华鲁恒升-公司深度报告：低谷见成色异地谋新篇-230519（43页）.pdf

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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 华鲁恒升(600426.SH)深度：低谷见成色，异地谋新篇 2023 年 05 月 19 日 公司从氮肥企业成长为综合性煤化工龙头。公司前身为德州化肥厂，现为山东省国资委下辖的国有控股企业。经过长期持续投入，公司建立和巩固技术优势、扩大规模、延伸产业链，逐渐打造了大氮肥、碳一、羰基合成、新型煤气化四大产业平台，逐步从以生产氮肥为主的传统煤化工企业转型为多产业板块协同联产的新型煤化工企业。“一线多头”策略绣起业务宏图。公司以尿素为首个核心产品，建立起有竞争力的合成气平台，并以此产业链为肇始，通过甲醇、醋酸、乙二醇等多个

2、平台型产品，依托羰基合成等技术平台，逐渐形成了“一线多头”的产业布局。并进一步进军丙烯-丁辛醇、纯苯-己二酸/己内酰胺产业链，逐渐形成了产品线丰富、业务版图横跨大化肥、有机胺、醋酸及衍生物、新材料四大领域。成本效率行业领先，两大突破迎来发展新篇。公司通过大胆使用先进工艺、持续进行技改优化、柔性联产平抑产品景气度波动等手段，形成了独特的效率成本优势。公司近两年以来在新材料领域加力布局，突破原有业务线条，开始涉足尼龙、新能源电解液、可降解材料等产品；此外还突破地域所限，公司历史上首次赴异地进行大规模投资，在湖北荆州兴建大型现代化煤化工基地，有望将在德州煤化工产业链的成功模式异地复制和进一步放大。投

3、资建议：公司以合成气平台为龙头，利用多个技术平台，在化肥、有机胺、醋酸及衍生物、新材料等方向形成了“一头多线”的产业布局。公司拥有极高的管理效率和成本优势，公司三费率仅仅 1.23%，在行业处于领先水平。德州本部的高端溶剂、尼龙相关项目以及荆州基地多个项目在 2023 年将陆续投产，公司体量和业绩有望迎来快速增长。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 61.64 亿、77.83 亿，82.87 亿，EPS 分别为 2.90、3.67、3.90元，现价（2023 年 5 月 17 日）对应 PE 分别为 10 x、8x、8x。我们看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。风

4、险提示：1）项目进度不及预期；2）行业竞争加剧的风险；3）煤炭等原料价格上涨的风险；4）诉讼风险；Table_Forcast 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）30,245 37,073 49,134 51,619 增长率（%）13.1 22.6 32.5 5.1 归属母公司股东净利润（百万元）6,289 6,164 7,783 8,287 增长率（%）-13.5 -2.0 26.3 6.5 每股收益（元）2.96 2.90 3.67 3.90 PE 10 10 8 8 PB 2.3 2.0 1.7 1.4 资料来源：Wind，民

5、生证券研究院预测；（注：股价为 20223 年 5 月 17 日收盘价）推荐 首次评级 当前价格：29.57 元 Table_Author 分析师 刘海荣 执业证书：S0100522050001 电话：13916442311 邮箱： 研究助理 费晨洪 执业证书：S0100122080022 邮箱： 华鲁恒升(600426.SH)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司概况：化肥企业成长而来的煤化工龙头.3 1.1 公司背景：脱胎于化肥厂的省属国企.3 1.2 业务结构：背靠煤化工，面向新材料.4 1.3 经营战略：以成本领先为核心

6、战略.6 2 一头多线，绣起鸿篇巨制.7 2.1 铸“针头”：围绕尿素做强合成气平台.7 2.2 引“细线”：羰基合成串起多个中间品.13 2.3 绣“宏图”：芳烃链条打开业务新格局.19 3 成本为王，塑造领先优势.23 3.1 以我为主，无惧红海竞争.23 3.2 多管齐下，构建成本优势.24 3.3 效率极致，低谷终见成色.26 4 主动突破，谋划发展新篇.28 4.1 本地高端化，加力布局新材料.28 4.2 异地谋新篇，再造一个华鲁恒升.29 5 盈利预测与投资建议.37 5.1 盈利预测假设与业务拆分.37 5.2 估值分析.37 5.3 投资建议.38 6 风险提示.39 插图目