五芳斋-公司深度研究：五谷芳馨食尚中华-230528（35页）.pdf

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1、 公司研究丨深度报告丨五芳斋（603237.SH）Table_Title 五芳斋深度研究：五谷芳馨，食尚中华%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/35 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary 公司作为中华老字号优秀食品企业，已经建立了以粽子为核心、月饼及其他节令食品为补充的产品体系，SKU 众多、延展能力较强。同时公司在主业耕耘之下全渠道布局已基本完成，有利于未来非棕产品打开更广阔的的销售空间。短期看，二季度端午粽子销售旺季将至，公司有望在去年同期较低的基数之上实现快速恢复增长，全年维度看公司线下连锁业务恢复确定性强；长期看，公司股权激励指引稳健的成长路径，“节令美食+连锁新

2、业态”探索之下，有望为公司带来增量业绩贡献。分析师及联系人 Table_Author 董思远 范晨昊 SAC：S0490517070016 SAC：S0490519100003%2EYiX0XlXfW4WkZ2VmUdU9PcM6MtRrRsQnOjMqQmRlOsQwPbRnNmMxNpOwPNZsRvN请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 五芳斋（603237.SH）cjzqdt11111 Table_Title2五芳斋深度研究：五谷芳馨，食尚中华 公司研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 买入丨首次 Table_Summary2 五芳斋：粽子大王，万古流芳五芳斋是国内

3、规模化的糯米食品生产企业，主营业务是以糯米食品为主导的食品研发、生产和销售。公司目前已形成了以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群。公司历年粽子收入占比约七成，由于主营产品粽子、月饼为节令产品，收入、生产和销售均呈明显的季节差异，旺季均实现满负荷生产。2022 年公司收入表现受疫情反复影响，毛利表现则与原料成本和包材费用有关。当前公司核心销售市场为华东区域，占比超六成，近年华北地区发力崛起成为第二大收入来源区域。整体来看，公司全渠道布局完整，直营占比超六成；电商高速增长，线上空间广阔；线下网络稳定，零售门店有望重启增长。做对了什么？起于粽，而不止于粽 回顾过去

4、数十年的发展，五芳斋通过核心产品粽子，积累了优秀的品牌力、产品力和渠道力，进而向更多元的产品矩阵进军。（1）品牌力方面，作为中华老字号，五芳斋积累了身后的品牌底蕴，面向年轻消费群体，五芳斋保持了品牌活力；（2）产品力方面，公司积极拓展食品上下游产业，IPO 募资进行上市所募资金将用于生产及管理优化；（3）渠道力方面，公司已经建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络，电商板块目前是第一大收入贡献渠道。基于以上三大能力，公司非粽产品已渐成气候，2020 年中秋月饼线下、线上销售中五芳斋均位居第三。此外，公司线下连锁板块以餐饮服务为主，形成了一定品类延伸和品牌传播效果。还要做什么？节令美

5、食+日销矩阵+连锁新业态 展望未来，公司将聚焦节令美食打造以糯米制品为核心的产品矩阵，以速冻、烘焙产品为抓手加大日销布局。（1）粽类：通过多品牌矩阵，打造粽类第二品牌，充分覆盖下游需求；（2）速冻类：立足日销市场，快速拓展饭团、江南湿点、汤圆等日销品类，聚焦早餐消费场景，同时发展节令产品承接日销产品；（3）烘焙类：以月饼为主扩大市场份额，同时推出烘焙类第二品牌“嘉湖细点”，围绕早餐场景切入短保领域，中式糕点以满足下午茶场景的休闲烘焙产品为主。公司已经成立了食品供应链有限公司，积极探索食品零售与轻餐饮相结合的连锁加盟业务模式，重点开拓浙江、江苏、武汉、上海等市场，尝试建立零售品类伴手礼的连锁新模

6、式。投资买什么？修复反转，稳健生长 短期看，2023 年将迎来确定性复苏；长期看，关注烘焙及新业态的发展。2022 年公司粽子收入 17.47 亿元，系疫情影响叠加产能收缩，导致销售收入下滑，今年大环境改善，物流、线下出行与餐饮消费次第修复，疫情时期被积压的消费持续恢复。此外餐饮消费环境回暖，连锁渠道有望恢复增长，盈利改善。根据股权激励目标，2023-2025 年公司收入和扣非净利复合增速在 17%18%区间。“节令美食+日销矩阵+连锁新业态”探索之下，有望为公司带来增量业绩贡献。预计 2023-2025 年公司归母净利分别为 2.36、2.98、3.74 亿元，EPS 分别为 2.30、2.

7、90、3.64 元，对应当前股价 PE 分别为 22、18、14X，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示 1、食品安全风险；2、经营的季节性波动风险；3、原材料价格风险。公司基础数据公司基础数据 Table_BaseData当前股价(元)51.41 总股本(万股)10,274 流通A股/B股(万股)2,519/0 资产负债率 41.71%每股净资产(元)15.76 市盈率(当前)-43.97 市净率(当前)3.26 近12月最高/最低价(元)63.00/35.61 注：股价为 2023 年 5 月 25 日收盘价 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：Wind 相关研究相

8、关研究 -27%-11%5%21%2022-82022-112023-22023-5五芳斋沪深300指数2023-05-28%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/35 公司研究|深度报告 目录 五芳斋：粽子大王，焕发新机.7 产品：粽子贡献主导，经营季节明显.7 渠道：扎根华东市场，渠道布局完整.8 业绩：疫情影响经营，开支整体稳健.10 治理：民营管理机制，股权激励落地.10 做对了什么？起于粽，而不止于粽.13 粽子：传统节令美食，竞争格局稳定.13 切入烘焙市场，月饼根基已稳.18 依托品牌实力，布局快餐服务.22 还要做什么？节令+日销+连锁新业态.25 节令美食：提升非粽产品影响力

9、.25 日销矩阵：速冻、烘焙多路并进.26 连锁新业态：打造“节令+伴手礼”新模式.27 投资买什么？修复反转，稳健生长.29 修复反转，二季度旺季恢复确定性高.29 稳健增长，主业根基之上打造新模式.30 盈利预测及投资建议.32 风险提示.33 图表目录 图 1：五芳斋发展历史.7 图 2：五芳斋主要产品.7 图 3：公司营业收入及同比增速.8 图 4：公司归母净利及同比增速.8 图 5：公司粽子业务收入占主营业收入约 7 成.8 图 6：公司第二季度收入占比过半.8 图 7：华东地区收入占比过半.9 图 8：各地区 2018-2022 年收入 CAGR（%）.9 图 9：公司分渠道收入结

10、构（单位：百万元）.9 图 10：公司历年门店数（单位：家）.9 图 11：公司期间费用率变化.10 图 12：公司销售毛利率及销售净利率变化.10 图 13：公司分产品毛利率趋势.10 图 14：主营业务毛利占比（%）.10 图 15：公司股权结构图（2023 年 3 月 31 日）.11 图 16：五芳斋组织架构图.12 图 17：粽子行业产业链.13%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/35 公司研究|深度报告 图 18：消费者购买粽子的时间段主要是端午节.14 图 19：中国礼物经济用户首选月饼、粽子等节日礼品.14 图 20：粽子行业市场规模及增速.14 图 21：粽子行业产量及需

11、求量情况.14 图 22：粽子行业分类别需求量及增速（单位：万吨）.15 图 23：粽子来源.15 图 24：粽子行业商超渠道竞争格局.15 图 25：五芳斋金榜指数遥遥领先.15 图 26：五芳斋对年轻消费者保持吸引力.16 图 27：公司粽子自产量及销售量变化.17 图 28：公司粽子销售量及产销率.17 图 29：公司线下门店网络调整蓄势待发（单位：家）.18 图 30：公司电商板块占比提升.18 图 31：月饼产业链条清晰.18 图 32：中国月饼行业产量.19 图 33：中国月饼行业销售规模.19 图 34：中国月饼礼盒销售规模.19 图 35：月饼包装升级趋势.19 图 36：20

12、20 年中秋期间月饼线下市场竞争格局.20 图 37：2020 年中秋期间月饼线上市场竞争格局.20 图 38：烘焙行业发展历史.21 图 39：人均烘焙食品消费量仍较低.21 图 40：2021 年各国家/地区烘焙食品人均消费量（kg）.21 图 41：中国烘焙市场集中度 CR5 远低于其他国家.22 图 42：烘焙市场竞争格局高度分散.22 图 43：餐饮行业市场规模及增速.22 图 44：餐饮门店数历年变化.22 图 45：外卖用户规模及增速.23 图 46：餐饮消费者每周外卖消费频次.23 图 47：快餐门店数持续上升.23 图 48：连锁餐饮门店数品类分布变化.23 图 49：快餐行

13、业市场规模及增速.24 图 50：中式快餐占快餐行业市场结构七成.24 图 51：不同节令美食产品丰富多彩.25 图 52：公司非粽产品收入增速.26 图 53：绿豆糕、八宝粥等销量已有一定规模.26 图 54：公司研发中心下设四大部门.26 图 55：公司研发费用率持续提升.26 图 56：五芳斋节令伴手礼门店形象.28 图 57：各城市相较 2019 年消费恢复度.29 图 58：分区域场均日客流（单位：人）.29 图 59：粽子系列收入及占比.30%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/35 公司研究|深度报告 图 60：公司部分参控股子公司 2022 年亏损严重（单位：百万元）.30

14、图 61：2021 年中国食品饮料行业品牌关注度 TOP10.30 图 62：“国潮”关注群体年龄分布.30 表 1：公司股权激励名单.11 表 2：老字号品牌榜.16 表 3：公司粽子自有产能梳理.17 表 4：中式快餐与西式快餐的区别（截至 2023 年 2 月 22 日）.24 表 5：公司部分日销产品情况.26 表 6：公司股权激励目标.30 表 7：2023 年粽子及月饼收入相较 2021 年不同增长幅度下公司整体收入同比增速弹性测算.33%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/35 公司研究|深度报告 五芳斋：粽子大王，焕发新机 五芳斋是国内规模化的糯米食品生产企业，主营业务是以糯

15、米食品为主导的食品研发、五芳斋是国内规模化的糯米食品生产企业，主营业务是以糯米食品为主导的食品研发、生产和销售生产和销售，是全国首批是全国首批“中华老字号中华老字号”企业企业。公司积极拓展食品上下游产业，拥有嘉兴、成都两大生产基地，并建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络。1921年“五芳斋”品牌初创，1986 年开始扩大规模，建立粽子产业化生产，1996 年开启全国战略部署，2020 年开拓新百年新征程。图 1：五芳斋发展历史 资料来源：公司公告，公司官网，长江证券研究所 产品：粽子贡献主导，经营季节明显 公司主营业务收入按类别分为粽子系列公司主营业务收入按类别分为粽子系列、月

16、饼系列月饼系列、餐食系列和蛋制品餐食系列和蛋制品、糕点及其他糕点及其他。一直以来，公司在保留“五芳斋”粽子系列产品“糯而不烂、肥而不腻、肉嫩味香、咸甜适中”特点的同时，注重粽子传统制作工艺的传承和生产技术的改进与现代化升级，既保证了产品的品质和食品安全，又满足了生产效率和规模化、标准化的要求。图 2：五芳斋主要产品 资料来源：招股说明书，长江证券研究所 公司粽子占比近七成，餐食产品收入受疫情影响下降。公司粽子占比近七成，餐食产品收入受疫情影响下降。公司目前已形成了以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群。2022 年公司粽子、浙江五芳斋改制为国资控股企业，向全国

17、市场进军。浙江兰溪籍商人张锦泉挑着担在嘉兴老城区叫卖“五芳斋粽子首次大规模翻新改造，粽子日产突破2万只。迈出原料基地化建设的步伐，成都生产基地正式竣工投产。公私合营，“荣记”、“合记”、“庆记”三家“五芳斋”及“香味斋”四家合为一家“嘉兴五芳斋粽子店”。首家专业化粽子生产厂投产，实现工业化、标准化生产。荣获“中国驰名商标”称号，在嘉兴建立五芳斋产业园，并建立多个生产基地。浙江五芳斋与武汉五芳斋成功牵手合为一家，“粽子大王”和“汤圆大王”成功联姻。粽子年销量4亿，全面升级公司战略，打造“以糯米食品为核心的中华节令食品领导品牌”。启动“糯+战略”，设立院士工作站。2004年1995年1921年19

18、56年1998年2019年2008年1985年2014年2020年2001年股份公司设立3年后，五芳斋着手进行国有股转让，由此开启国企变民企的历程。%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/35 公司研究|深度报告 月饼、餐食、蛋制品&糕点及其他的收入分别为 17.47、2.39、1.41、2.67 亿元，月饼产品领先增长，收入占比逐年提升；粽子产品除 2022 年疫情特殊影响外，整体占比也有提升趋势；而餐食产品收入受疫情影响占比持续下降。图 3：公司营业收入及同比增速 图 4：公司归母净利及同比增速 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 公司收入呈现显著淡旺季

19、，旺季均实现满负荷生产。公司收入呈现显著淡旺季，旺季均实现满负荷生产。由于主营产品粽子、月饼为节令产品，业务收入呈明显的季节差异。Q2 收入占全年收入通常超过 60%，Q3 占比约 20%，其他季节收入较低。同时，生产和销售也具有显著的季节特性，每年上半年为粽子生产旺季。2018 年以来，公司上半年度的粽子生产线均实现满负荷生产；而下半年为粽子生产淡季，生产线产能利用率仅约 10%。图 5：公司粽子业务收入占主营业收入约 7 成 图 6：公司第二季度收入占比过半 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 渠道：扎根华东市场，渠道布局完整 核心市场为华东区域，华北地

20、区发力崛起。核心市场为华东区域，华北地区发力崛起。公司嘉兴起家，门店及收入来源主要集中在嘉兴、杭州、上海等华东地区，华东市场成为公司的根据地市场，2021 年之前收入占比常年在 50%以上。华北地区快速增长，已经实现贡献约 15%营收，成为公司收入来源第二大地区。同时，随着募投项目“五芳斋成都生产基地升级改造项目”的投入使用，公司西南市场收入比例将进一步提升。-20%-10%0%10%20%30%212223242526272829302019202020212022营业收入（亿元）同比增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.52019

21、202020212022归母净利润（亿元）同比增速0%20%40%60%80%100%20182019202020212022粽子系列餐食系列月饼系列蛋制品、糕点及其他0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022Q1Q2Q3Q4%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/35 公司研究|深度报告 图 7：华东地区收入占比过半 图 8：各地区 2018-2022 年收入 CAGR（%）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 全渠道布局，直营占比超六成。全渠道布局，直营占比超六成。公司拥有覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营

22、销网络，做到线下、线上协调发展，直营、经销相互补充。公司销售渠道分为直营和经销，其中直营包括零售、电商、商超和其他等，经销包括普通经销、线上经销、高速经销和连锁加盟。近几年公司直营收入合计占比在 65%左右，经销收入占比约占 35%。如果以线上和线下拆分，2021 年公司线上渠道（电商直营+线上经销）占总营收的 37.7%，线下渠道占 62.3%，其中普通经销占 25.2%，是公司线下最大渠道。（1）电商高速增长，线上空间广阔。电商高速增长，线上空间广阔。如今，公司的销售网络已覆盖天猫、京东、抖音、叮咚买菜等各大电商零售平台，并以微信、社群、小红书等多矩阵用户链接方式，持续触达消费者。电商渠道

23、主营业务收入中的占比逐年提升，已经成为公司营收的第一大渠道。（2）线下整体稳定，零售门店线下整体稳定，零售门店有望有望重启增长。重启增长。截止 2021 年末，公司直营、合作经营、加盟、经销等方式共建立了 478 家门店，2022 年末公司直营门店 138 家、合营门店 31 家。2019 年直营连锁门店占总营收的 27.09%，但受新冠疫情冲击，2020 年后下降幅度较大，2022 占比已降至 12.01%。疫情后零售营收有望修复，门店重启增长。2018-2021 年公司门店总数基本保持平稳，其中直营和合营门店受疫情冲击，门店数量有所下降，经销门店数量在疫情下呈现逆势提升，门店数量逐年提升。

24、2022 年直营门店和合营门店进一步优化。门店作为消费者直接接触并采购公司产品的重要窗口，对渠道拓展和品牌曝光均有作用。图 9：公司分渠道收入结构（单位：百万元）图 10：公司历年门店数（单位：家）资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：2022 年未披露经销及加盟门店数 0%20%40%60%80%100%20182019202020212022华东华北华中华南西南西北东北电商国外-10%-5%0%5%10%15%20%25%02468101214华东华北华中华南西南西北东北电商国外2022年收入（亿元）18-21年CAGR0200400600800100

25、012002019202020212022连锁门店电子商务商超其他直营经销05010015020025020182019202020212022直营门店合营门店经销门店加盟门店%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/35 公司研究|深度报告 业绩：疫情影响经营，开支整体稳健 近几年近几年公司公司业绩业绩表现受疫情反复影响。表现受疫情反复影响。2020 和 2022 年公司经营业绩有所下滑，主要原因是疫情在国内持续多点散发、防疫措施的实施对线下终端门店销售产生一定影响，进而对公司整体盈利水平产生不利影响。2022 年公司主营业务毛利率在可比口径下较2021 年小幅下滑 0.21pct，主要是餐

26、食系列、蛋制品&糕点及其他拖累，粽子、月饼毛利率均有不同程度提升。2022 年公司销售费用率有所降低、但管理费用率、研发费用率及财务费用率有一定程度提升，公司净利率小幅下滑。图 11：公司期间费用率变化 图 12：公司销售毛利率及销售净利率变化 资料来源：Wind，长江证券研究所 注：2022 年开始运输开支自销售费用调整至营业成本 资料来源：Wind，长江证券研究所 注：2022 年开始运输开支自销售费用调整至营业成本 产品毛利表现与原料成本和包装费用有关。产品毛利表现与原料成本和包装费用有关。粽子系列产品对公司主营业务毛利贡献最高且逐年增长。2022 年随着粽子系列产品销售规模的进一步扩大

27、，毛利润贡献度提升至78%以上，占比高于其收入占比。月饼品类得益于认知度提升与产品提价，除 2021 年外毛利占比逐年提升（2021 年主要受包材价格上涨影响）。图 13：公司分产品毛利率趋势 图 14：主营业务毛利占比（%）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 治理：民营管理机制，股权激励落地 公司公司实控人控制公司实控人控制公司 36.82%的股权。的股权。截至 2023 年 3 月 31 日，实控人为厉建平先生、厉昊嘉先生父子，通过五芳斋集团实际控制公司，其中五芳斋集团直接持有公司 29.68%的股份，并通过全资子公司远洋装饰间接持有公司 7.14%的股

28、份。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%20182019202020212022销售毛利率销售净利率0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022粽子系列餐食系列月饼蛋制品、糕点及其他0%20%40%60%80%100%20182019202020212022粽子月饼餐食蛋制品、糕点及其他其他业务%10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/35 公司研究|深度报告 图 15：公司股权结构图（2023 年 3 月 31 日）资料来

29、源：Wind，长江证券研究所 公司公司股权激励落地。股权激励落地。五芳斋于 2023 年发布 2023 年限制性股票激励计划，该股权激励计划覆盖核心高管、中层管理人员及核心技术业务骨干，拟授予激励对象总计 80 人，拟授予限制性股票数量 200.00 万股，约占公司股本 1.99%，授予价格为 21.72 元/股。表 1：公司股权激励名单 姓名姓名 职务职务 授予额度（万份）授予额度（万份）占授予总量比例占授予总量比例 占总股本比例占总股本比例 马建忠 董事、总经理 29.59 14.80%0.29%马冬达 副总经理 10.5 5.25%0.10%徐炜 副总经理 6.68 3.34%0.07%

30、沈燕萍 副总经理 6.68 3.34%0.07%陈传亮 董事、财务总监 6.21 3.11%0.06%于莹茜 董事会秘书 6.21 3.11%0.06%黄锦阳 人力资源总监 5.73 2.87%0.06%中层管理人员、核心技术（业务）骨干（合计 73 人）128.4 64.20%1.27%合计共 80 人 200 100.00%1.99%资料来源：公司公告，长江证券研究所 公司组织架构合理、清晰。公司组织架构合理、清晰。股东大会是公司的最高权力机构，董事会是公司的决策机构，对股东大会负责。董事会下设战略发展委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会、审计委员会，董事会办公室负责董事会的日常事务。监事

31、会是公司的监督机构，对股东大会负责。总经理负责公司的日常经营活动，执行公司董事会决议。浙江五芳斋实业股份有限公司星河数码宁波复聚双汇发展宁波永茂远洋装饰其他五芳斋集团17.63%40.49%0.83%2.77%1.46%29.68%7.14%历建平历吴嘉李政新等21名自然人20%20%60%100.00%11 请阅读最后评级说明和重要声明 12/35 公司研究|深度报告 图 16：五芳斋组织架构图 资料来源：招股说明书，长江证券研究所%12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/35 公司研究|深度报告 做对了什么？起于粽，而不止于粽 回顾过去数十年的发展，五芳斋通过核心产品粽子，积累了优秀的品

32、牌力、产品力和渠回顾过去数十年的发展，五芳斋通过核心产品粽子，积累了优秀的品牌力、产品力和渠道力，进而向更多元的产品矩阵进军。道力，进而向更多元的产品矩阵进军。（1）品牌力方面，作为中华老字号，五芳斋积累了身后的品牌底蕴，面向年轻消费群体，五芳斋保持了品牌活力；（2）产品力方面，公司积极拓展食品上下游产业，IPO 募资进行上市所募资金将用于生产及管理优化；（3）渠道力方面，公司已经建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络，电商板块目前是第一大收入贡献渠道。基于以上三大能力，公司非粽产品已渐成气候，2020 年中秋月饼线下、线上销售中五芳斋均位居第三。此外，公司线下连锁板块以餐饮服务

33、为主，提供早餐、正餐（午餐、晚餐）标准化中式快餐服务，形成了一定品类延伸和品牌传播效果。粽子：传统节令美食，竞争格局稳定 占据粽子行业龙头地位 粽子作为中国历史文化积淀深厚的传统节庆食品，千百年来盛行不衰，受众广泛。粽子作为中国历史文化积淀深厚的传统节庆食品，千百年来盛行不衰，受众广泛。从前粽子多以家庭手工方式生产，现在技术发展产业链完善，商品粽子逐渐兴起，市场上了出现了一些以生产制造粽子为主营业务的大品牌，如五芳斋、真真老老等。我国粽子产业链中，上游为原材料，主要包括糯米（江米）、粽叶、粽馅、粽绳及其他调料；中游为各式各样的粽子，常见的粽子有大肉粽、蛋黄粽、蜜枣粽、碱水粽等；下游为粽子的销售

34、渠道，最后到达终端消费者。图 17：粽子行业产业链 资料来源：中商情报网讯，长江证券研究所 出于时令性和仪式的需要，出于时令性和仪式的需要，粽子的消费粽子的消费旺季旺季主要是主要是端午前夕。端午前夕。时代数据&消费质量报的测评报告显示端午节是消费最高峰，82.11%的消费者会在端午节购买粽子，也有部分消费者会在自己想吃的时候购买。艾媒咨询数据显示，中国礼物经济用户中选择给亲友赠送最多的礼物是月饼、粽子等节日礼品（43.4%），其次为烟酒茶叶（42.2%）、休闲食品（35.5%）和红包（32.5%）等。%13 请阅读最后评级说明和重要声明 14/35 公司研究|深度报告 图 18：消费者购买粽子

35、的时间段主要是端午节 图 19：中国礼物经济用户首选月饼、粽子等节日礼品 资料来源：时代数据，消费质量报2020 粽子消费测评报告，长江证券研究所 资料来源：艾媒咨询，长江证券研究所 粽子行业市场规模稳定增长。粽子行业市场规模稳定增长。在借助传统节日文化复苏而焕发生机的同时，粽子由于其口味独特、品种多样的特点，正越来越受到广大消费者的喜爱，尤其是在浙江、江苏、上海等华东地区，粽子已成为主要的早餐及主食食品之一。据五芳斋招股说明书数据，2021 年粽子市场规模约为 84 亿元，未来三年预计以 7%的年复合增速增长，2024 年有望超百亿元。图 20：粽子行业市场规模及增速 图 21：粽子行业产量

36、及需求量情况 资料来源：华经产业研究院，长江证券研究所 资料来源：华经产业研究院，长江证券研究所 速冻、真空粽子推动行业发展，淡旺季界限减弱。速冻、真空粽子推动行业发展，淡旺季界限减弱。过去粽子生产通常以家庭小作坊的生产模式为主，近年来速冻粽子和真空粽子的兴起很大程度上推动了商品粽子以及粽子产业的发展，产能不断提升，市场规模也不断扩张。真空和速冻品类是疫情期间的受益品种，2016 年至 2021 年速冻或真空粽子需求量 CAGR 达到 11.68%，2020 年同比增速达 11%。同时，随着现代生活节奏的加快，粽子凭借方便、快捷的特点，其作为日常方便食品的属性逐渐增强，淡旺季的界限日益减弱，促

37、使其市场规模逐步扩大。粽子礼品属性日益增强，个性化、高端化趋势明显。粽子礼品属性日益增强，个性化、高端化趋势明显。除了具有节令食品的功能，粽子的礼品属性受到越来越多的关注，礼盒粽子、福利粽子等礼品粽子逐渐占据礼品市场的一席之地。随着电商渠道的发展，业内企业纷纷布局淘宝、天猫、京东、苏宁等线上平台，并结合大数据技术进行精准营销，通过口味创新、IP 联名、私人定制等方式更贴近消费者，尤其是年轻消费者，使端午“粽子”文化走向年轻群体。除此之外粽子消费品质化、高端化趋势显著，鲍鱼、黑松露、燕窝等高端食材入粽，并获得消费者的认可。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%端午节想吃的时候

38、平时春节0%10%20%30%40%50%鲜花摆件、装饰品保健品化妆、护肤品红包休闲食品烟酒茶叶月饼、粽子等节日礼品0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E市场规模（亿元）同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%01020304050201620172018201920202021产量（万吨）需求量（万吨）产量同比增速需求量同比增速%14 请阅读最后评级说明和重要声明 15/35 公司研究|深度报告 图 22：粽子行业分类别需求量及增速（单位：万吨）图 23：粽子来源 资

39、料来源：华经产业研究院，长江证券研究所 资料来源：上书房信息咨询，长江证券研究所 注：N=2039，调研时间为 2022 年 5 月 商超渠道市场集中度较高，五芳斋占粽子行业商超渠道市场集中度较高，五芳斋占粽子行业 1/4 市场规模。市场规模。我国商超渠道粽子行业市占率前三大品牌分别为五芳斋、三全、思念，粽子行业在商超渠道的市场集中度较高，2019 年 CR3 达 68.1%，其中五芳斋领先、市占率达 30.2%。根据五芳斋招股书数据披露，2021 年五芳斋粽子收入达 20.08 亿元，市占率约为 24%，远高于同业真真老老收入 3.4 亿元（2019 年）及三全食品粽子收入 2.94 亿元（

40、2019 年）。五芳斋独占鳌头，金榜指数断层第一，整体竞争格局较为分散。五芳斋独占鳌头，金榜指数断层第一，整体竞争格局较为分散。目前行业领先品牌以传统老字号和现代新型大规模综合食品加工企业为主。根据艾媒金榜2022 年中国粽子品牌排行数据，五芳斋以断层优势位列第一，指数 94.01，其余品牌指数相当。除五芳斋一家独大外，粽子行业整体竞争格局较为分散，目前从事粽子生产、销售的企业数量达 5700 余家。图 24：粽子行业商超渠道竞争格局 图 25：五芳斋金榜指数遥遥领先 资料来源：华经产业研究院，长江证券研究所 资料来源：艾媒咨询，长江证券研究所 积累品牌力、产品力及渠道力（1）品牌力）品牌力

41、作为中华老字号，五芳斋积累了身后的品牌底蕴。作为中华老字号，五芳斋积累了身后的品牌底蕴。公司的粽子制作方法源于百年传承的传统工艺，制作技艺被收录进第三批国家级非物质文化遗产名录。据阿里研究院和北大光华管理学院发布的中华老字号品牌发展指数，五芳斋在老字号品牌榜单中高居第六位、食品餐饮类第一位，显示出较强的市场力、创新力、认知度、美誉度。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%051015202530201620172018201920202021新鲜粽子需求量速冻或真空粽子需求量新鲜粽子需求量YOY速冻或真空粽子需求量YOY自己家里做亲朋好友送单位公司送自己购买五芳斋三全食品思念食品其

42、他60708090100广州酒家真真老老同庆楼元祖东来顺良品铺子鲜品屋红船三全知味观稻香村五芳斋%15 请阅读最后评级说明和重要声明 16/35 公司研究|深度报告 表 2：老字号品牌榜 排名排名 老字号品牌老字号品牌 总指数总指数 1 茅台 82.3 2 恒源祥 81.9 3 云南白药 69.9 4 同仁堂牌 68.7 5 美加净 66.2 6 五芳斋五芳斋 61.4 7 新华书店 60.1 8 回力 59.9 9 东阿牌 57.6 10 海天 55.6 11 红双喜 55.3 12 光明 54.2 13 五粮液 53.9 14 青岛啤酒 50.9 15 王老吉 50.2 16 大益牌 49

43、.3 17 马利 48.2 18 马应龙 48.0 19 泸州老窖 47.4 20 古越龙山 47.1 资料来源：阿里研究院，北大光华管理学院，长江证券研究所 面向年轻消费群体，五芳斋保持了品牌活力。面向年轻消费群体，五芳斋保持了品牌活力。近年来，五芳斋根据市场趋势变化，持续从广告革新、品牌联名、元宇宙营销等多个角度，聚焦打造具有记忆点、更年轻的创意营销内容，全面对接年轻人喜好。所谓“得年轻人得天下”，持续创新的公司基因将进一步推动五芳斋未来发展。图 26：五芳斋对年轻消费者保持吸引力 资料来源：公司官网，长江证券研究所（2）产品力）产品力%16 请阅读最后评级说明和重要声明 17/35 公司

44、研究|深度报告 公司积极拓展食品上下游产业。公司积极拓展食品上下游产业。公司在黑龙江宝清建立了五芳斋稻米基地；在江西靖安建立了野生箬叶基地；在嘉兴、成都建立了生产基地。食品方面，公司拥有从生产、加工、仓储、物流配送完整的产业链，生产品类除粽子外已覆盖月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等众多产品；餐饮方面，公司在嘉兴生产基地建设了中央厨房，生产菜肴成品调理包、半成品调理。IPO 募资进行上市所募资金将用于生产及管理优化。募资进行上市所募资金将用于生产及管理优化。募投项目包括五芳斋三期智能食品车间建设项目、五芳斋数字产业智慧园建设项目、五芳斋研发中心及信息化升级建设项目及五芳斋成都生产基地升级改

45、造项目等。三期车间达产后新增年产 10,000 万只高端粽子系列产品、4,350 万只烘焙类食品（月饼、绿豆糕、蛋黄酥）、1,304 万袋速冻类食品（汤圆、烧卖、馄饨）等的生产能力。表 3：公司粽子自有产能梳理 粽子系列产品粽子系列产品 2019 2020 2021 产能（万只）产能（万只）41,933 45,000 45,000 YOY 7.3%0.0%其中：嘉兴基地 35,000 35,000 35,000 成都基地 6,933 10,000 10,000 资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 27：公司粽子自产量及销售量变化 图 28：公司粽子销售量及产销率 资料来源：公司公告，长江证

46、券研究所 注：2019-2020 年数据为根据当年销售数量和 2021 年生产及销售粽子平均克重计算 资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：产销率计算时，分母为自产量+委外加工量（3）渠道力）渠道力 近年来，食品制造行业的营销模式不断创新，销售渠道日益丰富，线上平台销售与传统近年来，食品制造行业的营销模式不断创新，销售渠道日益丰富，线上平台销售与传统线下销售相互融合。线下销售相互融合。全渠道营销网络的开发、建设和维护，需要企业长期投入大量人力、物力和财力，需要企业对营销管理、物流配送、仓储库存等各个环节进行科学的精细化管理，需要在经营实践中不断积累和总结。因此，销售渠道的建设已成为进入该行业

47、的主要壁垒之一。公司已经建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络：公司已经建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络：线下销售方面，公司通过商场、超市、便利店及各区域经销商进行销售，营销网络已覆盖全国；通过直营店、合作经营店直接销售，通过加盟店进行经销，截至 2022 2.02.53.03.54.04.55.02019202020212022生产量（万吨）销售量（万吨）60%65%70%75%80%85%90%95%100%105%201920202021产能利用率产销率%17 请阅读最后评级说明和重要声明 18/35 公司研究|深度报告 年 12 月 31 日，公司通过

48、直营、合作经营、加盟、经销等方式共建立了 401 家门店。线上销售方面，公司一方面在天猫、京东开设“五芳斋”直营店进行直接销售；另一方面，通过线上经销商、电子商务平台的自营平台进行销售。目前，公司线上销售网络已覆盖了天猫、京东、抖音等各大电商平台。渠道优势为公司在市场中赢得了更多的市场份额。图 29：公司线下门店网络调整蓄势待发（单位：家）图 30：公司电商板块占比提升 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 切入烘焙市场，月饼根基已稳 月饼影响力进入行业前列 月饼是中国传统食物之一，产业链成熟。月饼是中国传统食物之一，产业链成熟。产业链涵盖上游生产原材料、中游

49、生产包装月饼和下游销售渠道三大环节。上游主要包括月饼皮、月饼馅料、包装材料等原材料企业，原材料进入中游企业加工链进行月饼生产，并在包装后分销给下游零售商。下游面对终端消费者，销售渠道主要包括线下专卖店、商超、批发市场，线上电商平台等，随着电子商务的发展以及互联网的快速渗透，电商平台在月饼销售环节扮演越来越重要的角色。图 31：月饼产业链条清晰 资料来源：艾媒咨询，长江证券研究所 月饼行业产销规模持续增长。月饼行业产销规模持续增长。近年来民众对于传统节日的重视程度加深，疫情放开后走亲访友需求激增，对月饼的消费需求持续增加，拉动月饼产量增长，2022 年突破 40 万050100150200250

50、3003504004505002019202020212022直营合作经营加盟&经销0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022连锁门店电子商务商超其他经销%18 请阅读最后评级说明和重要声明 19/35 公司研究|深度报告 吨。消费需求拉动供给端企业创新，企业积极推出新口味、新包装月饼，为消费者月饼消费提供更多选择，推动月饼消费市场积极发展，2022 年中国月饼销售额规模预计达243.8 亿元，同比增速 11.8%。图 32：中国月饼行业产量 图 33：中国月饼行业销售规模 资料来源：艾媒咨询，钛媒体，长江证券研究所 资料来源：艾媒咨询，

51、长江证券研究所 居民消费升级，送礼需求增长，驱动月饼礼盒消费市场发展。居民消费升级，送礼需求增长，驱动月饼礼盒消费市场发展。国民消费升级推动了月饼市场的增长，月饼礼盒销量占总市场的近八成，预计 2022 年中国月饼礼盒销售额达188.7 亿元，同比增长 11.8%。随着消费者的饮食升级，对月饼的口味需求多元化，以及节日送礼需求激增，月饼礼盒市场规模有望持续增加。行业同质化竞争激烈，月饼礼盒包装升级，创新发展成竞争力。行业同质化竞争激烈，月饼礼盒包装升级，创新发展成竞争力。月饼行业同质化竞争激烈，产品从口味、包装不断分化，创新成为企业破局之道。随着月饼礼盒需求的激增，消费者对礼盒的包装也有了更高

52、的追求。根据艾媒咨询数据显示，超过七成的消费者会选择精致型的礼盒包装，原因是其能满足消费对外形的品质、档次要求。此外，随着绿色、国潮等概念的盛行，礼盒的包装也加入了这些历年元素，使其更能迎合消费者的喜好，在短时间内带动产品销量。同时，一些通过 IP 合作与品牌联名设计的包装，更有利于企业打响知名度，提升品牌形象和影响力。图 34：中国月饼礼盒销售规模 图 35：月饼包装升级趋势 资料来源：艾媒咨询，长江证券研究所 资料来源：艾媒咨询，长江证券研究所 月饼行业形成多个派系，五芳斋市占率已达行业第三。月饼行业形成多个派系，五芳斋市占率已达行业第三。月饼作为传统节日中秋节的附属食物，完全融入地方习俗

53、，结合了不同的口味习惯。截至目前，我国月饼行业形成了广式、京式、苏式等多个派系，口味也有几十种之多。月饼行业生产企业数量较多，其中，广东、河南、广西月饼注册企业数量较多。2020 年中秋月饼行业线下销售企业 CR3 达0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%051015202530354045502016201720182019202020212022E产量（万吨）增速0%2%4%6%8%10%12%14%0501001502002503002016201720182019202020212022E月饼销售规模（亿元）同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%040801201

54、602002016201720182019202020212022E月饼礼盒销售规模（亿元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%精装型简约型豪华型定制其他精装型简约型豪华型定制其他%19 请阅读最后评级说明和重要声明 20/35 公司研究|深度报告 46.8%，CR5 达 60.8%；线上销售企业 CR3 达 47.7%，CR5 达 61.7%。其中，稻香村月饼行业龙头地位稳定，市占率皆在 28%以上，五芳斋线上市占率达 9.3%。图 36：2020 年中秋期间月饼线下市场竞争格局 图 37：2020 年中秋期间月饼线上市场竞争格局 资料来源：前瞻产业研究院，长江证券研

55、究所 资料来源：前瞻产业研究院，长江证券研究所 顺势切入中式烘焙领域 中式烘焙崛起，新品牌涌现。中式烘焙崛起，新品牌涌现。近年来，随着人们生活节奏加快以及西方饮食文化的渗透，烘焙行业的市场规模得以进一步增大。2022 年我国烘焙食品市场规模达到 2519 亿元，2015-2022 年这一阶段复合增速达 7.6%，千亿赛道基数大增长稳定。中国烘焙市场发展可分为四个阶段：1）供给空白期：）供给空白期：1990 年以前，中国烘焙市场供给较少，还未出现知名度高的企业，主要依靠夫妻老婆店手工制作来满足需求；2）外资进入，本土萌芽：）外资进入，本土萌芽：1990-2000 年，以曼可顿为代表的海外巨头进入

56、并开拓中国市场，本土优质企业桃李、好利来、味多美等公司也开始起步，市场规模快速发展；3）门店业态、短保产品出现）门店业态、短保产品出现：2000-2015 年，门店现制业态如面包新语、巴黎贝甜、原麦山丘、泸溪河等兴起，广受消费者追捧；与此同时，短保产品代表的第一批优质烘焙品牌桃李面包也完成了 IPO；4）中式烘焙崛起：）中式烘焙崛起：2015 年-至今，烘焙门店连锁化成为新兴趋势，其中中式烘焙门店表现亮眼，鲍师傅、泸溪河等品牌门店在此阶段发展迅速；顺应多元化与个性化的消费趋势，墨茉点心局、虎头局等国风门店/产品设计的新品牌也应运而生。稻香村元朗荣华五芳斋华美杏花楼其他稻香村华美五芳斋广州酒家杏

57、花楼其他%20 请阅读最后评级说明和重要声明 21/35 公司研究|深度报告 图 38：烘焙行业发展历史 资料来源：Euromonitor，长江证券研究所 人均消费量较低，发展空间巨大。人均消费量较低，发展空间巨大。中国烘焙行业发展时间短，主要作为甜点零食，人均消费量与将烘焙食品作为主食的欧美国家人有较大差距。随着中国消费者对烘焙食品的认知度提升，人均烘焙食品消费量呈上升趋势，2020 年中国人均烘焙食品消费量受疫情影响增速略有下滑，2021 年恢复增长趋势达 7.9kg/人，仍不及饮食结构相似国日本的一半，行业增长空间巨大。图 39：人均烘焙食品消费量仍较低 图 40：2021 年各国家/地

58、区烘焙食品人均消费量（kg）资料来源：Euromonitor，长江证券研究所 资料来源：艾媒咨询，长江证券研究所 本土品牌加速崛起，行业竞争格局高度分散。本土品牌加速崛起，行业竞争格局高度分散。烘焙糕点自上世纪 80 年代以辅食的形式在国内兴起，外资品牌凭借资本优势进入并打开烘焙市场，随后迎来国内厂商的崛起反击。2022 年达利园与桃李面包的烘焙食品收入分别为 98.2 亿元、85.6 亿元，已远超国外品牌宾堡食品 30.2 亿元。但行业仍缺少龙头企业，市场竞争格局高度，消费者对品牌认识度不高。2022 年达利园市占率第一仅 3.9%，行业 CR5 不足 12%，远低于其他国家，未来集中度仍有

59、提升空间。0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500400020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E 2024E市场规模（亿元）同比增速阶段一（1990年前）供给空白期行业中基本无知名品牌，供给依靠手作小店阶段二（1990-2000年）海外巨头进入+本土企业萌芽海外巨头曼克顿、好丽友进入中国开拓市场中国本土企业萌芽，桃李、港荣、好利来等品牌出现阶段三（2000-2015年）门店业态、短保产品出现巴黎贝甜、面包新语、鲍师傅、泸溪河等门店现制业态大批出现短

60、保代表桃李面包成功IPO阶段四（2015年-至今）中式烘焙崛起，新品牌涌现资本关注中式烘焙品牌，如墨茉点心局、虎头局等原料及冷冻烘焙代表立高食品、南侨食品等成功IPO2007-2015CAGR：11.4%2015-2022CAGR：7.6%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%6.06.46.87.27.68.08.4201620172018201920202021人均烘焙食品消费量（kg）同比增速01020304050607080中国中国香港日本美国英国法国%21 请阅读最后评级说明和重要声明 22/35 公司研究|深度报告 图 41：中国烘焙市场集中度 CR5 远低于其他国家 图

61、42：烘焙市场竞争格局高度分散 资料来源：Euromonitor，长江证券研究所 资料来源：Euromonitor，长江证券研究所 短保赛道广受关注，消费者对品牌店认可度提升。短保赛道广受关注，消费者对品牌店认可度提升。近年来，消费者的需求升级趋势，对品质要求提高，食品更新鲜化成为不可逆转的烘焙市场结构性变化，各大烘焙消费品牌也纷纷推出短保烘焙产品。从份额市场份额变化可得，主打打更新鲜的短保、现制产品的公司的市场份额近 10 年不断提升，桃李面包所占市场份额从 2013 年的 1.8%提高到2022 年的 3.4%。对比之下，主打中长保产品的达利食品市场份额下降 1.6%。在在门店现制模式市场

62、份额不断提升的同时，由于消费者对门店现制模式的逐步认可，经营该模式的品牌均有很好的单店经济模型表现和整体收益，预计随着该趋势的不断发展，门店现制模式的品牌仍有很大的成长空间，其盈利性也有可能继续向好发展。依托品牌实力，布局快餐服务 后疫情时代后疫情时代，餐饮业回暖。，餐饮业回暖。2020 年受疫情影响，餐饮市场规模下滑 15.4%跌至 3.95 万亿。随着疫情防控常态化，消费开始回归，2021 年中国餐饮行业规模为 4.69 万亿元，已恢复至疫情前水平，实现 V 型回弹，同比增长 18.6%，但 2022 年疫情影响进一步加剧。疫情之后，消费者逐渐恢复堂食，餐饮店面重拾信心，门店数量增长由负转

63、正并趋于稳定，2022 年新开门店数三年来首次超过关店数，净增长 36 万家。图 43：餐饮行业市场规模及增速 图 44：餐饮门店数历年变化 资料来源：艾媒咨询，国家统计局，长江证券研究所 资料来源：窄门餐眼，长江证券研究所 外卖发展提升餐饮坪效，弥补堂食营收损失。外卖发展提升餐饮坪效，弥补堂食营收损失。近几年餐饮业受疫情影响，堂食业务受到严重打击。所幸随着网络消费越发便捷，外卖业务缓解了用户不便出行用餐的问题，帮助餐饮企业有效弥补了堂食减少带来的损失，大幅提升了餐饮门店的营收和坪效，使企业具备快速复制的能力。截至 2021 年年底，外卖用户规模达 5.4 亿人，18-21 年用户0%5%10

64、%15%20%25%30%35%40%45%50%中国美国英国中国香港日本其他达利园桃李雀巢盼盼食品奥利奥-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050001000015000200002500030000350004000045000500002016201720182019202020212022餐饮业收入（亿元）同比增速-600-400-2000200400600800100012002019202020212022新开关闭餐饮门店数量（万家）%22 请阅读最后评级说明和重要声明 23/35 公司研究|深度报告 人数复合增速 9.6%。根据艾媒咨询调查数据，消费者每

65、周外卖频次集中在 5-8 次和 9-12 次，占比分别为 37.2%和 25.1%，消费次数频繁。图 45：外卖用户规模及增速 图 46：餐饮消费者每周外卖消费频次 资料来源：艾媒咨询，长江证券研究所 资料来源：艾媒咨询，长江证券研究所 注：N-1756；调研时间：2022 年 餐饮连锁化提速，快餐门店数平稳上升，小吃快餐门店数占比过半。餐饮连锁化提速，快餐门店数平稳上升，小吃快餐门店数占比过半。受益于外卖发展，门店运营效率和坪效大幅提升，连锁化趋势也加快。2021 年中国连锁餐饮门店总数达到 4.3 万家，同比增长 16%，15-21 年 CAGR 达 10.5%，餐饮连锁化进度进一步加快。

66、2012 年出台的八项规定打击了高端消费，叠加居民生活节奏加快，餐饮业结构转变为以大众餐饮为主，以火锅/快餐/小吃为代表，大众餐饮品牌化加速。从细分品类来看，小吃快餐的门店数高居榜首，2022 年占比过半达 51.7%。图 47：快餐门店数持续上升 图 48：连锁餐饮门店数品类分布变化 资料来源：国家统计局，长江证券研究所 资料来源：中国连锁经营协会，长江证券研究所 快餐消费结构稳定，中式快餐发力占比七成快餐消费结构稳定，中式快餐发力占比七成。2021 年快餐行业从疫情影响中复苏，成为万亿市场，同比增长 18%。2022 保持增长态势，市场规模预计达 1.26 万亿，16-22CAGR 为 8

67、%。市场结构主要包括中式与西式快餐。其中，中式快餐更符合国人的口味，是快餐行业的主力军，市场份额占比稳定保持在七成。-10%-5%0%5%10%15%20%01234562018-6 2018-12 2019-6 2019-12 2020-6 2020-12 2021-6 2021-12用户人数（亿人）同比增速0%10%20%30%40%少于一次1-4次5-8次9-12次13-16次17次及以上0%5%10%15%20%010000200003000040000500002015201620172018201920202021连锁餐饮业门店总数（家）正餐服务门店数（家）快餐服务门店数（家）其他

68、业态门店数（家）门店总数同比增速快餐门店数同比增速0%10%20%30%40%50%60%烧烤火锅八大菜系面包甜点饮品店小吃快餐202120202019%23 请阅读最后评级说明和重要声明 24/35 公司研究|深度报告 图 49：快餐行业市场规模及增速 图 50：中式快餐占快餐行业市场结构七成 资料来源：智研咨询，长江证券研究所 资料来源：智研咨询，长江证券研究所 中式快餐行业竞争格局高度分散，市场竞争度远低于西式快餐。中式快餐行业竞争格局高度分散，市场竞争度远低于西式快餐。中式快餐市场进入壁垒低，使得各大细分市场均存在大量的竞争者，市场结构品类众多、竞争激烈。同时，其丰富的口味、多样的品类

69、以及区域性分布的特征也使得各大中小品牌均能够获得一定的发展与生存空间，造就了行业高度分散化的特征。细分来看，我国快餐行业市场主要细分成四个阶梯：第一梯队是西式快餐，其中肯德基 9000+，华莱士破万;第二梯队是指麻辣烫，其中杨张两品牌门店均已超 5000 家;第三梯队是粉面类，第四梯队是米饭类，其中单品黄焖鸡领先，其他头部品牌千店内。公司餐饮门店提供早餐、正餐（午餐、晚餐）标准化中式快餐服务。公司餐饮门店提供早餐、正餐（午餐、晚餐）标准化中式快餐服务。早餐产品包括粽子、馄饨、粉丝煲、豆浆等，正餐产品包括卤肉饭、煲仔饭、鸡肉饭等饭品和米线、汤面等，人均消费在 20 元-40 元之间上下浮动，相较

70、于其他快餐企业，五芳斋客单价更加亲民。不同于其他中式快餐店，公司门店销售饭品、汤面、小吃等中式快餐外，还销售“五芳斋”品牌的粽子、月饼、蛋制品、糕点、速冻中式点心等系列产品，具有较高的辨识度和知名度。表 4：中式快餐与西式快餐的区别（截至 2023 年 2 月 22 日）西式快餐西式快餐 中式快餐中式快餐 代表品牌 肯德基 麦当劳 五芳斋 张亮麻辣烫 老乡鸡 和府捞面 品类 炸鸡汉堡 餐点类、米饭类 烫捞类 米饭类 粉面类 门店数量 9556 5754 304 5603 1114 398 客单价（元）35.84 28.93 24.64 24.78 25.03 42.66 制作方式 半成品加工为

71、主 原料自煮 门店现做 标准化程度 较高 较高 中等 较低 资料来源：窄门餐眼，长江证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02000400060008000100001200014000160002016201720182019202020212022E 2023E快餐行业市场规模（亿元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022E2023E中式快餐西式快餐其他%24 请阅读最后评级说明和重要声明 25/35 公司研究|深度报告 还要做什么？节令+日销+连锁新业态 展望未来，公司

72、将聚焦节令美食打造以糯米制品为核心的产品矩阵，同时以速冻、烘焙展望未来，公司将聚焦节令美食打造以糯米制品为核心的产品矩阵，同时以速冻、烘焙产品为产品为抓手加大日销产品的布局。抓手加大日销产品的布局。公司产品开发条线负责公司粽子和江南湿点、糯点等非粽类产品的开发，目前的产品中，包括月饼、绿豆糕、核桃酥等产品反响都不错，近几年的销售额呈逐年上升趋势。公司已经成立了食品供应链有限公司，积极探索食品零售与轻餐饮相结合的连锁加盟业务模式。重点开拓浙江、江苏、武汉、上海等市场，尝试建立零售品类伴手礼的连锁新模式，进一步扩大公司业务渠道、规模和市场份额，提升公司品牌的知名度及影响力。从品类上看，主要分为粽类

73、、速冻类和烘焙类三大类：从品类上看，主要分为粽类、速冻类和烘焙类三大类：（1）粽类：粽类：通过多品牌矩阵，打造规模化新爆品，显著提升盈利能力，持续夯实行业第一品牌地位。通过创新引领，对五芳斋品牌产品进行迭代升级，提升品类价值感，此外，打造粽类第二品牌，充分覆盖下游需求，丰富粽类产品品类。（2）速冻类：速冻类：立足日销市场，快速拓展饭团、江南湿点、汤圆等速冻日销品类，打造产品的差异化，建立强有力具有顾客价值、可触达的产品卖点。聚焦早餐消费场景，形成多品类融合的集中陈列布局。根据地域特性，丰富产品口味类型。节令产品流量承接日销产品形成销量，品类不断轮动。（3）烘焙类：烘焙类：以月饼为主，聚焦具有五

74、芳斋独特记忆口味大单品，提升单品业绩贡献率，扩大市场份额。推出烘焙类第二品牌“嘉湖细点”，打造国内中式糕点本土新品牌。更加全面覆盖产品线场景，围绕早餐场景打造，切入短保领域，中式糕点以满足下午茶场景的休闲烘焙产品为主，中点西做。缩短烘焙新品类孵化周期，快速打造爆品能力，实现以爆品带动全品类。节令美食：提升非粽产品影响力 传统节令食品存在明显的季节性特征。传统节令食品存在明显的季节性特征。端午粽子、中秋月饼、清明青团等在节日前后市场需求较大，传统节日的前后是销售旺季。除上述节令食品外，其他方便食品、焙烤食品，全年市场需求稳定，销售不存在明显的季节性特征。以“热爱中国味”为品牌主以“热爱中国味”为

75、品牌主张，加强消费者沟通，引导消费者。张，加强消费者沟通，引导消费者。形成“五芳斋=中华节令美食”的品牌心智认知，并实现品牌年轻化及品牌持续增值的目标。图 51：不同节令美食产品丰富多彩 资料来源：公司官网，长江证券研究所 目前公司非粽子产品中，已有部分销量表现亮眼的代表。目前公司非粽子产品中，已有部分销量表现亮眼的代表。公司目前的产品中，包括月饼、绿豆糕、核桃酥等产品反响都不错，近几年的销售额呈逐年上升趋势。春节汤圆八宝饭卤味端午粽子咸鸭蛋绿豆糕中秋月饼糯小果清明青团重阳重阳糕腊八粥料日销速冻食品：江南湿点、饭团方便早餐：杯装粥等烘焙类：吐司、桃酥、蝴蝶酥等大米、杂粮预制菜%25 请阅读最后

76、评级说明和重要声明 26/35 公司研究|深度报告 图 52：公司非粽产品收入增速 图 53：绿豆糕、八宝粥等销量已有一定规模 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：淘宝，长江证券研究所 公司下设研发中心，主导公司新产品的开发、生产工艺的改进和创新、标准的制定和贯公司下设研发中心，主导公司新产品的开发、生产工艺的改进和创新、标准的制定和贯彻执行。彻执行。研发中心下设产品开发、工艺与设备开发及标准法规管理的三个研发条线，其中产品开发条线负责公司粽子和江南湿点、糯点等非粽类产品的开发。研发费用率在过去几年中持续提升。图 54：公司研发中心下设四大部门 图 55：公司研发费用率持续提升 资料

77、来源：招股说明书，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 日销矩阵：速冻、烘焙多路并进 基于早餐、中秋和春节场景，聚焦资源，围绕烘焙和速冻两个品类尝试打造二增长曲线。基于早餐、中秋和春节场景，聚焦资源，围绕烘焙和速冻两个品类尝试打造二增长曲线。在日销上，公司通过品类间联动、渠道间互补，发挥全渠道线上线下优势，助力日销品类增长，落地全品类销售渠道的运营模式。以速冻及烘焙为主力品项，核心打造日销“早餐场景”，挖掘经销渠道潜力，增补冷链物流资源，助力日销市场的快速增长。表 5：公司部分日销产品情况 粮副类 杯装粥品 大米杂粮 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2019

78、202020212022餐食系列月饼蛋制品、糕点及其他研发中心研发中心粽粽类类产产品品开开发发科科工工艺艺与与设设备备研研发发科科非非粽粽类类产产品品开开发发科科标标准准与与法法规规科科0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%024681012141620182019202020212022研发费用（百万元）研发费用率%26 请阅读最后评级说明和重要声明 27/35 公司研究|深度报告 蛋品类 速冻类 饭团 江南湿点 休闲类 卤味 青团 休闲烘焙 预制菜 资料来源：公司官网，长江证券研究所 连锁新业态：打造“节令+伴手礼”新模式 连锁新业态打造连锁新业态打造“节令节令+

79、伴手礼伴手礼”新模式新模式。目前，公司已经成立了食品供应链有限公司，积极探索食品零售与轻餐饮相结合的连锁加盟业务模式。重点开拓浙江、江苏、武汉、上海等市场，尝试建立零售品类伴手礼的连锁新模式，进一步扩大公司业务渠道、规模和市场份额，提升公司品牌的知名度及影响力。2022 年底，公司在嘉兴开出了首家节令伴手礼店，采用零售+轻餐饮的业务模式，提供早餐、午餐、下午茶、晚餐、夜宵的全时段产品。从产品上看来，除了五芳斋主打的粽子产品外，该门店还售卖包子、粥品、关东煮等产品以及饮料、速冻食品和礼盒等。%27 请阅读最后评级说明和重要声明 28/35 公司研究|深度报告 图 56：五芳斋节令伴手礼门店形象

80、资料来源：长江证券研究所%28 请阅读最后评级说明和重要声明 29/35 公司研究|深度报告 投资买什么？修复反转，稳健生长 短期看，短期看，2022 年疫情对公司冲击较大，年疫情对公司冲击较大，2023 年将迎来确定性复苏；长期看，关注烘焙年将迎来确定性复苏；长期看，关注烘焙及新业态的发展。及新业态的发展。2022H1 公司粽子收入 17.07 亿元，系疫情影响叠加产能收缩，导致销售收入下滑，今年行业大环境改善，物流、线下出行与餐饮消费次第修复，疫情时期被积压的消费持续恢复。此外，餐饮消费环境回暖，连锁渠道有望恢复增长，扭亏为盈。展望未来，根据股权激励目标指引，2023-2025 年公司收入

81、和扣非净利复合增速在17%18%区间。新业态方面关注“节令+伴手礼”新模式的后续潜力。修复反转，二季度旺季恢复确定性高 消费升温，整体市场逐步回暖。消费升温，整体市场逐步回暖。2023 年疫情放开消费复苏，北上深消费指数恢复到 2019年疫前的 102%，二线 7 城恢复度达 137%，消费者们热情高涨，市场信心稳步回升。各区域场均日客流相比 2022 年均有增长，西北地区表现亮眼，同比 2022 年增长 19%，华中地区场均日客流达 2.1 万人次，消费市场活力释放。图 57：各城市相较 2019 年消费恢复度 图 58：分区域场均日客流（单位：人）资料来源：脉策科技，长江证券研究所 资料来

82、源：汇纳科技，长江证券研究所 粽子业务粽子业务有望有望迎来迎来较较强修复强修复。2022 年，粽子系列产品收入为 17.47 亿元，占总营业收入约 70%，收入同比下滑主要系疫情影响叠加产能收缩。今年以来，行业大环境改善，物流、线下出行与餐饮消费次第修复，疫情时期被积压的消费持续恢复，收入端有望迎来困境反转。连锁门店有望扭亏为盈。连锁门店有望扭亏为盈。由于疫情扰动消费场景，五芳斋连锁门店受损，多家线下连锁门店暂停营业，新开门店数也逐年递减。相比小型餐饮，连锁门店资金储备更为充足，应对危机系统有序，修复能力更强。目前，五芳斋连锁门店超 400 家，正积极推进门店转型，拓展零售化社区店，叠加餐饮端

83、恢复，消费环境回暖，连锁渠道有望恢复增长，盈利改善。0%20%40%60%80%100%120%140%160%2022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92022-102022-112022-122023-1北上深加权平均二线7城加权平均10城加权平均0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500010000150002000025000东北华北华东华南华中西北西南2023春节2022同期同比增速%29 请阅读最后评级说明和重要声明 30/35 公司研究|深度报告 图 59：粽子系列收入及占比 图 60：公司部

84、分参控股子公司 2022 年亏损严重（单位：百万元）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，长江证券研究所 稳健增长，主业根基之上打造新模式“国潮国潮”概念席卷概念席卷，国货品牌更受关注国货品牌更受关注。2021 年国货食品饮料热度上升 38%，是海外品牌的 3 倍。国货食品饮料顺应本土饮食习惯，超七成国牌跻身国内市场份额前十。传统品牌占据市场龙头，新品牌在细分赛道发力。主打“轻降运动”的健康饮食、以及迎合新社交功能的新茶饮，成为竞相追捧的新赛道，成就了元气森林、喜茶、奈雪的茶、茶颜悦色等一众品牌。Z 世代与新兴白领人群成为国潮观念的主要消费者，贡献 75%关注度。五

85、芳斋守正创新，引领消费新国潮。五芳斋守正创新，引领消费新国潮。在加固内核风味的同时，五芳斋在品类创新上也尽显巧思，陆续推出了传世臻粽高端系列、文化风味系列、FANG 粽系列、锁鲜粽系列，以及螺蛳粉粽、榴莲粽等新式粽子，粽子酥等衍生甜品，将传统与潮流趋势结合，全方位地满足消费者的需求。图 61：2021 年中国食品饮料行业品牌关注度 TOP10 图 62：“国潮”关注群体年龄分布 资料来源：第一财经，长江证券研究所 资料来源：观潮新消费，长江证券研究所 股权激励指引主业未来稳健增长。股权激励指引主业未来稳健增长。根据股权激励目标指引，2023-2025 年公司收入和扣非净利复合增速在 17%18

86、%区间，若未来新业态打造成熟，有望带进一步提升增长速度。本次限制性股票的授予价格为每股 21.72 元。表 6：公司股权激励目标 解除限售期解除限售期 业绩考核指标业绩考核指标 第一个解除限售期 以 2022 年为基数，2023 年营业收入增长不低于 21%，扣非净利润增长率不低于 18%第二个解除限售期 公司需满足下列两个条件之一：1、以 2022 年为基数，2024 年营业收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202520182019202020212022-35-30-25-20-15-10-50五芳斋餐饮有限公司武汉东西湖啤酒集团股份有限公司嘉兴市南门梅湾

87、里餐饮有限公司上海优米一家餐饮有限公司五芳斋(香港)有限公司上海家馨高速公路经营管理有限公司五芳斋(澳门)有限公司0%5%10%15%20%25%奈雪的茶好麦多小仙炖喜茶永璞咖啡茶里自嗨锅咚吃薄荷健康元气森林其他60后70后80后90后00后%30 请阅读最后评级说明和重要声明 31/35 公司研究|深度报告 增长率不低于 40%，且扣非净利润增长率不低于 39%；2、以 2022 年为基数，2023-2024 年两年累计营业收入较 2022 年增长率不低于 162%，且累计扣非净利润增长率不低于 158%第三个解除限售期 公司需满足下列两个条件之一：1、以 2022 年为基数，2025 年营

88、业收入增长率不低于 61%，且扣非净利润增长率不低于 63%；2、以 2022 年为基数，2023-2025 年三年累计营业收入较 2022 年增长率不低于 323%，且累计扣非净利润增长率不低于 322%资料来源：Wind，长江证券研究所%31 请阅读最后评级说明和重要声明 32/35 公司研究|深度报告 盈利预测及投资建议 公司作为中华老字号优秀食品企业，已经建立了以粽子为核心、月饼及其他节令食品为补充的产品体系，SKU 众多、延展能力较强。同时公司在主业耕耘之下全渠道布局已基本完成，有利于未来非棕产品打开更广阔的的销售空间。短期看，二季度端午粽子销售旺季将至，公司有望在去年同期较低的基数

89、之上实现快速恢复增长，全年维度看公司线下连锁业务恢复确定性强；长期看，公司股权激励指引稳健的成长路径，“节令美食+日销矩阵+连锁新业态”探索之下，有望为公司带来增量业绩贡献。预计 2023-2025 年公司归母净利分别为 2.36、2.98、3.74 亿元，EPS 分别为 2.30、2.90、3.64 元，对应当前股价 PE 分别为 22、18、14X，首次覆盖给予“买入”评级。%32 请阅读最后评级说明和重要声明 33/35 公司研究|深度报告 风险提示 1、食品安全风险。作为与消费者日常生活联系紧密的行业，食品制造业对食品安全要求非常高。近年来，随着国民收入水平的提高，我国民众的健康生活理

90、念日益增强，全社会对食品质量、食品安全的关注度空前提高。一方面，国家对食品安全监督及质量控制要求越来越高，相关法律法规从各方面对公司的生产经营提出了严格要求，另一方面，媒体、消费者对公司的产品质量、食品安全等也时刻在进行监督和关注。食品制造业生产链条长、管理环节多，且传统点心手工制作工序较多，公司可能存在因管理疏忽或不可预见原因导致产品质量问题发生。2、经营的季节性波动风险。公司主要产品为粽子、月饼等传统节令食品，存在明显的季节性特征。我们对 2022 年公司的粽子、月饼销售情况对营业总收入的增速影响进行敏感型测算，分别假设粽子收入相对 2021 年增长 0%、5%、10%、15%，月饼收入增

91、长 25%、30%、35%、40%、45%，同时预测公司餐食系列收入 2.26 亿，蛋制品、糕点及其他 3.16 亿、其他业务收入 0.81 亿，均为固定值，测算结果显示季节性产品的收入波动对公司整体收入的影响较大。表 7：2023 年粽子及月饼收入相较 2021 年不同增长幅度下公司整体收入同比增速弹性测算 2023 年年粽子销售额粽子销售额较较 2021 年增长幅度年增长幅度假设假设 0%5%10%15%20%2023 年年 月饼销售额月饼销售额 较较 2021 年年 增长幅度增长幅度假设假设 25%18.0%22.1%26.1%30.2%34.3%30%18.4%22.5%26.6%30

92、.7%34.8%35%18.9%23.0%27.0%31.1%35.2%40%19.3%23.4%27.5%31.6%35.6%45%19.8%23.9%27.9%32.0%36.1%资料来源：Wind，长江证券研究所 3、原材料价格风险。公司的主要原材料包括糯米、猪肉、粽叶等农产品，原材料供货价格随市场整体供求情况相应波动，存在价格波动风险；此外，生物病虫害、异常性、灾难性气候事件时有发生，也会严重影响农产品的产量和价格，进而影响公司经营稳定性。%33 请阅读最后评级说明和重要声明 34/35 公司研究|深度报告 财务报表及预测指标 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元

93、）资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 2462 3151 3612 4090 货币资金 903 1051 1531 1679 营业成本 1539 1940 2173 2410 交易性金融资产 0 0 0 0 毛利毛利 923 1211 1439 1680 应收账款 54 118 78 147 营业收入 37%38%40%41%存货 262 493 352 585 营业税金及附加 15 16 19 22 预付账款 7 19 22 24 营业收入 1%1%1%1%其他流动资产

94、100 126 111 137 销售费用 540 668 757 876 流动资产合计流动资产合计 1326 1808 2094 2572 营业收入 22%21%21%21%长期股权投资 1 1 1 1 管理费用 169 232 236 256 投资性房地产 54 54 54 54 营业收入 7%7%7%6%固定资产合计 633 576 515 424 研发费用 15 18 22 24 无形资产 73 73 72 72 营业收入 1%1%1%1%商誉 0 0 0 0 财务费用 11 4 3 6 递延所得税资产 16 16 16 16 营业收入 0%0%0%0%其他非流动资产 279 380 4

95、81 482 加：资产减值损失-5-3-4-3 资产总计资产总计 2382 2907 3232 3621 信用减值损失-12-3-1-1 短期贷款 0 200 100 50 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付款项 191 186 236 233 投资收益-1 1 2 2 预收账款 1 0 0 0 营业利润营业利润 207 289 414 507 应付职工薪酬 71 107 120 133 营业收入 8%9%11%12%应交税费 21 16 18 20 营业外收支-5 1 0-1 其他流动负债 268 249 267 286 利润总额利润总额 202 290 414 506 流动负债合计流动

96、负债合计 551 757 741 722 营业收入 8%9%11%12%长期借款 0 30 50 60 所得税费用 65 55 116 132 应付债券 0 0 0 0 净利润 137 235 298 374 递延所得税负债 0 0 0 0 归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润 137 236 298 374 其他非流动负债 151 201 221 241 少数股东损益 0-1 0 0 负债合计负债合计 702 988 1012 1023 EPS（元）（元）1.64 2.30 2.90 3.64 归属于母公司所有者权益 1678 1917 2219 2596 现金流量表（百万元

97、）现金流量表（百万元）少数股东权益 3 1 2 2 2022A 2023E 2024E 2025E 股东权益股东权益 1680 1919 2221 2598 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 299 6 683 181 负债及股东权益负债及股东权益 2382 2907 3232 3621 取得投资收益收回现金 1 1 2 2 基本指标基本指标 长期股权投资-1 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 资本性支出-121-129-131-2 每股收益 1.64 2.30 2.90 3.64 其他-54 0 0 0 每股经营现金流 2.97 0.06 6.65 1.76 投

98、资活动现金流净额投资活动现金流净额-174-128-129 0 市盈率 28.75 22.34 17.73 14.12 债券融资 0 0 0 0 市净率 2.83 2.75 2.38 2.03 股权融资 799 0 0 0 EV/EBITDA 12.36 12.05 8.08 6.54 银行贷款增加（减少）189 230-80-40 总资产收益率 5.8%8.1%9.2%10.3%筹资成本-77-10-15-12 净资产收益率 8.2%12.3%13.4%14.4%其他-383 50 20 20 净利率 5.6%7.5%8.2%9.1%筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 527 270-75

99、-32 资产负债率 29.5%34.0%31.3%28.2%现金净流量（不含汇率变动影响）现金净流量（不含汇率变动影响）652 148 479 149 总资产周转率 1.20 1.19 1.18 1.19 资料来源：公司公告，长江证券研究所%34 请阅读最后评级说明和重要声明 35/35 公司研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司

100、评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让

101、标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact 上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析

102、逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市

103、场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。%35