【研报】科技行业云计算和数据产业链系列报告10：美股SaaS云计算公司估值定价逻辑-20200424[17页].pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美股美股 SaaS 云计算公司估值定价逻辑云计算公司估值定价逻辑 云计算和数据产业链系列报告 102020.4.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S1010511080004 陈俊云陈俊云 前瞻研究高级 分析师 S1010517080001 P/S 并非并非 SaaS 企业估值唯一、 永恒方法，企业估值唯一、 永恒方法，SaaS 企业在不同发展阶段财务差异企业在不同发展阶段财务差异 巨大，亦带来估值方法巨大，亦带来估值方法相应调整相应调整，早期成长阶段，早期成长阶段需需更多关注收入成长性，中后

2、更多关注收入成长性，中后 期期则则逐步过渡至现金流、运营利润等盈利相关指标，逐步过渡至现金流、运营利润等盈利相关指标，我们认为我们认为企业收入增速、企业收入增速、 FCF Margin 为当前影响美股为当前影响美股 SaaS 企业估值水平主要因素。传统软件转型企业估值水平主要因素。传统软件转型 SaaS 估值估值宜宜更多采用远期更多采用远期 FCF 折现，并结合转型进程、折现，并结合转型进程、阶段阶段财务表现财务表现等等调整调整 分母端贴现率。美股聚集了全球大部分最为优质的分母端贴现率。美股聚集了全球大部分最为优质的 SaaS 公司，合计市值达数公司，合计市值达数 万亿美元。疫情之后，企业料将

3、加快数字化、向云端迁移进程，且行业集中度万亿美元。疫情之后，企业料将加快数字化、向云端迁移进程，且行业集中度 有望进一步提升有望进一步提升，业绩确定性、成长性突出的，业绩确定性、成长性突出的 SaaS 龙头企业具有长周期配置龙头企业具有长周期配置 价值。价值。 市场回顾：过去市场回顾：过去 5 年，盈利能力改善驱动美股年，盈利能力改善驱动美股 SaaS P/S 上行。上行。目前美股 SaaS 板块 P/FCF（NTM）为 25X 左右，高于历史中值，EV/Sales/Growth（2020E）、 P/S(NTM)为 0.36X、9X，处于历史高位。过去 5 年，美股 SaaS 板块 P/S 持

4、续 提升，但更直接反映企业盈利能力的 P/FCF 相对平稳，财务层面变化形成上述 差异：1）营收增速，过去数年，美股 SaaS 板块营收增速自然小幅下滑，2019 年同比增速为 25%；2）盈利能力，源于 SaaS 带来 unit economics 效应不断显 现，板块盈利能力持续改善，标普软件板块 EBIT Margin 从 5 年前的 21%，上 升至 2019 年的 26%左右， 并相应对冲营收端增速下滑影响，成为驱动板块 P/S 上行主要支撑。 SaaS 企业估值：回归财务本质，聚焦成长性、确定性、盈利能力等。企业估值：回归财务本质，聚焦成长性、确定性、盈利能力等。P/S 并不 是

5、SaaS 企业估值唯一、永恒方法，SaaS 企业在不同发展阶段财务差异巨大， 亦带来估值方法变化：1）发展早期，现金流入不及传统 license 模式，同期营 销、研发大幅投入，FCF、运营利润等指标较弱，难以作为企业长期价值判断 的参考，营收规模&增速是一个较好的替代指标；2）平稳增长阶段，各项财务 指标趋于稳定，现金流、运营利润成为合理估值指标。我们认为当前美股 SaaS 市场，企业收入增速、FCF Margin 为影响估值水平主要因素，FCF Margin 能 同时反映企业盈利能力、市场竞争力等。考虑到 SaaS 企业对单一指标的较强 调节能力，市场一般合并考虑成长性、FCF Margi

6、n，并给予成长性较高估值溢 价，当营收增速表现&预期出现调整时，估值端亦会跟随出现剧烈波动，比如过 去数年我们看到的 Twilio 等。 传统软件转型传统软件转型 SaaS 估值：远期估值：远期 FCF 折现，并结合转型进程、财务表现折现，并结合转型进程、财务表现调整分调整分 母端贴现率。母端贴现率。1）财务层面，传统软件企业在转型 SaaS 早期阶段，财务特征和 早期阶段新兴 SaaS 企业类似，体现为收入增速、运营利润等指标短期快速下 行； 伴随转型 SaaS 的逐步实现， 相关财务指标触底回升， 同时受益于转型 SaaS 带来的运营效率改善， 转型成功后的成长性、运营利润率一般高于转型之