 484 338 613 513 499 17 0 100 200 300 400 500 600 700 20122013201420152016201720182019Q3 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0

39、200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2017H22018H12018H22019H12019H2 总收入（剔除硬件收入）云化占比 178178 石基信息石基信息 PS Band（元）（元） 石基信息（石基信息（002153.SZ）估值水平及盈利预测）估值水平及盈利预测 资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部；注：截至2020年6月1日 石基信息石基信息盈利预测盈利预测（百万元）（百万元） 0 10 20 30 40 50 60 70 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug-15 Oct-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16

40、Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19 Aug-19 Oct-19 Dec-19 Feb-20 Apr-20 股价7.81X9.51X11.22X12.92X14.63X 年度年度FY 2018FY 2019FY 2020EFY 2021EFY 2022E 营业收入30983663384944234507 同比4.60%18.24%5.09%14.93%1.88% 毛利率

41、44.91%43.54%- 净利润463368398544593 同比10.61%-20.60%8.27%36.64%8.99% PS 4.13.53.32.92.9 PE 2835322422 179179 微盟集团（微盟集团（2013.HK）：电商）：电商SaaS 资料来源：公司官网，Wind，中信证券研究部 微盟产品矩阵微盟产品矩阵 微盟发展历程微盟发展历程 增值服务增值服务 广告服务广告服务 定制开发定制开发 分销市场分销市场 代运营代运营 主要SaaS产品增值服务 公司成立，推出首款 SaaS产品并成为微信公 号的首批合作伙伴之一 2013 2014 2015 2016 201720

42、18 2019 2020 召开首届全国代理商大会； 全国代理商突破800家； 并首次完成A轮融资 完成B轮融资总额超过1.43亿 元； 推出SAAS垂直行业解决方案； 推出社交电商平台“萌店” 成立盟聚移动广告事业部； 上线餐饮O2O平台“智慧餐厅”； 荣获腾讯社交广告区域及行业渠 道年度最佳服务商 推出微盟云平台及成为首批通 过微信小程序提供商业及营销 解决方案的提供商之一 推出微盟微商城、智慧零售、销售 推、智慧酒店等解决方案； 完成C轮和D轮融资总额超过2.8亿美元 成功于香港联合交易所主板挂牌上市； 联合腾讯广告启动“腾盟计划”； 纳入港股通 接入微信支付券体系； 收购餐饮SaaS服务

43、商 雅座63.83%股权 180180 微盟集团（微盟集团（2013.HK）财务数据及云化占比）财务数据及云化占比 资料来源：公司财报，中信证券研究部 微盟业务构成微盟业务构成变化（百万元，变化（百万元，% %）微盟云业务收入及微盟云业务收入及增速（百万元，增速（百万元，% %） 微盟运营费用率变化微盟运营费用率变化微盟经营现金流变化（百万元）微盟经营现金流变化（百万元） 7% 51% 60% 65% 100% 93% 49% 40% 35% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 20152016201720182019 精准营销服务SaaS产品 114

44、176 263 347 507 54% 49% 32% 46% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 20152016201720182019 云业务收入同比增速 5 7 49 -264 -451 -500 -400 -300 -200 -100 0 100 20152016201720182019 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20152016201720182019 销售费用率管理费用率（含研发费用） 181181 微盟集团微盟集团 PS Band（港币）（港币） 微盟集团（微盟集团（2013.

45、HK）估值水平及盈利预测）估值水平及盈利预测 资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部；注：截至2020年6月1日 微盟集团微盟集团盈利预测盈利预测（百万元）（百万元） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 股价5.27X6.67X8.08X9.48X10.89X 年度年度FY 2018FY 2019FY 2020EFY 2021EFY 2022E 营业收入8651,4372,0122,8143,669 同比61.99%66.10%40.06%39.85%30.38% 毛利率59.84%55.48%- 净利润-108931219163265 同比-128.64%-93.82%747.96%

46、62.15% PS 2012865 PE -5589610464 182182 中国有赞（中国有赞（8083.HK）：电商）：电商SaaS 资料来源：公司官网，Wind，中信证券研究部 有赞产品矩阵有赞产品矩阵 有赞发展历程有赞发展历程 商家服务 消费者服务 开发者服务（有赞云） 口袋通在杭州贝 塔咖啡馆创立 2012.11 2014.3 2014.11 2015.22016.1 2016.4 2016.5 2016.8 2017.42018.42019.4 2019.9 2020.1 2020.4 启动正式商业化，目标：启动正式商业化，目标： 持续规模化盈利持续规模化盈利 微信支付全面开放

47、迎来商家增长井喷 多人拼团上线 第一款付 费营销插件 多网点上线，完整 打通线上线下 有赞开放平台上线，共 建开放服务生态 口袋通正式更 名为有赞； 发布有赞分销平台 有赞完成在港上市 启动新零售，目标：启动新零售，目标： 线下活跃商家过半线下活跃商家过半 有赞融资1亿美 金，投入系统研 发和商家服务 没货也能开店，有赞微 小店正式上线 有赞服务市场正 式上线，引入第 三方服务商，构构 建服务生态建服务生态 发布有赞微 商城 . 连锁 腾讯领投有赞 10亿港元融资 183183 中国有赞（中国有赞（8083.HK）财务数据及云化占比）财务数据及云化占比 资料来源：公司财报，中信证券研究部 有赞

48、业务构成有赞业务构成变化（百万元，变化（百万元，% %）有赞云业务收入（百万元）有赞云业务收入（百万元） 有赞有赞GMVGMV变化（百万元）变化（百万元）有赞运营费用率变化有赞运营费用率变化 72 81 103 146 149 166 186 243 0 50 100 150 200 250 300 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 10,700 18,400 33,000 64,500 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2016201720182019 31% 46% 32% 20% 51% 35% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20182019 销售费用率管理费用率研发费用率 47% 47% 59% 68%59% 65% 66% 64% 53% 53% 41% 32% 41