基础材料、能源行业：油气产业链高光期化工静待修复-230525（27页）.pdf

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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 基础材料基础材料/能源能源 油气产业链高光期，化工静待修复油气产业链高光期，化工静待修复 华泰研究华泰研究 基础化工基础化工 增持增持 (维持维持)石油天然气石油天然气 增持增持 (维持维持)研究员 庄汀洲庄汀洲 SAC No.S0570519040002 SFC No.BQZ933 +(86)10 5679 3939 联系人 张雄张雄 SAC No.S0570121100029 +(86)10 6321 1166 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票

2、代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 中国石化 600028 CH 9.12 买入 中国石油化工股份 386 HK 6.91 买入 中国海油 600938 CH 26.36 买入 中国海洋石油 883 HK 20.79 买入 博汇股份 300839 CH 23.53 买入 万华化学 600309 CH 141.00 买入 巨化股份 600160 CH 23.76 买入 永和股份 605020 CH 57.78 买入 宝丰能源 600989 CH 18.45 买入 华鲁恒升 600426 CH 36.54 买入 华恒生物 688639 CH 183.92 买入 资料来源：华泰

3、研究预测 2023 年 5 月 25 日中国内地 中期策略中期策略 油气产业链迎来景气走强，化工静待修复，关注新兴技术油气产业链迎来景气走强，化工静待修复，关注新兴技术 23Q1 以来化工行业整体价差自 22Q4 底部回升，化学原料与制品行业转入主动去库周期，伴随内需在稳增长等政策下边际改善及行业去库存后的供给优化，我们认为化工整体迎来底部修复。板块而言，原油长期资本开支不足叠加供给端协同，成品油经历供给收缩后，需求复苏带动景气走高，未来 2 年有望持续景气，推荐中国石化（A/H）/中国海油（A/H）/博汇股份；大宗化工板块库存去化后需求复苏将带动盈利改善，格局优化的子行业或率先受益，关注国内

4、竞争优势公司，推荐万华化学/巨化股份/永和股份/宝丰能源/华鲁恒升；产业成长角度，关注卡脖子领域、特种助剂及碳中和驱动的新技术，推荐华恒生物。需求需求复苏及供给协同助力油气及石油制品维持中高景气复苏及供给协同助力油气及石油制品维持中高景气 美联储加息、欧美银行危机等导致的衰退预期压制国际油价短期走势，但供给端 OPEC+协同等力量仍支撑油价中枢，后续 SPR 补库存及中国经济回暖有望带动原油需求回升，而全球资本开支长期低迷导致的供给压力及OPEC+减产协同等有望促使原油景气周期延长，天然气进口价下跌利好中国天然气产业链整体盈利改善；成品油方面，炼能转型、隐性资源减少等因素导致成品油呈现供应紧张

5、，需求复苏阶段景气有望走高，关注中国石化（A/H）、中国海油（A/H）、博汇股份。大宗化工品需求渐复苏，关注格局优化的子行业及大宗化工品需求渐复苏，关注格局优化的子行业及国内制造业优势板块国内制造业优势板块 化学原料与制品行业进入主动去库周期，伴随国内经济在稳增长等政策下的改善及行业去库存后的提价驱动，23 年将逐渐走出低谷，短期在需求旺季将迎来价格反弹。但行业资本开支处于近十年高位，新增产能持续投放导致部分子行业供需变化趋势存在错配，宜优选格局优化的子行业及国内制造业优势板块。聚氨酯受益于需求复苏及 MDI/TDI 竞争格局持续优化，关注万华化学；制冷剂伴随配额期供给有序化，关注巨化股份、永

6、和股份；原油高价背景下，国内煤化工竞争优势凸显，关注宝丰能源、华鲁恒升。新兴成长领域持续新兴成长领域持续受益于受益于下游需求增长及下游需求增长及国产替代国产替代 能源高价和制造成本高企等导致的海外企业竞争力下降给予国内企业更多竞争优势，核心技术突破创新及自主可控成为国内制造业在新时代的首要命题，新材料及精细化工品引领的化工行业转型升级有望助益企业实现业绩持续增长。建议长期重点关注卡脖子领域、特种助剂及碳中和驱动的新技术，关注合成生物、创新农药、IC 上游材料、卡脖子的新能源材料、碳纤维等领域，推荐华恒生物。风险提示：原油价格大幅波动；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧；新技术及新

7、材料应用进展不及预期。(12)3183348May-22Sep-22Jan-23May-23(%)基础化工石油天然气沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 基础材料基础材料/能源能源 正文目录正文目录 推荐油气产业链，关注低位下格局良好的化工品及新兴领域推荐油气产业链，关注低位下格局良好的化工品及新兴领域.3 油气及石油制品：资本开支低潮后，传统能源紧张态势延续油气及石油制品：资本开支低潮后，传统能源紧张态势延续.5 油气：油价受衰退预期压制，中长期供给格局利好，气价预计低位运行.5 石油制品：成品油需求恢复带动景气改善，碳中和下供给格局保持良好.7 大宗化

8、工：库存去化后需求迎边际改善，关注格局优化的子行业大宗化工：库存去化后需求迎边际改善，关注格局优化的子行业.10 聚氨酯：竞争格局持续优化，头部企业长期竞争力凸显.10 氟化工：三代制冷剂配额期有望步入景气，含氟精细材料看点丰富.11 煤化工：国内煤化工攻守兼备，关注具备竞争优势的细分领域龙头.12 行业转型升级，化工新材料迎来突破良机行业转型升级，化工新材料迎来突破良机.14 合成生物：助力碳中和，国内企业或具备全球先发优势.14 柔性显示：折叠屏市场空间广阔，相关材料受益.16 半导体材料：市场规模持续扩大，国产替代加速推进.17 新能源材料：光伏胶膜需求持续增长，关注 POE 国产化进程

9、.18 碳纤维：国产化进程有序推进，未来高端领域高增长可期.20 重点推荐公司重点推荐公司.22 风险提示.24 OY8ZsWgVlXnPpNrMbRcM8OsQmMmOnOeRqQrMjMmOsMaQqQuNxNnRpQMYpMtM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 基础材料基础材料/能源能源 推荐油气产业链，关注低位下格局良好的化工品及新兴领域推荐油气产业链，关注低位下格局良好的化工品及新兴领域 化工行业总体需求依赖宏观环境，据国家统计局，国内 PMI 指数 23Q1 整体回升，4 月约为 49.2，短暂回落至荣枯线之下，1-4 月国内房屋新开工/竣工/商品房

10、销售面积累计同比增速-21.2%/18.8%/-0.4%，除竣工端外，作为“周期之母”的地产行业指数仍为负值，但颓势渐扭转。外需方面，高油价、高通胀及美元加息等背景下，欧美等海外主要经济体经济增速或渐回落，出口产品需求景气稍显压力。化工行业整体价差于 22Q4 触底后，23Q1 以来企业减开工及经销商/下游阶段性补库等，行业价差中枢有所回升，短期伴随产业链库存消化及供给侧自我调整，格局优化的子行业盈利有望逐步改善，新周期逐渐启动。图表图表1：国内国内 PMI 指数走势指数走势 图表图表2：地产新开工、竣工和销售等指标增速情况地产新开工、竣工和销售等指标增速情况 资料来源：国家统计局，华泰研究

11、资料来源：国家统计局，华泰研究 图表图表3：全球主要国家或地区全球主要国家或地区 OECD 综合领先指标综合领先指标走势走势 图表图表4：CCPI-原油价差走势原油价差走势 注：欧洲四国指法国、德国、意大利、英国 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 供给角度，据国家统计局数据，23 年 1-4 月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比增速 15.5%，抛开 20 年低基数因素导致 21H1 高位，整体处于近 12 年资本开支高位，新产能大量投放。21 年以来上市化工企业在建工程投资亦进入新一轮较快增长，截至 23Q1末纳入我们统计范围的 456 家化工上市企业（不含

12、“两桶油”）在建工程余额仍有 5652 亿元，同比增长 25%，我们认为 2016 年供给侧改革以来积累了大量盈利的大型化工企业基于一体化战略仍在进行大额资本开支，而全球需求潜在增速及中国化工行业可替代份额已不如 2012 年资本开支高位阶段，中期而言格局的恶化可能带来行业盈利中枢的持续走低。3540455055606507-0107-1008-0709-0410-0110-1011-0712-0413-0113-1014-0715-0416-0116-1017-0718-0419-0119-1020-0721-0422-0122-10PMI荣枯线-100%-50%0%50%100%150%1

13、1-0812-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比85909510010511-0812-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02欧洲四国美国日本中国0204

14、0608010012014016001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00013-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12(美元/桶)CCPI-原油价差CCPI指数原油三地移动平均-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 基础材料基础材料/能源能源 图表图表5：化工行业整体固定资产投资完成额累计同比情况化工行业整体固定资产投资完成额累计同比情况 图表图表6：国内化工行业国内化工行业 A

15、股上市公司在建工程变化情况（不含两桶油）股上市公司在建工程变化情况（不含两桶油）资料来源：国家统计局，华泰研究 注：范围为华泰化工组纳入统计的 456 家化工上市企业（不含两桶油）资料来源：Wind，华泰研究 库存周期角度，21Q4 以来化学原料与制品制造业 PPI 同比数据持续下行，产成品存货额同比-PPI 同比（代表库存量的同比趋势）持续上行，而 22Q4 以来库存开始呈回落态势。我们认为行业已转向主动去库存周期，虽化工品需求和价格短期或仍有承压，而企业减开工率及需求边际复苏有望带来价格价差逐步企稳以及回升，23H2 行业有望延续复苏态势。从估值角度，23 年初以来传统氯碱、氮肥、聚氨酯和

16、涤纶等周期性子行业 PB 估值水平均已处于近10年相对底部区间，下游的子行业估值中枢亦回落至较低位，伴随行业景气改善，从估值角度，部分子行业已处于较好的底部配置区域。图表图表7：化学原料与化学制品制造业库存周期位置化学原料与化学制品制造业库存周期位置 图表图表8：化工代表性子行业化工代表性子行业 PB（LF）估值情况估值情况 注：存货额同比-PPI 同比近似于存货量同比，可表征库存周期中的库存水平 资料来源：Wind，华泰研究 注：采用 SW 三级子行业分类 资料来源：Wind，华泰研究 从化工各子行业角度，虽行业新增产能投放加剧行业竞争，但需求边际改善及产品盈利低谷后行业企业自我调整及产业链

17、去库存，行业景气短期有望迎来复苏续，我们认为宜优选三条投资主线：1）油气及石油制品。美联储加息结束后国际原油有望迎来上行期，全球资本开支长期低迷及产油国协同将导致原油价格在高位延续，天然气进口价格下滑带动国内产业链盈利改善；海外炼能的削减和国内隐形产能退出，以及出行复苏及经济回暖导致成品油景气修复。原油开发及供气企业、炼油公司有望受益；2）下游复苏及国内制造业优势板块。伴随产业链库存去化及行业企业自我调整，聚氨酯、氟化工等格局较好的领域有望逐渐步入景气上行期，行业供给格局优化亦将助益；煤化工等有望受益于国内制造成本等优势，基于高油价及环境盈利有望改善；3）精细化工及新材料领域具备持续进口替代机

18、会及创新型赛道，关注合成生物、电子材料、新能源材料、特种助剂及碳中和驱动的新技术等新兴产业的投资机会。-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%10-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业化学纤维制造业-30%-10%10%30%50%70%90%01,0002,0003,0004,00

19、05,0006,00016Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q1(亿元)在建工程（不含两桶油）同比-右轴(20)(10)01020304003-1004-1005-1006-1007-1008-1009-1010-1011-1012-1013-1014-1015-1016-1017-1018-1019-1020-1021-1022-10(%)PPI同比产成品存货额同比-PPI同比02468101212-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-071

20、8-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01(PB)聚氨酯氮肥电子化学品涤纶农药氯碱膜材料 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 基础材料基础材料/能源能源 油气及石油制品：资本开支低潮后，传统能源紧张态势延续油气及石油制品：资本开支低潮后，传统能源紧张态势延续 油气：油价受衰退预期压制，中长期供给格局利好，气价预计低位运行油气：油价受衰退预期压制，中长期供给格局利好，气价预计低位运行 伴随 2015 年国际油价大幅下跌全球石油上游资本开支显著下滑，据 OPEC，2022 年伴随油价显著回升，全球石油上游

21、资本开支达 3160 亿美元，同比增长 22%，但仍低于 2017-2018年水平，尽管非 OPEC 国家石油产量在 2022 年已达 65.7 百万桶/天，全球占比 65%，但由于 OPEC 的原油净出口量较大，占据全球国际贸易量主体，通过联合俄罗斯等净出口石油的非 OPEC 国家，仍对国际油价具备强大的影响力。2020 年以来 OPEC 持续实行减产计划，执行持续超预期，OPEC-10 超额减产量在 100 万桶/天左右，在供给端对油价形成支撑。我们认为在原油需求见顶预期下，由于资本开支的兑现时间较长，产油国对价格的诉求将超过追求份额，内部协同更易达成。图表图表9：石油上游资本开支持续低位

22、石油上游资本开支持续低位 图表图表10：OPEC 减产量持续超目标减产量持续超目标 资料来源：OPEC，华泰研究 资料来源：IEA，华泰研究 美国作为全球石油最大的生产国，疫情以来产量持续修复，据 EIA 统计，5 月 17 日美国原油（不含天然气凝析液）产量达 1220 万桶/天，自 2022 年 6 月以来维持在高位。2020 年以来美国原油产量的回升主要依赖于页岩油 DUC（已钻探未完井）的快速消耗，自 2020年 6 月至 2023 年 4 月，DUC 下降 45%至 4863 个，而钻井数在 2023 年 4 月仅修复至 1021个，较 2018 年 10 月高点下降 32%，新钻井

23、数量回升缓慢表明了长期资本开支的不足，我们预计美国原油产量后续增长乏力。23 年初以来，Brent 期货价格中枢有所回落，尽管下跌趋缓，但在供给支撑下油价仍然呈现弱势，我们认为主要是由于较高的美元利率导致全球经济衰退预期，继而使原油需求前景疲弱所致。图表图表11：美国页岩油美国页岩油 DUC 持续减少持续减少 图表图表12：加息导致的衰退预期抑制油价加息导致的衰退预期抑制油价 资料来源：EIA，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 455055606570750100200300400500600200120022003200420052006200720082009201020112012

24、20132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E(百万桶/天)(十亿美元)石油上游投资额非OPEC国家产量（右）(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.54.005101520253035404520-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03百万桶/天OPEC-10超额减产量-右OPEC+19 超额减产量-右OPEC+19目标产量OPEC-10目

25、标产量02,0004,0006,0008,00010,00013-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-06(个)钻井完井DUC0204060801001201401602000-062002-062004-062006-062008-062010-062012-062014-062016-062018-062020-062022-060%1%2%3%4%5%6%7%美元/桶10年期美债收益率-右布伦特期货结算价 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必

26、一起阅读。6 基础材料基础材料/能源能源 从供给角度而言，据世界银行数据，OPEC 国家财政平衡油价主要介于 70-80 美元/桶，伊拉克、利比亚、阿曼、沙特、阿联酋分别为 75.9、68.6、73.0、79.2、76.1 美元/桶，卡塔尔及科威特较低，分别为 56.0、52.5 美元/桶。考虑到需求端炼厂开工率仍位于近十年高位，2023 年供给端的强势有望使油价处于 70-80 美元/桶震荡区间。我们认为我国由于对能源安全的重视，具备持续增量、降本能力的油气开发企业，有望受益于高油价下的景气，盈利持续改善，推荐中国海油（A/H）。图表图表13：油价水平接近油价水平接近 OPEC 国家国家 2

27、022 年财政盈亏平衡油价年财政盈亏平衡油价 图表图表14：天然气国际价格天然气国际价格 2023 年年显著回落显著回落 资料来源：世界银行，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 天然气方面，2022 年 9 月以来全球价格大幅回落，5 月 19 日荷兰 TTF 基准价/LNG 国内到岸价分别为 9.41/9.81 美元/百万英热，回落至 2021 年 6 月水平。2022 年我国天然气表观消费量 3638 亿立方米，高价致同比下降 2.7%，气源方面，自产 2178 亿立方米，同比增长 6.1%，进口管道气 641 亿立方米，同比增长 8.0%，进口 LNG 为 888 亿立方米，高价致同

28、比下降 19.6%。海外进口气价下跌（管道气价格跟随油价制定，亦将显著下降）显著有利于中国天然气产业链盈利修复。图表图表15：中国天然气进口气源较多中国天然气进口气源较多 图表图表16：欧洲天然气库存处于欧洲天然气库存处于 4 年年同期高位同期高位 资料来源：国家统计局，海关总署，华泰研究 资料来源：GIE，华泰研究 2021-2022 年的全球天然气高价与欧洲缺气关系较大，而据 GIE 统计，2023 年 5 月 19 日，欧洲天然气库存达 745TWh，处于 2019 年以来同期相对高位，略低于 2020 年同期。而作为欧洲需求量最大且 2022 年供给困扰最显著的国家，德国在 2023

29、年 5 月 19 日的库存水平达 181TWh，亦处于 2019 年以来同期高位。欧洲、德国作为全球海上 LNG 贸易最重要的购买方，天然气库存的高位导致全球天然气价格在 2023 年持续走低。阿尔及利亚阿塞拜疆巴林伊朗伊拉克哈萨克斯坦科威特利比亚阿曼卡塔尔沙特阿拉伯土库曼斯坦阿联酋050100150200250300美元/桶财政盈亏平衡油价外部盈亏平衡油价01234567891001020304050607080901002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-1020

30、21-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04(美元/百万英热)荷兰TTF基准价LNG国内到岸价德克萨斯天然气现货-右(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022(亿立方米)表观消费量产量管道进口LNG进口02004006008001,0001,20001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-

31、0109-0110-0111-0112-01(TWh)20232022202120202019 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 基础材料基础材料/能源能源 图表图表17：德国天然气库存处于德国天然气库存处于 4 年同期高位年同期高位 图表图表18：德国天然气需求德国天然气需求同比同比下滑收窄下滑收窄 资料来源：GIE，华泰研究 资料来源：Brugel，华泰研究 据 Brugel 统计，2022Q4 德国天然气需求受到显著抑制，而 2023 年以来伴随气价回落，德国天然气消费量同比降幅收窄，23 年 2、3 月消费量 94、89TWh，同比分别下降 7.8%、11

32、%，同比降幅较 1 月 20%显著收窄。我们预计在非洲及中东出口气持续放量、全球工业需求走弱、欧洲高库存的情境下，海外现货气价有望维持低位，中国进口气成本有望持续下降（进口管道气价格主要以原油为定价基准）。石油制品：成品油需求恢复带动景气改善，碳中和下供给格局保持良好石油制品：成品油需求恢复带动景气改善，碳中和下供给格局保持良好 23 年中国成品油炼制及批发整体盈利在经济低迷状态下出现改善，主要依赖于需求端的显著恢复及供给格局的优化。据隆众资讯，5 月 19 日中国汽柴油综合批发-原油价差为 1682元/吨，同比提升 608 元/吨，且 2023 年整体处于 19 年以来高位。需求端而言，23

33、 年伴随疫情缓解，我国机动车交通量较 22 年显著恢复，出行及运输需求好转。供给端，5 月 19日中国主营及独立炼厂开工率分别为 76%、65%，处于 19 年以来高位水平，考虑到区位劣势炼厂及部分无配额产能的因素，国内炼能富余空间较少。图表图表19：中国成品油批发端价差高位中国成品油批发端价差高位 图表图表20：我国我国高速公路机动高速公路机动车交通量明显恢复车交通量明显恢复 资料来源：隆众资讯，华泰研究 资料来源：公路交调，华泰研究 海外成品油亦处于较好盈利水平，5 月 19 日美国海外/鹿特丹/新加坡汽油裂解价差分别为28.83/22/38/17.98 美元/桶，柴油裂解价差分别为 26

34、.86/16.61/15.54 美元/桶，尽管自 2022年超高盈利显著回落，但仍均处于 2022 年之前的近十年高位。05010015020025030001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01(TWh)20232022202120202019020406080100120140Jan-AVG20222023Feb-AVG20222023Mar-AVG20222023Apr-AVG2022May-AVG2022Jun-AVG2022Jul-AVG2022Aug-AVG2022Sep-AVG2022Oct-AVG2

35、022Nov-AVG2022Dec-AVG2022(TWh)电力工业家用05001,0001,5002,0002,5003,00019-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-05(元/吨)综合价差汽油价差柴油价差05,00010,00015,00020,00025,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(辆/日)2019年2020年2021年2022年2023年 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 基础材料基

36、础材料/能源能源 图表图表21：中国中国普通公路机动车交通量显著恢复普通公路机动车交通量显著恢复 图表图表22：中国炼厂开工率整体高位中国炼厂开工率整体高位 资料来源：公路交调，华泰研究 资料来源：隆众资讯，华泰研究 图表图表23：国际汽油裂解价差处于高位国际汽油裂解价差处于高位 图表图表24：国际柴油裂解价差处于高位国际柴油裂解价差处于高位 资料来源：IEA，华泰研究 资料来源：IEA，华泰研究 我们认为中国成品油供给不足主要由于：1、税务规范化下调和油资源显著减少；2、碳中和下炼厂转型导致成品油产出率下降；3、独立炼厂中的燃料型炼厂进口原油配额下降。21 年 6 月，自中国海关对进口的混合

37、芳烃及轻循环油两大调油组分征收消费税以来，由于调油利润的大幅减少，其进口量大幅下滑。以 20 年进口量为基准，轻循环油在柴油中调和比例 70%及混合芳烃在汽油中调和比例 30%测算，调和柴油及调和汽油减量约 2300/2000万吨（不考虑其他组分进行调油）。图表图表25：中国独立炼厂成品油产出率下行中国独立炼厂成品油产出率下行 图表图表26：中国调油料进口显著减少中国调油料进口显著减少 资料来源：隆众资讯，华泰研究 资料来源：海关总署，华泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月

38、11月 12月(辆/日)2019年2020年2021年2022年2023年20%30%40%50%60%70%80%90%100%16-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05独立炼厂主营炼厂(10)01020304050607019-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-05(美元

39、/桶)美国海湾汽油裂解价差鹿特丹汽油裂解价差新加坡汽油裂解价差02040608010012019-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-05(美元/桶)美国海湾柴油裂解价差鹿特丹柴油裂解价差新加坡柴油裂解价差10%15%20%25%30%35%40%45%50%21-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-05主营炼厂汽油产出率独立炼厂汽油产出率主营炼厂柴油产出率独立炼厂柴油

40、产出率0501001502002502016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-02(万吨/月)轻循环油混合芳烃 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 基础材料基础材料/能源能源 第二方面，碳中和前景下，中国炼厂快速转型一体化，2017 年依赖扩产大量中、重质油裂解及轻油裂解制乙烯装置，导致成品油产出率下降。据隆众化工资讯，2

41、3 年 5 月 19 日国内独立炼厂汽油、柴油产出率分别为 18.4%/36.0%，同比分别下降 4.8/1.1pct。第三方面，除民营大炼化之外的独立炼厂进口原油配额自 2020 年以来持续下滑，22 年仅为 8022 万吨，同比减少 23%，由于传统独立炼厂多数为燃料型炼厂，导致国内成品油产出率下降。且考虑到 21 年以来成品油税务规范化的相关举措，及柴油入危废等管理规定，国内违规成品油资源亦有减量，导致国内成品油行业在 23 年呈现显著景气。图表图表27：中国独立炼厂原油进口配额持续减少中国独立炼厂原油进口配额持续减少 图表图表28：全球区域性炼油能力过剩（缺口）全球区域性炼油能力过剩（

42、缺口）资料来源：隆众资讯，华泰研究 资料来源：OPEC，华泰研究 在国内 10 亿吨炼能的大顶下，中国原油常减压能力增长已受限，而持续的炼厂转型及非法资源的清退带来行业格局久违的改善。尽管经济仍显低迷，但在出行等需求的推动下，成品油景气逆势走强，我们认为在行业格局良性态势下，伴随经济底部修复，成品油炼制及批发环节有望迎来 2 年左右的高盈利时期。展望全球，据 OPEC 报告，23-27 年全球将呈现炼能缺口，其中主要以美国、拉美、欧洲及除中国外的亚洲其他国家为主，23 年预计累计炼能缺口为 277 万桶/天，27 年将下降至144 万桶/天。全球成品油在可能的需求衰退前景下，由于供给端加速退出

43、及转型，或将迎来盈利水平的中枢性改善。基于国内天然气降本及炼油、成品油批发景气，我们推荐中国石化（A/H）。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002019202020212022(万吨)总原油非国营贸易允许配额除民营大炼化及其他独立炼厂的配额202220232024202520262027(4)(3)(2)(1)012百万桶/天非洲俄罗斯及里海地区中东中国美国拉丁美洲欧洲其他亚洲全球（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 基础材料基础材料/能源能源 大宗化工：库存去化后需求迎边际改善，关

44、注格局优化的子行业大宗化工：库存去化后需求迎边际改善，关注格局优化的子行业 聚氨酯：竞争格局持续优化，头部企业长期竞争力凸显聚氨酯：竞争格局持续优化，头部企业长期竞争力凸显 MDI 和 TDI 为聚氨酯产业链主要品种，据天天化工网，21 年全球 MDI/TDI 需求量同比分别增 6.1%/6.0%至 786/249 万吨，国内需求量同比分别增 5.5%/4%至 268/83 万吨，2015 年以来国内外 MDI/TDI 需求量整体保持增长态势，16-21 年全球 MDI/TDI 需求 CAGR 分别约4%/3%，22 年由于内外需低迷，全球 MDI/TDI 需求承压，而 23-24 年伴随中国

45、经济复苏，叠加 22 年同期低基数，我们预计 MDI/TDI 需求有望持续增长。23 年初以来，伴随大厂检修以及需求渐复苏，MDI 和 TDI 价格价差自底部开始回暖，尤其 TDI 方面全球关停/检修/降负装置产能较多，价格处于 2019 年以来的相对高位区间。图表图表29：国内国内 MDI 价格和价差走势价格和价差走势 图表图表30：国内国内 TDI 价格和价差走势价格和价差走势 资料来源：百川盈孚，华泰研究 资料来源：百川盈孚，华泰研究 图表图表31：国内外国内外 MDI 和和 TDI 装置检修装置检修/停产停产/降负运行情况（截至降负运行情况（截至 2023 年年 4 月末）月末）产品产

46、品 装置所属地区装置所属地区 生产企业生产企业 产能（万吨）产能（万吨）装置运行情况装置运行情况 MDI 亚太 万华化学 烟台 110 装置降负荷运行 福建 40 装置降负荷运行 联恒 上海 60 6 月计划检修，为期约 1 个月 东曹 日本南阳 40 降负荷运行，其中 7+13 万吨 5 月初检修，为期 1 个月 欧洲 科思创 德国乌丁根 20 22 年底发生不可抗力，暂未启动 德国布伦斯比特 42 装置降负荷运行 巴斯夫 比利时 65 装置降负荷运行 陶氏 德国 20 装置降负荷运行 亨斯迈 荷兰 47 其中 12 万吨装置检修后暂无重启计划 美洲 科思创 美国贝墩 33 装置降负荷运行

47、亨斯迈 美国盖斯马 50 其中一套装置停车检修，其余 7 成负荷 全球停车全球停车/检修（含计划）检修（含计划）/降负荷降负荷 MDI 产能占总产能比重：产能占总产能比重：51%，降负荷产能居多，降负荷产能居多 TDI 中国 万华化学 福建 10 23Q1 永久关停，新的 25 万吨装置 5 月投产 烟台巨力 8 装置关停，重启时间未定 巴斯夫 上海 16 装置 6 月计划检修 科思创 上海 31 5 月底-6 月初计划短暂检修 甘肃银光 白银 12 装置停车，重启时间未明确 欧洲 巴斯夫 德国 30 装置永久关停 科思创 德国 30 装置低负荷运行 其他 韩华 韩国 15 4 月下旬开始检修

48、，预计 5 月中旬完成 MCNS 日本 12.8 5 月中旬计划检修，预计 7 月复产 NPU 日本 2.8 装置 23 年 4 月关停 全球停车全球停车/检修检修（含计划）（含计划）/降负荷降负荷 TDI 产能占总产能比重：产能占总产能比重：49%，停车停车/检修居多，检修居多，且部分产能将永久关停且部分产能将永久关停 资料来源：隆众资讯，百川盈孚，华泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00014-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0

49、120-0721-0121-0722-0122-0723-01(元/吨)MDI-纯苯-煤炭价差MDI010,00020,00030,00040,00050,00060,00014-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01(元/吨)TDI-甲苯-煤炭价差TDI 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 基础材料基础材料/能源能源 中长期而言，MDI/TDI 生产具备较高技术壁垒，行业企业较为集中，以 MDI 为例，全球产能 CR5

50、 长期维持 85%以上，竞争格局良好，且未来几年新增产能仍主要集中在现有企业，TDI 方面部分小产能将退出，叠加国内龙头企业整合有序推进，竞争格局持续优化。另一方面，我们统计未来几年 MDI/TDI 新增产能主要集中在中国（以万华化学为主），龙头企业依托规模和成本等优势有望具备长期竞争力。图表图表32：全球全球 MDI 产能集中度高产能集中度高 图表图表33：2023 年全球年全球 TDI 产能迎来新一轮收缩产能迎来新一轮收缩 资料来源：天天化工网，百川盈孚，各公司公告及网站，华泰研究 资料来源：天天化工网，百川盈孚，各公司公告及网站，华泰研究 氟化工：三代制冷剂配额期有望步入景气，含氟精细材

51、料看点丰富氟化工：三代制冷剂配额期有望步入景气，含氟精细材料看点丰富 2021 年 6 月 17 日，中国政府接受 关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书基加利修正案，根据法案，HFCs（氢氟烃）将被纳入管控物质，2020-2022 年是发展中国家第三代制冷剂生产的基线期，2024-2028 年产量将被冻结在 2020-2022 年平均产量的水平，并从2029 年开始逐步削减。由于国内三代制冷剂 2024 年正式启动配额制，国内制冷剂企业产能扩充基本抢在 2022 年底前完成，18-22 年由于企业大幅扩产导致供给压力，主流三代制冷剂（如 R134a、R32 和 R125）价差持续低迷（其中 21

52、 年下半年价格有所回升主要系行业限电和能耗限制影响开工），且 R134a 和 R32 价差一度跌入负值。23 年初以来，伴随企业争抢配额其已过，以及制冷剂产能虽大幅扩充，但仍集中在龙头企业，竞争格局稳固后产品景气已逐步改善，未来伴随下游家电等需求复苏，叠加配额制下供给有序化，行业有望步入景气周期。图表图表34：23 年初以来，主流三代制冷剂价差回暖年初以来，主流三代制冷剂价差回暖 图表图表35：第三代制冷剂（第三代制冷剂（HFCs）退出进程）退出进程 资料来源：百川盈孚，华泰研究 资料来源：蒙特利尔协定书，华泰研究 另一方面，据 CEMAC，2021 年四代制冷剂 R1234yf 价格仍显著高

53、于 R134a 为代表的三代制冷剂，下游使用替代仍需时日，三代制冷剂配额锁定后预计行业将迎来景气拐点。国内制冷剂产业集中度整体较高，且头部企业具备较强的一体化和规模优势，未来有望受益。50%60%70%80%90%100%03006009001,2001,50020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E(万吨)万华化学科思创巴斯夫亨斯迈陶氏东曹三井KARUN匈牙利BCCR5-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05010015020

54、025030035040020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E(万吨)中国欧洲美洲日韩其他总产能YoY(10,000)010,00020,00030,00040,00018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-04(元/吨)R32-1.8*二氯甲烷-0.85*AHF价差R134a

55、-1.4*三氯乙烯-0.9*AHF价差R125-1.5*四氯乙烯-0.9*AHF价差0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520172019202120232025202720292031203320352037203920412043204520472049大部分发达国家大部分发展中国家（含中国）19年削减10%24年削减40%29年削减70%36年削减85%20-22年冻结29年削减10%35年削减30%40年削减50%45年削减80%34年削减80%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 基础材料基础材料/能源能源 图表图表36

56、：主要制冷剂企业主要制冷剂企业 R32/R143a/R125 产能占比产能占比 图表图表37：R-1234yf（四代）价格仍显著高于（四代）价格仍显著高于 R134a（三代）（三代）注：统计截至 2022 年末 资料来源：百川盈孚，华泰研究 资料来源：CEMAC，百川盈孚，华泰研究 另一方面，氟化工产业链长且产品种类丰富，下游精细品领域包括含氟高分子材料（如氟树脂、氟橡胶、氟涂料）、含氟精细化学品（如农药中间体、染料中间体、医药中间体）和氟化盐（如六氟磷酸锂）等，且伴随萤石-氢氟酸-制冷剂-含氟高分子产业链持续向下游延伸，含氟材料的单位价值持续提升，呈现非线性扩大，下游含氟材料高附加值属性凸显

57、。近年来国内企业在新能源材料（PVDF、LIFSI）、含氟聚合物（FEP、PFA）、数据中心冷却液等领域技术不断突破，尤其高端品类国产化替代进程良好，氟化工企业依托产业链配套优势，延伸下游含氟精细材料有望具备一体化优势并提升产品长期竞争力。图表图表38：氟化工产业链简图氟化工产业链简图 图表图表39：从萤石到下游含氟材料的单吨价值量持续提升从萤石到下游含氟材料的单吨价值量持续提升 资料来源：永和股份招股说明书，华泰研究 注：各产品价格采用 21 年均价以及永和股份可转债募集说明书披露数据 资料来源：永和股份招股说明书和可转债募集说明书，百川盈孚，华泰研究 煤化工：国内煤化工攻守兼备，关注具备竞

58、争优势的细分领域龙头煤化工：国内煤化工攻守兼备，关注具备竞争优势的细分领域龙头 煤炭和原油皆可作为原料生产烯烃产品，乙烯和丙烯作为重要的化工原料，进一步影响众多下游化工产品生产。根据我们的测算，21 年中国油头烯烃/内蒙古煤制烯烃年均成本6201/6740 元/吨，对应布伦特原油/鄂尔多斯 5500K 动力煤价格分别为 739 元/吨和 71 美元/桶，由于国际原油价格的大幅上涨，22 年油头烯烃/内蒙古煤制烯烃年均成本 8762/7257元/吨，煤制烯烃成本展现出成本优势。23 年初以来国际油价、国内煤炭价格中枢有所下移，而原油方面考虑 OPEC 减产协同等因素，我们认为 1-2 年内国际油

59、价或维持较高水平，相较而言，受益于自给比例较高等，国内煤炭价格相对可控，煤化工优势有望凸显。0510152025303540巨化股份东岳化工三美股份永和股份山东华安江苏梅兰东阳光(万吨)R32R134aR125R143aR152aR227R245fa05101520253020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E(万元/吨)x 10000R1234yfR134a01020304050607080萤石AHFR22R32R125R410AHFPPTFEFEPPVDFHFPOPFALiPF6PPVE(万元/吨)x 10000萤石到下游含氟材

60、料价值量持续提升 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 基础材料基础材料/能源能源 图表图表40：烯烃产业链路径图烯烃产业链路径图 图表图表41：油头烯烃与煤制烯烃成本对比油头烯烃与煤制烯烃成本对比 资料来源：宝丰能源招股说明书，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 另一方面，由于 22 年以来终端需求的整体低迷，煤化工行业已经处于景气中底部区域，展望 2023 年有望迎来景气修复，行业属性“攻守兼备”。截至 2023 年 4 月，根据我们的统计，除尿素外，DMF/甲醇/乙二醇/醋酸/环己酮/己内酰胺/三聚氰胺/辛醇等产品单吨利润已经处于 2017年以来 30%或

61、更低分位数，显示行业景气已基本处于 2017年以来中底部区域，而煤化工下游需求辐射农业生产、纺织服装、房地产、家具生活用品、新能源材料等多元行业，展望 23 年有望随内需修复迎来景气改善。图表图表42：煤化工代表性产品历史价格区间和当前分位数煤化工代表性产品历史价格区间和当前分位数 图表图表43：煤化工代表性产品历史盈利水平及当前分位数煤化工代表性产品历史盈利水平及当前分位数 注：历史价格区间为 2017.01-2023.04；当前分位数为 2023 年 4 月均价所处的分位数水平 资料来源：Wind，百川盈孚，华泰研究 注：历史区间为 2017.01-2023.04；当前分位数为 2023

62、年 4 月产品吨净利润水平所处的分位数 资料来源：Wind，华泰研究预测 05010015020025003,0006,0009,00012,00018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-04(美元/桶或吨)(元/吨)煤制烯烃成本油头烯烃成本布伦特原油-右动力煤5500K-右0%20%40%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,000合成氨甲醇尿素三聚氰胺DMF醋酸辛醇乙二醇己二酸环己酮

63、己内酰胺PA6DMCBDO(元/吨)最小值波动区间当前分位数-右轴0%20%40%60%(5,000)05,00010,00015,00020,000合成氨甲醇尿素三聚氰胺DMF醋酸辛醇乙二醇己二酸环己酮己内酰胺PA6DMCBDO(元/吨)最小值波动区间当前分位数-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 基础材料基础材料/能源能源 行业转型升级，化工新材料迎来突破良机行业转型升级，化工新材料迎来突破良机 合成生物合成生物：助力碳中和，国内企业或具备全球先发优势：助力碳中和，国内企业或具备全球先发优势 生物基材料是利用生物质为原料或经由生物制造得到的材料，包括生物

64、醇、有机酸、烷烃、烯烃等基础生物基化学品和糖工程产品，也包括生物基聚合物、生物基塑料、生物基化学纤维、生物基橡胶、生物基涂料、生物基材料助剂、生物基复合材料及各类生物基材料制得的制品。碳中和背景下，生物基材料因其绿色、环境友好、资源节约等特点，已成为全球各国关注和发展的重要领域，生物基材料也是我国战略性新兴产业之一，被纳入中国制造 2025新材料领域。图表图表44：生物质精炼和利用框架简图生物质精炼和利用框架简图 资料来源：IEA Bioenergy，华泰研究 据 IEA Bioenergy，利用生物基化学品来替代传统石油化工品，二氧化碳减排效果良好，在监测的乙酸、丙烯酸、己内酰胺等 13 种

65、物质中，每吨生物基化学品可减少 1.2-5.2t 的 CO2排放，其中生物基己内酰胺单吨二氧化碳减排量可达到 5.2t。据经合组织（OECD）预计，全球有超过 4 亿美元的化工过程相关产品，在碳中和背景下，预计至 2030 年将至少有 20%的石化产品可由生物基产品替代，而 2019 年替代率不到 5%，未来发展空间较大。图表图表45：部分生物基化工品对部分生物基化工品对 CO2 的减排效果的减排效果 图表图表46：OECD 预计预计 2030 年全球年全球 20%化工品可由生物基产品替代化工品可由生物基产品替代 资料来源：IEA Bioenergy，华泰研究 注：据 OECD 数据，2019

66、 年全球化工过程相关产品市场空间逾 4 万亿美元 资料来源：OECD，华泰研究 0123456乙酸丙烯酸乙酸乙酯乙烯乙醇聚羟基脂肪酸1,3-丙二醇己二酸聚乳酸赖氨酸丁醇琥珀酸己内酰胺生物基化工品CO2的减排效果（单位：吨CO2减排/产品）5%20%0%20%40%60%80%100%120%20192030E石化产品生物基产品 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 基础材料基础材料/能源能源 合成生物技术以细胞代谢/酶催化替代传统化工过程，提供了化合物合成的新路径，且通常温度、压力等条件温和，可降低生产成本，若将细胞/酶比作新型催化剂，则过程三要素仍与工业催化类似，

67、即为产物浓度、产物对底物转化率以及时空收率；从原料角度，微生物/酶催化可以 CO2、生物质、工业副产物等为底物，减少化石燃料使用，具备显著的环保和循环经济等优势；从合成产物角度，依托微生物代谢途径有望得到传统化工过程难以合成的产物，且通过遗传、代谢等途径的分析、计算和重新设计，能够预测、编码以及重头合成指导新物质生产的全新 DNA，实现新物质、新基因的创造。图表图表47：合成生物技术优势简图合成生物技术优势简图 资料来源：微生物细胞工厂生产化学品的研究进展-以几种典型小分子和大分子化学品为例（郑煜堃等，2021 年），华泰研究 随着理论研究和底层技术进步，以及合成生物制造企业在过程和工艺设计、

68、新产品研发和生产等方面取得持续进展，全球合成生物领域企业发展迅速。从产业链看，上游包括 DNA设计与合成等底层技术与应用支持企业，如 Agilent、华大基因和蓝晶微生物等；中下游涉及不同应用领域的过程设计、产品研发和生产企业，如医药领域 Sangamo、博雅辑因等，化工领域 Zymergen、凯赛生物等；部分企业则初步具备系统性平台和产品研发等综合能力，如 Twist、蓝晶微生物等。目前来看，合成生物属于全球性新兴领域，国内企业依托自主研发及政策支持，有望在早期即具备一定优势，据 CB Insights 发布的 2020 年全球值得关注的 50 家合成生物学企业，国内企业占据 9 席。图表图

69、表48：合成生物产业链上下游简图及代表性企业合成生物产业链上下游简图及代表性企业 资料来源：Synthetic Biology Journal，全球合成生物行业发展前沿分析（邱伟龙等，2021 年 9 月），从全球专利分析看合成生物学技术发展趋势（陈大明等，2020 年 6 月），Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 基础材料基础材料/能源能源 柔性显示：柔性显示：折叠屏市场空间广阔，相关材料受益折叠屏市场空间广阔，相关材料受益 柔性 OLED 是电子显示行业发展新方向。相较于传统显示技术，柔性显示具有轻薄、可卷曲、可折叠、便携性等多种优点，已成

70、为电子产品乃至汽车、建材、家具等领域显示发展的新方向。据 Omdia，22 年全球 OLED 面板市场规模约 433 亿美元，预计 27 年将达到 577亿美元，CAGR 约 5.9%；据 DSCC，21 年全年智能手机 OLED 屏幕出货量 6.44 亿块，其中刚性/柔性/可折叠 OLED 占比分别 42%/55%/2%，柔性 OLED 已经成为行业主流选择。图表图表49：全球全球 OLED 市场规模及预测市场规模及预测 图表图表50：全球手机面板出货量中柔性及可折叠全球手机面板出货量中柔性及可折叠 OLED 屏占比提升屏占比提升 资料来源：Omdia，华泰研究 资料来源：DSCC，华泰研究

71、 与刚性 OLED 相比，柔性及可折叠需求对 OLED 生产技术及材料提出了更高的要求。其一，传统 OLED 使用的玻璃盖板不具备可折叠性，折叠手机一般采用透明聚酰亚胺薄膜或超薄可弯折玻璃方案；其二，柔性显示要求 TFT 阵列保持稳定，加工中避免过高温度；其三，柔性显示对水氧阻挡结构的可弯折性和稳定性提出高要求，一般选择 TFE 结合面封装方案替代传统的盖板加密封填充物的封装模式；其四，柔性模组各层材料都需要通过 OCA/PSA等黏结起来，OCA 需要满足力学、光学等性能以保证弯折后的正常显示；其五，触控模组现阶段主要以 Metal Mesh 方案替代 ITO。图表图表51：不同类型不同类型

72、OLED 材料模组层叠图及材料材料模组层叠图及材料 资料来源：新材料在线，华泰研究 PI（聚酰亚胺）及透明 PI 是柔性 OLED 显示的核心材料。刚性 OLED 显示中玻璃衬底难以满足弯折需求，PI 材料则在耐高温、耐弯折、高透明度及低热膨胀系数方面具备明显优势，常用作柔性显示屏衬底、柔性显示盖板及柔性触控屏导电材料基膜。受益于柔性 OLED 显示及其他下游需求增长，全球 PI 薄膜市场快速增长，据新材料在线，17 年全球 PI 薄膜市场规模约 15.1 亿美元，预计至 25 年提升至 31.3 亿美元，CAGR 约 9.5%。PI 生产技术壁垒较高，2019 年美日韩等国际头部企业市场份额

73、超过 80%，国内企业积极布局产能扩张。01002003004005006002020202120222023E2024E2025E2026E2027E(亿美元)笔记本电脑智能手机电视智能手表其他0100200300400500600700800202020212022E(百万片)刚性OLED可折叠OLED柔性OLED 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 基础材料基础材料/能源能源 图表图表52：全球全球 PI 薄膜市场需求薄膜市场需求 图表图表53：全球薄膜行业格局（基于全球薄膜行业格局（基于 2019 年产能）年产能）资料来源：新材料在线，华泰研究 资料来源：

74、瑞华泰招股说明书，华泰研究 半导体材料：市场规模持续扩大，国产替代加速推进半导体材料：市场规模持续扩大，国产替代加速推进 全球半导体需求旺盛，企业积极扩产，半导体材料市场规模持续扩大。据 WSTS，22 年全球半导体市场销售额为 5740 亿元，同比增 3.2%，中国是全球最大的半导体市场，22 年销售额 1803 亿美元，同比-6.3%，占全球 31%，未来伴随 5G、人工智能、光伏、新能源车等新兴领域快速发展，全球/中国半导体市场需求有望持续提升。终端行业景气亦有望驱动半导体材料市场快速增长，据 SEMI 预测，22 年全球/中国半导体材料市场规模分别为698/133 亿美元，同比+9%/

75、11%，中国半导体材料占全球不足 20%，仍有较大提升空间。图表图表54：全球及中国半导体市场销售额及增速全球及中国半导体市场销售额及增速 图表图表55：全球及中国半导体材料市场规模及增速全球及中国半导体材料市场规模及增速 资料来源：WSTS，华泰研究 资料来源：SEMI，华泰研究 半导体材料自给率低，国产化加速推进。半导体材料是半导体生产制造的关键之一，主要涉及晶圆制造材料及封装材料两大类，其中晶圆制造材料又分为硅片/光掩模板/电子气体/光刻胶及辅助材料/抛光材料/靶材/工艺化学品等相关细分材料。我国半导体材料整体自给率不足 30%，显著低于下游占比，考虑外部环境日益复杂，半导体材料国产化迫

76、在眉睫。伴随国内晶圆厂商全球市占率不断提升，对于材料自主可控重视度增强，国内半导体材料厂商有望把握机遇，加速产品导入与放量进度，迎来快速成长期。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0510152025303520172018E2019E2020E2021E2022E2025E(亿美元)柔性线路板FPC其他应用压敏胶带大电机电磁线同比增速SKC Kolon21%种渊化学19%杜邦16%达迈科技15%东丽杜邦12%宇部兴产7%瑞华泰4%其他6%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020142015

77、2016201720182019202020212022(亿美元)全球销售额中国销售额全球增速中国增速-5%0%5%10%15%20%25%0102030405060708020142015201620172018201920202021 2022E(十亿美元)全球中国全球增速中国增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 基础材料基础材料/能源能源 图表图表56：主要半导体材料市场规模及参与厂商主要半导体材料市场规模及参与厂商 资料来源：SEMI、新材料在线，华泰研究 新能源材料：光伏胶膜需求持续增长，关注新能源材料：光伏胶膜需求持续增长，关注 POE 国产化进程

78、国产化进程 光伏组件的长期可靠性受组件封装的影响较大，理想的组件封装材料首要性能是与玻璃组件之间的粘合性，其他性能则要求抗渗水性强、耐候性好、使用寿命长、高透明性、足够的机械变形性等。目前光伏组件主要的封装材料为 EVA 胶膜和 POE 胶膜，EVA 胶膜因高透明度、低熔点、易加工等优势，使用最为广泛，但其存在抗渗水性弱、耐候性欠佳及使用寿命较短等问题，近年来 POE 胶膜（含共挤型）等性能更为优异的产品渗透率逐渐提升，据 CPIA，21 年国内透明 EVA 胶膜的使用占比降至 52%左右，预计未来仍会下降，而POE/EPE 等性能更优异的产品预计渗透率将不断提升，至 25 年有望达 25%以

79、上。图表图表57：光伏常规组件和双玻组件构成对比光伏常规组件和双玻组件构成对比 图表图表58：CPIA 对不同类型光伏封装胶膜使用渗透率变化的预测对不同类型光伏封装胶膜使用渗透率变化的预测 资料来源：全球光伏，华泰研究 资料来源：CPIA，华泰研究 据百川盈孚，22 年国内 EVA 产量约 157 万吨，而表观消费量约 266 万吨，进口依存度达45%，且光伏级产品仅斯尔邦石化、联泓新科、宁波台塑等少数几家企业能够生产，仍需大量依靠进口。据 CPIA，预计 2023 年全球新增光伏装机 280-330GW，其中国内新增装机 95-120GW，按照 0.5 万吨/GW 单耗和 73%渗透率（透明

80、+白色）计算，对应全球/中国光伏级 EVA 需求达 102-120/35-44 万吨，据我们统计，23-25 年国内已公告规划新增 EVA产能超过 300 万吨，但考虑光伏级产品实际生产壁垒较高和新增产能爬坡等因素，未来 EVA或仍存阶段性供给偏紧的可能性。POE 方面，据中国化工信息，目前全球产能被陶氏化学、三井化学等国外巨头企业所垄断，目前国内仍主要依赖进口，未来随着国内企业加码布局，国产替代或迎来较快突破。0%20%40%60%80%100%202020212023E2025E2027E2030E透明EVA白色EVAPOE/EPE 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅

81、读。19 基础材料基础材料/能源能源 图表图表59：国内国内 EVA 消费量和进口依赖度情况消费量和进口依赖度情况 图表图表60：2021 年年全球全球 POE 产能仍集中在国外化工巨头企业产能仍集中在国外化工巨头企业 资料来源：百川盈孚，华泰研究 资料来源：华经产业研究院，中国化工信息，华泰研究 图表图表61：内内 EVA和和 POE 现有及未来预计新增产能情况现有及未来预计新增产能情况 产品名称产品名称 企业名称企业名称 22 年年产能（万吨）产能（万吨）企业或项目名称企业或项目名称 新增产能及预计投产时间新增产能及预计投产时间 EVA 斯尔邦石化 30 古雷石化 30 万吨，预计 202

82、3 年投产 延长榆林 30 联泓新科 20 万吨，预计 2024-2025 年新增 浙石化 30 宝丰能源 25 万吨，预计 2023 年投产 燕山石化 20 裕龙炼化 60 万吨，预计 2024 年投产 扬子巴斯夫 20 东方盛虹 总规划 100 万吨，预计 2025 年前陆续投产 新疆天利高新 20 宁波台塑 15.6 万吨，暂未明确投产时间 联泓新科 15 中科炼化二期 20 万吨，远期计划 中化泉州 10 广西华谊能源 20+10 万吨，规划 2025 年之前完成建设 扬子石化 10 中科炼化 10 万吨，建设周期 2 年 中科炼化 10 中化泉州 30 万吨，22 年 8 月项目签约

83、 宁波台塑 7.2 浙石化 30 万吨 LDPE/EVA（管式）、10 万吨 EVA（釜式）北京华美 6 百宏化学 15 万吨（釜式）+20 万吨（管式），环评阶段 北有机 4 巨正源 15 万吨，环评阶段 POE 万华化学 0.1（中试装置）万华化学 40 万吨，规划 24 年一期 20 万吨投产 京博石化 0.065（中试装置）京博石化 规划建设 5 万吨 POE 装置，规划 25 年前投产 惠生集团 0.1（中试装置）卫星化学 规划建设 10 万吨-烯烃及 POE 茂名石化 0.1（中试装置）惠生集团 规划建设 10 万吨 POE 装置，规划 23 年投产 东方盛虹 0.08（中试装置）

84、天津石化 规划建设 10 万吨 POE 装置，规划 24 年投产 茂名石化 规划建设年产 5 万吨 POE 装置，规划 25 年投产 斯尔邦石化 规划分期建设 50 万吨 POE 装置 荣盛石化浙石化 规划建设 2*20 万吨 POE 装置 诚志股份 规划建设 2*10 万吨 POE 装置 鼎际得 规划建设 2*20 万吨 POE 装置 中石油兰州石化 规划建设 10 万吨 POE 装置 中捷精创新材料 规划建设 10 万吨 POE 装置 中能新材 规划建设 10 万吨 POE 装置 国外：三井化学计划新增 12 万吨/年产能，规划 25 年投产；SSNC 计划在韩国新增 7 万吨/年产能，规

85、划 24 年投产；LG 化学计划在其韩国工厂新增 10 万吨/年产能，规划 24 年投产 资料来源：百川盈孚，各公司公告及项目环评报告，华泰研究 另外，随着用户对组件 PID 抗性、使用寿命等要求提升，国内部分企业亦开始加大对新型封装材料（如 PVB）的应用探索。近年来国内企业在辊压/高压封装技术和设备、光伏级产品量产和双玻应用示范等方面亦取得积极进展。图表图表62：EVA、POE 和和 PVB 胶膜性能对比胶膜性能对比 胶膜类型胶膜类型 水渗透性水渗透性 PID 抗性抗性 耐酸碱盐雾性能耐酸碱盐雾性能 耐高温性能耐高温性能 抗冲击性能抗冲击性能 耐候性和使用寿命耐候性和使用寿命 原料可得性原

86、料可得性 封装技术封装技术/设备设备 EVA 30mm 差 差 差 差 较短，不到 25 年 光伏级进口依赖度 70%层压 POE 10mm 较好 出现气泡 出现气泡 碎裂高度 80cm 介于 EVA 和 PVB 全部依赖进口 层压 PVB 0mm 好 无异常 无异常 碎裂高度 150cm 优异，可达 50 年以上 PVB 树脂可国产化 辊压/高压釜 注：（1）水渗透性测试（HAST）条件为温度 121、湿度 100%、192h；（2）耐酸碱盐雾性能测试条件为 pH=3 和 pH=13 的强酸和强碱环境；（3）耐高温性能为水煮测试 100水煮 15h；（4）抗冲击性能测试为 2.26kg 钢球

87、落下冲击 资料来源：中节能PVB 双玻组件及批量生产解决方案（2017 年 10 月），隆众资讯，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%04080120160200240280201720182019202020212022(万吨)产能产量表观消费量进口依存度-右轴0306090陶氏美国陶氏西班牙陶氏沙特陶氏泰国埃克森美孚美国埃克森美孚新加坡三井化学日本三井化学新加坡LG化学韩国SSNC韩国北欧化工(万吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 基础材料基础材料/能源能源 碳纤维：国产化进程有序推进碳纤维：国产化进程有序推进，未来高端领域高增长

88、可期，未来高端领域高增长可期 碳纤维是由聚丙烯腈（PAN）或沥青、粘胶、酚醛基等有机纤维在高温环境下裂解碳化形成的含碳量高于 90%的碳主链结构无机纤维，目前全球 90%以上的碳纤维通过 PAN 制造。碳纤维力学性能和化学稳定性优异，相比传统玻璃纤维和玄武岩纤维，具备密度低、高强度和高模量等优势，可作为航空航天、风电叶片等诸多领域的轻质高强材料。近年来全球碳纤维需求持续增长，据赛奥碳纤维，22 年全球碳纤维整体需求约 13.5 万吨，同比+14%，预计 25 年需求将达到 18.8 万吨，23-25 年 CAGR 为 12%；22 年中国碳纤维需求约 7.4 万吨，同比+19%，占全球需求量的

89、 55%，预计 25 年将达到 13.2 万吨，22-25 年 CAGR 为21%，将显著高于全球需求增速。图表图表63：碳纤维产业链及其主要应用场景碳纤维产业链及其主要应用场景 图表图表64：中国及中国及全球碳纤维需求增长情况全球碳纤维需求增长情况 资料来源：光威复材招股说明书，中简科技招股说明书，华泰研究 资料来源：奥赛碳纤维，华泰研究 据奥赛碳纤维，22 年全球碳纤维用于航空航天、风电叶片、休闲体育、压力容器、混配模成型、汽车和碳碳复材占比分别约 15%/26%/18%/11%/9%/7%/7%，其他主要用于建筑和电子电气等。从附加值来看，22 年航空航天领域单价达到 79.5 美元/k

90、g，产品相对高端，市场基本被海外公司所占据；风电叶片单价最低（18.5 美元/kg），全球应用相对更多。图表图表65：16-22 年全球碳纤维年全球碳纤维下游应用领域下游应用领域分布分布 图表图表66：16-22 年全球碳纤维年全球碳纤维不同应用领域单价对比不同应用领域单价对比 资料来源：赛奥碳纤维，华泰研究 资料来源：赛奥碳纤维，华泰研究 航空航天领域，由于 20 年以来航空运输领域发展受阻，影响到碳纤维的使用量，但随着军机制造技术的提升与完善，军用碳纤维比例仍有望持续提升，同时商用大飞机对碳纤维复材使用量的增加也将带动需求，据奥赛碳纤维，预计 25 年全球航空航天领域碳纤维需求达2.8 万

91、吨，23-25 年 CAGR 12%；风电领域，叶片大型化、轻量化趋势以及全球风电装机的持续增长亦将带动碳纤维需求量提升，奥赛碳纤维预计 25 年全球风电叶片碳纤维需求有望达到 5.3 万吨，22-25 年 CAGR 为 15%；碳碳复材受益于光伏行业发展带动，以及汽车领域受益于轻量化需求驱动等，未来对于碳纤维的需求亦有望持续增长。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%048121620201520162017201820192020202120222023E2024E2025E(万吨)全球需求量中国需求量全球YoY中国YoY0369121520162017201820

92、19202020212022(万吨)x 10航空航天风电叶片体育休闲汽车压力容器混配模成型碳碳复材建筑电子电气船舶电缆芯其他0102030405060708090航空航天风电叶片体育休闲汽车压力容器混配模成型碳碳复材建筑电子电气船舶电缆芯(美元/kg)2016201720182019202020212022 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 基础材料基础材料/能源能源 图表图表67：先进复合材料在飞机设计中使用情况先进复合材料在飞机设计中使用情况 图表图表68：C919 复合材料使用情况复合材料使用情况 资料来源：碳纤维增强复合材料在航空航天领域的应用（黄亿洲，

93、2021 年），华泰研究 资料来源：科技中国，华泰研究 据赛奥碳纤维，2022 年国内碳纤维国产占比约 60%，较 2016 年提升 38pct，但仍需从日本、美国等大量进口。从产能角度，日本东丽收购 Zoltek 后保持全球领先地位，国内理论产能最大的为吉林碳谷、中复神鹰，运行产能分别 1.6 万吨和 1.2 万吨。我们认为伴随复材性能的提升，碳纤维下游应用持续扩大，而国内自主技术的不断突破则将助力国产碳纤维自给率的持续提升，并有望依托中国在光伏、氢能、航空航天、建筑、新能源汽车等领域的全球产业链优势地位由低端领域向高端应用升级。图表图表69：2022 年全球主要碳纤维生产企业及产能情况年全

94、球主要碳纤维生产企业及产能情况 图表图表70：碳纤维国产化率有望持续提升碳纤维国产化率有望持续提升 资料来源：赛奥碳纤维，华泰研究 资料来源：奥赛碳纤维，华泰研究 01234567东丽+卓尔泰克吉林化纤赫氏东邦/帝人三菱西格里中复神鹰宝旌台塑氰特/索尔维新创碳谷恒神光威DowAksa晓星太钢钢科UMATEX蓝星上海石化中简科技中国其他世界其他(万吨)运行产能并购产能扩产计划0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0481216201520162017201820192020202120222023E2024E2025E(万吨)进口国产国产占比 免责声明和披露以及分析师声明是报

95、告的一部分，请务必一起阅读。22 基础材料基础材料/能源能源 重点推荐公司重点推荐公司 图表图表7171：重点重点推荐推荐公司一览表公司一览表 收盘价收盘价 目标价目标价 市值（百万）市值（百万）EPS(元元)P/E(倍倍)代码代码 公司名称公司名称 评级评级 交易货币交易货币 交易货币交易货币 交易货币交易货币 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 600028 CH 中国石化 买入 6.09 9.12 730,169 0.55 0.76 0.85 0.90 11.07 8.01 7.16 6.77 386 HK 中国石油化工股份 买入

96、5.06 6.91 606,676 0.55 0.76 0.85 0.90 8.29 6.00 5.36 5.06 600938 CH 中国海油 买入 18.40 26.36 875,228 2.98 2.69 3.20 3.55 6.17 6.84 5.75 5.18 883 HK 中国海洋石油 买入 12.70 20.79 604,098 2.98 2.69 3.20 3.55 3.84 4.25 3.57 3.22 300839 CH 博汇股份 买入 13.82 23.53 3,392 0.86 1.81 2.56 3.19 16.07 7.64 5.40 4.33 600309 CH

97、万华化学 买入 87.71 141.00 275,387 5.17 7.05 8.18 9.03 16.97 12.44 10.72 9.71 600160 CH 巨化股份 买入 14.01 23.76 37,823 0.88 1.08 1.48 1.78 15.92 12.97 9.47 7.87 605020 CH 永和股份 买入 39.94 57.78 10,816 1.11 2.14 2.93 3.85 35.98 18.66 13.63 10.37 600989 CH 宝丰能源 买入 12.85 18.45 94,234 0.86 1.23 1.66 2.45 14.94 10.45

98、 7.74 5.24 600426 CH 华鲁恒升 买入 29.70 36.54 63,063 2.96 2.61 3.64 4.34 10.03 11.38 8.16 6.84 688639 CH 华恒生物 买入 169.39 183.92 18,362 2.95 4.18 6.11 7.79 57.42 40.52 27.72 21.74 注：数据截至 2023 年 05 月 24 日 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表72：重点推荐公司最新重点推荐公司最新观点观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 中国石化中国石化(600028 CH)中国石油化工股中国石油化工股份份

99、(386 HK)23Q1 归母净利归母净利 201 亿元，央企价值重估延续亿元，央企价值重估延续 中国石化 4 月 27 日披露 23 年一季报，实现营收 7913 亿元，同比增 2.6%，实现归母净利润 201 亿元，同比降 11.8%，环比增 108%。我们预计公司 23-25 年归母净利为 911/1023/1082 亿元，可比公司 Wind/Bloomberg 一致预期 23 年 11.1x/6.4xPE，考虑公司氢能及新材料领域转型升级，给予23 年 12x/8xPE，对应 A/H 股目标价 9.12 元/6.91 港元，均维持“买入”评级。风险提示：国际油价大幅波动风险，石化行业竞

100、争格局恶化风险。报告发布日期：2023 年 04 月 28 日 点击下载全文：中国石化点击下载全文：中国石化(386 HK,买入买入;600028 CH,买入买入):各板块业绩全面向好，持续价值重估各板块业绩全面向好，持续价值重估 中国海油中国海油(600938 CH)中国海洋石油中国海洋石油(883 HK)2023 年年 Q1 归母净利归母净利 321 亿元亿元/同比同比-6.4%，维持，维持 A/H 股股“买入买入”评级评级 中国海油于 4 月 27 日发布一季报，公司 Q1 实现营收 977 亿元，yoy+7.5%，实现归母净利 321 亿元（扣非后 315 亿元），yoy-6.4%（扣

101、非后-7.5%），qoq-2.4%（扣非后-4.6%），单季度盈利显韧性。我们预计公司 23-25 年归母净利 1282/1524/1687 亿元，基于可比公司估值水平（23 年Wind、Bloomberg一致预期 A 股 9.8xPE，H 股 6.8xPE），给予公司 23 年 A/H 分别为 9.8/6.8xPE，对应目标价 A/H 分别为 26.36 元/20.79 港元（基于港币汇率 0.88），维持 A/H 股“买入”评级。风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。报告发布日期：2023 年 04 月 28 日 点击下载全文：中国海油点击下载全文：中国海油(883

102、HK,买入买入;600938 CH,买入买入):Q1 净利同比略降，增储上产显成效净利同比略降，增储上产显成效 博汇股份博汇股份(300839 CH)22 年归母净利年归母净利 1.52 亿元，维持博汇股份亿元，维持博汇股份“买入买入”评级评级 公司 4 月 17 日发布 22 年年报，全年营收 29.7亿元，调整后 yoy+73%，归母净利 1.52 亿元（扣非后 1.41 亿元），调整后 yoy+405%（扣非后 yoy+384%）；22Q4 营收 3.3 亿元，yoy-48%，归母净利 0.68 亿元，yoy+77%/qoq+62%。公司拟每 10 股派现 1.2 元（含税），以资本公积

103、每 10 股转增 4 股。我们预计公司 23-25 年归母净利 3.2/4.5/5.6 亿元，结合可比公司 23 年 Wind 一致预期平均 11xPE，考虑油品深加工资产稀缺性和新项目成长性，给予23 年 13xPE，目标价 23.53 元，维持“买入”评级。风险提示：原油价格波动风险；原料供应不稳定风险；需求不及预期风险。报告发布日期：2023 年 04 月 17 日 点击下载全文：博汇股份点击下载全文：博汇股份(300839 CH,买入买入):22 年净利高增，项目增量持续兑现年净利高增，项目增量持续兑现 万华化学万华化学(600309 CH)MDI 出口同比增长、成本压力逐渐缓解，维持

104、万华化学出口同比增长、成本压力逐渐缓解，维持万华化学“买入买入”评级评级 据海关总署，1-4 月及单 4 月国内 MDI 出口同比均保持增长，其中浙江&山东&福建 4 月聚合 MDI 出口同环比均提升；同时伴随煤炭/丙烷等原料跌价，聚氨酯/石化板块成本端压力亦逐渐缓解，我们看好公司业绩持续改善，中期而言，伴随内需复苏及 MDI/TDI 格局优化、新项目增量兑现等，公司有望迎来新一轮成长周期。我们预计公司 23-25 年归母净利 221/257/284 亿元，对应 EPS 为 7.05/8.18/9.03 元，结合可比公司 23 年 Wind 一致预期平均 20 xPE，给予 23 年 20 x

105、PE，目标价 141 元，维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；原材料价格波动。报告发布日期：2023 年 05 月 23 日 点击下载全文：万华化学点击下载全文：万华化学(600309 CH,买入买入):MDI 出口同比增长，成本压力渐缓解出口同比增长，成本压力渐缓解 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 基础材料基础材料/能源能源 股票名称股票名称 最新观点最新观点 巨化股份巨化股份(600160 CH)23Q1 归母净利归母净利 1.53 亿元，维持巨化股份亿元，维持巨化股份“买入买入”评级评级 公司 4 月 27 日发布 23 年

106、一季报，实现营收 45.8 亿元，yoy-0.7%，归母净利 1.53 亿元，yoy-35%/qoq-78%，因制冷剂淡季及烧碱等基础化工品景气回落，单季度盈利有所承压。我们预计公司 23-25 年归母净利 29.2/39.9/47.9 亿元，可比公司 23 年 Wind 一致预期平均 22xPE，给予 23 年 22xPE，目标价 23.76 元，维持“买入”评级。风险提示：制冷剂行业政策变化；下游需求不及预期；新项目进度不及预期。报告发布日期：2023 年 04 月 28 日 点击下载全文：巨化股份点击下载全文：巨化股份(600160 CH,买入买入):单季度盈利承压，迎接制冷剂景气单季度

107、盈利承压，迎接制冷剂景气 永和股份永和股份(605020 CH)23Q1 归母净利归母净利 0.29 亿元亿元/同比同比-60%，维持，维持“买入买入”评级评级 永和股份 4 月 26 日发布 23 年一季报，23Q1 实现营收 9.4 亿元，yoy+28%，归母净利 0.29 亿元，yoy-60%/qoq-60%。我们预计公司 23-25 年归母净利 5.8/7.9/10.4 亿元，对应 EPS 2.14/2.93/3.85 元，结合可比公司 23 年 Wind 一致预期平均 24xPE，考虑新项目成长性及高附加值材料提升竞争力，给予 23 年 27xPE，目标价 57.78 元，维持“买入

108、”评级。风险提示：新建项目进展不及预期风险；下游需求增长不及预期风险。报告发布日期：2023 年 04 月 26 日 点击下载全文：永和股份点击下载全文：永和股份(605020 CH,买入买入):Q1 盈利有所承压，新项目增量渐近盈利有所承压，新项目增量渐近 宝丰能源宝丰能源(600989 CH)23 年年 Q1 归母净利归母净利 11.9 亿元，维持宝丰能源亿元，维持宝丰能源“买入买入”评级评级 公司于 4 月 20 日发布 23 年一季度报，23Q1 实现营收 67 亿元，yoy+3%，归母净利润 11.9 亿元，yoy-32%/qoq+28%。我们预计公司 23-25 年归母净利 90/

109、122/180 亿元，对应 EPS 为 1.23/1.66/2.45 元，参考可比公司 23 年 Wind 一致预期 13XPE，考虑公司成本优势和竞争力突出，给予 23 年估值为 15XPE，目标价 18.45 元，维持“买入”评级。风险提示：原料价格大幅波动；新项目达产不及预期；下游需求不及预期。报告发布日期：2023 年 04 月 20 日 点击下载全文：宝丰能源点击下载全文：宝丰能源(600989 CH,买入买入):Q1 净利环比改善净利环比改善,定增推进烯烃项目定增推进烯烃项目 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)23Q1 归母净利归母净利 7.82 亿元，维持亿元，维持“买入买入

110、”评级评级 华鲁恒升于 4 月 25 日发布 23 年一季报，实现营收 60.5 亿元，yoy-25%，归母净利 7.82 亿元，yoy-68%/qoq+3.5%。我们预计公司 23-25 年归母净利 55/77/92 亿元，对应 EPS 为 2.61/3.64/4.34 元，结合可比公司 23 年 Wind 一致预期平均 11xPE，考虑新项目成长性及未来新材料提升产品竞争力，给予 23 年 14xPE，目标价 36.54 元，维持“买入”评级。风险提示：原料价格大幅波动；新项目达产不及预期；下游需求不及预期。报告发布日期：2023 年 04 月 25 日 点击下载全文：华鲁恒升点击下载全文

111、：华鲁恒升(600426 CH,买入买入):Q1 净利环比改善，推进“两新”布局净利环比改善，推进“两新”布局 华恒生物华恒生物(688639 CH)22 年年/23Q1 归母净利同比均高增长，维持归母净利同比均高增长，维持“买入买入”评级评级 华恒生物 4 月 25 日发布 22 年年报，营收 14.2 亿元，yoy+49%，归母净利 3.2 亿元（扣非后 3.0 亿元），yoy+90%（扣非后 yoy+109%）；22Q4营收 4.3 亿元，同比+30%，归母净利 1.03 亿元，yoy+55%/qoq+17%。公司同时发布 23 年一季报，营收 4 亿元，同比+48%，归母净利 0.81

112、 亿元，yoy+47%/qoq-21%。公司拟每 10 股派现 9 元（含税），资本公积每 10 股转增 4.5 股。我们预计公司 23-25 年归母净利 4.5/6.6/8.4 亿元，可比公司23 年 Wind 一致预期平均 33xPE，考虑公司新项目成长性及小品种氨基酸领域领先优势，给予 23 年 44xPE，目标价 183.92 元，维持“买入”评级。风险提示：新建项目进展不及预期风险；核心技术流失风险。报告发布日期：2023 年 04 月 25 日 点击下载全文：华恒生物点击下载全文：华恒生物(688639 CH,买入买入):产线丰富持续成长产线丰富持续成长,拓展合成生物蓝海拓展合成生

113、物蓝海 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 基础材料基础材料/能源能源 风险提示风险提示 原油价格原油价格大幅波动大幅波动：俄乌冲突等是 22 年以来国际油气价格大幅波动的重要影响因素，若未来地缘紧张局势延续或发生较大变化，以及俄油贸易局势等发生较大变化，将继续对全球能源的供应及能源价格造成较大影响。而油价作为大宗化学品定价的锚定，其价格波动将影响化工品价格。化工品需求不及预期：化工品需求不及预期：22 年以来在高油气价格、高通胀及美联储大幅加息等影响下，化工品终端需求承压，若未来全球化工品的需求改善较少，化工品价格和行

114、业企业的盈利水平均将受到影响。新增产能释放造成行业竞争加剧：新增产能释放造成行业竞争加剧：22 年以来化工行业固定资产投资虽有放缓但同比仍在增长，在建工程余额亦处于近十年高位水平，伴随行业新增产能持续释放，若未来需求端持续低迷或复苏阶段需求改善不及预期，行业竞争格局或因新产能的增加有所恶化，行业企业盈利水平亦或难有显著改善。新技术及新材料应用进展不及预期：新技术及新材料应用进展不及预期：化工新材料和精细化工品技术壁垒较高、且部分属于国产替代率较低的品种，若未来行业企业投资进度放缓、新技术突破较慢，或者出现新的替代技术导致现有技术遭到淘汰，将对相关企业的盈利造成不利影响。图表图表73：报告提及公

115、司列表报告提及公司列表 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 日本东曹 4042JP 巨化股份 600160 CH 博雅辑因 未上市 天津石化 未上市 宝丰能源 600989 CH 巴斯夫 BAS GR 东岳集团 0189 HK Sangamo 未上市 斯尔邦石化 未上市 裕龙炼化 未上市 陶氏化学 DOW US 三美股份 603379 CH Ionis IONS US 卫星化学 002648 CH 东方盛虹 000301 CH 甘肃银光 未上市 山东华安 未上市 Pivot Bio 未上市 华鲁恒升 600426 CH 古雷石化

116、未上市 巨力化工 未上市 永和股份 605020 CH Calysta 未上市 广西华谊能源 未上市 延长榆林 未上市 MCNS 未上市 东阳光 600673 CH Mars 未上市 联泓新科 003022 CH 浙石化 未上市 NPU 未上市 恒力石化 600346 CH 爱普香料 未上市 京博石化 未上市 燕山石化 未上市 科思创 1COV GR 万华化学 600309 CH 壹石通 688733 CH 惠生集团 未上市 扬子巴斯夫 未上市 韩华 未上市 Amyris AMRS US 华为 未上市 茂名石化 未上市 扬子石化 未上市 Sadara 未上市 Ginkgo DNA US 微软

117、MSFT US 日本东丽 3402 JP 中化泉州 未上市 沧州大化 600230 CH Zymergen ZY US Cinder Bio 未上市 Zoltel 未上市 新疆天利高新 未上市 吉林化纤 000420 CH Precigen PGEN US 华大基因 300676 CH SGL SGL GR 中科炼化 未上市 赫氏 未上市 Codexis CDXS US 西格里 未上市 MCCFC 未上市 宁波台塑 未上市 索尔维 SOLB BR Genomatica 未上市 日本帝人 3401 JP 吉林碳谷 836077 CH 北京华美 未上市 中简科技 300777 CH 凯赛生物 68

118、8065 CH 韩国晓星 未上市 中复神鹰 未上市 北有机 未上市 三菱 未上市 蓝晶微生物 未上市 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 基础材料基础材料/能源能源 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，庄汀洲，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载

119、资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改

120、，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面

121、或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的

122、市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版

123、、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货

124、事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 基础材料基础材料/能源能源 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。中国石化（600028 CH）、中国石油化工股份（386 HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露

125、信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能

126、不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师庄汀洲本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下

127、分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。中国石化（600028 CH）、中国石油化工股份（386 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到

128、的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽，亦不试图促进购买或销售该等证券。如任何投资者为美国公民、取得美国永久居留权的外国人、根据美国法律所设立的实体（包括外国实体在美国的分支机构）、任何位于美国的个人，该等投资者应当充分考虑自身特定状况，不以任何形式直接或间接地投资本报告涉及的投资者所在国相关适用的法律法规所限制的企业的公开交易的证券、其衍生证券及用于为该等证券提供投资机会的证券的任何交易。该等投资者对依据或者使用本报告内容所造成的一切后果，华

129、泰证券股份有限公司、华泰金融控股（香港）有限公司、华泰证券（美国）有限公司及作者均不承担任何法律责任。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股

130、价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 基础材料基础材料/能源能源 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营

131、许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：h

132、t- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司