纺织和服装行业：美国和日本服装及化妆品行业疫后表现复盘美日复苏各存亮点细分品类表现不一-230525（49页）.pdf

《纺织和服装行业：美国和日本服装及化妆品行业疫后表现复盘美日复苏各存亮点细分品类表现不一-230525（49页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《纺织和服装行业：美国和日本服装及化妆品行业疫后表现复盘美日复苏各存亮点细分品类表现不一-230525（49页）.pdf（49页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 5 月 25 日 行业行业研究研究 美日美日复苏复苏各存各存亮点亮点，细分品类表现不一细分品类表现不一 美国和日本服装及化妆品行业疫后表现复盘 纺织和服装纺织和服装 美日美日消费环境虽未恢复，但客流和消费信心受消费环境虽未恢复，但客流和消费信心受疫情影响已逐步钝化疫情影响已逐步钝化：美日防疫政策均于22年3月全面优化放开。疫情发生以来，美日消费者信心指数经历先下降、后抬升、再下降的过程，截至23年4月消费信心仍未恢复至疫情前水平。防疫政策全面优化以来，美日客流量及消费品零售额对感染人数变化的敏感性降低。行业层面，服装受损大、弹性强，化

2、妆品受损轻：行业层面，服装受损大、弹性强，化妆品受损轻：2020 年上半年疫情较为严重时期服装受损程度在可选品类中较大、但疫后复苏弹性亦相对较强；化妆品需求韧性较强、受损程度则相对较轻。子行业层面，服装行业中，美日运动服饰行业复苏进程均较快，2021 年规模同比增速在子行业中均处领先位置；化妆品行业中，2021 年美国彩妆、防晒、香水恢复速度领先，日本防晒、香水亦表现较优。公司层面，疫情中、后期表现各有不同公司层面，疫情中、后期表现各有不同：复盘美日服装及化妆品代表企业在各自本土地区的业绩表现，我们观察得出，服装行业，服装行业，1）美国显示，运动户外品类疫情发生时受影响较小，疫情后率先复苏、长

3、期表现优异；2）大众服饰具备性价比优势，疫情下更易受消费者青睐，尤其在日本表现最为突出，其大众服饰疫情下表现最优；3）商务和休闲装疫情下受损程度相对较大、复苏节奏未有明显优势，但疫情后需求释放，增速相对稳健；4）高奢需求韧性较强，疫情后复苏节奏较快、保持较快增长。化妆品行业，化妆品行业，社交属性较强的品类如彩妆、香水、防晒疫情后复苏节奏较快、弹性较强，护肤复苏进程稍慢。股价及估值复盘股价及估值复盘：美股方面，美股方面，政策陆续松绑期间，美股服装及化妆品行业代表公司股价及估值走势呈先抬升、后回调的趋势，全面放开后行业股价走势较为疲弱。日股方面，日股方面，全面放开后服装及化妆品代表标的股价均有明显

4、抬升。基于美日经验，推演我国市场疫后复苏表现基于美日经验，推演我国市场疫后复苏表现：服装行业：服装行业：服装服装为为业绩弹性较高的业绩弹性较高的可选品类，行业业绩端预计迎来反弹。分品类来看，可选品类，行业业绩端预计迎来反弹。分品类来看，运动服饰具备赛道优势，行业景气度持续向上、有望率先复苏；其他服装领域中男装、童装复苏节奏预计优于女装。分定位来看，分定位来看，中高端服饰客群需求韧性相对较强，其线下以及购物中心占比较高，随着购物中心客流率先回升，业绩有望实现较快增长和修复；大众服饰方面，后续仍需进一步观察经济和消费者消费信心恢复情况。化妆品行业：化妆品行业：随着消费复苏，化妆品需求端亦将迎来好转

5、。子行业中彩妆、香水、防晒反弹力度预计较强，且线下占比高的品牌商反弹会更加明显。投资建议：投资建议：1 1）纺织服装行业）纺织服装行业：下游品牌服饰方面，港股运动服饰品牌商在波动的22年展现了较为稳健的业绩表现，23年我们继续看好运动服饰赛道的景气度、期待零售领先行业复苏，本土龙头延续国潮崛起趋势、进一步强化内在竞争力并提升市场份额；其他服装家纺领域我们也看好线下消费复苏带来的业绩修复机会。标的方面，我们继续推荐港股运动服饰龙头安踏体育、李宁、特步国际安踏体育、李宁、特步国际，和其他细分服装家纺领域、受益于线下消费回暖明显的比音勒芬比音勒芬、海澜之家海澜之家、罗莱罗莱生活生活、歌力思、歌力思等

6、，另外建议关注报喜鸟、太平鸟、锦泓集团、地素时尚。2 2）化妆品行业：）化妆品行业：短期处于销售相对淡季。从近期交流来看，消费信心的逐步修复尚在半途，线下渠道恢复仍需时日，继续关注线上渠道的经营，下一步重点关注 618 销售情况。未来国产美妆行业打造差异化大单品、重视平销弱化大促（或者说提高大促中的盈利能力）、渠道多元化布局等已经成为共识，我们期待国产美妆品牌提升内功、塑造差异化能力、与国际品牌同台竞争。同时，我们也期待线下渠道客流复苏、业绩改善给化妆品品牌商带来的业绩贡献和弹性。我们维持前期观点，继续推荐产品力强的珀莱雅珀莱雅和贝泰妮贝泰妮，以及老牌国货集团上海家化上海家化。风险分析：风险分

7、析：宏观经济增速下行，疫情反复或者极端天气致终端消费疲软，影响服装产品的消费需求；行业竞争加剧，国外龙头品牌进行价格战，会对国内对标品牌造成不利影响；电商平台流量增速放缓，或者流量成本上升，影响品牌商的盈利能力；劳动力成本、能源成本持续上升影响纺织制造企业利润等。增持增持（维持）（维持）化妆品化妆品 买入（维持）买入（维持）作者作者 分析师：孙未未分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 联系人：朱洁宇联系人：朱洁宇 021-52523842 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 -40%-20%0%20%40%60%80%100

8、%120%140%160%20-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-04纺织服装化妆品行业沪深300 资料来源：Wind 相关研报相关研报 低谷已过，柳暗花明纺织服装及化妆品行业2022 年年报及 2023 年一季报总结（2023-05-07）竞争加剧、监管趋严，国货崛起、产品突围化妆品行业 2023 年年度投资策略（2022-11-30）拨云见日复苏可期，本土品牌提质增长纺织服装行业 2023 年年度投资策略（2022-11-29）要点要点 敬请参阅最后一页特

9、别声明-2-证券研究报告 纺织服装及化妆品行业纺织服装及化妆品行业 投资聚焦投资聚焦 研究背景研究背景 2023年随着我国防疫政策优化调整，消费环境逐步回暖，各个消费品牌呈积极复苏趋势。为分析我国纺织服装、化妆品企业疫后复苏的节奏，本文以美国和日本为研究对象，着重分析两个国家纺织服装及化妆品企业受疫情的影响程度、疫情后的复苏弹性、以及防疫政策优化调整后的表现。创新之处创新之处 我们在本篇报告中主要分析了在美国和日本，纺服及化妆品行业在可选消费品类中的复苏节奏，以及各细分子行业的复苏进展。同时基于美日经验，我们亦对我国纺服及化妆品行业的复苏进程进行了分析探讨。目前市场上对美国和日本消费品疫后复盘

10、的报告较少，多集中于从宏观的视角进行探讨，而本篇报告我们利用多维度数据进行深入分析，包含美国和日本消费品零售额数据、欧睿数据、以及汇总在美国和日本纺服及化妆品细分子行业代表企业的财务数据。总体来看，我们认为可选消费品类横向对比，服装受疫情影响程度较深，对应疫后复苏的弹性亦相对较大，而化妆品需求端韧性较强，受疫情影响程度较轻。服装及化妆品中细分子行业对比来看，服装细分子行业方面，运动服饰在疫情发生时以及疫后复苏中表现均占优；大众服饰具备性价比优势，疫情背景下更受消费者青睐，尤其在日本表现最为突出；商务和休闲装疫情下受损程度较大，但疫情后随着需求恢复，增速相对稳健；高奢疫情后复苏弹性较强。化妆品细

11、分子行业方面，社交属性较强的品类彩妆、香水及防晒疫情后的复苏弹性较快，护肤品的复苏进程稍慢。投资观点投资观点 纺织服装行业纺织服装行业 下游品牌服饰方面，港股运动服饰品牌商在波动的 2022 年展现了较为稳健的业绩表现，2023 年我们继续看好运动服饰赛道的景气度、期待零售领先行业复苏，本土龙头延续国潮崛起趋势、进一步强化内在竞争力并提升市场份额；其他服装家纺领域我们也看好线下消费复苏带来的业绩修复机会；从部分制造龙头 2022年业绩和近期订单来看，需求端仍有不确定性。标的方面，我们继续推荐零售复苏、库存表现逐步好转、品牌力和运营能力突出的港股运动服饰龙头安踏体育、安踏体育、李宁、特步国际李宁

12、、特步国际，和其他细分服装家纺领域、受益于线下消费回暖明显的比音勒比音勒芬芬、海澜之家海澜之家、罗莱生活罗莱生活、歌力思、歌力思等，另外建议关注报喜鸟、太平鸟、锦泓集团、地素时尚。化妆品行业化妆品行业 短期处于销售相对淡季。从近期交流来看，消费信心的逐步修复尚在半途，线下渠道恢复仍需时日，继续关注线上渠道的经营，下一步重点关注618销售情况。未来国产美妆行业打造差异化大单品、重视平销弱化大促（或者说提高大促中的盈利能力）、渠道多元化布局等已经成为共识，我们期待国产美妆品牌提升内功、塑造差异化能力、与国际品牌同台竞争。同时，我们也期待线下渠道客流复苏、业绩改善给化妆品品牌商带来的业绩贡献和弹性。

13、我们维持前期观点，继续推荐产品力强的珀莱雅珀莱雅和贝泰妮贝泰妮，以及老牌国货集团上海家化上海家化。TVdUuUjWlXpNpNnQbRdNaQnPpPsQsRkPrRrMfQnPoQ6MoOyRMYmRpRMYtQyR 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 纺织服装及化妆品行业纺织服装及化妆品行业 目目 录录 1、美日经验显示，消费环境虽未恢复，但客流和消费信心受疫情影响已经逐步钝化美日经验显示，消费环境虽未恢复，但客流和消费信心受疫情影响已经逐步钝化 .7 7 2、行业层面：服装受损大、弹性强，化妆品受损相对较轻，细分品类表现各异行业层面：服装受损大、弹性强，化妆品受损相对较轻，细分品

14、类表现各异 .9 9 2.1、服装复苏弹性强，化妆品受损程度轻.9 2.2、子行业层面：运动服饰、彩妆香水等复苏较快.11 2.2.1、服装行业：运动服饰复苏进程较快.11 2.2.2、化妆品行业：社交属性强的品类彩妆、香水、防晒复苏较快.12 2.3、渠道变化：线上受疫情影响小，线下反弹力度大.13 3、公司层面：疫情中、后期表现各有不同公司层面：疫情中、后期表现各有不同 .1414 3.1、服装行业.14 3.1.1、美国：运动户外景气持续，疫情前后在子行业中表现均相对突出.14 3.1.2、日本：大众服饰和大众生活方式品类具备性价比优势、表现更优.17 3.2、化妆品行业.18 3.2.

15、1、美国：彩妆和香水社交属性较强、复苏弹性大.18 3.2.2、日本：护肤行业复苏进程稍慢，美容仪器、护发复苏领先.19 4、股价及估值复盘：短期受政策催化抬升，长期关注需求走势股价及估值复盘：短期受政策催化抬升，长期关注需求走势 .2020 4.1、美股：政策陆续松绑期间，股价先抬升、后回调.20 4.2、日股：政策全面放开后，股价呈明显抬升.21 5、基于美日经验，推演我国市场疫后复苏表现基于美日经验，推演我国市场疫后复苏表现 .2323 5.1、行业大盘虽受疫情扰动，但子行业表现仍存亮点.23 5.2、从不同视角看疫后服装、化妆品复苏进程.26 6、投资策略投资策略 .2828 6.1、

16、纺织服装行业.28 6.1.1、美日经验总结和对我国的启示.28 6.1.2、投资建议和标的.29 6.2、化妆品行业.29 6.2.1、美日经验总结和对我国的启示.29 6.2.2、投资建议和标的.29 7、重点推荐标的重点推荐标的 .3030 7.1、纺织服装行业.30 7.1.1、安踏体育（2020.HK）.30 7.1.2、李宁（2331.HK）.31 7.1.3、特步国际（1368.HK）.32 7.1.4、比音勒芬（002832.SZ）.32 7.1.5、海澜之家（600398.SH）.33 7.1.6、罗莱生活（002293.SZ）.34 7.1.7、报喜鸟（002154.SZ）

17、.35 7.1.8、锦泓集团（603518.SH）.38 7.1.9、地素时尚（603587.SH）.41 7.2、化妆品行业.44 7.2.1、珀莱雅（603605.SH）.44 7.2.2、贝泰妮（300957.SZ）.45 7.2.3、上海家化（600315.SH）.46 8、风险分析风险分析 .4747 附录附录 .4747 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 纺织服装及化妆品行业纺织服装及化妆品行业 图目录图目录 图 1：2020 年 1 月以来美国累计确诊病例.7 图 2：2020 年 1 月以来日本累计确诊病例.7 图 3：2019Q12022Q4 美国各季度 GDP 同

18、比增速.7 图 4：2019Q12022Q4 日本各季度 GDP 同比增速.7 图 5：2019 年 1 月2023 年 5 月美国密歇根大学消费者信心指数.8 图 6：2019 年 1 月2023 年 4 月日本消费者信心指数.8 图 7：2020 年2022 年 10 月美国谷歌零售和娱乐场所指数以及新冠当日新增人数.8 图 8：2020 年2022 年 10 月日本谷歌零售和娱乐场所指数以及新冠当日新增人数.8 图 9：2019 年 1 月2023 年 2 月美国各消费品品类零售额单月同比增速与疫情感染人数变化走势.9 图 10：2019 年 1 月2023 年 1 月日本各消费品品类销

19、售额单月同比增速与疫情感染人数变化走势.9 图 11：2019 年 1 月2023 年 2 月美国各消费品品类零售额单月同比增速.10 图 12：2019 年 1 月2023 年 1 月日本各消费品品类销售额单月同比增速.10 图 13：2019Q12022Q4 美国单季度各品类个人消费支出季度同比增速.11 图 14：2019Q12022Q4 美国单季度各品类个人消费支出占总消费支出的比重变化.11 图 15：按零售额计美国服装行业 20192022 年规模增速变化.12 图 16：按零售额计日本服装行业 20192022 年规模增速变化.12 图 17：按零售额计美国化妆品行业 20192

20、022 年规模增速变化.12 图 18：按零售额计日本化妆品行业 20192022 年规模增速变化.12 图 19：2020 年以来美国消费线上线下单月消费支出同比变化.13 图 20：按零售额计美国服装行业 20192022 年线上线下规模增速变化.13 图 21：按零售额计日本服装行业 20192022 年线上线下规模增速变化.13 图 22：按零售额计美国化妆品行业 20192021 年线上线下规模增速变化.14 图 23：按零售额计日本化妆品行业 20192021 年线上线下规模增速变化.14 图 24：20202022 年美股服装行业代表标的股价累计涨跌幅.21 图 25：20202

21、022 年美股化妆品行业代表标的股价累计涨跌幅.21 图 26：20192022 年美股代表服装标的估值（PE-TTM）走势.21 图 27：20192022 年美股代表化妆品标的估值（PE-TTM）走势.21 图 28：20202022 年日股服装行业代表标的股价累计涨跌幅.22 图 29：20202022 年日股化妆品行业代表标的股价累计涨跌幅.22 图 30：20192022 年日股代表服装标的估值（PE-TTM）走势.22 图 31：20192022 年日股代表化妆品标的估值（PE-TTM）走势.22 图 32：20192023 年 4 月我国部分消费品类零售额单月同比增速.23 图

22、33：按零售额计我国服装行业 20192022 年线上线下规模增速变化.24 图 34：按零售额计我国化妆品行业 20192021 年线上线下规模增速变化.24 图 35：按零售额计我国服装行业 20192022 年规模增速变化.24 图 36：2019 年以来品牌服饰子行业收入同比增速.25 图 37：2019 年以来品牌服饰子行业归母净利润同比增速.25 图 38：按零售额计我国化妆品行业 20192022 年规模增速变化.26 图 39：2020 年2023Q1 美妆品牌商收入同比增速.26 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 纺织服装及化妆品行业纺织服装及化妆品行业 图 40：

23、20202022 年淘系服装各品类销售额各年累计同比增速.27 图 41：20202022 年淘系化妆品各品类销售额各年累计同比增速.28 图 42：2018 年2023Q1 公司收入及归母净利润变化.35 图 43：2018 年2023Q1 公司毛利率及归母净利率走势.35 图 44：20182022 年公司分品牌收入及同比增速.36 图 45：20192022 年公司分渠道收入及同比增速.36 图 46：2018 年2023Q1 公司收入及归母净利润变化.38 图 47：2018 年2023Q1 公司毛利率及归母净利率走势.38 图 48：20182022 年公司分品牌收入及同比增速.39

24、 图 49：20182022 年公司分渠道收入及同比增速.39 图 50：2018 年2023Q1 公司收入及归母净利润变化.41 图 51：2018 年2023Q1 公司毛利率及归母净利率走势.41 图 52：20182022 年公司分品牌收入及同比增速.42 图 53：20182022 年公司分渠道收入及同比增速.42 表目录表目录 表 1：美国服装市场样本公司/品牌.14 表 2：美国服装细分市场 2020 年以来各季度美国本土收入同比增速.15 表 3：美国服装细分市场代表公司 2020 年以来各季度美国本土收入同比增速.16 表 4：日本服装市场样本公司.17 表 5：日本服装细分市

25、场代表公司 2020 年以来各季度日本本土收入同比增速.18 表 6：美国化妆品市场样本公司.18 表 7：美国化妆品细分市场代表公司 2020 年以来各季度美国本土收入同比增速.19 表 8：日本化妆品市场样本公司.19 表 9：日本化妆品细分市场代表公司 2020 年以来各季度日本本土收入同比增速.20 表 10：运动服饰行业港股代表公司 2021Q12023Q1 单季度流水增速表现.25 表 11：安踏体育盈利预测与估值简表.31 表 12：李宁盈利预测与估值简表.32 表 13：特步国际盈利预测与估值简表.32 表 14：比音勒芬盈利预测与估值简表.33 表 15：海澜之家盈利预测与估

26、值简表.34 表 16：罗莱生活盈利预测与估值简表.35 表 17：报喜鸟分业务收入及毛利率预测.37 表 18：报喜鸟可比公司估值表.37 表 19：报喜鸟盈利预测与估值简表.38 表 20：2023 年锦泓集团限制性股票激励计划业绩考核目标.39 表 21：锦泓集团分品牌收入及毛利率预测.40 表 22：锦泓集团可比公司估值表.40 表 23：锦泓集团盈利预测与估值简表.41 表 24：地素时尚分品牌收入及毛利率预测.42 表 25：地素时尚可比公司估值表.43 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 纺织服装及化妆品行业纺织服装及化妆品行业 表 26：地素时尚盈利预测与估值简表.44

27、 表 27：珀莱雅盈利预测与估值简表.45 表 28：贝泰妮盈利预测与估值简表.46 表 29：上海家化盈利预测与估值简表.47 表 30：美国服装行业上市公司财年起始日期及所选地区.47 表 31：日本服装行业上市公司财年起始日期及所选地区.48 表 32：美国化妆品行业上市公司财年起始日期及所选地区.48 表 33：日本化妆品行业上市公司财年起始日期及所选地区.48 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 纺织服装纺织服装及化妆品行业及化妆品行业 1 1、美日美日经验显示，消费环境虽未恢复，但经验显示，消费环境虽未恢复，但客流和消费信心受疫情影响已经逐步钝化客流和消费信心受疫情影响已经

28、逐步钝化 美国和日本防疫政策经历由陆续松绑到全面放开美国和日本防疫政策经历由陆续松绑到全面放开。美国先后于2021年3月宣布打完疫苗的人士可以在不戴口罩下的室内聚会、2021年9月宣布新冠疫情大流行已结束、2021年11月陆续取消国际旅行限制、2022年3月发布与新冠病毒共存“新常态”计划；日本先后于2021年10月宣布放宽入境防疫措施、2022年3月全面解除“防止蔓延等重点措施”并分阶段逐步放开入境、2022年10月取消每日入境人数上限。美国和日本疫情后经济恢复节奏不同、美国经济复苏更早且更快，二者GDP先后于2021Q1、2021Q2单季度同比恢复增长，2021年全年美国GDP表现优于日本

29、，分别同比增长5.90%、1.70%。图图 1 1：20202020 年年 1 1 月以来美国累计确诊病例月以来美国累计确诊病例 图图 2 2：20202020 年年 1 1 月以来日本累计确诊病例月以来日本累计确诊病例 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 美国确诊病例累计值（万例）21.3美国疾病控制与预防中心宣称打完疫苗的人士被允许在不戴口罩下室内聚会21.11陆续取消国际旅行限制21.9拜登宣布新冠疫情大流行在美国已结束22.3发布与新冠病毒共存“新常态”计划 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 日本确诊病例累计值（万例）22.3

30、全面解除“防止蔓延等重点措施；开始分阶段逐步放开入境22.10取消每日入境人数上限21.10开始放宽入境的防疫措施，持有疫苗护照的入境者免除酒店隔离义务 注：统计截止时间为 2022 年 12 月 12 日 资料来源：Wind、界面新闻，光大证券研究所整理 注：统计截止时间为 2022 年 12 月 12 日 资料来源：Wind、财经网、人民网、澎湃新闻，光大证券研究所整理 图图 3 3：2019Q12022Q42019Q12022Q4 美国各季度美国各季度 GDPGDP 同比增速同比增速 图图 4 4：2019Q12022Q42019Q12022Q4 日日本各季度本各季度 GDPGDP 同同

31、比增速比增速 -10-5 0 5 10 15 2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12美国单季度GDP同比增速（%）-12-10-8-6-4-2 0 2 4 6 8 10 2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12日本单季度GDP同比

32、增速（%）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 疫情发生以来，美国和日本消费者信心指数经历先下降、后抬升、疫情发生以来，美国和日本消费者信心指数经历先下降、后抬升、再再下降下降的过程的过程，截至截至20232023年年4 4月月消费者信心消费者信心未恢复至疫情前水平。未恢复至疫情前水平。2020年上半年疫情较为严重时，美国和日本消费者信心指数均出现明显下降，2020年下半年消费者信心指数均出现抬升。2021年以来美国和日本表现分化，即美国消费者信心指数在2021年以来呈下降趋势、2022年下半年出现抬升，而日本2021年消费者信心指数继续抬升、2022

33、年现回落趋势。截至2023年4月，美国和日本消费者信心指数分别 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 纺织服装纺织服装及化妆品行业及化妆品行业 为63.50、35.00，而与疫情前2019年各月均值95.98、38.92相比，2023年4月二者消费者信心均未恢复至疫情前水平。图图 5 5：20192019 年年 1 1 月月20232023 年年 5 5 月月美国密歇根大学消费者信心指数美国密歇根大学消费者信心指数 图图 6 6：20192019 年年 1 1 月月20232023 年年 4 4 月月日本消费者信心指数日本消费者信心指数 0 20 40 60 80 100 120 美国:

34、密歇根大学消费者信心指数 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 日本:消费者信心指数 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 疫情发生以疫情发生以来，美国和日本零售和娱乐场所客流量经历先下降、后回升态势，但来，美国和日本零售和娱乐场所客流量经历先下降、后回升态势，但截至截至 20222022 年年 1010 月线下客流仍暂未恢复至疫情前水平。月线下客流仍暂未恢复至疫情前水平。疫情发生时美国和日本零售和娱乐场所客流量均有明显下降，根据谷歌零售和娱乐场所指数，与基准日（2020/1/3 至 2020/2/6 日 5 周期间的中位数）相比，2

35、020 年上半年疫情较为严重时期，美国和日本客流量均在当年 4 月下滑最多，美国客流量降幅峰值于2020/4/13 达到 46%、日本客流量降幅峰值于 2020/4/24 达到 38%。随着防疫政策优化、疫情逐步受控，美国和日本客流量降幅均有收窄趋势，2021 年与基准日相比，美国客流量降幅收窄至 10%以内，日本收窄至 1020%左右。2022年 3 月10 月美国和日本客流量降幅在 10%左右。图图 7 7：20202020 年年20222022 年年 1010 月月美国谷歌零售和娱乐场所指数以及美国谷歌零售和娱乐场所指数以及新冠当日新增人数新冠当日新增人数 图图 8 8：20202020

36、 年年20222022 年年 1010 月月日本谷歌零售和娱乐场所指数以及日本谷歌零售和娱乐场所指数以及新冠当日新增人数新冠当日新增人数 0102030405060708090100-50-40-30-20-10 0 10 20 美国新冠当日新增人数（万人，右轴）美国谷歌零售和娱乐场所指数（%）0 5 10 15 20 25 30-50-40-30-20-10 0 10 20 日本新冠当日新增人数（万人，右轴）日本谷歌零售和娱乐场所指数（%）注：零售和娱乐场所包括餐馆、咖啡馆、购物中心、主题公园、博物馆、图书馆和电影院；上图数据表示与基准日（2020 年 1 月 3 日至 2 月 6 日 5

37、周期间的中位数）相比，前往零售和娱乐场所的游客数量的变化情况；数据截至 2022 年 10 月 15 日，下同 资料来源：Our world in data，光大证券研究所整理 资料来源：Our world in data，光大证券研究所整理 新冠感染人数对客流量、消费品零售额的影响呈先上升、后下降趋势，新冠感染人数对客流量、消费品零售额的影响呈先上升、后下降趋势，美日防疫美日防疫政策全面优化以来，客流量以及消费品零售额对感染人数政策全面优化以来，客流量以及消费品零售额对感染人数变化变化的的敏感性敏感性逐渐逐渐降降低低。客流量方面：客流量方面：2022年3月美国和日本全面放开之前，新冠当日感染

38、人数激增时，零售和娱乐场所客流量会出现下滑，而全面放开之后，新冠感染人数变化对线下客流影响降低，例如，2022年8月日本新冠感染人数激增，但零售和娱乐场所客流量未受明显影响。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 纺织服装纺织服装及化妆品行业及化妆品行业 消费品零售额方面：消费品零售额方面：疫情发生前期和中期，感染人数变化对消费品类零售额增速有一定影响，当感染人数达到阶段性峰值时，消费品类零售额同比增速亦有放缓或下滑。例如，美国和日本分别于2022年1月、2月新增确诊病例达到阶段性峰值，美国服装零售额2022年1月同比增速环比放缓7.95PCT、日本服装零售额2022年2月环比转为下滑。但

39、自2022年3月美国和日本防疫政策全面优化以来，感染人数变化对消费品类零售额的影响减小。例如，日本2022年8月新增确诊病例虽较上月增加78%，但服装零售额同比增速较上月加快、提升14PCT。图图 9 9：20192019 年年 1 1 月月20232023 年年 2 2 月美国各消费品品类零售额单月同月美国各消费品品类零售额单月同比增速与疫情感染人数变化走势比增速与疫情感染人数变化走势 图图 1010：20192019 年年 1 1 月月20232023 年年 1 1 月日本各消费品品类销售额单月月日本各消费品品类销售额单月同比增速与疫情感染人数变化走势同比增速与疫情感染人数变化走势 050

40、01000150020002500-100-80-60-40-20 0 20 40 60 80 美国新冠肺炎当月新增确诊病例（万例，右轴）零售和食品服务总计YOY（%）服装及服装配饰店YOY（%）保健和个人护理店YOY（%）家具、家用装饰、电子和家用电器店YOY（%）鞋店YOY（%）允许在不戴口罩下室内聚会拜登宣布新冠疫情大流行已结束发布与病毒共存计划 0100200300400500600700-100-80-60-40-20 0 20 40 60 80 日本新冠肺炎当月新增确诊病例（万例，右轴）大规模零售销售额总计YOY（%）衣服大规模零售销售额YOY（%）医药和化妆品店零售额YOY（%）

41、家用电器大规模零售销售额YOY（%）全面解除“防止蔓延等重点措施”注：服装及服装配饰店、鞋店、家具家电零售额 2021 年 35 月单月同比增速为异常值，在图中未画出 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：大规模零售销售额指商店和超市；衣服、家用电器大规模零售额销售额为月度数据，统计截止时间为 2023 年 1 月，2021 年 3 月为异常值、在图中未画出；医药和化妆品店零售额为季度数据，统计截止时间为 2022 年 12 月 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 2 2、行业层面：服装受损大、弹性强，化妆行业层面：服装受损大、弹性强，化妆品受损相对较轻，细分品类表现各异品受损相对较

42、轻，细分品类表现各异 2.12.1、服装复苏弹性强，化妆品受损程度轻服装复苏弹性强，化妆品受损程度轻 复盘美日疫情以来服装、化妆品零售额的走势，复盘美日疫情以来服装、化妆品零售额的走势，20202020年上半年疫情年上半年疫情较为严重较为严重时时期服装零售额期服装零售额受损程度在可选品类中较大、但疫后复苏弹性亦相对较强；化妆品受损程度在可选品类中较大、但疫后复苏弹性亦相对较强；化妆品需求韧性较强、受损程度则相对较轻。总体来看，政策优化调整后服装、化妆品需求韧性较强、受损程度则相对较轻。总体来看，政策优化调整后服装、化妆品零售额同比增速呈现先回升、后放缓趋势。零售额同比增速呈现先回升、后放缓趋势

43、。美国美国各品类零售额表现方面各品类零售额表现方面，2023年2月美国服装及服装配饰店零售额、保健和个人护理店零售额已恢复且超出2019年同期水平。回顾疫情发生以来美国各类消费品表现：从受损程度来看，从受损程度来看，2020年4月疫情最严重时期，单月零售额同比降幅方面，服装鞋类家具家电，三者跌幅均大于零售和食品服务总销售额跌幅，而保健及个人护理店受损程度则相对较轻。从从恢复时间恢复时间点来看，点来看，零售和食品服务总销售额、保健个人护理店零售额均于2020年6月单月同比增速恢复增长，其次分别为家具家电、鞋类、服装。从恢复弹性来看，从恢复弹性来看，服装鞋类家具家电保健个人护理店。另外，进入202

44、2年，在消费者消费信心疲弱背景下，美国零售和食品服务总销售额同比增速呈回落趋势。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 纺织服装纺织服装及化妆品行业及化妆品行业 图图 1111：20192019 年年 1 1 月月20232023 年年 2 2 月美国各消费品品类零售额单月同比增速月美国各消费品品类零售额单月同比增速 -100-80-60-40-20 0 20 40 60 80 零售和食品服务总计YOY（%）服装及服装配饰店YOY（%）保健和个人护理店YOY（%）家具、家用装饰、电子和家用电器店YOY（%）鞋店YOY（%）2020.42020.4疫情最严重时期跌幅排序疫情最严重时期跌幅排

45、序：服装服装鞋类家具、家电总零售额总零售额保健及个人护理保健及个人护理重回增长时间点：重回增长时间点：总零售额、保健和个人护理店：总零售额、保健和个人护理店：2020.62020.6鞋类：2020.9家具、家电：2020.10服装：服装：2021.32021.3 注：服装及服装配饰店、鞋店、家具家电零售额 2021 年 35 月单月同比增速为异常值，在图中未画出 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 日本各品类零售额表现方面，日本各品类零售额表现方面，日本各消费品类表现与美国相似，2020年4月疫情最严重时期，服装受损程度最大，其次为家用电器，医药和化妆品店未有大幅下滑。从恢复时间点来看，大

46、规模零售总额和家用电器均在2020年7月单月同比增速恢复增长，而服装在2021年3月恢复增长。图图 1212：20192019 年年 1 1 月月20232023 年年 1 1 月日本各消费品品类销售额单月同比增速月日本各消费品品类销售额单月同比增速 -100-80-60-40-20 0 20 40 60 80 大规模零售销售额总计YOY（%）衣服大规模零售销售额YOY（%）医药和化妆品店零售额YOY（%）家用电器大规模零售销售额YOY（%）2020.42020.4疫情最严重时期跌幅排序疫情最严重时期跌幅排序：服装服装总总零售额零售额家用电器医药和化妆品店医药和化妆品店重回增长时间点：重回增长

47、时间点：家用电器：2020.6总零售额：总零售额：2020.102020.10服装：服装：2021.32021.3 注：大规模零售销售额指商店和超市；衣服、家用电器大规模零售额销售额为月度数据，统计截止时间为 2023 年 1 月，2021 年 3 月为异常值、在图中未画出；医药和化妆品店零售额为季度数据，统计截止时间为 2022 年 12 月 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 观察个人消费品类结构观察个人消费品类结构变化变化，美国疫情，美国疫情较为严重较为严重时个人鞋服时个人鞋服消费支出消费支出降幅明显，降幅明显，但其复苏弹性更强、但其复苏弹性更强、疫情受控后疫情受控后占个人总消费支出

48、的比重回升。占个人总消费支出的比重回升。2020Q2美国个人服装和鞋消费支出同比下滑27.73%（同期个人消费总支出降幅为8.89%），其占个人总消费支出的比重下降至2.20%。随着疫情逐步受控，2021Q2美国个人服装和鞋消费支出同比增长63.39%（同期个人消费总支出增幅为21.18%），其占个人总消费支出的比重回升至2.96%、且占比高于疫情前2019年同期2.77%的水平。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 纺织服装纺织服装及化妆品行业及化妆品行业 图图 1313：2019Q12022Q42019Q12022Q4 美国单季度各品类个人消费支出季度同美国单季度各品类个人消费支出

49、季度同比增速比增速 图图 1414：2019Q12022Q42019Q12022Q4 美国单季度各品类个人消费支出占总消美国单季度各品类个人消费支出占总消费支出的比重变化费支出的比重变化 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%总支出医疗护理食品娱乐家具和家用设备服装和鞋 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%娱乐占比家具和家用设备占比服装和鞋占比 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 2.22.2、子行业层面：运子行业层面：运动服饰、彩妆香水等复苏较快动服饰、彩妆香水等复苏较快 我们根据欧睿行业规

50、模数据，分析美国和日本服装、化妆品各细分行业在疫情较为严重时、疫情后复苏、全面放开后各时期的表现。2.2.12.2.1、服装行业：运动服饰复苏进程较快服装行业：运动服饰复苏进程较快 从服装行业总体表现来看，按零售额计，美国2021年服装总规模在陆续放开后已恢复并超过2019年水平、较2019年增长9%；日本防疫政策放开时间晚于美国，2021年服装总规模暂未恢复至2019年水平、较2019年下滑19%。服装细分子行业方面：疫疫情影响程度：情影响程度：美国和日本家纺品类均展现出较强的韧性，2020年疫情影响下行业规模均未有大幅波动、总体规模平稳，20192021年各年规模同比增速在05%左右，推测

51、主要与疫情期间居家时长和相关家纺产品需求增加有关，其余子行业如女装、男装、鞋类、运动服饰、童装行业规模同比下滑均超10%。疫后复苏弹性：疫后复苏弹性：美国和日本运动服饰行业复苏进程均较快，2021年美国和日本运动服饰行业规模同比增速在子行业中均处于领先位置，分别同比增长30%、3%。其余子行业总体规模2021年复苏节奏未有明显差异，美国其余各子行业2021年规模同比增速均超20%、日本其余各子行业2021年规模同比降幅均收窄至1%左右。与2019年相比，美国服装各子行业2021年规模均较2019年增长10%左右、品类表现较为一致；日本除家纺外各子行业2021年规模恢复至2019年的8090%左

52、右，其中运动服饰、童装复苏节奏相对较快，恢复至2019年的接近90%。全全面放开以来表现面放开以来表现：2022年3月以来美国和日本均处于全面放开状态，服装各子行业规模同比呈稳健增长趋势，整体增速水平基本恢复到2019年。其中运动服饰在子行业中景气度仍相对较高、增速均处领先位置，美国、日本运动服饰规模2022年分别同比增长5%、1%，而服装总体增速分别为2%、0%。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 纺织服装纺织服装及化妆品行业及化妆品行业 图图 1515：按零售额计美国服装行业：按零售额计美国服装行业 2019202220192022 年规模增速变化年规模增速变化 图图 1616：

53、按零售额计日本服装行业：按零售额计日本服装行业 2019202220192022 年规模增速变化年规模增速变化 -20%-10%0%10%20%30%40%服装总体女装男装鞋类运动服饰童装家纺 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%服装总体女装男装鞋类运动服饰童装家纺 注：Euromonitor 数据 2022 年为预测值，下同 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所整理 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所整理 2.2.22.2.2、化妆品行业：社交属性强的品类彩妆、香水、防晒复苏较快化妆品行业：社交属性强的品类彩妆、香水、防晒复苏较快 从化妆品行业总体表

54、现来看，美国行业总规模2020年疫情背景下为小幅下滑、受损幅度小于服装，2021年已恢复并超过2019年水平、较2019年增长9%；日本化妆品行业总体表现相对疲弱，2020年疫情影响下同比下滑13%，2021年恢复至2019年的85%。化妆品细分子行业方面：疫疫情影响程度：情影响程度：2020年疫情影响下化妆品各子行业表现分化，美国和日本护肤、彩妆、防晒、男士护肤、香水行业规模同比均出现下滑，而洗护发、口腔护理、婴童用品、沐浴用品表现相对较优，系与其需求端相对偏刚性有关。美国皮肤学级护肤品相对景气、2020年规模同比增长12%。疫疫后后复苏弹性：复苏弹性：2021年美国细分子行业中彩妆、防晒、

55、香水恢复速度领先，规模分别同比增长17%、24%、42%，相比疫情前的2019年分别-5%、+17%、+31%；日本防晒、香水表现较优，规模分别同比增长7%、6%。总结来看，彩妆、香水、防晒具有一定的社交属性，疫情后随着消费者社交活动增加，相应的产品需求亦有提升、进而带动行业规模彰显较强的复苏弹性。与2019年相比，美国除防晒、香水外，皮肤学级护肤品、沐浴用品复苏节奏相对较快，规模较2019年分别增长31%、21%；日本沐浴用品亦表现较为突出，规模较2019年增长19%。全全面放开以来表现面放开以来表现：2022年美国和日本全面放开以来，化妆品各子行业规模同比保持稳健增长趋势，整体增速水平与2

56、019年相比有所加快。2022年美国和日本化妆品行业总体规模分别同比增长6%、5%，防晒、彩妆增速均高于行业总体水平、处于领先位置。图图 1717：按零售额计美国化妆品行业：按零售额计美国化妆品行业 2019202220192022 年规模增速变化年规模增速变化 图图 1818：按零售额计日本化妆品行业：按零售额计日本化妆品行业 2019202220192022 年规模增速变化年规模增速变化 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%化妆品总体护肤彩妆洗护发口腔护理婴童用品皮肤学级护肤品沐浴用品防晒男士护肤香水 -60%-40%-20%0%20%40%60%化妆品总体护肤彩妆洗

57、护发口腔护理婴童用品皮肤学级护肤品沐浴用品防晒男士护肤香水 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所整理 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 纺织服装纺织服装及化妆品行业及化妆品行业 2.32.3、渠道变化：线上受疫情影响小，线下反弹力度大渠道变化：线上受疫情影响小，线下反弹力度大 从消费行业大盘来看，美国后疫情时代电商消费增加，线下购物亦在逐步恢复。从消费行业大盘来看，美国后疫情时代电商消费增加，线下购物亦在逐步恢复。根据麦肯锡报告，疫情较为严重时，由于线下购物受限，消费者网购增加，随着疫情逐步受控，线下实体店重新开张，

58、而线上购物支出依然在持续攀升，2022年3月线上零售支出同比增长27%，电商渗透率持续提升。同时线下购物支出正在逐步复苏，2022年3月同比增长8%。后疫情时代，消费者购物渠道更加多元，品牌商需注重为消费者提供线上线下无缝的消费体验。图图 1919：20202020 年以来美国消费线上线下单月消费支出同比变化年以来美国消费线上线下单月消费支出同比变化 资料来源：麦肯锡How US consumers are feeling,shopping,and spending 服装品类方面，美国和日本服装行业线上渠道受疫情影响程度较轻，线上渠道表服装品类方面，美国和日本服装行业线上渠道受疫情影响程度较轻

59、，线上渠道表现优于线下。现优于线下。美国和日本服装销售均以线下渠道为主、线上渠道为辅，2021年线下渠道占比分别为62%、70%，线上渠道占比分别为38%、30%。根据Euromonitor数据，2020年疫情影响下美国和日本线下渠道规模分别同比下滑28.48%、26.03%，而线上渠道规模分别同比增长30.53%、13.71%。2021年随着疫情逐步受控、防疫政策优化，线下渠道规模呈明显复苏，而线上渠道规模增速略有放缓。2021年美国线下渠道规模同比增长27.69%、恢复至2019年91.33%；日本线下渠道规模同比下滑3.96%、降幅环比收窄22.07PCT，恢复至2019年71.04%。

60、2022年美国和日本防疫政策全面放开，线下渠道呈弱复苏趋势，规模分别同比+3.23%、-1.99%；线上渠道规模增速放缓，分别同比增长0.89%、5.18%。图图 2020：按零售额计美国服装行业：按零售额计美国服装行业 2019202220192022 年线上线下规模增年线上线下规模增速变化速变化 图图 2121：按零售额计日本服装行业：按零售额计日本服装行业 2019202220192022 年线上线下规模增年线上线下规模增速变化速变化 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019YOY2020YOY

61、2021YOY2022YOY2021VS2019美国服装线下规模（%）美国服装线上规模（%）美国服装线上占比（%，右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019YOY2020YOY2021YOY2022YOY2021VS2019日本服装线下规模（%）日本服装线上规模（%）日本服装线上占比（%，右轴）资料来源：Euromonitor，光大证券研究所整理 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 纺织服装纺织服装及化妆品行业及化妆品行业 化妆品方面，美国

62、和日本化妆品行业渠道端表现分化。化妆品方面，美国和日本化妆品行业渠道端表现分化。从结构而言，美国和日本化妆品销售均以线下渠道为主，线上为辅，2021年线下渠道占比分别为70%、81%，线上渠道占比分别为30%、19%。疫情背景下，美国线上渠道受疫情影响程度较轻、表现优于线下，2020年线上、线下渠道规模分别同比+25.50%、-9.44%，2021年线下渠道规模复苏、同比增长9.92%，线上渠道规模增速环比放缓、同比增长12.93%。日本线上与线下渠道均明显受疫情影响、规模趋势变化一致，但线上渠道恢复速度更快。2020年日本线上、线下渠道规模分别同比-14.62%、-12.20%。2021年随

63、着疫情逐步受控，日本线上渠道规模同比转正为+2.18%，线下渠道同比-3.54%、降幅收窄。图图 2222：按零售额计美国化妆品行业：按零售额计美国化妆品行业 2019202120192021 年线上线下规模年线上线下规模增速变化增速变化 图图 2323：按零售额计日本化妆品行业：按零售额计日本化妆品行业 2019202120192021 年线上线下规模年线上线下规模增速变化增速变化 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-20%-10%0%10%20%30%40%2019YOY2020YOY2021YOY2021VS2019美国化妆品线下规模（%）美国化妆品线上规模（%

64、）美国化妆品线上占比（%，右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019YOY2020YOY2021YOY2021VS2019日本化妆品线下规模（%）日本化妆品线上规模（%）日本化妆品线上占比（%，右轴）资料来源：Euromonitor，光大证券研究所整理 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所整理 3 3、公司层面：疫情中、后期表现各有不同公司层面：疫情中、后期表现各有不同 我们通过复盘美国和日本服装及化妆品行业代表企业于2019年以来在各自本土地区的业绩表现，观察各细分子行业的复苏节奏。3.13.1、服装行业服装行

65、业 3.1.13.1.1、美国：运动户外景气持续，疫情前后在子行业中表现均相对美国：运动户外景气持续，疫情前后在子行业中表现均相对突出突出 美国服装市场美国服装市场方面，方面，我们将市场划分为运动户外、商务和休闲装、大众服饰、童装、轻奢、高奢，分别选取细分市场的代表公司为样本。表表 1 1：美国服装市场样本公司：美国服装市场样本公司/品牌品牌 美国服装市场美国服装市场分类分类 代表公司代表公司/品牌品牌 美国服装美国服装市场市场分类分类 代表公司代表公司/品牌品牌 运动户外 Nike 公司 商务和休闲装 拉夫劳伦 露露柠檬 Tommy Hilfiger 安德玛 童装 Carters 哥伦比亚

66、The Childrens Place Skechers 轻奢 Stuart Weitzman Gildan Jimmy Choo Crocs COACH 大众服饰 GAP kate spade Hanes Michael Kors Guess Calvin Klein 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 纺织服装纺织服装及化妆品行业及化妆品行业 urban outfitters 高奢 爱马仕 American Eagle Outfitters LVMH 商务和休闲装 VF 集团 开云集团 注：上表中Calvin Klein、Tommy Hilfiger、COACH、kate spa

67、de、Stuart Weitzman、Michael Kors、Jimmy Choo表示单一品牌，其余均指公司总体 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 我们对美国服装各细分市场上市公司各季度美国本土收入加总，以分析各子行业的复苏节奏。疫情影响程度疫情影响程度：运动户外、大众服饰受疫情影响程度相对较轻，2020年收入同比降幅略超10%为最低；童装、高奢次之，2020年收入同比降幅在1520%；轻奢、商务和休闲装受损程度相对较大，2020年收入同比降幅均超30%。从复苏时点来看，运动户外于2020Q4收入同比恢复增长、复苏时点最早；其余子行业均于2021Q1恢复增长。我们认为运动户外赛道尽管受

68、疫情影响，但景气持续、故总体表现较优；大众服饰在疫情背景下凸显性价比优势、更易受消费者青睐。疫后复苏弹性：疫后复苏弹性：从2021年总体表现来看，高奢、轻奢、商务和休闲装、运动户外复苏弹性较强，收入同比增速均超30%。平滑2020年疫情影响后，从20192021年收入年复合增速来看，高奢、运动户外增速较快，增速分别为13%、8%；大众服饰次之、增速为4%；童装基本恢复至2019年水平；商务和休闲装、轻奢均为下滑，增速分别为-4%、-1%。比较单季度恢复至2019年水平的时间点，运动户外仍最为领先，大众服饰、童装、高奢次之，轻奢、商务休闲装较晚。全全面放开以来表现：面放开以来表现：对比20192

69、021年收入年复合增速以及2022年收入同比增速，运动户外、商务和休闲装、轻奢、高奢景气度向上、2022年同比增速均有加快，而大众服饰、童装景气度向下、2022年同比增速均转为下滑。我们认为2022年3月美国全面放开以来，随着消费者运动频次增加、更加注重身体健康，运动户外需求得到进一步提振；商务和休闲装、轻奢、高奢针对客群为中高端收入阶层群体，疫情回归常态化后，需求继续释放；大众服饰、童装表现恶化，估计与经济大盘波动关联度较高、2022年美国GDP同比增速呈逐季放缓趋势有关。表表 2 2：美国服装细分市场：美国服装细分市场 20202020 年以来各年以来各季度美国季度美国本土本土收入同比增速

70、收入同比增速 服装行业分类服装行业分类 2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022022Q22Q2 2022Q32022Q3 2022Q42022Q4 20202020 YOYYOY 20212021 YOYYOY 19211921 CAGRCAGR 20222022 YOYYOY 运动户外-4%-44%-3%5%8%130%19%16%NA 6%15%22%-11%33%8%15%商务和休闲装-

71、34%-61%-28%-16%10%139%35%25%14%11%0.3%5.4%-33%38%-4%7%大众服饰-36%-12%-1%-1%75%25%7%6%-5%-7%0.4%-5.3%-12%22%4%-4%童装-21%-22%-12%-9%35%28%11%6%-9%-10%-10%-15%-15%17%0%-11%轻奢-23%-62%-28%-15%7%168%29%32%23%5%7%-2%-31%43%-1%7%高奢-4%-45%-6%-13%20%139%31%59%36%39%38%19%-17%55%13%32%注：上表中浅粉色表示疫情后各细分行业收入同比增速转正的时间

72、点，加外框线表示恢复并超过疫情前同期水平的时点；由于部分数据缺失，细分行业高奢计算不包括开云集团 资料来源：各公司官网历年季报、Bloomberg，光大证券研究所整理 运动户外运动户外：疫情影响下Crocs、露露柠檬韧性较强，2020年收入同比分别增长35%、9%，20192021年收入年复合增速分别为58%、23%。2022年斯凯奇、露露柠檬表现出色，收入分别同比增长51%、30%，Nike、哥伦比亚收入同比增速均超10%，安德玛收入同比持平、表现逊色。商务装和休闲装：商务装和休闲装：2021年代表公司收入均未恢复至2019年同期水平，VF、拉夫劳伦、Tommy Hilfiger201920

73、21年收入年复合增速分别为-0.5%、-6%、-15%，2022年随着防疫政策全面优化，收入呈稳健增长趋势。大众服饰大众服饰：除guess外，2021年其余大众服饰公司收入均超过2019年同期水平。2022年大众服饰代表公司收入表现较为疲软，与20192021年收入复合增速相比，2020年各公司收入同比增速均出现一定程度放缓或下滑。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 纺织服装纺织服装及化妆品行业及化妆品行业 童装：童装：20192021年Carters、The Childrens Place收入年复合增速分别为-1%、+1%，2022年二者收入同比均为下滑。轻奢：轻奢：整体复苏时间较

74、其他行业未有明显加快，但2022年以来各品牌收入均保持稳健增长趋势、平均增速在10%左右。高奢：高奢：复苏弹性强于其他子行业，爱马仕、LVMH20192021年收入年复合增速分别为8%、14%，且2022年二者收入亦延续较快增长，全年收入同比增速分别为47%、30%。表表 3 3：美国服装细分市场代表公司美国服装细分市场代表公司 2022020 0 年以来各季度美国年以来各季度美国本土本土收入同比增速收入同比增速 样本公司样本公司 2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021

75、Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2022Q32022Q3 2022Q42022Q4 20202020 YOYYOY 20212021 YOYYOY 19211921 CAGRCAGR 20222022 YOYYOY 运动户外运动户外 Nike 公司 4%-46%-1%1%-11%141%15%12%9%-5%13%30%-11%27%6%11%露露柠檬-17%-4%20%23%85%67%27%19%29%28%29%32%9%40%23%30%安德玛-28%-45%-5%-6%32%101%8%15%4%0%-2%-2%-19%

76、29%2%0%哥伦比亚-9%-42%-23%-6%9%107%15%27%23%9%19%2%-17%28%3%12%斯凯奇 3%-47%-4%-3%8%147%20%10%30%21%16%22%-13%33%8%51%Crocs 14%1%26%99%87%136%95%51%20%8%2%0%35%86%58%6%Gildan-27%-73%-18%10%30%245%33%15%35%24%8%-10%-29%49%3%13%商务装和休闲装商务装和休闲装 VF-40%-54%-21%-11%19%125%42%24%12%16%-3%8%-29%40%-0.5%7%拉夫劳伦-11%-7

77、7%-38%-21%-10%301%30%30%19%6%3%1%-36%39%-6%6%Tommy Hilfiger-51%-51%-37%-28%25%45%13%14%15%6%12%5%-41%22%-15%9%大众服饰大众服饰 GAP-42%-16%2%-1%94%29%-1%1%-14%-9%3%-5%-13%21%3%-6%Hanes-19%8%-2%9%32%-1%7%1%6%-14%-7%-18%0%7%3%-9%guess-55%-46%-29%-23%100%81%37%27%17%-2%-4%-5%-37%53%-2%0%urban outfitters-31%-16%

78、-2%-6%58%41%15%20%10%2%5%4%-13%30%6%5%American Eagle Outfitters-36%-10%-4%-1%86%32%23%15%0%0%-3%-3%-11%32%8%-2%童装童装 Carters-12%-28%-8%-10%21%40%1%5%-2%-8%-8%-14%-14%13%-1%-9%The Childrens Place-38%-10%-20%-6%71%10%31%7%-20%-13%-13%-16%-18%25%1%-16%轻奢轻奢 Calvin Klein-54%-51%-40%-25%27%75%27%32%26%-1%9

79、%4%-43%38%-11%8%Stuart Weitzman-37%-82%-44%-33%-7%425%36%60%44%9%18%-15%-48%65%-7%7%Jimmy Choo 5%-80%57%-6%41%533%15%59%55%42%13%6%-12%70%22%26%COACH-12%-57%-14%-5%20%181%46%36%20%7%-2%-3%-21%55%10%4%kate spade-12%-50%-26%-13%2%116%35%37%25%1%10%1%-25%41%3%7%Michael Kors-14%-76%-33%-20%-9%278%13%21%

80、22%6%16%-5%-34%31%-7%8%高奢高奢 爱马仕-4%-74%-9%-6%13%382%46%13%54%41%36%56%-23%52%8%47%LVMH-4%-42%-6%-14%21%129%30%64%35%39%38%17%-16%55%14%30%开云集团-7%-49%44%13%46%263%31%63%42%8%1%-15%-8%76%NA 5%注：上表中浅粉色表示疫情后各细分行业收入同比增速转正或增速明显加快的时间点，加外框线表示恢复并超过疫情前同期水平的时点；由于各公司财年区间不完全相同，此处选取接近自然年的季度数据进行匹配；我们选取各公司美国本土的收入进行计

81、算；各公司具体财年区间以及所选地区详见附录 资料来源：各公司官网历年季报、Bloomberg，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 纺织服装纺织服装及化妆品行业及化妆品行业 3.1.23.1.2、日本：日本：大众服大众服饰和大众生活方式饰和大众生活方式品类品类具备性价比优势、表现具备性价比优势、表现更优更优 日本服装市场日本服装市场方面，方面，我们将市场划分为运动户外、大众服饰、中高端服饰、大众生活方式、鞋类、童装、内衣，分别选取细分市场的代表公司为样本。其中鞋类、童装、内衣样本较少，代表性较弱。表表 4 4：日本服装市场样本公司：日本服装市场样本公司 日本服装日本

82、服装市场市场分类分类 代表企业代表企业 日本服装日本服装市场市场分类分类 代表企业代表企业 运动户外 亚瑟士 大众生活方式（品类较多、涵盖服装家居等）无印良品 迪桑特 nitori snow peak 鞋类 REGAL 大众服饰 优衣库 童装 KIMURATAN shimamura 内衣 华歌尔 中高端服饰 Onward BAROQUE LOOK HOLDINGS 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 我们对日本服装各细分市场上市公司各季度日本本土收入加总，以分析各子行业的复苏节奏。疫疫情影响程度情影响程度：大众生活方式品类韧性较强、未受疫情明显影响，2020年收入同比仍增长6%，大众服饰受

83、疫情影响程度相对较轻、2020年收入同比小幅下滑2%，其余多数子行业2020年收入同比均出现不同程度下滑，运动户外、中高端服饰收入分别同比下滑21%、35%。从复苏时点来看，大众服饰、大众生活方式品类复苏时点最早、收入均于2020Q3同比恢复增长，运动户外次之，中高端服饰、鞋类、内衣、童装较晚。我们认为日本大众定位的行业在疫情影响下表现更优，系与疫情背景下经济和消费双双疲软，大众定位的公司如优衣库、shimamura、无印良品具备性价比优势所致。疫疫后复苏弹性：后复苏弹性：从2021年总体表现来看，运动户外、大众生活方式品类复苏弹性较强，收入同比增速均超10%，中高端服饰、大众服饰次之，其他子

84、行业鞋类、童装、内衣2021年收入同比仍为下滑。平滑2020年疫情影响后，从20192021年收入年复合增速来看，2021年除大众生活方式品类外，其余子行业收入均未恢复至疫情前2019年水平。比较单季度恢复至2019年水平的时间点，大众服饰、大众生活方式品类最早，运动户外、童装次之，其余子行业截至22Q4单季度尚未恢复至2019年同期水平。全面放开以来表现：全面放开以来表现：对比20192021年收入年复合增速以及2022年收入同比增速，日本多数子行业景气度呈向上趋势，2022年收入同比增速有所加快。其中运动户外增速靠前、2022年收入同比增长10%。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报

85、告 纺织服装纺织服装及化妆品行业及化妆品行业 表表 5 5：日本日本服装细分市场代表公司服装细分市场代表公司 20202020 年以来各季度日本年以来各季度日本本土本土收入同比增速收入同比增速 样本公司样本公司 2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 20222022Q1Q1 2022Q22022Q2 2022Q32022Q3 2022Q42022Q4 20202020 YOYYOY 20212021 YOYYOY 192119

86、21 CAGRCAGR 20222022 YOYYOY 运动户外运动户外 亚瑟士-8%-42%-22%-18%1%64%19%1%-12%8%14%45%-22%16%-5%12%迪桑特-11%-53%-21%-1%1%92%-8%5%-1%24%2%0%-20%9%-6%5%snow peak 1%39%54%93%31%25%32%19%-7%5%11%46%NA 11%合计合计 -9%9%-45%45%-21%21%-13%13%1%1%70%70%9%9%2%2%-8%8%12%12%10%10%28%28%-21%21%14%14%-5%5%10%10%大众服饰大众服饰 优衣库-6%

87、-36%21%9%4%35%-19%-11%-9%9%1%6%-4%-2%-3%1%shimamura-6%-20%13%16%8%33%-3%1%6%5%6%7%0%8%4%6%合计合计 -6%6%-30%30%17%17%11%11%5%5%34%34%-1313%-6%6%-4%4%7%7%3%3%7%7%-2%2%2%2%-0.004%0.004%3%3%中高端服饰中高端服饰 Onward -5%-15%2%0%1%-11%1%-5%BAROQUE-24%-48%-16%-55%-18%54%8%9%11%7%-3%-3%-39%7%-19%2%LOOK HOLDINGS-20%-41

88、%-19%-1%-1%27%-8%6%13%24%19%3%-20%4%-9%14%合计合计 -23%23%-47%47%-17%17%-47%47%-13%13%46%46%3%3%8%8%11%11%11%11%3%3%-2%2%-35%35%6%6%-17%17%6%6%大众大众生活方式生活方式 无印良品 9%-28%15%3%19%9%13%2%3%9%1%8%-2%15%7%5%nitori 1%4%22%11%10%24%6%8%16%1%4%9%9%12%11%7%合计合计 3%3%-6%6%20%20%8%8%12%12%31%31%4%4%6%6%12%12%3%3%3%3%

89、9%9%6%6%13%13%9%9%6%6%其他子行业其他子行业 REGAL 鞋类-22%-59%-30%-21%-28%54%-22%5%17%12%21%1%-32%-6%-20%12%KIMURATAN 童装 27%-2%-3%-4%-5%-13%-14%-10%-10%21%24%-7%6%-9%-2%1%华歌尔 内衣-10%-39%-19%0%-17%26%-13%-3%8%18%10%3%-17%-4%-11%10%注：上表中浅粉色表示疫情后各细分行业收入同比增速转正或增速明显加快的时间点，加外框线表示恢复并超过疫情前同期水平的时点；由于各公司财年区间不完全相同，此处选取接近自然年

90、的季度数据进行匹配；我们选取各公司日本本土的收入进行计算；各公司具体财年区间以及所选地区详见附录；由于部分数据缺失，日本运动户外行业数据计算样本不包含snow peak，中高端服饰行业数据计算样本不包含Onward，上表中Onward数据为半年度累计数据 资料来源：各公司官网历年季报、Wind、Bloomberg，光大证券研究所整理 3.23.2、化妆品行业化妆品行业 3.2.13.2.1、美国：彩妆和香水社美国：彩妆和香水社交属性较强、复苏弹性大交属性较强、复苏弹性大 美国化妆品美国化妆品市场市场方面，方面，我们选取了护肤、彩妆、个护、香水细分市场的代表公司，护肤类公司包括雅诗兰黛集团、欧莱

91、雅集团、科蒂集团，其均为多品牌集团、护肤类目占主导，彩妆类公司包括大众开架彩妆ELF，个护类公司包括联合利华，香水类公司包括依特香水，分别统计上述公司美国本土的收入表现。其中彩妆、个护、香水类目代表公司数量较少，对行业的代表意义相对较弱。表表 6 6：美国化妆品市场样本公司：美国化妆品市场样本公司 美国化妆品美国化妆品市场市场分类分类 代表公司代表公司 护肤（代表公司以护肤业务为主）雅诗兰黛 欧莱雅 科蒂集团 彩妆 ELF 个护 联合利华 香水 依特香水 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 我们对美国化妆品各细分市场上市公司各季度美国本土收入加总，以分析各细分市场的复苏节奏。敬请参阅最后一

92、页特别声明-19-证券研究报告 纺织服装纺织服装及化妆品行业及化妆品行业 疫疫情影响程度情影响程度：护肤、香水受疫情影响较大，2020年收入分别同比下滑17%、32%；个护行业韧性较强，2020年收入同比小幅下滑2%；彩妆行业公司为ELF品牌，其定位为大众开架彩妆，2020年疫情下各季度收入增速虽略有放缓，但总体表现仍优于其他子行业、2020年收入同比增长8%。从复苏时点来看，彩妆、香水复苏时点最早，系与其社交属性突出有关，其中ELF、依特香水于2021Q1收入同比均实现超20%的较快增长，个护、护肤行业次之、均于2021Q2收入同比恢复增长。疫疫后复苏弹性：后复苏弹性：从2021年总体表现来

93、看，香水、彩妆、护肤均展现出较强的复苏弹性，2021年收入分别同比增长84%、25%、22%。平滑2020年疫情影响后，从20192021年收入年复合增速来看，彩妆、香水复苏进程较快，增速分别为17%、12%；护肤行业基本恢复至2019年水平，但行业内各公司表现分化，其中欧莱雅集团复合增速为4%，而雅诗兰黛集团、科蒂集团均未恢复至2019年水平。比较单季度恢复至2019年水平的时间点，彩妆、香水领先，个护次之，护肤较晚。全面放开以来表现：全面放开以来表现：对比20192021年收入年复合增速以及2022年收入同比增速，化妆品各行业景气度均呈向上趋势，2022年收入同比增速均有加快。其中护肤行业

94、2022年较疫情发生时有明显改善，2022年收入同比增长16%，而20192021年收入年复合增速为0.4%。表表 7 7：美国美国化妆品细分市场代表公司化妆品细分市场代表公司 20202020 年年以来各季度美国以来各季度美国本本土土收入同比增速收入同比增速 行业行业 样本公司样本公司 2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2022Q32022Q3 2022Q42022Q4

95、 20202020 YOYYOY 20212021 YOYYOY 19211921 CAGRCAGR 2022YOY2022YOY 护肤护肤 雅诗兰黛-23%-54%-25%-15%3%86%37%24%15%12%-6%-5%-29%31%-3%3%欧莱雅-3%-24%-2%-7%-2%34%19%25%22%25%28%24%-9%18%4%25%科蒂集团-25%-52%-4%-7%-6%69%24%9%17%14%4%6%-22%18%-4%10%合计合计 -13%13%-38%38%-10%10%-9%9%-1%1%50%50%25%25%22%22%19%19%20%20%14%14

96、%12%12%-17%17%22%22%0.4%0.4%16%16%彩妆彩妆 ELF 13%8%7%6%21%48%28%11%14%25%34%46%8%25%17%30%雅诗兰黛彩妆*-22%-62%-32%-25%-11%76%20%11%9%3%-10%-9%-35%16%-13%-2%个护个护 联合利华 4%-1%-5%-7%-6%0.1%9%13%18%28%29%23%-2%4%1%25%香水香水 依特香水-11%-75%-36%-9%24%355%81%67%75%69%46%52%-32%84%12%58%注：上表中浅粉色表示疫情后各细分行业收入同比增速转正或增速明显加快的时

97、间点，加外框线表示恢复并超过疫情前同期水平的时点；由于各公司财年区间不完全一致，此处选取接近自然年的季度数据进行匹配；我们选取各公司美国本土的收入进行计算；各公司具体财年区间以及所选地区详见附录；彩妆类目中雅诗兰黛为全球彩妆类目财务数据，由于缺少美国本土彩妆数据，彩妆行业总体情况统计时不包括雅诗兰黛 资料来源：各公司官网历年季报、Bloomberg，光大证券研究所整理 3.2.23.2.2、日本日本：护肤：护肤行业复苏进程稍慢，美容仪器、护发复苏领先行业复苏进程稍慢，美容仪器、护发复苏领先 日本日本化妆品市场化妆品市场方面，方面，我们选取了护肤、护发、美容仪器细分市场的代表公司，护肤类公司包括

98、资生堂、宝丽奥蜜思、花王、FANCL、漫丹，护发类公司包括COTA，美容仪器类公司包括雅萌，分别统计上述公司日本本土的收入表现。其中护发、美容仪器类目代表公司数量较少，对行业的代表意义相对较弱。表表 8 8：日本化妆品市场样本公司：日本化妆品市场样本公司 日本化妆品日本化妆品市场市场分类分类 代表公司代表公司 护肤（代表公司以护肤业务为主）资生堂 宝丽奥蜜思 花王 FANCL 漫丹 护发 COTA 美容仪器 雅萌 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 纺织服装纺织服装及化妆品行业及化妆品行业 我们对日本化妆品各细分市场上市公司各季度日本本土收入加

99、总，以分析各细分市场的复苏节奏。疫疫情影响程度情影响程度：2020年疫情影响下消费者居家时间增加、外出美容活动受限，相应的美容仪器需求增加，故2020年美容仪器代表公司雅萌收入实现逆势增长、同比增长31%；护发、护肤行业均受疫情影响，收入分别同比下滑3%、17%。从复苏时点来看，护发、护肤品类分别于2020Q4、2021Q2收入同比恢复增长。疫疫后复苏弹性后复苏弹性：从2021年总体表现来看，护肤行业2021年收入降幅收窄、同比下滑6%；护发行业2021年收入同比增长17%、增速转正；美容仪器由于疫情逐步受控，消费者可外出进行美容活动，故2021年收入同比增速放缓至9%。平滑2020年疫情影响

100、后，从20192021年收入年复合增速来看，美容仪器、护发增速为20%、7%，护肤行业下滑11%、复苏进程较慢。比较单季度恢复至2019年水平的时间点，美容仪器、护发分别于2020Q2、2020Q4收入同比恢复增长，护肤品类截至22Q4尚未恢复至2019年同期水平。全面放开以来表现：全面放开以来表现：对比20192021年收入年复合增速以及2022年收入同比增速，护肤行业仍在疫后恢复过程中、降幅逐步收窄，2022年收入同比下滑1%；美容仪器、护发景气度呈向下趋势，2022年收入同比增速放缓。表表 9 9：日本日本化妆品细分市场代表公司化妆品细分市场代表公司 2 2020020 年以来各季度日本

101、年以来各季度日本本土本土收入同比增速收入同比增速 行业行业 样本公司样本公司 2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2022Q32022Q3 2022Q42022Q4 2020 2020 YOYYOY 2021 2021 YOYYOY 19211921 CAGRCAGR 20222022 YOYYOY 护肤护肤 资生堂-21%-42%-33%-21%-18%8%-24%-20

102、%-18%-17%8%-3%-30%-15%-23%-8%宝丽奥蜜思-17%-30%-24%-7%1%12%0%-6%-14%-10%-3%-2%-20%1%-10%-7%花王-4%-12%-17%-6%-8%1%-5%-3%-1%1%3%5%-10%-4%-7%2%FANCL 9%-33%-33%-24%-23%6%-4%4%-5%5%5%-4%-22%-1%-12%0%漫丹 0%-20%-25%-23%-16%-18%-12%-3%-8%12%14%22%-17%-13%-15%9%合计合计 -10%10%-23%23%-23%23%-10%10%-10%10%3%3%-9%9%-6%6%

103、-7%7%-3%3%4%4%3%3%-17%17%-6%6%-11%11%-1%1%护发护发 COTA-3%-17%-4%5%1%71%-1%15%9%-20%6%10%-3%17%7%2%美容美容仪器仪器 雅萌-10%45%49%42%40%15%-16%10%0%-19%24%6%31%9%20%2%注：上表中浅粉色表示疫情后各细分行业收入同比增速转正或增速明显加快的时间点，加外框线表示恢复并超过疫情前同期水平的时点；由于各公司财年区间不完全一致，此处选取接近自然年的季度数据进行匹配；我们选取各公司日本本土的收入进行计算；各公司具体财年区间以及所选地区详见附录；Fancl为化妆品业务数据

104、资料来源：各公司官网历年季报、Wind，光大证券研究所整理 4 4、股价及估值复盘：短期受政策催化抬升，股价及估值复盘：短期受政策催化抬升，长期关注需求走势长期关注需求走势 4.14.1、美股：政策陆续松绑期间，股价先抬美股：政策陆续松绑期间，股价先抬升、后回调升、后回调 从美股服装及化妆品表现来看，2020年4月2022年2月随着政策陆续松绑，美股服装及化妆品行业代表公司股价走势呈现先抬升、后回调的趋势，2022年3月美国全面放开之后代表公司股价走势普遍较为疲弱。服装行业方面服装行业方面，1）2020年1月2020年3月疫情集中较为严重时，样本10家公司中有2家公司跑赢大盘（标普500指数）

105、，集中在运动户外，分别为耐克、露露柠檬；2）政策陆续松绑期间（2020年4月2022年2月），样本10家公司中有5家公司跑赢大盘，其中大众服饰有2家（GAP、Hanes），运动户外（安德玛）、商务和休闲装（拉夫劳伦）、轻奢（TAPESTRY）各有1家；3）2022年3月全面放开后，基于终端零售环境较为疲弱，美股服装公司股价有所回调，样本10家公司中有4家公司跑赢大盘，其中运动户外有2家（露露柠檬、哥伦比亚），大众服饰（GAP）、轻奢（TAPESTRY）各有1家。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 纺织服装纺织服装及化妆品行业及化妆品行业 化妆品行业方面化妆品行业方面，1）2020年1

106、月2020年3月疫情集中较为严重时，样本7家公司中有3家公司跑赢大盘，集中在个护品类，分别为宝洁、联合利华、高露洁；2）政策陆续松绑期间（2020年4月2022年2月），样本7家公司中有4家公司跑赢大盘，其中护肤品类有2家（雅诗兰黛、科蒂集团），香水（依特香水）、彩妆（ELF）各有1家；3）2022年3月全面放开后，样本7家公司中除雅诗兰黛、科蒂集团外，其余公司均跑赢大盘，其中彩妆品牌ELF涨幅领先、累计跑赢大盘117%。图图 2424：2020202020222022 年美股服装行业代表年美股服装行业代表标的股价累计涨跌幅标的股价累计涨跌幅 图图 2525：2020202020222022

107、年年美股美股化妆品行业代表化妆品行业代表标的股价累计涨跌幅标的股价累计涨跌幅 -100%-50%0%50%100%150%标普500耐克露露柠檬安德玛哥伦比亚拉夫劳伦VF集团GAPHanesCartersTAPESTRY陆续政策松绑全面放开 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%标普500宝洁公司联合利华雅诗兰黛高露洁科蒂集团依特香水ELF全面放开陆续政策松绑 注：股价统计截止日期为 2022 年 12 月 30 日，下同 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 估值复盘来看，美国服装和化妆品代表标的估值（PE-TTM）在

108、2020 年上半年疫情冲击下估值达到底部，2020 年下半年随着疫情逐步受控，估值抬升至 2019年以来的高点，2021 年以来随着业绩逐步修复，估值逐渐回调至 2019 年水平。以耐克为例，2019 年耐克估值水平在 3040 倍左右，2020 年上半年疫情冲击下估值回调至 20 倍左右，2020 年下半年估值明显抬升、2020 年末估值达到7080 倍左右，2021 年以来耐克估值逐步回调，2022 年恢复至 2019 年 3040倍左右的估值水平。图图 2626：2019202220192022 年美股年美股代表服装标的代表服装标的估值（估值（PEPE-TTMTTM）走势）走势 图图 2

109、727：2019202220192022 年美股年美股代表代表化妆品化妆品标的标的估值（估值（PEPE-TTMTTM）走势）走势 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 耐克露露柠檬哥伦比亚Carters 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 联合利华雅诗兰黛高露洁依特香水 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 4.24.2、日股：政策全面放开后，股价呈明显抬升日股：政策全面放开后，股价呈明显抬升 从日股服装及化妆品行业企业股价走势来看，服装行服装行业方面，业方面，1）2020年年初至2022年2

110、月，疫情影响下样本13家公司中有4家公司跑赢大盘（日经225指数），集中在运动户外品类，即亚瑟士和迪桑特跑赢大盘17%、34%，另外大众服饰（shimamura）、中高端服饰（LOOK HOLDINGS）各有1家；2）2022年3月全面放开后，服装代表标的股价均有明显抬升，样本13家公司除鞋类品牌 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 纺织服装纺织服装及化妆品行业及化妆品行业 REGAL、大众生活方式品牌无印良品外，其余公司均跑赢大盘，其中运动户外品牌GOLDWIN涨幅领先、跑赢大盘59%。化妆品行业方面，化妆品行业方面，1）2020年年初至2022年2月，疫情影响下样本9家公司中仅美

111、容仪器品牌雅萌跑赢大盘16%，其余公司均跑输大盘；2）2022年3月全面放开后，化妆品代表标的股价均有明显抬升，样本9家公司中除FANCL外均跑赢大盘，其中雅萌涨幅领先、跑赢大盘53%，护肤品类公司高丝、COTA、漫丹次之，分别跑赢大盘12%、11%、11%。图图 2828：2020202020222022 年年日股日股服装行业代表服装行业代表标的股价累计涨跌幅标的股价累计涨跌幅 图图 2929：2020202020222022 年年日股日股化妆品行业代表化妆品行业代表标的股价累计涨标的股价累计涨跌幅跌幅 -100%-50%0%50%100%150%200%日经225指数亚瑟士迪桑特GOLDW

112、IN迅销集团shimamuraOnwardBAROQUELOOK HOLDINGSKIMURATANREGAL华歌尔无印良品nitori全面放开 -100%-50%0%50%100%150%200%250%日经225指数花王资生堂高丝LIONPOLA ORBISFANCL漫丹COTA雅萌全面放开 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 估值复盘来看，2020 年疫情发生以来，日本服装代表标的估值（PE-TTM）呈现先回调、后抬升至高点、再回调至疫情前水平的趋势。以优衣库母公司迅销集团为例，其在疫情前 2019 年估值水平在 40 倍左右，2020 年上半

113、年疫情冲击下估值回调至 30 倍左右，2020 年下半年估值明显抬升、2021 年 4 月估值抬升至 120倍左右、达到 2019 年以来的高点，2022 年以来估值逐步回调至疫情前 2019 年水平。日本化妆品代表标的 2020 年上半年估值受疫情冲击较小，如花王、LION、漫丹、COTA 估值基本稳定在 20 倍左右。2021 年以来随着防疫政策逐步优化，部分化妆品标的估值中枢抬升，如 20192022 年高丝估值中枢由 20 倍左右抬升至 60倍左右，FANCL 估值中枢由 20 倍左右抬升至 50 倍左右。图图 3030：2019202220192022 年年日股代表服装标的日股代表服

114、装标的估值（估值（PEPE-TTMTTM）走势）走势 图图 3131：2019202220192022 年年日股代表日股代表化妆品化妆品标的标的估值（估值（PEPE-TTMTTM）走）走势势 0 20 40 60 80 100 120 140 GOLDWIN迅销集团shimamuraBAROQUELOOK HOLDINGSREGAL华歌尔无印良品nitori 0 20 40 60 80 100 120 花王高丝LIONFANCL漫丹COTA雅萌 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 纺织服装纺织服装及化妆品

115、行业及化妆品行业 5 5、基于美日经验，推演我国市场疫后复苏基于美日经验，推演我国市场疫后复苏表现表现 5.15.1、行业大盘虽受疫情扰动，但子行业表现仍存亮点行业大盘虽受疫情扰动，但子行业表现仍存亮点 与其他可选品类相比，我国服装、化妆品在疫情发生以来的表现与美日相似，服装受损程度在可选品类中相对较大、复苏时点较晚、但复苏弹性大，化妆品由于我国线上渠道发达、可以抵消部分线下渠道的受损，故受损程度在可选品类中相对较小、复苏时点领先。具体来看：从从受损程度来看，受损程度来看，2020年3月疫情最严重时期，单月零售额同比降幅程度方面，服装金银珠宝家具化妆品。从从恢复时间点来看，恢复时间点来看，化妆

116、品恢复时点最早、于2020年4月零售额同比恢复增长，家具、金银珠宝次之，服装最晚。从从恢复弹性来看，恢复弹性来看，金银珠宝、服装复苏弹性领先，家具、化妆品次之。另外，2022年12月我国防疫政策优化调整之后，2023年12月可选品类零售额同比均实现正增长，其中服装、化妆品零售额分别同比增长5.40%、3.80%，34月二者同比继续提速，服装零售额3月、4月分别同比增长17.70%、32.40%，化妆品零售额分别同比增长9.60%、24.30%，2023年4月服装、化妆品零售额已恢复并超出21年同期6.87%、15.23%。图图 3232：2019202320192023 年年 4 4 月我国月

117、我国部分部分消费品类零售额单月同比增速消费品类零售额单月同比增速 -60-40-20 0 20 40 60 80 100 120 社零总额服装鞋帽针纺织品类化妆品类金银珠宝类家具类2020.32020.3疫情最严重时期跌幅排序疫情最严重时期跌幅排序：服装服装金银珠宝家具总零售额总零售额化妆品化妆品重回增长时间点：重回增长时间点：化妆品：化妆品：2020.42020.4家具：2020.5金银珠宝：2020.7总零售额、总零售额、服装服装：2020.82020.8 注：社零数据 12 月合并统计 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 疫情发生以来，我国服装、化妆品行业线上渠道表现均优于线下。疫情

118、发生以来，我国服装、化妆品行业线上渠道表现均优于线下。根据Euromonitor，2020年服装、化妆品线下渠道规模分别同比下滑21.67%、0.75%，而线上渠道规模分别同比增长27.70%、20.34%，2021年服装、化妆品线下渠道规模均现明显反弹。横向比较来看，我国化妆品行业线上渠道占比较高，2021年化妆品、服装线上渠道规模占比分别为44%、36%。疫情对线下渠道产生的冲击更为明显，服装受损相应较大，而化妆品行业受损相对较小。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 纺织服装及化妆品行业纺织服装及化妆品行业 图图 3333：按零售额计我国按零售额计我国服装行业服装行业 20192

119、02220192022 年线上线下规模增年线上线下规模增速变化速变化 图图 3434：按零售额计我国化妆品行业按零售额计我国化妆品行业 2019202120192021 年线上线下规模年线上线下规模增速变化增速变化 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019YOY2020YOY2021YOY2022YOY2021VS2019中国服装线下规模（%）中国服装线上规模（%）中国服装线上占比（%，右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%4

120、0%2019YOY2020YOY2021YOY2021VS2019中国化妆品线下规模（%）中国化妆品线上规模（%）中国化妆品线上占比（%，右轴）资料来源：Euromonitor，光大证券研究所整理 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所整理 从服装行业总体表现来看，疫情发生以来我国服装行业表现与美日相似，2020年行业规模均受冲击下滑、2021年以来逐步恢复。根据Euromonitor，我国2021年服装总规模在陆续放开后已恢复并超过2019年水平、较2019年增长2%，服装细分子行业方面：疫疫情影响程度：情影响程度：运动服饰赛道景气度高，疫情影响下受损程度最轻，2020年规模同比小

121、幅下滑2%；鞋类、童装、家纺次之，2020年同比降幅小于服装行业总体（同比下滑9%）；女装、男装降幅均大于服装行业总体，分别同比下滑11%、12%。疫疫后后复苏弹性：复苏弹性：运动服饰行业复苏弹性较大，2021年行业规模同比增长14%、在服装子行业中增速处于领先位置。其余子行业总规模2021年复苏弹性相近，2021年规模同比增速在12%左右。与2019年相比，运动服饰、鞋类、童装复苏进程相对较快、均恢复并超过2019年水平，较2019年分别增长11%、7%、5%。20222022年总体表现：年总体表现：2022年伴随着疫情反复，服装行业总体规模同比下滑6%，子行业中运动服饰、家纺行业规模同比仍

122、实现增长，其余多数子行业规模同比均现下滑，女装、男装规模同比均下滑7%。图图 3535：按零售额计我国服装行业按零售额计我国服装行业 2019202220192022 年规模增速变化年规模增速变化 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%服装总体女装男装鞋类运动服饰童装家纺 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所整理 上市公司业绩层面，我们统计了品牌服饰行业分属于 10 个子行业的 A 股及 H 股合计 44 家公司，分别汇总这些上市公司表现来观察子行业的发展情况。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 纺织服装及化妆品行业纺织服装及化妆品行业 疫疫情影响程度情影

123、响程度：运动服饰、高端服饰表现突出，2020年疫情背景下收入分别同比增长3%、12%；家纺同比小幅下滑2%；大众服饰、童装、鞋类、户外受损程度相对较大，收入同比降幅均超10%。疫后复苏弹性：疫后复苏弹性：2021年运动服饰、户外复苏弹性突出，收入分别同比增长39%、35%，运动服饰主要受益于赛道高景气，以及后疫情时代消费者更加注重身体健康、运动频次增加，户外主要受益于国内户外露营活动热度抬升；高端服饰、家纺、中高端男装2021年收入同比增速均超10%；大众服饰、童装、鞋类、内衣2021年复苏弹性在子行业中并不突出，收入同比增速均小于10%。与2019年相比，运动服饰2021年收入较2019年增

124、长43%、复苏节奏和幅度明显领先于其他子行业，高端服饰、家纺、户外2021年收入较2019年增速均超10%，大众服饰、童装、鞋类、内衣2021年收入暂未恢复至2019年水平。2 2022022年以来年以来表现表现：2022年伴随着疫情反复，多数子行业收入同比出现下滑，仅运动服饰、户外收入同比仍实现增长。23Q1随着防疫政策优化调整、消费回暖，国内运动品牌龙头零售流水环比22Q4均有改善、在个位数到20%不等，高端服饰、户外收入同比增速均超10%，中高端男装、鞋类、内衣次之，收入同比增长个位数，大众服饰收入基本持平，童装、家纺收入仍为个位数下滑。图图 3636：20192019 年以来品牌服饰子

125、行业收入同比增速年以来品牌服饰子行业收入同比增速 图图 3737：20192019 年以来品牌服饰子行业归母净利润同比增速年以来品牌服饰子行业归母净利润同比增速 注：运动服饰样本均为港股公司，无单季度财务数据，下同 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 表表 1010：运动服饰行业港股代表公司运动服饰行业港股代表公司 202021Q12023Q121Q12023Q1 单季单季度流水度流水增速表现增速表现 公司公司 分品牌分品牌 21Q121Q1 21Q221Q2 21Q321Q3 21Q421Q4 22Q122Q1 22Q222Q2 22Q322Q3

126、22Q422Q4 23Q123Q1 安踏体育 安踏品牌 4045%增长 3540%增长 1015%增长 1020%增长 1520%增长 下滑中单位数 增长中单位数 下滑高单位数 增长中单位数 FILA 品牌 7580%增长 3035%增长 中个位数增长 高单位数增长 中单位数增长 下滑高单位数 增长 1015%下滑1015%增长高单位数 其他品牌 115120%增长 7075%增长 3540%增长 3035%增长 4045%增长 增长 2025%增长 4045%增长1015%增长 7580%李宁 总零售（不含YOUNG)8590%增长 9095%增长 4045%增长 3035%增长 2530%

127、增长 高单位数下降 1020%中段增长 下滑1015%特步主品牌 零售同比增速 约 55%3035%中双位数增长 2025%3035%中双位数增长 2025%下滑高单位数 增长约 20%361 度 361 主品牌 高双位数增长 1520%增长 低双位数增长 高双位数增长 高双位数增长 低双位数增长 中双位数增长 同比大致持平 低双位数增长 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 从化妆品行业总体表现来看，我国化妆品发展历程短于美日，景气度较高，疫情发生以来表现优于美日。根据Euromonitor，2020年疫情背景下我国化妆品行业总规模同比增长8%，而美日2020年行业规模均现下滑。2021

128、年、2022年我 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 纺织服装及化妆品行业纺织服装及化妆品行业 国化妆品行业规模继续保持稳健增长，分别同比增长9%、8%。化妆品细分子行业方面：疫疫情影响程度：情影响程度：2020年疫情影响下化妆品各子行业表现分化，皮肤学级护肤品持续景气，规模增速领先、同比增长30%；护肤次之、同比增长10%；彩妆、防晒、香水由于消费者居家时间增加、社交活动减少，行业规模增速均有明显放缓，如彩妆同比增长1%、增幅环比收窄31PCT。疫疫后后复苏弹性：复苏弹性：2021年化妆品各子行业保持稳健增长，其中香水、防晒、彩妆增速明显回升，分别同比增长30%、16%、10%。2

129、022年疫情反复下化妆品行业继续呈稳健增长，但总体规模增速暂未恢复至疫情前水平。图图 3838：按零售额计我国化妆品行业按零售额计我国化妆品行业 2019202220192022 年规模增速变化年规模增速变化 -10%0%10%20%30%40%50%60%化妆品总体护肤彩妆洗护发口腔护理婴童用品皮肤学级护肤品沐浴用品防晒男士护肤香水 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所整理 上市公司业绩层面，我们统计了化妆品行业分属于美妆品牌商的 8 家上市公司业绩，以观察美妆品牌商总体发展情况。2020 年以及 2022 年在疫情影响下，美妆品牌商表现亮眼，收入和归母净利润同比均未出现下滑，并

130、实现稳步增长，收入分别同比增长 15%、9%，归母净利润分别同比增长 20%、5%。图图 3939：20202020 年年2023Q12023Q1 美妆品牌商收入同比增速美妆品牌商收入同比增速 0%5%10%15%20%25%30%2020202120222023Q1收入YOY（%）归母净利润YOY（%）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 5.25.2、从不同视角看疫后服装、化妆品复苏进程从不同视角看疫后服装、化妆品复苏进程 结合前文对美日以及我国服装、化妆品疫情发生以来的分析，我们对我国防疫政策优化调整后，服装、化妆品的复苏进程作出推演预判：敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告

131、纺织服装及化妆品行业纺织服装及化妆品行业 在品类复苏差异方面，由于我国化妆品线上渠道占比较高，受疫情影响程度小于服装，预计疫情后服装的反弹力度大于化妆品。总体而言，服装、化妆品作为典型的可选消费品类，防疫政策优化调整后，我们仍需观察消费者消费信心情况与消费力复苏进度。服装行业方面，我们从分品类和分价位两个视角作出分析。服装行业方面，我们从分品类和分价位两个视角作出分析。分品类来看分品类来看：无论是美日还是我国，疫情发生时以及疫情后子行业运动服饰均展现出较为优异的表现，疫情严重时运动服饰受损程度较小，疫情受控后运动服饰复苏时点早、复苏弹性较强。结合行业线上销售情况，运动鞋、运动服淘系平台 202

132、0 年销售额未现下滑，2020 年累计分别同比增长 25.16%、41.74%，2022 年伴随着疫情反复，运动鞋、运动服累计分别同比下滑 7.80%、2.90%，降幅小于其他子行业。总体来看，我国运动服饰行业在政策推动下景气度持续向上，根据 Euromonitor预测，按零售额计，行业规模 20212026 年年复合增速为 7.71%。与美国相比，我国运动服饰行业仍处于成长期、渗透率具备提升空间，即 2021 年我国运动服饰行业在服装行业总体中渗透率为 13.34%，而美国对应的渗透率为 34.50%。其他品类方面，女装、男装、童装均明显受到疫情影响，不同之处在于男装、童装受损程度相对较小，

133、而女装受损程度较大、但复苏弹性最强。从行业线上销售表现亦可观察，2020 年女装、男装、童装淘系销售额分别同比-22.03%、+1.65%、-0.66%，2021 年分别同比+78.44%、+3.90%、+15.13%。此外，家纺需求韧性突出，行业总体表现相对稳健。图图 4040：2020202220202022 年淘系服装各品类销售额各年累计同比增速年淘系服装各品类销售额各年累计同比增速 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2020年累计2021年累计2022年累计运动鞋运动服女装男装童装箱包皮具 资料来源：萝卜投资，光大证券研究所整理 分定位来看分定位来看：受客群购买力、需

134、求端韧性影响，我国大众服饰和中高端服饰复苏受客群购买力、需求端韧性影响，我国大众服饰和中高端服饰复苏节奏存在差异。节奏存在差异。美国经验显示高端奢侈品集团复苏弹性较强，且 2022 年收入仍呈较快增长趋势。我国服装子行业业绩表现显示，高端服饰、中高端男装 2020年收入实现小幅增长，2021 年疫后复苏弹性处于中等水平，2022 年伴随着疫情反复收入降幅在子行业中相对较小。我们认为中高端服饰客群购买力相对稳定、消费者忠诚度较高，且中高端服饰线下购物中心门店数量占比高，随着消费者活动频次增加，购物中心线下客流反弹力度大，展望 2023 年，中高端服饰复苏进程有望早于大众服饰。但拉长时间来看，美日

135、都有性价比更好的大众定位服饰跑赢总体的情况，1921 年复合来看美国大众服饰仅次于高奢、运动户外，日本则是大众定位的生活方式和服饰品牌双双领先，因此认为大众服饰在更长时间内将跑赢服装总体。化妆品行业方面，化妆品行业方面，我国化妆品线上渠道占比较高、受疫情影响较小，从行业线上销售表现亦可观察，2020 年疫情背景下护肤、彩妆淘系销售额仍实现较快增长，敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 纺织服装及化妆品行业纺织服装及化妆品行业 分别同比增长 29.65%、19.22%。同时，彩妆和香水为社交属性较强的品类，疫情影响下由于消费者社交活动减少，相应的产品需求亦有减少，因此前文美国与我国疫情下

136、的表现均显示，彩妆和香水在疫情背景下受损程度相对较大，而疫情受控后随着需求得到释放、行业反弹力度均较高。图图 4141：2020202220202022 年淘系化妆品各品类销售额各年累计同比增速年淘系化妆品各品类销售额各年累计同比增速 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2020年累计2021年累计2022年累计美容护肤/美体/精油彩妆/香水/美妆工具美发护发/假发美容美体仪器 资料来源：萝卜投资，光大证券研究所整理 6 6、投资策略投资策略 6.16.1、纺织服纺织服装行业装行业 6.1.16.1.1、美日经验总结和对我国的启示美日经验总结和对我国的启示 前文中我

137、们详细分析了美国和日本纺织服装各细分子行业受疫情的影响程度、疫情受控后的复苏弹性、防疫政策全面优化后的常态化表现。在可选消费品类中，服装行业受疫情影响相对较大、复苏时点略晚，但复苏弹性更强。与此同时，服装消费需求长期存在，疫情后消费支出反弹，在消费品类支出中的占比保持稳定。美国和日本由于经济水平、消费者消费习惯等方面存在不同，各细分子行业的表现亦有差异。美国纺织服装行业中，运动户外美国纺织服装行业中，运动户外景气持续、长期表现优异，其在疫情发生时受影响相对较小，疫情后复苏时点领先；轻奢、高奢轻奢、高奢在疫情早期受到明显影响，但疫情受控后，二者复苏弹性较强（高奢大于轻奢）；大众服饰大众服饰具备性

138、价比优势，在疫情发生时受损程度相对较轻、仅次于运动户外，但在防疫政策全面优化后，大众服饰收入表现波动，系与美国经济增速放缓、消费疲弱有关。日本纺织服装行业中，日本纺织服装行业中，细分子行业最为明显的特点在于大众定位大众定位的行业表现更优，即大众服饰和大众生活方式品类受疫情影响程度相对较轻，疫情受控后亦保持稳健增长，系与疫情背景下消费疲软，大众定位的品牌具备性价比优势，更受消费者青睐有关。美股和日股代表服装公司在政策催化下短期股价均有抬升，长期仍与消费复苏节奏有关。美股服装代表公司在 2020 年 4 月2022 年 2 月政策陆续松绑期间，股价呈先抬升后回调趋势，2022 年 3 月全面放开后

139、代表公司股价走势较为疲弱，系与美国消费需求疲软有关；日股服装代表公司在 2022 年 3 月全面放开后股价均有明显抬升。估值方面，美股和日股代表服装公司随着疫情受控、消费回暖，估值均呈抬升趋势，后随着业绩修复，估值逐步回调至正常水平。综上，服装行业为业绩弹性较高的可选消费品类，随着我国防疫政策全面优化、消费逐步复苏，行业业绩端在经历 2022 年受损后、预计将迎来明显反弹。细分子行业复苏差异方面，分品类来看，运动服饰具备赛道高景气优势，疫情后消费 敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 纺织服装及化妆品行业纺织服装及化妆品行业 者更加注重身体健康、运动频次增加，运动赛事活动恢复举办等，进

140、而推动运动服饰需求上升，行业景气度持续向上、有望率先复苏；其他服装领域中，考虑到品类和品牌的消费粘性特点，男装、童装复苏节奏预计优于女装。分定位来看，中高端服饰客群需求韧性相对较强，其往往线下以及购物中心占比较高，随着线下客流复苏，购物中心客流率先回升，业绩有望实现较快增长和修复；大众服饰后续仍需进一步观察经济和消费复苏情况，美日两国走势存明显不同，但大众服饰拉长时间也有跑赢服装总体的表现。6.1.26.1.2、投资建议和标的投资建议和标的 下游品牌服饰方面，港股运动服饰品牌商在波动的 2022 年展现了较为稳健的业绩表现，2023 年我们继续看好运动服饰赛道的景气度、期待零售领先行业复苏，本

141、土龙头延续国潮崛起趋势、进一步强化内在竞争力并提升市场份额；其他服装家纺领域我们也看好线下消费复苏带来的业绩修复机会；从部分制造龙头 2022年业绩和近期订单来看，需求端仍有不确定性。标的方面，我们继续推荐零售复苏、库存表现逐步好转、品牌力和运营能力突出的港股运动服饰龙头安踏体育、安踏体育、李宁、特步国际李宁、特步国际，和其他细分服装家纺领域、受益于线下消费回暖明显的比音勒比音勒芬芬、海澜之家海澜之家、罗莱生活罗莱生活、歌力思、歌力思等，另外建议关注报喜鸟、太平鸟、锦泓集团、地素时尚。6.26.2、化妆品行业化妆品行业 6.2.16.2.1、美日经验总结和对我国的启示美日经验总结和对我国的启示

142、 在可选消费品类中，化妆品行业需求端韧性较强、在可选消费品类中受疫情影响程度相对较轻。尤其是我国化妆品行业发展历程短于美日、景气度较高，且行业线上占比高，疫情背景下行业总规模未出现下滑。美国化妆品行业中，美国化妆品行业中，社交属性较强的品类如彩妆、香水、防晒彩妆、香水、防晒疫情后复苏节奏较快、弹性较强，主要系疫情后消费者社交活动增加，相应的产品需求提升，带动行业快速复苏；护肤行业复苏进程未有明显优势，20212022 年随着疫情逐步受控，行业表现逐渐改善。日本化妆品行业中，日本化妆品行业中，护肤行业复苏进程稍慢，美容仪器、护发美容仪器、护发复苏领先。其中美容仪器疫情下 2020 年仍实现较快增

143、长，主要系消费者外出美容活动受限，相应地居家使用美容仪器的需求增加；护肤行业 2022 年随着政策优化放开，行业降幅收窄、逐步恢复。美股和日股化妆品行业代表公司股价走势与服装行业基本一致，即美股代表标的在防疫政策陆续松绑期间股价先抬升、后回调；日股代表标的在防疫政策优化放开后，股价均呈抬升趋势。估值方面，美股和日股表现存在差异，即美股化妆品代表标的随着疫情逐步受控，估值呈抬升趋势，后伴随着业绩修复，估值回调至正常水平；日股化妆品代表标的疫情背景下估值受影响较小，后随着疫情受控、消费回暖，部分代表公司估值中枢有所抬升。综上，2023 年随着消费复苏，我国化妆品需求端有望迎来好转。结合美日经验，化

144、妆品细分子行业中，护肤行业预计呈逐步改善趋势，彩妆、香水、防晒随着消费者疫情后社交活动增加，需求亦有望提振。同时从渠道端来看，线下客流正在逐步恢复，消费者购物渠道走向多元化，线下占比高的品牌商反弹会更加明显。6.2.26.2.2、投资建议和标的投资建议和标的 短期处于销售相对淡季。从近期交流来看，消费信心的逐步修复尚在半途，线下渠道恢复仍需时日，继续关注线上渠道的经营，下一步重点关注 618 销售情况。未来国产美妆行业打造差异化大单品、重视平销弱化大促（或者说提高大促中的 敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 纺织服装及化妆品行业纺织服装及化妆品行业 盈利能力）、渠道多元化布局等已经成

145、为共识，我们继续期待国产美妆品牌提升内功、塑造差异化能力、与国际品牌同台竞争。同时，我们也期待线下渠道客流复苏、业绩改善给化妆品品牌商带来的业绩贡献和弹性。我们维持前期观点，结合以产品力提升品牌力并实现规模效应和盈利能力提升、多品牌多渠道布局等方面，继续推荐多品牌矩阵逐渐丰富与完善、各品牌坚持大单品战略、积极推新并优化大单品、运营能力突出、经营质量向好的珀莱雅，珀莱雅，细分龙头地位稳固、积极拓展新品类和功效、多品牌布局发力的敏感肌护肤龙头贝泰妮贝泰妮，老牌国货集团、疫情影响逐步消除、线下占比相对较高期待受益线下修复弹性、长期受益于行业监管趋严和研发合规导向的上海家化上海家化。7 7、重点推荐标

146、的重点推荐标的 7.17.1、纺织服装行业纺织服装行业 7.1.17.1.1、安踏体育（安踏体育（2020.HK2020.HK）公司为国产运动鞋服品牌龙头，旗下拥有主品牌安踏、FILA、SPRANDI、DESCENTE、KOLON SPORT 等品牌，2022 年安踏品牌、FILA、其他品牌收入各占 51.7%、40.1%、8.2%。另外其亦通过合营公司持有 Amer sports、拥有始祖鸟、Salomon 等品牌。2022 年公司电商业务收入占比为 34.3%，线下门店方面，截至 2022 年末，安踏品牌（含儿童）、FILA、迪桑特、可隆门店数各为9603 家、1984 家、191 家、1

147、61 家。2022 年公司实现营业收入 536.51 亿元人民币、同比增长 8.8%，归母净利润（包括合营公司 AMER 影响）75.90 亿元、同比下滑 1.7%，不包括合营公司影响的归母净利润为 75.62 亿元、同比下滑 3.1%。收入分品牌来看，安踏品牌、FILA、其他品牌 2022 年收入分别同比+15.5%、-1.4%、+26.1%；分渠道来看，电商业务 2022 年收入同比增长 30.7%，推算线下业务合计同比持平。利润率指标方面，2022年毛利率同比下降1.4PCT至60.2%；经营利润率同比下降1.4PCT至20.9%；归母净利率（不包括AMER影响）同比下降1.7PCT至1

148、4.1%，归母净利率（包括合营公司AMER影响）同比下降1.6PCT至14.1%。零售流水方面，22年全年累计主品牌安踏、FILA、其他品牌分别同比增长低单位数、下滑低单位数、增长2025%。长期我们继续看好公司作为国内运动服饰多品牌集团的代表，通过多品牌、多品类协同发力，并把握体育用品行业细分赛道机遇、以龙头姿态实现市场份额提升，2023 年业绩弹性值得期待。我们维持公司 2325 年盈利预测，对应 2325 年EPS 分别为 3.50、4.21、4.97 元，23 年、24 年 PE 分别为 22 倍、18 倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：国内外需求持续疲软、线下客流恢复不及预期

149、国内外需求持续疲软、线下客流恢复不及预期；库存积压；行业竞争；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用投入不当、小品牌培育或者加剧；电商渠道增速放缓；费用投入不当、小品牌培育或者AMERAMER盈利改善不及盈利改善不及预期。预期。敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 纺织服装及化妆品行业纺织服装及化妆品行业 表表1111：安踏体育：安踏体育盈利预测与估值简盈利预测与估值简表表 指标指标 20212021 20222022 2022023E3E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）49,328 53,651 62,962 73,005 83,366 营业收

150、入增长率 38.9%8.8%17.4%16.0%14.2%净利润（百万元）7,720 7,590 9,506 11,424 13,494 净利润增长率 49.6%-1.7%25.2%20.2%18.1%EPS（元）2.84 2.80 3.50 4.21 4.97 ROE（归属母公司)（摊薄）26.7%22.1%24.4%25.7%26.5%P/E 27 27 22 18 15 P/B 6.5 5.4 4.8 4.1 3.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-05-24，港币汇率采用 5 月 24 日 1HKD=0.9006RMB 计算 7.1.27.1.2、李宁（李

151、宁（2331.HK2331.HK）公司为国产运动鞋服龙头品牌，采取“单品牌、多品类、多渠道”的发展策略，聚焦篮球、跑步、健身、羽毛球及运动生活五大核心品类。2022 年公司实现营业收入 258.03 亿元人民币、同比增长 14.3%，归母净利润 40.64 亿元、同比增长 1.3%。分上下半年来看，2022H1/H2 收入分别同比+21.7%/+8.2%，归母净利润分别同比+11.6%/-8.5%。分品类来看，22 年收入中鞋类、服装、器材及配件各占 52.2%、41.5%、6.3%，占比分别同比+10.1、-10.9、+0.8PCT，收入分别同比+41.8%、-9.4%、+30.1%。分渠道

152、来看，22 年收入中经销、直营店、电商各占 48.5%、20.7%、29.0%（其余 1.8%为国际市场销售），收入分别同比增长 15.7%、6.4%、16.4%；分上下半年来看，经销 22H1/H2 收入同比分别增长 28.5%/6.3%，直营店同比分别增长 10.8%/2.0%，电商同比分别增长 19.2%/14.0%。线下渠道分外延内生来看，1 1）外延方面：）外延方面：22 年末总销售网点数为 7603 家、较22年初净增加6.5%；其中李宁品牌、李宁YOUNG品牌分别为6295家（+6.1%）、1308 家（+8.8%）；李宁品牌再细分来看，零售、经销门店分别为 1430 家（+22

153、.7%）、4865 家（+2.0%）。同时，公司推进渠道升级、单店面积扩大，门店总面积增加 1520%、平均面积超 230 平方米。2 2）内生方面：）内生方面：李宁品牌 2022年总同店（含电商）同比持平，零售、批发、电商分别同比下滑中单位数、下滑低单位数、增长高单位数；从单店角度，公司平均月店效提升低单位数。零售流水端，22 年整体零售流水录得中单位数增长，分季度来看，总零售流水22Q1Q4 分别同比增长 2530%、下滑高单位数、增长 1020%中段、下滑1015%。短期随着消费复苏，公司终端零售表现逐步改善，12 月线下零售流水为低单位数增长、3 月以来线下流水实现双位数增长。长期我们

154、看好公司作为国内运动服饰龙头，在赛道景气、政策助力以及国潮崛起趋势下，稳步提升市场份额，以产品带动品牌向上、并持续改善优化渠道库存，实现高质量稳健增长。公司预计2023 年收入将实现中双位数增长、净利率在中双位数水平。我们维持公司 2325年盈利预测，对应 2325 年 EPS 分别为 1.90、2.29、2.69 元，23 年、24 年 PE分别为 22 倍、19 倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：国内外需求持续疲软、线下客流恢复不及预期国内外需求持续疲软、线下客流恢复不及预期；渠道库存恶化；行业；渠道库存恶化；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用管控不当。竞争加剧；电商渠道增速放缓

155、；费用管控不当。敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 纺织服装及化妆品行业纺织服装及化妆品行业 表表1212：李宁：李宁盈利预测与估值简表盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20202222 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）22,572 25,803 30,172 34,899 39,873 营业收入增长率 56.1%14.3%16.9%15.7%14.3%净利润（百万元）4,011 4,064 5,008 6,027 7,082 净利润增长率 136.1%1.3%23.2%20.3%17.5%EPS（元）1.52 1.5

156、4 1.90 2.29 2.69 ROE（归属母公司)（摊薄）25.2%22.3%23.0%22.9%22.6%P/E 28 28 22 19 16 P/B 5.0 4.4 3.7 3.0 2.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-05-24，港币汇率采用 5 月 24 日 1HKD=0.9006RMB 计算 7.1.37.1.3、特步国际（特步国际（1368.HK1368.HK）公司为国内领先的多品牌体育用品公司，旗下拥有大众运动品牌特步，以及时尚运动品牌盖世威和帕拉丁、专业运动品牌索康尼和迈乐。2022 年大众运动、时尚运动、专业运动收入占比分别为 86.1%、

157、10.8%、3.1%。截至 22 年末，大众运动中特步主品牌门店数共计 6313 家，特步儿童门店数共计 1520 家；时尚运动品牌盖世威、帕拉丁在亚太区分别拥有 72 家、56 家直营店；专业运动品牌索康尼、迈乐在国内门店数分别为 69 家、4 家。2022 年公司实现营业收入 129.30 亿元人民币、同比增长 29.1%，归母净利润9.22 亿元、同比增长 1.5%。分品牌来看，2022 年大众运动、时尚运动、专业运动收入分别同比增长 25.9%、44.4%、99.0%，其中大众运动中特步儿童 2022年收入同比增长 52.3%、占特步主品牌收入的比重约为 15%。零售流水方面，22 年

158、全年特步主品牌流水同比增长中双位数。分季度来看，22Q1Q4 特步主品牌流水分别同比增长约 3035%、中双位数增长、2025%、下滑高单位数。我们持续看好主品牌在跑步产品上竞争优势不断巩固强化、儿童业务市占率提升，以及小品牌多点开花，维持公司 2325 年盈利预测，对应 2325 年 EPS 分别为 0.44、0.54、0.66 元，23、24 年 PE 为 17 倍、14 倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：国内外需求持续疲软、线下客流恢复不及预期国内外需求持续疲软、线下客流恢复不及预期；库存积压；行业竞争；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用投入不当、小加剧；电商渠道增速

159、放缓；费用投入不当、小品牌培育品牌培育不及预期不及预期。表表 1313：特步国际：特步国际盈利预测与估值简表盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）10,013 12,930 14,951 17,231 19,790 营业收入增长率 22.5%29.1%15.6%15.2%14.9%净利润（百万元）908 922 1,163 1,437 1,732 净利润增长率 77.1%1.5%26.2%23.5%20.5%EPS（元）0.34 0.35 0.44 0.54 0.66 ROE（归属母

160、公司)（摊薄）11.5%11.2%13.2%15.1%16.6%P/E 22 22 17 14 12 P/B 2.5 2.4 2.2 2.1 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-05-24，港币汇率采用 5 月 24 日 1HKD=0.9006RMB 计算 7.1.47.1.4、比音勒芬比音勒芬（002832.SZ002832.SZ）公司坚持高端时尚运动鞋服品牌定位，实施多品牌发展战略，目前旗下拥有比音勒芬和威尼斯狂欢节品牌。比音勒芬品牌定位于高尔夫运动和时尚休闲生活相结合的细分市场；威尼斯狂欢节品牌定位于度假旅游服饰蓝海市场。22 年公司电商、直营、加盟收入

161、占比分别为 6%、62%、32%，截至 2022 年末，公司拥有1191 家终端销售门店，其中直营店共计 579 家，加盟店共计 612 家。敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 纺织服装及化妆品行业纺织服装及化妆品行业 公司 2022 年实现营业收入 28.85 亿元、同比增长 6.06%，归母净利润 7.28 亿元、同比增长 16.50%，扣非净利润 6.71 亿元、同比增长 15.56%。分季度来看，22Q1Q4 公司单季度收入分别同比+30.16%、-14.33%、+20.10%、-12.16%，归母净利润分别同比+41.29%、-13.40%、+30.42%、-6.88%，2

162、2Q2/Q4 疫情干扰背景下受损最为严重。23Q1 公司实现收入 10.79 亿元、同比增长 33.13%，归母净利润 3.01 亿元、同比增长 41.36%。22 年及 23Q1 归母净利润增速快于收入增速主要系毛利率提升及费用率下降贡献，22 年、23Q1 归母净利率分别同比提升 2.26、1.62PCT 至 25.22%、27.87%，显示公司在外部波动的环境下仍显示了较为理想且持续提升的经营质量。22 年在外部环境波动下，公司业绩逆势稳健增长、盈利能力持续提升，经营质量向好。23Q1 公司实现靓丽增长、复苏势头较好、表现继续跑赢行业，盈利能力亦实现提升。我们期待 23 年随着消费回暖，

163、公司业绩持续表现优异，同时公司在机场及高铁站均有门店布局，随着出行市场恢复，线下销售弹性可期。长期业务布局方面，公司实施多品牌发展战略，比音勒芬主品牌卡位高尔夫赛道、定位高端运动休闲服饰市场，威尼斯狂欢节品牌聚焦度假旅游服饰，且 23 年 4 月初公司通过收购国际奢侈品牌 CERRUTI1881、K&C，进一步丰富高端品牌布局。另外，截至 23 年 3 月末，公司账上资金近 25 亿元，资金充足、抗风险能力较强。我们维持公司 2325 年盈利预测，对应 2325 年 EPS 分别为 1.67、2.08、2.52元，23、24 年 PE 分别为 21 倍、17 倍，维持“买入”评级。风险提示：风

164、险提示：终端消费疲软、存货积压、行业竞争加剧、费用管控不当。终端消费疲软、存货积压、行业竞争加剧、费用管控不当。表表1414：比音勒芬比音勒芬盈利预测与估值简表盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）2,720 2,885 3,639 4,375 5,178 营业收入增长率 18.09%6.06%26.14%20.24%18.34%净利润（百万元）625 728 953 1,189 1,438 净利润增长率 25.20%16.50%31.02%24.77%20.90%EPS（元）1.0

165、9 1.27 1.67 2.08 2.52 ROE（归属母公司)（摊薄）19.24%17.62%19.41%20.25%20.47%P/E 33 28 21 17 14 P/B 6.1 5.0 4.2 3.5 2.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-05-24 7.1.57.1.5、海澜之家（海澜之家（600398.SH600398.SH）公司是一家拥有多个品牌的服饰生活零售集团，集团业务覆盖男装、女装、童装、职业装、家居服和家居用品等细分领域，其中包含海澜之家、圣凯诺、海澜优选、OVV、黑鲸、男生女生、英氏、HEAD 等品牌，打造各具风格的产品，为各个阶段、各个

166、代际的中国大众消费者提供以服饰为原点的生活方式。公司 2022 年实现营业收入 185.62 亿元、同比下滑 8.06%，归母净利润 21.55亿元、同比下滑 13.49%，扣非净利润 20.75 亿元、同比下滑 13.04%。分季度来看，22Q1Q4 公司单季度收入分别同比-5.15%、-7.24%、+3.43%、-18.99%，归母净利润分别同比-14.17%、-31.58%、+19.19%、-8.52%。23Q1 公司实现收入 56.82 亿元、同比增长 9.02%、收入已经超过 21Q1，归母净利润 8.03 亿元、同比增长 11.07%，归母净利润增速快于收入增速主要系期间费用率减少

167、贡献。分品牌来看：分品牌来看：海澜之家系列收入仍占主导，22 年占主营业务收入的比重为 77%，收入同比下滑 9.11%；圣凯诺收入占比为 13%、收入同比下滑 0.58%；其他品牌（OVV、男生女生、优选、英氏等）合计 22 年收入占比为 11%、收入同比下 敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 纺织服装及化妆品行业纺织服装及化妆品行业 滑 6.74%。23Q1 海澜之家系列、圣凯诺、其他品牌收入分别同比增长 13.03%、16.53%、1.90%，其中海澜之家系列收入较 21Q1 实现增长约 5%。分渠道来看：分渠道来看：22 年线上收入占主营业务收入的比重同比提升 2PCT 至

168、16%、收入同比增长 4.80%；线下收入占比为 84%、收入同比下滑 9.94%。分店铺类型分店铺类型来看，来看，直营店、加盟店及其他占比分别为 17%、70%，收入分别同比+22.79%、-14.15%。23Q1 线上、线下收入分别同比增长 17.55%、11.54%；直营店、加盟店及其他收入分别同比增长 47.63%、4.25%。线下门店方面：线下门店方面：截止 22 年末，海澜之家系列门店数共计 5942 家（较年初+4.76%），其中直营店、加盟店及其他门店数分别为 1054 家（+44.98%）、4888 家（-1.15%），直营店数量占比提升 5PCT 至 18%；其他品牌门店数

169、为2277 家、净增加 15.00%。截至 23 年 3 月末，海澜之家系列、其他品牌门店数分别为 5957 家、2164 家，较年初分别+0.25%、-4.96%。23 年我们期待随着消费回暖，公司线上线下渠道共同发力、复苏弹性彰显，其中主品牌海澜之家继续以购物中心店为拓展中心，提升购物中心门店占比，其他品牌坚持稳中有进拓展策略，海外继续深耕成熟市场，并加强新兴市场开拓；线上渠道深耕存量、开拓增量，全渠道全平台布局推进。我们维持公司 2325 年盈利预测，对应 2325 年 EPS 分别为 0.63、0.72、0.82元，23 年、24 年 PE 分别为 11 倍、10 倍，维持“买入”评级

170、。风险提示：风险提示：终端消费需求终端消费需求疲软疲软；天气异常；终端售罄率降低致库存压力加大；线天气异常；终端售罄率降低致库存压力加大；线上增长不及预期；上增长不及预期；并购整合不当并购整合不当，或小，或小品牌培育进展不及预期品牌培育进展不及预期。表表1515：海澜之家海澜之家盈利预测与估值简表盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）20,188 18,562 21,911 24,177 26,569 营业收入增长率 12.41%-8.06%18.04%10.34%9.90%净利润（

171、百万元）2,491 2,155 2,704 3,122 3,561 净利润增长率 39.60%-13.49%25.47%15.46%14.07%EPS（元）0.58 0.50 0.63 0.72 0.82 ROE（归属母公司)（摊薄）16.62%14.76%17.50%19.27%20.93%P/E 12 14 11 10 8 P/B 2.0 2.1 1.9 1.9 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-05-24 7.1.67.1.6、罗莱生活罗莱生活（002293.SZ002293.SZ）公司聚焦以床上用品为主的家纺业务，集研发、设计、生产、销售于一体，覆盖

172、高端市场（廊湾、莱克星顿、内野）、中高端市场（罗莱、罗莱儿童）和大众消费市场（乐蜗LOVO、恐龙）的多品牌产品。公司 22 年实现营业收入 53.14 亿元、同比下滑 7.75%，归母净利润 5.74 亿元、同比下滑 19.59%，扣非归母净利润 5.28 亿元、同比下滑 22.22%。分季度来看，22Q1Q4 单季度营业收入分别同比-2.49%、-9.20%、-9.27%、-9.41%，归母净利润分别同比-12.81%、-36.32%、-18.94%、-18.27%。其中 22Q2 收入和利润下滑最大，主要为公司总部和主力销售地区位于华东、受疫情影响相对较大所致，其中华东地区 22 年收入占

173、比 39%、收入同比下滑 13%高于总体。23Q1 公司实现收入 12.40 亿元、同比下滑 3.62%，归母净利润 1.77 亿元、同比增长11.13%。收入分渠道来看，22 年公司家纺主业、家具（美国 LEXINGTON）收入分别占比78%、22%，收入分别同比-11.38%、+7.61%；其中家纺主业线上、直营、加盟、其他渠道收入占公司总收入的比重各为 28%、6%、35%、9%，收入分别同比-8.06%、-16.58%、-8.28%、-26.37%。敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 纺织服装及化妆品行业纺织服装及化妆品行业 门店方面，22 年 12 月末公司门店合计 266

174、2 家、较年初净增加 7.30%，其中直营、加盟门店各为 307 家、2355 家，较年初分别净增加 17.62%、6.08%。内生店效方面，受疫情影响 22 年开业 12 个月以上直营门店平均收入同比下滑14.50%。22 年公司业绩受疫情干扰，外部不利环境下公司逆势拓店、抢占市场份额。随着终端零售回暖，23Q1 公司业绩初现复苏，且公司主力销售地区位于华东、22年受疫情影响较大，预计 23 年有望彰显较强的复苏弹性。全年来看公司将继续以渠道扩张为工作重点、开店数量对标 21 年，巩固强势区域、挖掘潜力市场，期待家纺龙头稳健前行。我们维持公司 2325 年盈利预测，对应 2325 年 EPS

175、为 0.86、1.03、1.18 元，23 年、24 年 PE 为 14 倍、12 倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：终端消费疲软；电商增速放缓或流量成本上升；线下渠道拓展不及预终端消费疲软；电商增速放缓或流量成本上升；线下渠道拓展不及预期；控费不当；汇率波动影响期；控费不当；汇率波动影响 LEXINGTONLEXINGTON 业绩。业绩。表表1616：罗莱生活：罗莱生活盈利预测与估值简盈利预测与估值简表表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）5,760 5,314 6,127 6,876 7

176、,582 营业收入增长率 17.30%-7.75%15.30%12.23%10.27%净利润（百万元）713 574 722 867 992 净利润增长率 21.92%-19.59%25.89%20.09%14.43%EPS（元）0.85 0.68 0.86 1.03 1.18 ROE（归属母公司)（摊薄）17.57%13.76%16.46%18.79%20.50%P/E 15 18 14 12 10 P/B 2.6 2.5 2.4 2.2 2.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-05-24 7.1.77.1.7、报喜鸟（报喜鸟（002154.SZ002154.SZ

177、）公司主营业务为品牌服装的研发、生产和销售，坚持多品牌发展，各品牌可以满足中高端男士不同尝试的穿着需求，目前拥有或代理的品牌包含报喜鸟、哈吉斯、宝鸟、所罗、恺米切、乐飞叶、东博利尼（TB）、亨利格兰等。盈利能力逐步修复，盈利能力逐步修复，23Q123Q1 复苏势头向好。复苏势头向好。20172022 年公司收入、归母净利润年复合增速分别为 10.64%、77.65%。近年来公司盈利能力呈逐步修复趋势，2022 年毛利率和归母净利率分别为 62.74%、10.64%，较 2018 年 61.06%、1.67%的水平均有明显提升。2022 年受疫情反复影响，公司业绩为小幅下滑，实现营业收入 43.

178、13 亿元、同比下滑 3.11%，归母净利润 4.59 亿元、同比下滑1.20%。23Q1 随着消费回暖，公司业绩复苏势头好于行业水平，收入和归母净利润分别同比增长 11.49%、24.22%，且相较 21Q1 分别增长 29.67%、41.26%。图图 4242：20182018 年年2023Q12023Q1 公司收入及归母净利润变化公司收入及归母净利润变化 图图 4343：20182018 年年2023Q12023Q1 公司毛利率及归母净利率走势公司毛利率及归母净利率走势 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%0 5 10 15 20 25 30 35 40 4

179、5 50 201820192020202120222023Q1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入YOY（%，右轴）归母净利润YOY（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023Q1毛利率（%）归母净利率（%）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告 纺织服装及化妆品行业纺织服装及化妆品行业 哈吉斯和宝鸟、电商和团购近年来哈吉斯和宝鸟、电商和团购近年来收入收入增速较快。增速较快。分品牌来看，近年来哈吉斯、宝鸟成长性较好，20172022 年收入复

180、合增速分别为 16.70%、16.37%，报喜鸟、恺米切&乐飞叶&TB、其他品牌 20172022 年收入复合增速分别为 6.37%、8.83%、5.63%。2022 年报喜鸟（含亨利格兰）、哈吉斯、恺米切&乐飞叶&TB、宝鸟（含衣俪特校服）、其他品牌收入占总收入的比重分别为 34%、33%、8%、21%、3%，收入分别同比-8.42%、-2.48%、-15.00%、+22.18%、-18.50%。分渠道来看，电商、团购业务近年来增速较快，直营和加盟业务稳步增长。2022年电商、直营、加盟、团购渠道收入占总收入的比重分别为 19%、34%、18%、23%，收入分别同比+17.18%、-17.4

181、9%、-4.44%、+17.06%，各渠道毛利率分别为 67.77%、75.46%、67.26%、45.84%，毛利率分别同比+2.35、-2.59、+1.92、+0.50PCT。线下渠道中，截至 22 年末，公司直营和加盟渠道合计共有 1684 家门店（同比+0.48%），其中直营、加盟门店数量分别为 746 家（-0.80%）、938 家（+1.52%）。分品牌来看，报喜鸟共有 804 家门店，直营、加盟分别为 221 家（-3.49%）、583 家（+2.82%）；哈吉斯共有 417 家门店，直营、加盟分别为 313 家（+3.99%）、104 家（+4.00%）。图图 4444：201

182、8202220182022 年公司分品牌收年公司分品牌收入及同比增速入及同比增速 图图 4545：2019202220192022 年公司分渠道收入及同比增速年公司分渠道收入及同比增速 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20182019202020212022报喜鸟收入（亿元）哈吉斯收入（亿元）恺米切乐飞叶TB收入（亿元）宝鸟收入（亿元）其他收入（亿元）报喜鸟YOY（%，右轴）哈吉斯YOY（%，右轴）恺米切乐飞叶TB YOY（%，右轴）宝鸟YOY（%，右轴）其他YOY（%，右轴）-50%-40%-30

183、%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2019202020212022直营收入（亿元）加盟收入（亿元）团购收入（亿元）电商收入（亿元）其他收入（亿元）直营YOY（%，右轴）加盟YOY（%，右轴）团购YOY（%，右轴）电商YOY（%，右轴）其他YOY（%，右轴）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 我们分渠道对公司收入进行了预测：我们分渠道对公司收入进行了预测：由于直营渠道多位于高线城市，22年受疫情影响较大，23年收入预计将实现较快反弹，2425年进入平稳增长阶段，我们预计23

184、25年直营渠道收入同比增速分别为24.00%/17.00%/14.50%；加盟渠道2325年随着新开门店逐步成熟、店效提升，收入有望实现较快增长，我们预计2325年加盟渠道收入同比增速分别为27.00%/26.00%/25.00%；团购业务受益于公司不断加强销售团队建设，获取千万级别订单能力提升，我们预计2325年团购业务收入同比增速分别为18.00%/10.00%/8.00%；电商渠道随着未来积极拓展，收入有望实现较快增长，我们预计2325年收入同比增速分别为25.00%/18.00%/16.00%。毛利率方面，20232025年随着公司品牌力向上，预计毛利率呈提升趋势，分别为63.97%/

185、64.43%/64.85%。费用率方面，20232025年公司销售/管理/财务费用率呈平稳略降趋势，研发费用率随着研发投入增加、预计呈提升趋势，综合来看，我们预计20232025年期间费用率分别为48.06%/48.24%/48.28%。综上，我们预计公司20232025年收入分别为51.91、60.61、69.79亿元，分别同比增长20.36%/16.76%/15.15%，归母净利润分别为6.08、7.40、8.79亿元，分别同比增长32.60%/21.63%/18.86%。敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 纺织服装及化妆品行业纺织服装及化妆品行业 表表 1717：报喜鸟：报喜鸟

186、分业务收入分业务收入及毛利率及毛利率预测预测 分渠道分渠道 指标指标 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 直营 收入（百万元）1,757.68 1,450.25 1,798.31 2,104.02 2,409.11 YOY（%）14.38%-17.49%24.00%17.00%14.50%毛利率（%）78.05%75.46%75.56%75.59%75.62%加盟 收入（百万元）806.41 770.61 978.67 1,233.13 1,541.41 YOY（%）38.34%-4.44%27.00%26.00%25.

187、00%毛利率（%）65.34%67.26%67.36%67.39%67.42%团购 收入（百万元）860.98 1,007.86 1,189.27 1,308.20 1,412.85 YOY（%）7.42%17.06%18.00%10.00%8.00%毛利率（%）45.34%45.84%45.89%45.92%45.95%电商 收入（百万元）681.09 798.12 997.65 1,177.22 1,365.58 YOY（%）13.20%17.18%25.00%18.00%16.00%毛利率（%）65.42%67.77%67.82%67.85%67.88%其他 收入（百万元）345.21

188、206.18 226.80 238.14 250.04 YOY（%）30.32%-40.27%10.00%5.00%5.00%毛利率（%）32.06%35.22%35.27%35.30%35.35%营业收入合计（百万元）4,451.37 4,312.76 5,190.70 6,060.71 6,978.99 营业收入 YOY（%）17.52%-3.11%20.36%16.76%15.15%毛利率（%）63.92%62.74%63.97%64.43%64.85%期间费用率（%）48.66%47.30%48.06%48.24%48.28%归母净利润（百万元）464.36 458.77 608.33

189、 739.93 879.47 归母净利润 YOY（%）26.70%-1.20%32.60%21.63%18.86%EPS（元/股）0.32 0.31 0.42 0.51 0.60 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 相对估值：相对估值：我们选取比音勒芬、海澜之家、九牧王为可比公司，可比公司均为男装代表公司、与公司定位相似。20232025 年可比公司 PE 估值均值分别为 18倍/14 倍/12 倍，报喜鸟 PE 估值均值分别为 14 倍/12 倍/10 倍、低于可比公司平均水平。报喜鸟定位中高端男装，伴随产品和渠道革新，业绩复苏势头向好，估值存在提升空间，我们给予公司 2023 年 18

190、 倍目标 PE。表表 1818：报喜鸟报喜鸟可可比公司估值表比公司估值表 证券代码证券代码 公司名称公司名称 总市值（亿总市值（亿元）元）收盘价（元）收盘价（元）EPSEPS（元）（元）PEPE 22252225 年年 3 3年归母净利年归母净利润润 CAGRCAGR 21A21A 2222A A 23E23E 24E24E 25E25E 21A21A 2222A A 23E23E 24E24E 25E25E 002832.SZ 比音勒芬 202.66 35.51 1.15 1.29 1.68 2.08 2.53 31 28 21 17 14 25%600398.SH 海澜之家 299.78

191、6.94 0.58 0.51 0.64 0.75 0.84 12 14 11 9 8 19%601566.SH 九牧王 67.46 11.74 0.34-0.16 0.51 0.69 0.80 35 NA 23 17 15 25%同业平均同业平均 2626 NANA 1818 1414 1212 002154.SZ002154.SZ 报喜鸟报喜鸟 85.2385.23 5.845.84 0.320.32 0.310.31 0.420.42 0.510.51 0.600.60 1818 1919 1414 1212 1010 24%24%注：报喜鸟20232025年EPS为光大预测、均按最新股本

192、计算，可比公司20232025年EPS为Wind一致预期，股价时间为2023-05-24；九牧王为2325年归母净利润复合增速 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司定位中高端男装、客群需求韧性及粘性较强，23Q1终端销售情况向好、业绩复苏势头亮眼。未来我们看好公司旗下品牌差异化发展，即成熟品牌（报喜鸟、哈吉斯、宝鸟、所罗）开大店、扩品类、拓渠道，成长品牌（恺米切、乐飞叶、亨利格兰）聚焦优势品类实现快速健康发展，培育品牌（东博利尼）低成本试错、小步快走。其中主品牌报喜鸟通过发力运动西服品类等方式，推动品牌年轻化；哈吉斯卡位高端运动时尚赛道，丰富品类

193、结构、扩充渠道数量。我们预计公司 2325 年 EPS 为 0.42、0.51、0.60 元，对应 23、24 年 PE分别为 14 倍、12 倍，首次覆盖给予“买入”评级。敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告 纺织服装及化妆品行业纺织服装及化妆品行业 风险提示：风险提示：消费复苏不及预期消费复苏不及预期、存货积压、行业竞争加剧、费用管控不当、存货积压、行业竞争加剧、费用管控不当；小品小品牌培育进展不及预期。牌培育进展不及预期。表表1919：报喜鸟：报喜鸟盈利预测与估值简表盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20

194、25E2025E 营业收入（百万元）4,451 4,313 5,191 6,061 6,979 营业收入增长率 17.52%-3.11%20.36%16.76%15.15%净利润（百万元）464 459 608 740 879 净利润增长率 26.70%-1.20%32.60%21.63%18.86%EPS（元）0.32 0.31 0.42 0.51 0.60 ROE（归属母公司)（摊薄）11.16%11.66%14.31%16.14%17.64%P/E 18 19 14 12 10 P/B 1.7 2.2 2.0 1.9 1.7 注：上表中 EPS 均按最新股本计算 资料来源：Wind，光大

195、证券研究所预测，股价时间为 2023-05-24 7.1.87.1.8、锦泓集团（锦泓集团（603518.SH603518.SH）公司旗下拥有多个自有品牌，包括中高端定位的新复古学院风格的标志性品牌TEENIE WEENIE（简称 TW）、中国高端女装领导品牌维格娜丝、以及具有中国文化元素特征的高端精品品牌云锦。20172017 年现金收购年现金收购 TWTW 品牌，构建多品牌版图。品牌，构建多品牌版图。TW 为 2017 年公司收购的品牌，公司在 2017 年以现金支付的方式，收购了韩国衣恋集团旗下 TW 品牌公司甜维你（上海）商贸有限公司 100%股权，交易对价为 49.32 亿元、收购估

196、值为11 倍，为完成此次收购，公司分别与招商银行银团、杭州金投维格投资合伙企业签订了 17.76、18.00 亿元的贷款合同。截至 2022 年，TW 品牌收入占比达到77%、为公司主力品牌。紧抓抖音平台红利，线上渠道快速放量。紧抓抖音平台红利，线上渠道快速放量。20172022 年公司收入、归母净利润年复合增速分别为+8.75%、-17.77%，其中 2020 年疫情影响下，公司对 TW 品牌业务计提商誉减值和无形资产减值，对归母净利润产生-7.11 亿元的影响，进而使 2020 年公司归母净利润同比转亏。2021 年公司抓住抖音渠道红利，销售实现较快增长，全年收入同比增长 29.48%、归

197、母净利润同比扭亏。2022 年随着疫情反复，公司实现收入 38.99 亿元、同比下滑 9.83%，归母净利润 7141 万元、同比下滑 68.12%。23Q1 随着费用率控制、折扣改善，公司复苏势头向好，收入及归母净利润分别同比增长 8.05%、149.32%。图图 4646：20182018 年年2023Q12023Q1 公司收入及归母净利润变化公司收入及归母净利润变化 图图 4747：20182018 年年2023Q12023Q1 公司毛公司毛利率及归母净利率走势利率及归母净利率走势 -800%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-10

198、 0 10 20 30 40 50 201820192020202120222023Q1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入YOY（%，右轴）归母净利润YOY（%，右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020202120222023Q1毛利率（%）归母净利率（%）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 TWTW 品牌、线上渠道近年来增长突出。品牌、线上渠道近年来增长突出。分品牌来看，20172022 年 TW 品牌、维格娜丝、云锦收入复合增速分别为 11.50%、1.59%、0.42%，

199、2022 年收入占比 敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告 纺织服装及化妆品行业纺织服装及化妆品行业 分别为 77%、22%、1%，收入分别同比-5.37%、-23.10%、+3.77%；23Q1 收入分别同比增长 8.50%、3.97%、132.22%。分渠道来看，20172022年线上、线下渠道收入复合增速分别为33.53%、1.52%。2022 年公司线上、线下收入占比分别为 39%（同比提升 6PCT）、61%，收入分别同比+5.60%、-17.48%。23Q1 公司线上、线下收入分别同比+26.22%、-1.02%。线下门店数量方面，截至 22 年末，TW 品牌、维格娜丝、云

200、锦线下门店数量分别为 1222 家（同比+0.83%）、207 家（-4.17%）、1 家（持平）；分直营/加盟来看，TW 品牌直营、加盟门店数分别为 1075 家（-0.19%）、147 家（+8.89%）；维格娜丝直营、加盟门店数分别为 170 家（-9.09%）、37 家（+27.59%）。截至 23 年 3 月末，TW 品牌、维格娜丝、云锦线下门店数量分别为 1186 家（同比-2.95%）、206 家（-0.48%）、1 家（持平）；分直营/加盟来看，TW 品牌直营、加盟门店数分别为 1041 家（-3.16%）、145 家（-1.36%）；维格娜丝直营、加盟门店数分别为 166 家

201、（-2.35%）、40 家（+8.11%）。图图 4848：2018202220182022 年公司分品牌收入及同比增速年公司分品牌收入及同比增速 图图 4949：2018201820222022 年公司分渠道收入及同比增速年公司分渠道收入及同比增速 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20182019202020212022维格娜丝收入（亿元）TW收入（亿元）云锦收入（亿元）维格娜丝YOY（%，右轴）TW YOY（%，右轴）云锦YOY（%，右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0 5 10

202、 15 20 25 30 35 40 45 50 20182019202020212022线上收入（亿元）线下收入（亿元）线上YOY（%，右轴）线下YOY（%，右轴）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 费用率方面，2022 年公司期间费用率为 68.08%、同比提升 5.68PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+6.06、+0.22、+0.53、-1.13PCT。23Q1公司期间费用率同比下降 6.70PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-4.45、-0.42、+0.14、-1.97PCT，公司财务费用率呈逐步下降趋势。发布股

203、权激励计划，彰显未来发展信心。发布股权激励计划，彰显未来发展信心。公司在 2023 年 2 月相继发布 2023 年限制性股票激励计划和第二期员工持股计划，二者业绩考核目标一致，即 2023年净利润考核目标分为 AB 两档，A 档目标为不低于 2.07 亿元、B 档目标为不低于 1.77 亿元；2024、2025 年净利润考核目标分别为不低于 3.06、4.46 亿元。表表 2020：20232023 年年锦泓集团锦泓集团限制性股票激励计划业绩考核目标限制性股票激励计划业绩考核目标 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 A A 业绩考核目标业绩考核目标 B B 公司层面解除限售系数公

204、司层面解除限售系数 100%100%公司层面解除限售系数公司层面解除限售系数 60%60%第一个解除限售期 2023 年净利润值不低于 2.07 亿元 2023 年净利润值不低于 1.77 亿元 第二个解除限售期 2024 年净利润值不低于 3.06 亿元 第三个解除限售期 2025 年净利润值不低于 4.46 亿元 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 我们分品牌对公司收入进行了预测：我们分品牌对公司收入进行了预测：2023年随着消费复苏、线下客流恢复，公司各品牌销售将迎来反弹，20242025年预计进入平稳增长阶段，因此我们预计TEENIE WEENIE20232025年收入同比增速分别

205、为15.50%/14.00%/13.00%；维格娜丝20232025年收入同比增速分别为14.00%/13.00%/9.00%。另外云锦 敬请参阅最后一页特别声明-40-证券研究报告 纺织服装及化妆品行业纺织服装及化妆品行业 收入规模较小、2022年收入占比为1%，我们假设其20232025年收入均以5.00%的增速稳步发展。毛利率方面，20232025年随着库存回归健康、折扣力度减少、运营效率提升，预 计 毛 利 率 会 稳 步 上 行，我 们 预 计 公 司 20232025 年 毛 利 率 分 别 为69.72%/70.36%/70.91%。费用率方面，2022年受疫情影响收入下滑，而员

206、工工资、门店租金等费用相对刚性，总体费用率相对偏高，20232025年总体费用率 预 计 呈 下 降 趋 势，我 们 预 计 公 司 20232025 年 期 间 费 用 率 分 别 为61.39%/60.75%/60.32%。综上，我们预计公司20232025年收入分别为44.87、51.01、57.17亿元，分别同比增长15.06%/13.70%/12.06%，归母净利润分别为2.65、3.52、4.36亿元，分别同比增长271.48%/32.79%/23.68%。表表 2121：锦泓集团分品牌：锦泓集团分品牌收入收入及毛利率及毛利率预测预测 分品牌分品牌 指标指标 2021A2021A

207、2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E TEENIE WEENIE 收入（百万元）3175.85 3005.38 3471.21 3957.18 4471.61 YOY（%）37.66%-5.37%15.50%14.00%13.00%毛利率（%）68.16%67.97%68.47%69.07%69.67%维格娜丝 收入（百万元）1114.21 856.85 976.80 1103.79 1203.13 YOY（%）11.32%-23.10%14.00%13.00%9.00%毛利率（%）73.99%73.41%74.01%74.81%75.31%云

208、锦 收入（百万元）21.70 22.52 23.65 24.83 26.07 YOY（%）23.92%3.77%5.00%5.00%5.00%毛利率（%）70.13%72.91%75.69%78.47%81.25%营业收入合计（百万元）4324.42 3899.50 4486.86 5101.45 5716.93 营业收入 YOY（%）29.48%-9.83%15.06%13.70%12.06%毛利率（%）69.62%69.20%69.72%70.36%70.91%期间费用率（%）62.40%68.08%61.39%60.75%60.32%归母净利润合计（百万元）224.01 71.41 26

209、5.29 352.27 435.68 归母净利润 YOY（%）-68.12%271.48%32.79%23.68%EPS（元/股）0.65 0.21 0.76 1.01 1.25 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 相对估值：相对估值：我们选取太平鸟、地素时尚、歌力思为可比公司，可比公司均为女装代表企业、与公司定位相似。20232025 年可比公司 PE 估值均值分别为 15 倍/12 倍/10 倍，锦泓集团 PE 估值均值分别为 15 倍/11 倍/9 倍。与可比公司相比，锦泓集团风格具有差异化，线上运营实力突出，业绩改善弹性可期，估值存在提升空间，我们给予公司 2023 年 17 倍目

210、标 PE。表表 2222：锦泓集团：锦泓集团可可比公司估值表比公司估值表 证券代码证券代码 公司名称公司名称 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE 22252225 年年3 3 年归母年归母净利润净利润CAGRCAGR 21A21A 22A22A 23E23E 24E24E 25E25E 21A21A 2222A A 23E23E 24E24E 25E25E 603877.SH 太平鸟 114.63 24.06 1.44 0.48 1.44 1.73 2.01 17 50 17 14 12 61%603587.SH 地素时尚 77.02 16.0

211、1 1.44 1.06 1.25 1.48 1.67 11 15 13 11 10 16%603808.SH 歌力思 47.39 12.84 0.87 0.34 0.82 1.08 1.33 15 38 16 12 10 58%同业平均同业平均 14 14 34 34 15 15 12 12 10 10 603518.SH603518.SH 锦泓集团锦泓集团 39.58 39.58 11.40 11.40 0.65 0.65 0.21 0.21 0.76 0.76 1.01 1.01 1.25 1.25 18 18 55 55 15 15 11 11 9 9 83%83%注：锦泓集团20232

212、025年EPS为光大预测、均按最新股本计算，可比公司20232025年EPS为Wind一致预期，股价时间为2023-05-24 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-41-证券研究报告 纺织服装及化妆品行业纺织服装及化妆品行业 盈利预盈利预测与投资建议：测与投资建议：公司旗下 TW 品牌主打新复古学院风格、定位独树一帜，2021 年借助抖音渠道红利、实现品牌声量放大，获得年轻人群青睐，线上运营实力突出；维格娜丝作为高端女装，以线下销售为主导，此前受疫情影响较大，后续我们看好线下客流恢复带来的复苏弹性。另外，公司此前收购 TW 品牌所产生的债务负担逐渐减轻，后续财务费

213、用有望明显减少、带来业绩改善弹性。同时公司线下渠道结构正在优化，加盟渠道存开拓空间，未来拟进一步提升加盟占比、减轻直营渠道费用刚性的压力，促总体盈利能力改善。我们预计公司 2325 年EPS 为 0.76、1.01、1.25 元，对应 23 年、24 年 PE 分别为 15 倍、11 倍，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：消费复苏不及预期；商誉减值风险；线下门店拓展不及预期；库存积消费复苏不及预期；商誉减值风险；线下门店拓展不及预期；库存积压；行业竞争加剧；电商增速放缓或流量成本上升；压；行业竞争加剧；电商增速放缓或流量成本上升；费用管控不当费用管控不当。表表2323：锦泓集团：锦

214、泓集团盈利预测与估值简表盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）4,324 3,899 4,487 5,101 5,717 营业收入增长率 29.48%-9.83%15.06%13.70%12.06%净利润（百万元）224 71 265 352 436 净利润增长率 NA-68.12%271.48%32.79%23.68%EPS（元）0.65 0.21 0.76 1.01 1.25 ROE（归属母公司)（摊薄）8.76%2.31%7.99%9.94%11.44%P/E 18 55 15

215、 11 9 P/B 1.3 1.3 1.2 1.1 1.0 注：上表中 EPS 均按最新股本计算 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-05-24 7.1.97.1.9、地素时尚（地素时尚（603587.SH603587.SH）公司围绕中高端品牌定位，通过多品牌的战略及差异化布局，现已形成 DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、dzzit 和 RAZZLE 四大品牌，前三大品牌分别覆盖中高端、高端、中端女装市场，RAZZLE 为中高端男装品牌。公司作为中高端女装代表，近年来业绩表现公司作为中高端女装代表，近年来业绩表现相对相对稳健。稳健。20172022 年公司收

216、入、归母净利润复合增速分别为 4.29%、-4.34%。2022 年公司实现收入 24.00 亿元、同比下滑 17.16%，归母净利润 3.85 亿元、同比下滑 44.23%。23Q1 公司稳步复苏，实现收入 6.10 亿元、同比增长 2.27%，归母净利润 1.64 亿元、同比增长9.34%。图图 5050：20182018 年年2023Q12023Q1 公司收入及归母净利润变化公司收入及归母净利润变化 图图 5151：20182018 年年2023Q12023Q1 公司毛利率及归母净利率走势公司毛利率及归母净利率走势 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0 5 1

217、0 15 20 25 30 35 201820192020202120222023Q1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入YOY（%，右轴）归母净利润YOY（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020202120222023Q1毛利率（%）归母净利率（%）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 主要品牌稳健增长，线上渠道增速快于线下。主要品牌稳健增长，线上渠道增速快于线下。分品牌来看，20172022 年DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、dzzit 和 RAZZLE 收入年复合增速分别为2

218、.88%、2.06%、6.83%、61.90%，2022 年收入占比分别为 55%、7%、37%、敬请参阅最后一页特别声明-42-证券研究报告 纺织服装及化妆品行业纺织服装及化妆品行业 1%，收入分别同比下滑 19.83%、18.89%、13.13%、8.84%；毛利率分别为76.30%、80.70%、72.89%、82.07%，分别同比-1.75、+0.39、-0.73、+1.29PCT。分渠道来看，2022 年线上、线下收入占比分别为 13%、87%，收入分别同比下滑 20.73%、16.73%，线下渠道中直营和经销收入占比分别为 43%、44%，收入分别同比下滑 19.43%、13.87

219、%。线下门店方面，截至 2022 年末，公司线下总门店数为 1123 家（较年初净减少6.34%），直营和经销门店数分别为 312 家（-11.86%）、811 家（-4.02%）。分品牌来看，DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、dzzit 和 RAZZLE 门店数分别为616 家（-6.67%）、30 家（-40.00%）、463 家（-2.32%）、14 家（-6.67%）。图图 5252：2018202220182022 年公司分品牌收入及同比增速年公司分品牌收入及同比增速 图图 5353：2018202220182022 年公司分渠道收入及同比增速年公司分渠道收入及同比增速 -

220、50%0%50%100%150%200%250%300%0 5 10 15 20 25 30 35 20182019202020212022DA收入（亿元）DM收入（亿元）DZ收入（亿元）RA收入（亿元）DAYOY（%，右轴）DMYOY（%，右轴）DZYOY（%，右轴）RAYOY（%，右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0 5 10 15 20 25 30 35 20182019202020212022线上收入（亿元）线下收入（亿元）线上YOY（%，右轴）线下YOY（%，右轴）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 我们分品牌对公司

221、收入进行了预测：我们分品牌对公司收入进行了预测：20232025年随着消费复苏、线下客流恢复，各品牌收入将稳步增长。其中DA、DZ为公司主导品牌，DA未来以店效提升为核心、注重高质量增长；DZ未来在渠道、营销、设计等方面会DA逐渐独立，成长潜力较大，增速预计快于DA；男装品牌RA未来公司会加大开店力度，进而促收入快速增长；DM品牌收入占比较小，预计其未来收入增速稳健。因此，2023年预计DA、DM、DZ、RA收入同比分别增长14.24%/10.09%/16.48%/32.00%，2024年预计收入同比分别增长12.20%/9.08%/15.44%/43.00%，2025年预计收入同比分别增长1

222、0.16%/8.07%/11.28%/54.00%。毛利率方面，20232025年随着消费回暖，终端销售表现改善，预计毛利率会稳步上行，我们预计公司20232025年毛利率分别为76.86%/77.58%/78.33%。费用率方面，2022年受疫情影响收入下滑，而员工工资、门店租金等费用相对刚性，总体费用率相对偏高，20232025年总体费用率预计呈下降趋势，我们预计公司20232025年期间费用率分别为47.40%/47.23%/47.05%。综上，我们预计公司20232025年收入分别为27.60、31.36、34.88亿元，分别同比增长14.98%/13.63%/11.23%，归母净利润

223、分别为6.04、7.02、8.03亿元，分别同比增长56.99%/16.22%/14.42%。表表 2424：地素时尚分品牌地素时尚分品牌收入收入及毛利率及毛利率预测预测 分渠道分渠道 指标指标 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E DA 收入（百万元）1,632.40 1,308.67 1,495.02 1,677.41 1,847.84 YOY（%）10.00%-19.83%14.24%12.20%10.16%毛利率（%）78.05%76.30%77.80%78.50%79.20%DM 收入（百万元）202.36 16

224、4.14 180.70 197.11 213.01 YOY（%）3.03%-18.89%10.09%9.08%8.07%毛利率（%）80.31%80.70%81.30%81.50%81.70%DZ 收入（百万元）1,025.61 890.95 1,037.78 1,198.02 1,333.15 敬请参阅最后一页特别声明-43-证券研究报告 纺织服装及化妆品行业纺织服装及化妆品行业 YOY（%）18.62%-13.13%16.48%15.44%11.28%毛利率（%）73.62%72.89%74.39%75.09%75.79%RA 收入（百万元）32.88 29.97 39.57 56.58

225、87.13 YOY（%）114.66%-8.84%32.00%43.00%54.00%毛利率（%）80.78%82.07%82.67%82.97%83.27%营业收入合计（百万元）2,564.17 2,400.37 2,759.91 3,136.16 3,488.39 营业收入 YOY（%）7.81%-6.39%14.98%13.63%11.23%毛利率（%）76.59%75.36%76.86%77.58%78.33%期间费用率（%）44.94%51.80%47.40%47.23%47.05%归母净利润合计（百万元）689.48 384.55 603.71 701.63 802.80 归母净利

226、润 YOY（%）9.47%-44.23%56.99%16.22%14.42%EPS（元/股）1.43 0.80 1.25 1.46 1.67 注：参照公司公告，DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、dzzit 和 RAZZLE 分别用 DA、DM、DZ、RA 表示 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 相对估值：相对估值：我们选取歌力思、锦泓集团、太平鸟为可比公司，可比公司均为女装代表企业、与公司定位相似。20232025 年可比公司 PE 估值均值分别为 16 倍/12 倍/10 倍，地素时尚 PE 估值均值分别为 13 倍/11 倍/10 倍，2023 年和 2024年估值低于可比

227、公司平均水平。与可比公司相比，地素时尚作为高端女装，需求韧性较强，业绩表现相对稳健，且股息率较高，我们给予公司 2023 年 16 倍目标 PE。表表 2525：地素地素时尚时尚可可比公司估值表比公司估值表 证券代码证券代码 公司名称公司名称 总市值（亿总市值（亿元）元）收盘价收盘价（元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE 22252225年年3 3 年归母年归母净利润净利润CAGRCAGR 20222022 年年3 3 年平均年平均股息率股息率 21A21A 22A22A 23E23E 24E24E 25E25E 21A21A 22A22A 23E23E 24E24E 25E25E 60

228、3808.SH 歌力思 47.39 12.84 0.87 0.34 0.82 1.08 1.33 15 38 16 12 10 58%1.71%603518.SH 锦泓集团 39.58 11.40 0.83 0.20 0.77 1.02 1.24 14 56 15 11 9 83%0.29%603877.SH 太平鸟 114.63 24.06 1.44 0.48 1.44 1.73 2.01 17 50 17 14 12 61%2.15%同业平均同业平均 1515 4848 1616 1212 1010 603587.SH603587.SH 地素时尚地素时尚 77.02 77.02 16.01

229、16.01 1.431.43 0.800.80 1.251.25 1.461.46 1.671.67 1111 2020 1313 1111 1010 28%28%5.21%5.21%注：地素时尚20232025年EPS为光大预测、均按最新股本计算，可比公司20232025年EPS为Wind一致预期，股价时间为2023-05-24 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司为中高端女装企业，旗下多品牌实现差异化定位，长期业绩保持稳健增长。公司以线下为主导，2023 年随着线下客流恢复，销售有望迎来反弹。我们预计公司 2325 年 EPS 为 1.25、

230、1.46、1.67 元，对应 23 年、24 年的 PE 分别为 13 倍、11 倍。同时公司股息率较高，20202022 年三年平均股息率为 5.21%、高于可比公司（歌力思、锦泓集团、太平鸟股息率分别为1.71%、0.29%、2.15%），我们看好公司作为中高端女装代表的业绩韧性，具备低估值、高分红属性，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：消费复苏不及预期消费复苏不及预期、存货积压、存货积压；行业竞争加剧行业竞争加剧；费用管控不当费用管控不当；品牌品牌培育进展不及预期培育进展不及预期。敬请参阅最后一页特别声明-44-证券研究报告 纺织服装及化妆品行业纺织服装及化妆品行业 表表26

231、26：地素时尚：地素时尚盈利预测与估值简表盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）2,898 2,400 2,760 3,136 3,488 营业收入增长率 13.00%-17.16%14.98%13.63%11.23%净利润（百万元）689 385 604 702 803 净利润增长率 9.47%-44.23%56.99%16.22%14.42%EPS（元）1.43 0.80 1.25 1.46 1.67 ROE（归属母公司)（摊薄）18.35%10.65%15.57%17.33%1

232、8.94%P/E 11 20 13 11 10 P/B 2.1 2.1 2.0 1.9 1.8 注：上表中 EPS 均按最新股本计算 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-05-24 7.27.2、化妆品行业化妆品行业 7.2.17.2.1、珀莱雅（珀莱雅（603605.SH603605.SH）公司为国产化妆品品牌代表，旗下拥有珀莱雅、悦芙媞、彩棠、INSBAHA、CORRECTORS 等品牌，覆盖护肤、彩妆、高功效护肤等美妆领域。公司 2022年实现营业收入 63.85 亿元、同比增长 37.82%，归母净利润 8.17 亿元、同比增长 41.88%，大幅超过股权激励

233、目标（22 年收入、归母净利润同比增速不低于25%），扣非净利润 7.89 亿元、同比增长 38.80%。分季度来看，22Q1Q4 公司收入分别同比增长 38.53%、35.50%、22.07%、49.51%，虽然有外部疫情波动、但公司收入并未受到明显不利影响，且在四季度电商旺季中表现出色、收入增速进一步提升；单季度归母净利润分别同比增长44.16%、19.20%、43.55%、52.05%，归母净利率分别同比+0.49PCT、-1.38PCT、+2.22PCT、+0.22PCT，盈利能力亦有稳步提升。23Q1 公司实现收入 16.22 亿元、同比增加 29.27%，归母净利润 2.08 亿元

234、、同比增长 31.32%，归母净利率同比提升 0.20PCT 至 12.83%。分渠道来看：分渠道来看：22 年线上、线下收入分别为 57.88 亿元、5.74 亿元，线上占比（占主营业务收入比例，下同）为 91%、同比提升 6PCT，线上、线下收入分别同比+47.50%、-17.62%。其中，线上直营、分销收入占比分别约为 70%、21%，收入分别同比增长 59.79%、16.79%。分品牌来看：分品牌来看：公司主品牌珀莱雅 22 年收入占比为 83%、收入同比增长 37.46%；彩妆品牌彩棠收入为 5.72 亿元、同比增长 132.04%，收入占比为 9%、同比提升 4PCT；其他小品牌方

235、面，OR、悦芙媞收入分别为 1.26 亿元、1.87 亿元，收入占比分别为 2%、3%，收入分别同比增长 509.93%、188.27%。分品类来看：分品类来看：护肤类（含洁肤）、美容彩妆类、洗护类 22 年收入占比分别为 86%、12%、2%，收入分别同比增长 38.56%、21.70%、509.93%；23Q1 护肤类（含洁肤）、美容彩妆类收入分别同比增长 26.70%、26.02%。公司多品牌定位差异化、大单品战略日趋成熟，主品牌珀莱雅增长理想，小品牌彩棠、悦芙媞、OR2022 年均已实现盈利，未来随着规模逐步提升，有望促进公司盈利能力继续改善。23 年公司将继续向股权激励目标迈进，期待

236、线上渠道延续高增长、线下企稳。我们长期看好公司多品牌、多品类集聚发力，通过优化升级产品力打造品牌力，我们维持公司 2325 年盈利预测，对应 2325 年 EPS分别为 3.62、4.51、5.61 元，23、24 年 PE 分别为 47 倍、38 倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：国内消费疲软；国内消费疲软；电商流量增长见顶电商流量增长见顶；渠道拓展、营销投放效果、新；渠道拓展、营销投放效果、新品推出效果不及预期；小品牌培育效果不及预期；对行业趋势变化把握不当；品推出效果不及预期；小品牌培育效果不及预期；对行业趋势变化把握不当；费用控制不当。费用控制不当。敬请参阅最后一页特别声明-4

237、5-证券研究报告 纺织服装及化妆品行业纺织服装及化妆品行业 表表 2727：珀莱雅：珀莱雅盈利预测与估值简表盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）4,633 6,385 8,005 9,794 11,768 营业收入增长率 23.47%37.82%25.37%22.35%20.15%净利润（百万元）576 817 1,026 1,277 1,590 净利润增长率 21.03%41.88%25.56%24.47%24.48%EPS（元）2.87 2.88 3.62 4.51 5.61

238、ROE（归属母公司)（摊薄）20.03%23.19%23.84%24.23%24.55%P/E 60 59 47 38 30 P/B 11.9 13.7 11.2 9.2 7.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-05-24 7.2.27.2.2、贝泰妮贝泰妮（300957.SZ300957.SZ）公司是以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤，在产品销售渠道上与互联网深度融合的专业化妆品生产企业。公司 2022 年实现营业收入 50.14 亿元、同比增长24.65%，归母净利润 10.51 亿元、同比增

239、长 21.82%，扣非净利润 9.51 亿元、同比增长 17.00%。分季度来看，22Q122Q4 公司单季度收入分别同比增长 59.32%、37.26%、20.65%、10.93%，归母净利润分别同比增长 85.74%、33.60%、35.49%、5.17%。23Q1 公司实现营业收入 8.63 亿元、同比增长 6.78%，归母净利润 1.58 亿元、同比增长 8.41%。分品类来看，分品类来看，22 年护肤品、医疗器械、彩妆、服务及其他收入占总收入的比重分别为 91%、8%、1%、0.3%，收入分别同比增长 25.58%、18.91%、0.14%、10.14%，占主导的护肤品品类增速仍然较

240、快、贡献增长主力。分品牌来看，分品牌来看，主品牌薇诺娜仍占主导，22 年主品牌薇诺娜、薇诺娜宝贝、其他品牌收入分别为 48.85 亿元、1.01 亿元、1104 万元，各品牌占总收入的比重分别为 97%、2%、0.2%。分渠道来看分渠道来看，22 年线上、线下收入分别为 40.28 亿元、9.70 亿元，收入占比（占主营业务的比重，下同）分别为 81%、19%，收入分别同比增长 22.06%、37.04%。线上渠道中，自营、经销+代销模式收入占比分别为 63%、17%，收入分别同比增长24.66%、13.46%；线下渠道中，自营、经销+代销模式收入占比分别为 0.2%、19%，收入分别同比增长

241、 628.18%、35.68%，截至 22 年末公司线下直营店数量共计 77 家、较 22 年初净增加 73 家。2022 年下半年受疫情以及行业需求疲软影响，公司收入端增速有所放缓。2023年随着疫情影响消化、经济和消费环境好转，期待公司销售和利润端增速回升。未来我们继续期待公司主品牌深化聚焦敏感肌龙头地位，子品牌不断完善产品品类和渠道建设，实现破圈、贡献新增长点，多品牌策略持续推进。我们维持公司2325 年盈利预测、对应 2325 年 EPS 分别为 3.07、3.99、5.15 元，23 年、24 年 PE 分别为 34 倍、26 倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：线上渠道增速放

242、缓，或者行业竞争加剧；销售平台相对集中；获客成线上渠道增速放缓，或者行业竞争加剧；销售平台相对集中；获客成本持续提升；主品牌、产品系列相对集中；新品牌拓展不及预期。本持续提升；主品牌、产品系列相对集中；新品牌拓展不及预期。敬请参阅最后一页特别声明-46-证券研究报告 纺织服装及化妆品行业纺织服装及化妆品行业 表表 2828：贝泰妮：贝泰妮盈利预测与估值简表盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）4,022 5,014 6,478 8,242 10,303 营业收入增长率 52.57%2

243、4.65%29.20%27.23%25.01%净利润（百万元）863 1,051 1,302 1,689 2,182 净利润增长率 58.77%21.82%23.84%29.70%29.22%EPS（元）2.04 2.48 3.07 3.99 5.15 ROE（归属母公司)（摊薄）18.15%18.93%20.38%21.97%23.31%P/E 51 42 34 26 20 P/B 9.2 7.9 6.8 5.7 4.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-05-24 7.2.37.2.3、上海家化（上海家化（600315.600315.S SH H）公司主要从事护

244、肤、个护家清、母婴产品的研发、生产和销售，主要品牌包括佰草集、玉泽、高夫、美加净、典萃、双妹、启初、汤美星、六神、家安等，以及合作品牌包括片仔癀（口腔护理）、艾禾美、芳芯、碧缇丝。2022 年公司实现营业收入71.06亿元、同比下滑7.06%，归母净利润4.72亿元、同比下滑27.29%，扣非归母净利润 5.41 亿元、同比下滑 20.01%。分季度来看，22Q1Q4 公司单季度收入分别同比+0.11%、-23.75%、+1.17%、-3.49%，归母净利润分别同比+17.81%、-135.75%（亏损）、+15.55%、-30.58%，22Q2/Q4 业绩受损最大。23Q1 公司实现收入 1

245、9.80 亿元、同比下滑 6.49%，归母净利润 2.30 亿元、同比增长 15.59%。分品类来看：分品类来看：22 年护肤品类、个护家清品类、母婴品类以及合作品牌收入占比（占主营业务收入的比重，下同）分别为 28%、38%、30%、4%，收入分别同比-26.78%、+10.88%、-0.75%、-16.69%。23Q1 各品类收入分别同比-8.64%、-3.32%、-10.48%、-16.83%。分品牌来看：分品牌来看：1 1）护肤品类：）护肤品类：玉泽玉泽 22 年收入同比降约 30%、剔除超头影响后同比基本持平，23Q1 同比降约 13%；佰草集佰草集 22 年收入同比降约 17%，主

246、要系百货渠道压力较大、而电商收入同比增近 9%，22Q4、23Q1 收入分别同比增近9%、降约 18%、其中两个季度电商收入增速均超 35%；高夫高夫 22 年收入同比降15%，22Q4、23Q1 收入分别同比降 3%、11%；美加净美加净 22 年、23Q1 收入分别同比降 13%、9%；典萃和典萃和双妹双妹 22 年收入合计同比降约 30%，23Q1 典萃收入同比增 7%、双妹下降 40%+。2 2）个护家清品类个护家清品类：六神六神 22 年收入同比实现两位数增长、电商收入增速超 35%，22Q4 收入同比增长 15%、23Q1 收入同比基本持平；家安家安 22 年收入同比下滑10%、2

247、2Q4 收入同比增长超 35%、23Q1 收入同比增长 17%。3 3）母婴品类：母婴品类：启初启初 22 年收入同比下滑约 10%，22Q4 收入同比降幅收窄至约4%、22 年电商收入同比增长近 20%，23Q1 收入同比下滑 7%；海外业务海外业务MaybornMayborn22 年扣除汇率影响后同比增长 9%，23Q1 收入同比下滑 12%。分渠道来看：分渠道来看：22 年线上、线下收入占比分别为 39%、61%，收入分别同比降13.21%、2.59%，23Q1 收入分别同比降约 3%、8%。2023 年公司将加大营销投入、加大品牌营销活动，把握消费回暖机会、带动销售向上，预计自二季度开

248、始品牌投入积极落地、各项业务收入增速将恢复至正常水平，同时叠加二季度低基数效应体现，预计 23Q2 收入端增长将有明显环比好转。同时随着高毛利的护肤品类及新品的收入占比上升、公司毛利率预计将得到优化，全年继续向股权激励目标迈进。我们维持公司 2325 年盈利预测，对应2325 年 EPS 分别为 1.18、1.37、1.59 元，23 年、24 年 PE 分别为 25 倍、22倍，维持“买入”评级。敬请参阅最后一页特别声明-47-证券研究报告 纺织服装及化妆品行业纺织服装及化妆品行业 风险提示风险提示：终端消费需求持续疲软、线下客流持续减少，或者物流发货受阻；终端消费需求持续疲软、线下客流持续

249、减少，或者物流发货受阻；新新品推广和销售不及预期；行业竞争加剧；渠道调整不及预期；控费不当或者投放品推广和销售不及预期；行业竞争加剧；渠道调整不及预期；控费不当或者投放效果不及预期。效果不及预期。表表 2929：上海家化：上海家化盈利预测与估值简表盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）7,646 7,106 8,600 9,745 10,849 营业收入增长率 8.73%-7.06%21.02%13.32%11.33%净利润（百万元）649 472 802 931 1,082 净利润

250、增长率 50.92%-27.29%69.84%16.16%16.18%EPS（元）0.96 0.70 1.18 1.37 1.59 ROE（归属母公司)（摊薄）9.32%6.51%10.14%10.83%11.51%P/E 31 42 25 22 19 P/B 2.9 2.8 2.5 2.3 2.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-05-24 8 8、风险分析风险分析 宏观经济增速下行，疫情反复或者极端天气致终端消费疲软，影响服装及化妆品产品的消费需求及线下客流量；行业竞争加剧，国外龙头品牌进行价格战，会对国内对标品牌造成不利影响，进而影响产品销售情况、市场份额或

251、受到挤占；电商平台流量增速放缓，或者流量成本上升，为提高品牌知名度，品牌商电商平台推广投入加大，盈利能力或有所受损；劳动力成本、能源成本持续上升影响纺织制造企业利润；原材料棉花等价格或者人民币汇率大幅波动；中美贸易争端的处理进展不及预期，国内外疫情不及预期影响正常生产开工或运输等。附录附录 表表 3030：美国服装行业上市公司财年起始日期及所选地区：美国服装行业上市公司财年起始日期及所选地区 行业行业 公司公司 财年起始日期财年起始日期 所选地区所选地区 行业行业 公司公司 财年起始日期财年起始日期 所选地区所选地区 运动户外 Nike 6 月 1 日 北美 童装 Carters 1 月 1

252、日 美国 露露柠檬 2 月 1 日 美国 The Childrens Place 2 月 1 日 美国 安德玛 4 月 1 日 北美 轻奢 Calvin Klein 2 月 1 日 北美 哥伦比亚 1 月 1 日 美国 Stuart Weitzman 7 月 1 日 北美 斯凯奇 1 月 1 日 美洲 Jimmy Choo 4 月 1 日 北美 Crocs 1 月 1 日 美洲 COACH 7 月 1 日 北美 Gildan 1 月 1 日 美国 kate spade 7 月 1 日 北美 商务和休闲装 VF 集团 4 月 1 日 美国 Michael Kors 4 月 1 日 北美 拉夫劳伦

253、 4 月 1 日 北美 高奢 爱马仕 1 月 1 日 美洲 Tommy Hilfiger 2 月 1 日 北美 LVMH 1 月 1 日 美国 大众服饰 GAP 2 月 1 日 美国 开云集团 1 月 1 日 北美 Hanes 1 月 1 日 美国 Guess 2 月 1 日 美洲 urban outfitters 2 月 1 日 美国 敬请参阅最后一页特别声明-48-证券研究报告 纺织服装及化妆品行业纺织服装及化妆品行业 American Eagle Outfitters 1 月 1 日 美国 资料来源：各公司财报，光大证券研究所整理 表表 3131：日本服装行业上市公司财年起始日期及所选地

254、区：日本服装行业上市公司财年起始日期及所选地区 行业行业 公司公司 财年起始日期财年起始日期 所选地区所选地区 行业行业 公司公司 财年起始日期财年起始日期 所选地区所选地区 运动户外 亚瑟士 1 月 1 日 日本 大众生活方式 无印良品 3 月 1 日 日本 迪桑特 4 月 1 日 日本 nitori 3 月 1 日 全部地区 snow peak 1 月 1 日 日本 鞋类 REGAL 4 月 1 日 全部地区 大众服饰 优衣库 9 月 1 日 日本 童装 KIMURATAN 4 月 1 日 全部地区 shimamura 3 月 1 日 日本 内衣 华歌尔 4 月 1 日 日本 中高端服饰

255、Onward 3 月 1 日 日本 BAROQUE 3 月 1 日 全部地区 LOOK HOLDINGS 1 月 1 日 日本 资料来源：各公司财报，光大证券研究所整理 表表 3232：美国化妆品行业上市公司财年起始日期及所选地区：美国化妆品行业上市公司财年起始日期及所选地区 行业行业 公司公司 财年起始日期财年起始日期 所选地区所选地区 护肤为主 雅诗兰黛 7 月 1 日 美洲 欧莱雅 1 月 1 日 北美 科蒂集团 7 月 1 日 美洲 彩妆 ELF 3 月 1 日 美国 个护 联合利华 1 月 1 日 美洲 香水 依特香水 1 月 1 日 美国 资料来源：各公司财报，光大证券研究所整理

256、表表 3333：日本化妆品行业上市公司财年起始日期及所选地区：日本化妆品行业上市公司财年起始日期及所选地区 行业行业 公司公司 财年起始日期财年起始日期 所所选地区选地区 护肤为主 资生堂 1 月 1 日 日本 宝丽奥蜜思 1 月 1 日 全部地区 花王 1 月 1 日 日本 FANCL 4 月 1 日 日本 漫丹 4 月 1 日 全部地区 护发 COTA 4 月 1 日 全部地区 美容仪器 雅萌 5 月 1 日 日本 资料来源：各公司财报，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-49-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司

257、评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克

258、综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包

259、括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机

260、构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（

261、以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投

262、资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正

263、在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大

264、证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国中国光大光大证券国际证券国际有限公司有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)Company Limited(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP