药明生物(02269.HK)-港股公司研究报告：开支加速结构改善看好商业化放量-260610（4页）.pdf

1、证券研究报告|公司点评|生物制品 http:/ 1/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 药明生物(02269)报告日期：2026 年 06 月 10 日 开支加速，开支加速，结构改善结构改善，看好看好商业化放量商业化放量 药明生物药明生物更新报告更新报告 投资要点投资要点 业绩：业绩：收入持续稳健增长收入持续稳健增长，盈利能力显著提升盈利能力显著提升 2025A：公司 2025 年实现收入 217.9 亿元，同比增长 16.7%；实现归母净利润49.1 亿元，同比大幅增长 46.3%；实现经调整归母净利润 56.4 亿元，同比增长17.9%。成长性：成长性：R 端与端与 M 端增长强势端增长

2、强势，看好看好 2026 年后延续高增年后延续高增 R 端与端与 M 端端保持强势增长趋势，保持强势增长趋势，D 端下滑主要端下滑主要受受数个大型项目临床进展数个大型项目临床进展变化变化以以及订单时间安排影响。及订单时间安排影响。收入拆分看，2025 年公司临床前阶段实现收入 93.14 亿元，同比增长 31.9%，临床早期阶段实现收入 26.39 亿元，同比下降 30.8%，临床三期+商业化阶段实现收入 94.61 亿元，同比增长 26.4%。从订单看，截至 2025年 12月 31日，公司未完成潜在里程碑付款订单达 122亿美元，同比增长 53%，反映 R 端强劲势头和持续拓展的 CD3

3、TCE 合作；未完成服务订单约 115 亿美元，同比增长约 9%，公司在 2025 年完成了 28 个 PPQ 项目，同比增长 75%，2026年已排期 34个 PPQ项目，充足在手订单以及紧凑 PPQ项目排期给未来商业化放量延续高增带来较强支撑。临床后期项目持续增加临床后期项目持续增加，复杂分子占比持续提升，高附加值项目占比持续优复杂分子占比持续提升，高附加值项目占比持续优化。化。2025 年公司新增综合项目 209 个，同比增长 38.4%，其中新增临床前项目186个、临床一期项目 11个、临床二期项目 6个、临床三期项目 6个。截至 2025年底公司临床三期项目数 74 个，同比净增加

4、8 个（包括 6 个赢得分子项目），商业化项目数 25 个，同比净增加 4 个，持续丰富的临床后期项目或带来更强增长动能。从分子类型看，2025年公司 209个新签项目中有三分之二为双抗、抗体偶联药物项目。公司2025年项目总数达到945个，其中双/多抗在手项目达196个，同比增长 30%，抗体偶联药物项目数量 252个，同比增长 30%，这两类高附加值项目合计已占项目总数的近 50%。双多抗等复杂分子项目价格较传统单抗高30%，且具备更强的项目留存率，看好项目分子类型结构变化带来的漏斗导流确定性进一步提升。全球化产能布局稳步推进全球化产能布局稳步推进，2026 年资本开支进入提速新周期年资本

5、开支进入提速新周期。2025 年资本开支约为人民币 37 亿元，主要用于药明生物和药明合联在新加坡的产能建设，药明生物美国工厂的建设以及药明合联在中国的产能扩建。2026 年公司预计资本开支约为人民币 71 亿元（其中包括 2025 年递延的人民币 15 亿元），同比大幅提速，行业景气与充足项目漏斗支撑乐观扩产预期。此外，2025 年 12 月公司与卡塔尔自由区管理局签署战略合作备忘录，计划在中东建立新的核心枢纽，进一步完善全球供应网络。我们看好公司在全球化产能布局持续推进下供应稳定性以及政策抗风险能力的持续提升。盈利能力盈利能力：结构优化带来毛利率大幅提升，看好盈利能力再升级结构优化带来毛利

6、率大幅提升，看好盈利能力再升级 2025 年公司毛利率为 46.0%，同比大幅提升 5.0pct，剔除股权激励影响后经调整毛利率为 48.8%，同比提升 3.4pct，2025 年下半年公司经调整毛利率达到51.5%。公司毛利率已经回升至近年高位。我们认为 2025年公司毛利率显著提升主要和临床前阶段、生产阶段收入占比提升，以及整体运营效率改善有关。展望来看，基于上述我们对公司项目类型结构变化的分析，我们预计 2026 年后公司项目结构优化、产能利用率提升、R 端分成逐步兑现带来的盈利能力提升趋势仍将持续。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2026-2028 年营业收入为 250.6