科沃斯-公司研究报告-行至水穷处坐看云起时-230516（38页）.pdf

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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 05 月 16 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）行至水穷处，坐看云起时行至水穷处，坐看云起时 消费品/家电 目标估值：NA 当前股价：66.5 元 科沃斯作为服务机器人与智能清洁电器龙头，在产品、渠道、营销以及供应链科沃斯作为服务机器人与智能清洁电器龙头，在产品、渠道、营销以及供应链等多维度构筑了宽广等多维度构筑了宽广的的护城河，尽管扫地机器人短期销量负增长干扰了市场对护城河，尽管扫地机器人短期销量负增长干扰了市场对这一品类远期天花板的信心，但进入这一品类远期天花板的信心，但进入 2023 年在降本以价换量年在降本以价换量

2、的驱动下，行业渗的驱动下，行业渗透率迎来拐点是大概率事件，公司完善的产品与品牌布局有望深度受益。透率迎来拐点是大概率事件，公司完善的产品与品牌布局有望深度受益。智能清洁赛道星辰大海，深蹲起跳有望重迎放量增长。智能清洁赛道星辰大海，深蹲起跳有望重迎放量增长。奥维云数据显示 2022年扫地机器人行业销量同比-20%以上，这在一定程度上打击了市场对品类远期渗透率的信心。但我们认为，消费者“解放双手”的需求真实存在，短期销量负增长主要由消费环境低迷、以及产品迭代与降本节奏错配导致。进入2023 年，随行业龙头通过功能+冗余减退+供应链等方向降本 10-15%，新品价格进一步下探，在保障利润率受冲击相对

3、可控的情况下，有望实现销量反转，我们预计 2023 年行业销量同比+15%-20%，销售额同比+10%-15%。产品为王，渠道为基，营销赋能，科沃斯稳居行业龙头地位。产品为王，渠道为基，营销赋能，科沃斯稳居行业龙头地位。奥维云数据显示 2022 年科沃斯品牌扫地机器人线上和线下渠道市占率分别达到 40%和85%，添可品牌洗地机线上和线下市场份额分别达到 56%和 59%。之所以能够实现如此突出的竞争力，与公司在产品、渠道以及营销端的扎实布局密不可分。产品端产品端：公司向上拓展底层硬件研发业务，在电机、传感器及锂电池等领域均有布局，从而能够不断引领行业变革方向，产品力始终保持一流；渠道端渠道端：

4、公司采取全渠道布局策略，并不断拓展抖音、快手等新兴电商渠道，开设线下门店，海外坚持自建渠道，发力全球市场；营销端营销端：公司对目标客户进行精准营销，高效转化潜在客户，不断提升品牌意识。渠道结构优化，品牌矩阵完善，拓展商用渠道结构优化，品牌矩阵完善，拓展商用+割草第二曲线。割草第二曲线。结合产业调研和测算，添可线下渠道含税净利率约 28%，好于线上渠道的 15%；科沃斯品牌虽然受规模影响线下盈利能力弱于线上，但在公司“强零售、调结构”策略之下，利润率亦存在较大改善空间；疫情过后线下客流恢复有望拉动公司门店销售，渠道结构占比切换有望带动盈利能力改善。同时，公司持续完善产品和品牌矩阵，产品端推出空气

5、净化+擦窗等多类机器人延伸至全屋卫生处理，同时推出商用清洁机器人拓展 B 端市场、推出割草机器人拓展户外场景，品牌端推出“一点”抢占下沉市场，多项新业务构成潜在的放量期权。新一期股权激励如约而至，业绩考核目标更加务实，护航中长期发展。新一期股权激励如约而至，业绩考核目标更加务实，护航中长期发展。公司新一期激励计划包括股票期权和限制性股票激励计划两部分，激励对象总人数 1272 人，包括科沃斯品牌板块员工 609 人（第一类激励对象）、添可智能品牌板块员工 604 人（第二类激励对象）和集团总部员工 59 人（第三类激励对象）。业绩考核目标包括：2023-2026 年科沃斯品牌收入复合增速不低于

6、 15%；2023-2026 年添可品牌收入复合增速不低于 15%；2023-2026年上市公司归母净利润增速分别不低于 10%/12%/15%/15%，其中第一类激励对象解除限售需满足条件&，第二类激励对象解除限售需满足条件&，第三类激励对象解除限售需满足全部 3 项。我们认为，与 2021 年股权激励计划相比，此次激励的业绩考核目标更加务实，有助于绑定核心员工，提高积极性，降低代理成本，亦可起到良好的业绩托底效果。基础数据基础数据 总股本（万股）57240 已上市流通股（万股）56805 总市值（亿元）381 流通市值（亿元）378 每股净资产（MRQ）11.8 ROE（TTM）23.7