天马科技-公司研究报告-鳗鲡龙头呼之欲出-230507（24页）.pdf

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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 05 月 07 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）鳗鲡鳗鲡龙头呼之欲出龙头呼之欲出 消费品/农林牧渔 目标估值：20.70 元 当前股价：16.38 元 市场认为公司市场认为公司22Q4出鱼量不及预期或由于公司投苗量不足或存活率偏低所致。出鱼量不及预期或由于公司投苗量不足或存活率偏低所致。经过深度草根调研经过深度草根调研，我们发现公司投苗量和存活率等指标均大超市场预期。当我们发现公司投苗量和存活率等指标均大超市场预期。当前，鳗鱼价格处于低位拐点向上阶段，公司出鱼前，鳗鱼价格处于低位拐点向上阶段，公司出鱼量量仍处快速增长期，量

2、价双击仍处快速增长期，量价双击之下，公司之下，公司利润弹性有望充分释放利润弹性有望充分释放。首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。深耕特水料，打造全球鳗业龙头深耕特水料，打造全球鳗业龙头。公司成立于 2001 年，目前已发展成为全面覆盖特种水产业、畜牧业、一二三产业、海洋食品和海洋种业融合发展的大型现代渔牧集团化企业，鳗鲡配合饲料销量连续多年位居全国首位。2019 年逐步开始进行产业链外延，收购华龙饲料进军畜禽料，同时向下游鳗鱼养殖和食品端布局。特水料和畜禽料仍为公司利润的主要来源，但随着公司鳗鱼出鱼规模的扩大，毛利占比快速提升，或成长为公司利润弹性的主要来源。行

3、业：行业：日本日本鳗苗捕捞低位，价格上行趋势或已确立鳗苗捕捞低位，价格上行趋势或已确立。我国是全球最大的鳗鱼生产国，2016-2020 年，中国大陆（86%）、日本（6.7%）、韩国（3.9%）、中国台湾（1.3%）等东亚地区为全球鳗鱼的主要生产地区。鳗鱼属降河性洄游鱼类，在海洋中产卵繁殖，在淡水中生长。供给主要包括日本鳗苗、美洲鳗苗和欧洲鳗苗，日本鳗苗捕捞量决定未来 1-2 年鳗鱼价格走势。截至 2023年 4 月 25 日，东亚地区累计捕获鳗苗 38300-38350kg，处于近三个捕捞季低位，23-24 年鳗鱼价格上涨几成定局。公司：饲料公司：饲料业务业务稳步推进，鳗鲡龙头雏形已现。稳步

4、推进，鳗鲡龙头雏形已现。公司深耕特水料，2015-22年，公司特种水产料销量从 6.7 万吨增长至 20.6 万吨，远高于行业平均增速。公司顺应产业链一体化趋势，致力于打造鳗鲡全产业链。根据公司数据，同时结合草根调研，预计公司 2023-24 年投苗季分别投苗 1.2 亿尾、1.5 亿尾，对应 23-24 年理论出鱼量或达 2.24 万吨、3.56 万吨，保持高速增长节奏。考虑到 23-24 年鳗鱼价格或处于上升周期，公司鳗鱼养殖利润弹性或逐步释放。首次覆盖给予首次覆盖给予“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级。日本鳗苗捕捞量连续三个捕捞季下滑，23-24 年鳗鱼价格上涨趋势确立。公司 21-2

5、3 年投苗量保持高速增长，对应23-24 年出鱼量或维持高增。我们预计，2023-2025 年，公司 EPS 分别为 1.38元、1.88 元、2.30 元。考虑到鳗鱼养殖行业周期性较为明显、但公司鳗鱼养殖业务处于快速成长期，给予公司 2023 年 15X PE，对应目标价 20.7 元，首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。风险提示：风险提示：自然灾害风险自然灾害风险、种苗投放不及预期种苗投放不及预期、存活率不及预期存活率不及预期、成本异常成本异常波动、波动、鳗鱼价格大幅鳗鱼价格大幅周期周期波动波动、宏观经济波动宏观经济波动、重大食品安全事件重大食品安全事件。财务财务数据数据与与估值估值 会计年

6、度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)5419 7008 8403 9817 11352 同比增长 49%29%20%17%16%营业利润(百万元)161 196 675 948 1176 同比增长 27%21%245%40%24%归母净利润(百万元)84 130 601 818 1005 同比增长 21%56%361%36%23%每股收益(元)0.19 0.30 1.38 1.88 2.30 PE 85.5 54.8 11.9 8.7 7.1 PB 3.9 3.5 2.7 2.2 1.8 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本