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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|宏观专题报告 2026 年 06 月 24 日 专题专题报告报告 大宗商品系列大宗商品系列之一之一 一、铜为何重要？一、铜为何重要？从周期性工业金属逐步转向具有战略属性的关键矿产资源。从周期性工业金属逐步转向具有战略属性的关键矿产资源。周期性与领先性。周期性与领先性。铜价增速与全球 GDP 增速、全球制造业 PMI 高度相关，精炼铜需求增速通常领先全球资本开支约 9 个月。需求端：从工业金属到战略资源需求端：从工业金属到战略资源。AI 为代表的技术扩张正显著提升算力基建与电力用铜。地缘政治强化铜的战略属性，国防用铜战略意义突出。供给端：刚性约束下的偏紧格

2、局供给端：刚性约束下的偏紧格局。首先，首先，铜资源禀赋高度集中，储量主要在智利、澳大利亚、秘鲁、刚果、俄罗斯等国；其次，其次，铜开发周期长，受上一轮资本开支收缩影响，当前新增产能难以快速释放。最后，最后，品位下降与资源劣化抬升长期成本。当前铜产量增速转负，供给持续偏紧。二、产业链格局几何？二、产业链格局几何？铜产业链呈现铜产业链呈现“资源、加工、消费资源、加工、消费”跨区域错配格局跨区域错配格局。供给资源在南美，冶炼在中国供给资源在南美，冶炼在中国。我国精炼铜产量占全球比重将近五成。需求存量在中国，增量在欧美需求存量在中国，增量在欧美。中国占比近六成，为最大消费市场；但近一年铜需求增量转向美国

3、及主要欧洲国家。需求驱动力或将由需求驱动力或将由过去过去主要依主要依赖中国等新兴经济体，转向中国与欧美共同支撑赖中国等新兴经济体，转向中国与欧美共同支撑的的格局格局。供应链高度集中，战略属性强化供应链高度集中，战略属性强化。以中美为例，两国皆为重要消费市场。美国铜矿资源和冶炼能力相对有限，进口依赖大；而中国冶炼加工强，占据产业链枢纽。当前当前消费国强化供应链安全、资源国消费国强化供应链安全、资源国关注关注资源控制权。资源控制权。三、铜价由什么驱动？三、铜价由什么驱动？商品商品属性属性决定中枢，流动性决定中枢，流动性因子因子影响价格水平，交易影响价格水平，交易属属性性放大波动放大波动。商品因子反

4、映铜市场的基本面商品因子反映铜市场的基本面，需求端以铜消费、中国工业增加值增速以及美国经济政策不确定性指数以刻画工业活动强度和需求预期。流动性因流动性因子主要衡量全球资金环境和风险偏好子主要衡量全球资金环境和风险偏好，美元指数、美债收益率以及地缘政治风险指数，分别反映全球资本流动、融资成本及资源流动性变化。交易交易因子则反映市场情绪和资金行为因子则反映市场情绪和资金行为，非商业净多头和 VIX 反映市场风险偏好，而库存则体现市场对未来供需格局的预期变化。四、未来走势怎么看？四、未来走势怎么看？全球流动性全球流动性、美伊、美伊前景前景以及供需基本面以及供需基本面为为三条主线三条主线。全球货币政策

5、类似全球货币政策类似 2021 年，流动性边际收紧大概率压制铜等商品的金属年，流动性边际收紧大概率压制铜等商品的金属属性。属性。5 月以来全球已经有超过 10 家央行采取过加息操作，欧日央行落地加息靴子后美联储就不会行使降息期权。全球货币政策边际收紧将遏制铜等商品的金融属性，预计铜价中枢暂时难以上移。美伊冲突风险溢价美伊冲突风险溢价暂时暂时弱化，弱化，但仍具有不确定性但仍具有不确定性。地缘冲击初期的价格波 相关报告相关报告 1、同荣异势2026 年中期国内宏观经济展望2026-06-19 2、外张内弛2026 全球财政年中展望2026-06-19 3、半山微醉尽余欢2026年海外年中展望202

6、6-06-15 张静静张静静 S1090522050003 王泺宾王泺宾 S1090523070007 铜价走到哪了？铜价走到哪了？敬请阅读末页的重要说明 2 宏观专题报告 动本质是风险溢价的快速重估，冲突结束后的修复性上涨主要是需求回补。我们始终认为今年特朗普我们始终认为今年特朗普对伊的战术变化与中期选举选情有关，一旦对伊的战术变化与中期选举选情有关，一旦中选结束，美伊冲突是否存在升级前景仍有待确认。中选结束，美伊冲突是否存在升级前景仍有待确认。中长期中长期铜价铜价仍将回归供需基本面仍将回归供需基本面，以，以 3-5 年维度看，铜价中枢上移仍可期年维度看，铜价中枢上移仍可期待待。根据标普预测