【研报】房地产行业：政策破冰推动估值反弹板块迎来绝佳配置契机-20200226[16页].pdf

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1、 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 房地产行业 政策破冰推动估值反弹，板块迎来绝佳 配置契机 核心观点核心观点 中长期维度下中长期维度下地产板块具有绝对收益和阶段性相对收益地产板块具有绝对收益和阶段性相对收益。以 2005 年 1 月 1 日 作为比较基准， 截止到 2020 年 2 月 21 日， 申万地产指数的绝对收益为 459%， 而同期沪深 300 指数的绝对收益为 315%，申万地产指数跑赢了沪深 300 指 数。其中，过去 15 年中有 10 年一季度地产板块具有相对收益，平均超额收益 7.8%。 地产板块相对收益的主要来源：政策和流动性地产板块相对收益的主要

2、来源：政策和流动性的边际变化的边际变化。2014 年以前销售 增速的边际变化对板块收益有先导作用，周期大约为 6 个月。近年来，随着销 售增速的放缓和振幅的收窄，销售已经不是相对收益的主要影响因素。流动性 和政策的边际改善开始主导板块的相对收益。地产板块短期存在较强的对政策 博弈的路径依赖，政策边际放松仍是短期最有效的催化。但在中长期维度下， 流动性的变化正在主导板块的相对收益，板块“低估值、高股息”的特征在资 产荒时代背景下，将有望贡献长期稳定的相对收益。 近期近期板块收益不佳的原因在于板块收益不佳的原因在于市场对于政策放松的过度期待落空带来的估值市场对于政策放松的过度期待落空带来的估值 下

3、调下调。与指数相比，地产板块收益稳定，但是估值持续走低，2011 年至今申万 地产指数平均市盈率 16.8X，当前为 9.1X，处于历史 3.7%分位点，估值水平 处于历史绝对低位。沪深 300 平均市盈率 12.4X，当前为 12.3X，处于历史 52.2%分位点。 流动性和政策面逐渐放开，板块迎来价值重塑契机流动性和政策面逐渐放开，板块迎来价值重塑契机。近期一城一策式的房地产 政策密集出台，其中高能级城市以供给端的支持政策为主，低能级城市在需求 端逐步探索因城施策的更多举措， 都是政策端边际改善的信号。 同时，2020 年 年初至今， 10 年期国债收益率破”3”，重点房企密集发债且利率水

4、平较前期发 行同类债券明显降低，表明市场的利率中枢下移且上市房企已经从流动性宽松 中获益。 历史研究发现， 在流动性宽松的早期， 地产板块更容易出现超额收益， 从政策和流动性角度来看， 当前正是板块配置的最佳时期。 同时我们统计， 2018 年重点房企平均股息率 4.7%，同期沪深 300 平均股息率约 2.5%，10 年期国 债收益率约 3%。由于当前的低估值，使得股息收益率相比较其他金融工具具 有吸引力，这也提升了板块投资的安全性。 投资建议与投资标的投资建议与投资标的 从历史情况看，板块在一季度具有明显的相对收益，今年受疫情及政策预期的从历史情况看，板块在一季度具有明显的相对收益，今年受

5、疫情及政策预期的 扰动板块获得相对收益的时点预计将后移。我们认为当前板块在“低估值、高扰动板块获得相对收益的时点预计将后移。我们认为当前板块在“低估值、高 股息”以及政策和流动性边际均迎来改善的状态下，叠加市场风险偏好轮动的股息”以及政策和流动性边际均迎来改善的状态下，叠加市场风险偏好轮动的 催化，已经迎来全年最好的布局时机！催化，已经迎来全年最好的布局时机！重点推荐业绩具有弹性、公司治理优秀重点推荐业绩具有弹性、公司治理优秀 的潜力公司：的潜力公司：融创中国(01918，买入)、旭辉控股集团(00884，买入)、阳光城 (000671，买入) 和布局广泛、融资端具有优势的龙头公司，推荐万科

6、A(000002，买入)、保利地产(600048，买入)、金地集团(600383，增持)。 风险提示风险提示 疫情出现反复，导致销售大幅低于预期。 政策对于企业生产监管力度加大，使得复工速度慢于预期。 全年政策逆周期调控力度不及预期。 行业评级 看好看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 房地产行业 报告发布日期 2020 年 02 月 26 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 房诚琦 021-63325888*6202 执业证书编号：S0860518070003 联系人 吴尘染 相关报告 中央定调全局提振信心， 地方因城施策稳定 市场： 2020

7、-02-13 短期销售开工回落，中长期稳定趋势不改： 2020-02-06 竣工周期拉长难挡竣工复苏大趋势： 地 产竣工数据深度探究 2020-01-09 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 政策破冰推动估值反弹，板块迎来绝佳配置契机 2 目 录 1 历史追溯：地产板块具有绝对收益和阶段性相对收益 . 4 1.1 地产板块具有明显的贝塔收益 . 4 1.2 地产板块阶段性具有明显的超额收益 . 5 2 地产板块相对收益的主要来源：政策和流动性的边际变化 . 6 2.1 销售增速与板块相对收益逐渐同步化 . 6 2.2 流动性利好板块取得超额收益 . 7 2.3 政策

8、逐渐对相对收益产生主导性作用 . 7 3 流动性和政策面逐渐放开，板块迎来价值重塑契机 . 9 3.1 当前板块估值处历史低位水平 . 9 3.2 政策和流动性改善使得估值迎来修复契机. 10 3.3 高股息率升板块投资安全性 . 12 投资建议 . 13 风险提示 . 13 rQrOrRrNsPoQtRoPtMyRsN7NcMbRtRpPtRoOlOoOmOlOpNyQ7NqQxPNZtPsOwMsQuN HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 政策破冰推动估值反弹，板块迎来绝佳配置契机 3 图表目录 图 1：2005 年至今，申万房地产指数和沪深 300 指数有极强

9、的相关性 . 4 图 2：2005 年至今，申万房地产指数绝对收益跑赢沪深 300 指数 . 5 图 3：2005 年至今，申万房地产指数具有阶段性的超额收益 . 5 图 4：月度销售同比增幅和相对收益的关系 . 6 图 5：社融增速和相对收益率的关系. 7 图 6：政策和相对收益率的关系 . 7 图 7：沪深 300 和申万地产成分股营收增速 . 9 图 8：沪深 300 和申万地产成分股净利润增速 . 9 图 9：沪深 300 和申万地产平均市盈率走势 . 9 图 10：1 年期 10 年期国债收益率均下调，表明利率中枢下移 . 12 图 11：主要房企的股息率相比指数和债券极具吸引力 .

10、 13 表 1：历年 1-3 月沪深 300 和地产指数的收益比较 . 6 表 2：历年重要政策一览表. 8 表 3：近期政策整理 . 10 表 4：近期公司发债情况 . 12 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 政策破冰推动估值反弹，板块迎来绝佳配置契机 4 1 历历史追溯：地产板块史追溯：地产板块具有具有绝对收益和绝对收益和阶段性阶段性相对收相对收 益益 2020 年春节前夕爆发了新型冠状病毒疫情， 对宏观经济和行业产生了巨大的冲击。 我们在 2020 年 2 月 6 日发布的深度报告短期销售开工回落，中长期稳定趋势不改中指出：新冠肺炎疫情短期 对行业构成一定影

11、响， 但不改行业长期趋势。 我们看到节后宏观政策和地方政策确实出现了边际宽 松，有利于资金端压力的减缓以及销售的复苏，符合我们此前的预期。然而地产板块整体跑输了指 数，截止 2020 年 2 月 21 日，申万房地产指数年初以来涨幅-6.5%，跑输沪深 300 指数 7.8 的百 分点。本文旨在研究在什么样的市场环境下，地产板块整体相对指数具有相对收益。 1.1 地产板块具有明显的贝塔收益 首先我们选择首先我们选择沪深沪深 300 指数指数作为我们的比较基准。作为我们的比较基准。沪深 300 指数是由沪深证券交易所于 2005 年 4 月 8 日联合发布的，反映沪深 300 指数编制目标和运行

12、状况的金融指标，自发布以来逐渐成为 主动型基金的业绩比较基础。 2005 年至今，申万房地产指数和沪深年至今，申万房地产指数和沪深 300 指数有极强的相关性指数有极强的相关性。回顾历史，我们可以看到在大多 数时间，申万地产指数和沪深 300 指数的走势都表现出了较强的一致性，以周度数据计算得到两 者的相关性达到 0.86。 其主要原因是地产是和经济周期强相关的行业， 因而具有明显的贝塔收益。 另外，沪深 300 指数编制时以市值和流动性为主要考量，因而包含了大量大盘蓝筹股，具备了价 值型的风格，而地产板块由于其低估值和稳定的业绩表现，同样属于价值板块，因而收益率受到相 似的因子影响。 图 1

13、：2005 年至今，申万房地产指数和沪深 300 指数有极强的相关性 数据来源：Wind，东方证券研究所 从绝对收益来看，从绝对收益来看，2005 年至今，申万房地产指数跑赢沪深年至今，申万房地产指数跑赢沪深了了 300 指数。指数。以 2005 年 1 月 1 日作为 比较基准，截止到 2020 年 2 月 21 日，申万地产指数的绝对收益为 459%，而同期沪深 300 指数 的绝对收益为 315%，申万地产指数跑赢了沪深 300 指数。这表明在某些时期，地产股还具备一定 的相对收益。因而地产板块对于追求绝对收益的投资者具备战略性配置的价值。 0 1,000 2,000 3,000 4,0

14、00 5,000 6,000 7,000 8,000 2005/12006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/1 沪深300房地产(申万) HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 政策破冰推动估值反弹，板块迎来绝佳配置契机 5 图 2：2005 年至今，申万房地产指数绝对收益跑赢沪深 300 指数 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.2 地产板块阶段性具有明显的超额收益 2005 年至今，申万房地产指数具有阶段性的超额收益年至今，申万

15、房地产指数具有阶段性的超额收益。以月度收益率为例，这里我们统计了所有 指数连续三个月以上具有超额收益的时间段，可以看到 2015 年 7 月-2006 年 3 月、2006 年 7 月- 9 月、2009 年 1-6 月、2012 年 2-5 月、2012 年 10-12 月、2014 年 7 月-11 月、2015 年 10 月-12 月、2019 年 9-12 月这些时间段地产板块相对于指数均有较好的表现。 过去过去 15 年中有年中有 10 年年 1-3 月地产月地产板块收益率超过指数板块收益率超过指数，平均超额收益率，平均超额收益率 7.8%。就春季行情来说， 在过去的 15 年中，仅

16、有 2005 年、2007 年、2013 年、2016 年、2017 年这五年板块的表现低于 指数，其余 10 年均跑赢指数。这也表明地产板块择时配置确实存在其合理性。 图 3：2005 年至今，申万房地产指数具有阶段性的超额收益 数据来源：Wind，东方证券研究所 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 房地产(申万)沪深300 -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 政策破冰推动估值反弹，板块迎来绝佳配置

17、契机 6 表 1：历年 1-3 月沪深 300 和地产指数的收益比较 沪深300 房地产(申万) 相对收益 2005 -5.8% -7.7% -2.0% 2006 14.9% 26.1% 11.2% 2007 36.3% 32.2% -4.1% 2008 -29.0% -13.8% 15.2% 2009 38.0% 58.5% 20.6% 2010 -6.4% -3.7% 2.8% 2011 3.0% 9.2% 6.2% 2012 4.7% 11.3% 6.6% 2013 -1.1% -7.7% -6.6% 2014 -7.9% 1.5% 9.4% 2015 14.6% 23.1% 8.5%

18、2016 -13.7% -18.1% -4.4% 2017 4.4% -0.7% -5.2% 2018 -3.3% -1.2% 2.1% 2019 28.6% 32.1% 3.5% 2020.2.21 1.3% -6.5% -7.8% 资料来源：Wind、东方证券研究所 2 地产板块地产板块相对收益的相对收益的主要主要来源：政策和流动性来源：政策和流动性的边的边 际变化际变化 我们认为行业基本面、 政策和市场流动性可能会贡献板块的相对收益。 通过叠加板块相对收益和销 售走势、社融增速以及主要政策，我们发现 2014 年以前销售增速的边际变化对板块收益有先导作 用，周期大约为 6 个月。近年来，

19、随着销售增速的放缓和振幅的收窄，销售已经不是相对收益的主 要影响因素。 流动性和政策的边际改善开始主导板块的相对收益。 地产板块短期存在较强的对政策 博弈的路径依赖，政策边际放松仍是短期最有效的催化。但在中长期维度下，流动性的变化正在主 导板块的相对收益，板块“低估值、高股息”的特征在资产荒时代背景下，将有望贡献长期稳定的 相对收益。 2.1 销售增速与板块相对收益逐渐同步化 历史上销售的历史上销售的边际改变边际改变领先领先与相对收益与相对收益， 但但近年来这种相关性逐渐近年来这种相关性逐渐同步化同步化。 从月度同比增速和地产 板块相对于指数的相对收益的关系来看， 销售增速的边际变化对板块收益

20、有先导作用， 周期大约为 6 个月，相对收益较好地反映了行业基本面的变化。但是 2014 年之后这种领先关系逐渐消失，相 对收益和销售增速依然保持着一定的正相关性。近年来，随着销售增速的放缓和振幅的收窄，销售 已经不是相对收益的主要影响因素。 图 4：月度销售同比增幅和相对收益的关系 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 政策破冰推动估值反弹，板块迎来绝佳配置契机 7 2.2 流动性利好板块取得超额收益 社会流动性增加社会流动性增加的时候，往往地产板块能够取得超额收益。的时候，往往地产板块能够取得超额收益。我们用社融增速作为观察流动性的指 标。从历史来看，一般来说，社

21、融增速是地产相对收益的同向同步指标，社融增速较快的时候，一 般板块具有一定的相对收益，而社融增速较慢的时候，一般地产板块也不太会产生超额的收益。但 在流动性特别宽松的时期，比如 2012 年 9 月、2015 年 7 月、2017 年 7 月，板块反而不会产生明 显的超额收益，这可能与 A 股的投资风格有关。 2.3 政策逐渐对相对收益产生主导性作用 调控政策往往是相对收益的反向指标，调控政策往往是相对收益的反向指标， 并逐渐占据主导性作用。并逐渐占据主导性作用。 我们了梳理历年政策变化和相对收 益的走势发现， 表现为政策总是在板块相对收益突出的时候表现为打压， 而在板块低迷的时候表现 为扶持

22、，因而我们认为政策往往是相对收益的先导和反向指标。 数据来源：Wind、东方证券研究所 图 5：社融增速和相对收益率的关系 数据来源：国家统计局、Wind、东方证券研究所 图 6：政策和相对收益率的关系 -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 2007/1 2007/7 2008/1 2008/7 2009/1 2009/7 2010/1 2010/7 2011/1 2011/7 2012/1 2012/7 2013/1

23、2013/7 2014/1 2014/7 2015/1 2015/7 2016/1 2016/7 2017/1 2017/7 2018/1 2018/7 2019/1 2019/7 相对收益率销售面积同比增长 销售面积同比增长-前移6个月 -200.0% -100.0% 0.0% 100.0% 200.0% 300.0% 400.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 2007/1 2007/9 2008/5 2009/1 2009/9 2010/5 2011/1 2011/9 2012/5 2013/1 2013/9 2014/5 2015

24、/1 2015/9 2016/5 2017/1 2017/9 2018/5 2019/1 2019/9 相对收益率社融同比增速 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 政策破冰推动估值反弹，板块迎来绝佳配置契机 8 表 2：历年重要政策一览表 时间时间 政策政策 时间时间 政策 2006年5月 9070政策 2014年11月 降息 2007年9月 二套房贷首付40%，利率1.1倍 2015年3月 营业税免征5年变2年 2007年12月 以家庭为单位认定房贷次数 2015年9月 不限购城市首套房首付不低于25% 2008年11月 4万亿计划 2015年12月 房地产去库存

25、 2008年12月 国三条 2016年2月 首套房首付比例最低可20% 2009年6月 银监会进一步加强按揭贷款风险管理 的通知 2016年8月 核心二线城市重启限购 2009年12月 国三条：遏制部分城市房价过快上涨 2016年10月 18个热点城市限购限贷升级 2010年1月 国十一条 2016年10月 预售证监管 2010年4月 新国十条 2016年11月 房企融资受限 2010年6月 6.4新政 2016年12月 “房住不炒” 2010年9月 国五条：各地出限购令 2017年4月 土地市场调控 2011年1月 新国八条 2017年6月 三线和弱二线密集出台人才政策 2011年11月 地

26、方政策放松微调 2017年9月 累计40城出台限售 2012年6月 降息 2018年3月 第二波人才政策 2012年7月 降息 2018年6月 棚改货币化开始退出 2013年2月 新国五条 2018年7月 政治局提出坚决遏制房价上涨 2013年3月 收紧二手房个税征收标准 2018年12月 中央经济会议重申房住不炒 2013年11月 14城出新政，加码调控 2019年5月 银保监会23号文收紧信托融资 2014年5月 央五条 2019年6月 南京高淳区放松限购 数据来源：Wind、公开资料整理、东方证券研究所 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 政策破冰推动估值反弹

27、，板块迎来绝佳配置契机 9 2014年9月 央行930房贷新政 2019年7月 政治局会议坚持房住不炒，提出房补刺经 2014年9月 限购政策全面松动 2019年10月 天津滨海中关村科技园、宝坻中关村科技城放 开限购 资料来源：Wind、东方证券研究所 3 流动性和政策面逐渐放开流动性和政策面逐渐放开，板块迎来价值重塑契机，板块迎来价值重塑契机 我们认为板块超额收益由行业基本面、政策和市场流动性共振决定。在基本面稳定的情况下，当前 地产板块表现不佳的原因在于估值较低。 当下市场流动性的逐渐宽松和政策面的逐渐放开， 地产板 块有望迎来估值重塑的契机，迎来超额收益的行情。 3.1 当前板块估值处

28、历史低位水平 与指数相比，地产板块收益稳定，但是估值持续走低。与指数相比，地产板块收益稳定，但是估值持续走低。我们比较了沪深 300 和申万地产板块成分 股的平均营收增速和净利润增速，地产板块表现要好于指数。从历史市盈率来看，2016 年以前， 两者表现出很好的一致性，但是 2016 年之后，指数的估值逐渐修复，而地产板块的市盈率持续走 低。截止至 2020 年 2 月 25 日，2011 年至今申万地产指数平均市盈率 16.8X，最大值 39.0X，最 低值 8.1X，当前 9.1X，处于历史 3.7%分位点；而沪深 300 平均市盈率 12.4X，当前 12.3X，最大 值 25.X，最低

29、值 8.0X，处于历史 52.2%分位点。尽管地产板块业绩依旧稳定，但是估值的持续走 低使得板块整体的收益有限。 图 7：沪深 300 和申万地产成分股营收增速 图 8：沪深 300 和申万地产成分股净利润增速 数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 201620172018 沪深300申万地产 0% 10% 20% 30% 40% 50% 201620172018 沪深300申万地产 图 9：沪深 300 和申万地产平均市盈率走势 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 政策破冰推动估值反弹

30、，板块迎来绝佳配置契机 10 3.2 政策和流动性改善使得估值迎来修复契机 此前的政策主要集中在土地供应端此前的政策主要集中在土地供应端，意在减轻现金流压力，意在减轻现金流压力。 此前政治局会议指出，要加大宏观政策 调节力度。要更好发挥积极的财政政策作用。要保持稳健的货币政策灵活适度，要积极扩大内需、 稳定外需，加快推动建设一批重大项目。受中央精神指引，此前的政策主要集中在土地供应端，涉 及调整土地价款缴付方式和期限、顺延开竣工和投达产履约时间、调整土地出让竞买保证金比例、 引导银行机构保持房地产和建筑施工企业信贷合理适度增长、放宽预售条件等。 需求端政策出现表明需求端政策出现表明因城施策力度

31、大于预期因城施策力度大于预期。 从历史来看， 需求端政策的出现往往意味着政策的风 向的转变。当前已经有地方出台了需求端的政策，与 2019 年不同的是。2019 年地方政府也曾多 次出台政策，但是大部分最终被叫停。从当前的政策环境下来看，虽然“房住不炒”依然是宏观调 控的风向，但是今年“因城施策”的力度可能大于预期。政策往往是相对收益的先导指标。 表 3：近期政策整理 时间时间 城市城市 内容内容 2月11日 杭州 减免土地相关费用；延长审批许可时效；调整出让时间节点；强化征地拆迁 保障。 2月12日 西安 支持疫情防控项目建设先行用地；调整公开出让土地的时间节点；分期缴纳 土地出让价款；允许

32、变更出让价款缴纳期限；顺延土地评估和规划条件有效 期等十项措施。 2月12日 南昌 允许终止或中止土地招拍挂交易；允许延期签订成交确认书和出让合同；允 许延期缴纳出让金至疫情消除日（含）的天数再加15天；允许延期开竣工， 原则上不超过6个月；土地出让竞买保证金比例全部调整为20%；鼓励租赁方 式供地；暂停开展土地出让合同履约巡查。 2月12日 无锡 调整预售门槛；贷款支持；延期缴税；延期缴纳土地出让金；免中小企业租 金；已领取施工许可证范围内的楼栋，申请预售时原形象进度要求调整为预 售部分完成25%以上；对2020年6月30日前到期、贷款期限在一年以内的贷 款落实无还本续贷。 2月12日 浙江

33、 优先保障疫情防控建设项目用地，疫情解除后6个月内补办有关手续；预支省 数据来源：Wind、东方证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2011/72012/72013/72014/72015/72016/72017/72018/72019/7 市盈率:房地产（申万）市盈率:沪深300 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 政策破冰推动估值反弹，板块迎来绝佳配置契机 11 重大产业项目用地指标；加快重大基础设施项目用地报批；调整土地交易和 履约监管要求；地出让金可以延缓至疫情解除后3个月内缴纳；减免国有土地 租金；优化抵押登记服务。 2月12日

34、上海 调整土地价款缴付方式和期限；顺延开竣工和投达产履约时间；履约监管时 充分考虑疫情影响；免除疫情期间的用地费用，各区可根据疫情具体确定免 租期；降低产业用地成本。 2月13日 南京 企业可延迟缴纳土地出让金。 2月13日 天津 延期缴纳土地出让金；项目开竣工期限顺延。 2月13日 济南 企业可贷款开发闲置土地；允许延期签订土地出让合同；允许延期缴纳土地 出让金；暂缓开（竣）工现场核验；允许土地收回签约和交地延期。 2月14日 厦门 适度调整新建商品住房项目预售许可工程形象进度审批标准；加大对房地产 开发企业的资金支持力度，适当调整商品房预售资金的监管方式；实施租金 优惠的企业，可按照租金减

35、免期间所缴纳的房产税和土地使用税给予50%扶 持。 2月14日 衡阳 买房补契税；本科生购房补贴5万；降低开发企业土地资金使用成本、资质开 发企业预售资金监管比例下降50%；调整农民工劳动报酬保证金缴纳比例； 加大住房公积金支持力度。 2月15日 福州 顺延项目开竣工期限；延缓土地出让金缴纳期限；加大住房公积金支持力 度；调整商品房预售条件；调整土地履约监管协议；落实财税金融扶持政 策。 2月15日 苏州 阶段性降低企业公积金缴存比例；公积金在此期间受影响并补缴的，视同连 续足额正常缴存。 2月16日 重庆 优化调整土地出让合同履约方式，可适当延长期限；降低企业融资成本；降 低企业涉地成本；加

36、快重大项目落地；允许先行用地。 2月19日 苏州 延长土地出让金时限；不统一设置项目封顶预售和竣工备案销售：超过市场 指导价的，不统一要求封顶预售；超过一次性报价的，不统一要求竣备销 售。 已成交的地块，同样参照执行。 2月19日 东莞 降低土拍保证金比例；延缓土地出让金缴纳期限；降低预售许可要求 2月21日 河南 不随意抽贷、断贷、压贷；延期缴税；降低土增税预征税率 2月21日 驻马店 降低土拍保证金比例；降低商品房预售门槛；调整公积金贷款额度；下调首 付比例；实施购房补助政策 资料来源：地方政府门户网站、东方证券研究所 年初至今，年初至今，1 年期年期 10 年期国债收益率年期国债收益率双

37、双双双下调，表明利率中枢下移下调，表明利率中枢下移。作为市场无风险收益率的指 标，2020 年年初至今，两者双双下调，1 年期收益率破”2”，10 年期收益率破”3”，表明市场的利率 中枢在切实下移，流动性逐渐宽松。最近一些重点房企也开始密集发债，从发债情况来看，发债利 率也比一年内发行同类债券利率要低，表明上市房企已经从流动性宽松中获益。研究发现，在流动 性宽松的早期， 地产板块更容易出现超额收益， 从流动性角度来看， 当前正是板块配置的最佳时期。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 政策破冰推动估值反弹，板块迎来绝佳配置契机 12 图 10：1 年期 10 年期

38、国债收益率均下调，表明利率中枢下移 数据来源：Wind，东方证券研究所 表 4：近期公司发债情况 公司 债券类型 发行规模 发行日期 期限 利率 一年内同类债券利率 融创中国 美元企业债 5.4 2020/1/10 5 6.50% 7.50% 旭辉控股 美元企业债 4.0 2020/1/16 5.5 6.00% 6.45% 金融街 短期融资 29.0 2020/1/17 0.7 2.98% - 招商蛇口 短期融资 10.0 2020/2/12 0.4 2.70% 3.14% 金地集团 短期融资 10.0 2020/2/20 0.7 2.83% 3.20% 金科股份 公司债 4.0 2020/2

39、/20 3 6.30% 6.50% 滨江集团 中期票据 12.0 2020/2/20 3 4.00% 4.50% 保利地产 中期票据 9.0 2020/2/24 3+3+N 3.39% 3.60% 资料来源：Wind、东方证券研究所 3.3 高股息率提升板块投资安全性 高股息率提升板块投资安全性高股息率提升板块投资安全性。 根据我们统计， 2018 年重点房企平均股息率 4.67%， 同期沪深 300 平均股息率约 2.5%，10 年期国债收益率约 3%。地产股作为价值型股票的代表，长期以来具有高 股份分红的优势，由于当前的低估值，使得股息收益率相比较其他金融工具具有吸引力，这也提升 了板块投

40、资的安全性。 1.5000 2.0000 2.5000 3.0000 3.5000 4.0000 中债国债到期收益率:1年 日中债国债到期收益率:10年 日 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 政策破冰推动估值反弹，板块迎来绝佳配置契机 13 图 11：主要房企的股息率相比指数和债券极具吸引力 数据来源：Wind，东方证券研究所 投资建议 从历史情况看，板块在一季度具有明显的相对收益，今年受疫情及政策预期的扰动板块获得相对从历史情况看，板块在一季度具有明显的相对收益，今年受疫情及政策预期的扰动板块获得相对 收益的时点预计将后移。我们认为当前板块在“低估值、高股息”以

41、及政策和流动性边际均迎来改收益的时点预计将后移。我们认为当前板块在“低估值、高股息”以及政策和流动性边际均迎来改 善的状态下， 叠加市场风险偏好轮动的催化， 已经迎来全年最好的布局时机！善的状态下， 叠加市场风险偏好轮动的催化， 已经迎来全年最好的布局时机！重点推荐业绩具有弹重点推荐业绩具有弹 性、公司治理优秀的潜力公司：性、公司治理优秀的潜力公司：融创中国(01918，买入)、旭辉控股集团(00884，买入)、阳光城 (000671，买入) 和布局广泛、融资端具有优势的龙头公司，推荐万科 A(000002，买入)、保利地 产(600048，买入)、金地集团(600383，增持)。 风险提示风险提示 疫情出现反复，导致销售大幅低于预期。疫情出现反复，导致销售大幅低于预期。目前疫情虽然出现平稳迹象，但由于复工潮的出现，可能 导致二次传播的可能性，使得销售恢复的节奏进一步放缓，导致销售大幅低于预期。 政策对于企业生产监管力度加大，使得复工速度慢于预期政策对于企业生产监管力度加大，使得复工速度慢于预期。 处于疫情控制的考虑，政