华旺科技-公司研究报告-中高端装饰原纸领军者国际化&拓品类打开成长空间-230503（21页）.pdf

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1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：深耕行业二十载，中高端装饰原纸龙头。深耕行业二十载，中高端装饰原纸龙头。23Q1 公司实现营业收入9.14 亿元，同比+20.87%；实现归母净利润 1.08 亿元，同比-4.4%。22 年装饰原纸产能 27 万吨，预计 23 年 8 万吨产能投放后，公司凭借 35 万吨产能成为高端装饰原纸产能龙头。预计23/24/25 年特种纸整体产能达到 39/20/54 万吨。定位中高端定位中高端&精细化成本控制，精细化成本控制，ROEROE 表现表现行业领先行业领先。1 1）公司产品立足高端，契合当前行业高端化趋势加速成长）公司产品立足高端，契合当前行业高端化

2、趋势加速成长，过去 3 年销量复合增速 16.1%远高于行业；研发投入、多工艺节点控制、高设备投资拉大与中低端纸品品质差距，毛利率较行业平均水平高 5-10pct，产业链地位更具优势。2 2）精细化成本管理）精细化成本管理，灵活原料库存调节灵活原料库存调节+费效比提升。费效比提升。对木浆、钛白粉等材料进行精细化库存调节管控，部分平抑成本波动，23Q1 起，木浆价格进入高位下行周期，钛白粉价格则处于底部温和复苏趋势，短期我们认为吨盈利修复有望逐步兑现，预计公司23-25 年 装 饰 纸 毛 利 率 分 别 为 26%/27.3%/27.5%（同 比+5.7/+1.2/+0.2pct）。后续成长两

3、大驱动后续成长两大驱动海外扩张海外扩张+品类拓展。品类拓展。1）高端产品受到认可，加快推进欧洲大客户合作，外销占总营收（除木浆贸易收入）比重从 2020 年的 13.1%提升至 2022 年的 18.9%，预计未来 2-3 年外销收入保持 40%以上成长。2）品类拓展：医疗纸、格拉辛纸布局等打开成长空间，强化食品、医疗、工业领域细分赛道布局，保证盈利的同时，打开新成长空间，2022 年其他特种纸（医疗 纸 为 主）营 收 3436 万 元,预 计 23-25 年 销 量 分 别 为1.5/3.8/16.2 万吨，营收分别为 1.3/3.2/13.7 亿元，营收同比+277%/+149%/+32

4、5%。22 年 3 月公司进行非公开定向增发融资，募资总额 8.2 亿元，对应年产量为 8 万吨的装饰原纸项目，该产能预计 23 年中投产。盈利预测、估值和评级 采用市盈率相对估值法，预测 23-25 年公司归母净利分别为5.7/6.6/8.3亿元，当前股价对应估值为12/10/8X,考虑公司具有较强产品定价力、海外开拓、进军多品种打开成长空间，首次覆盖，给予 23 年 15X 估值，目标价 25.9 元，给予“买入”评级。风险提示 原材料价格波动的风险；限售股解禁；国际贸易环境变化的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险。公司基本情况（人民币）项目 2021 2022 2023E 2024

5、E 2025E 营业收入(百万元)2,940 3,436 4,016 4,454 5,747 营业收入增长率 82.40%16.88%16.86%10.90%29.03%归母净利润(百万元)449 467 574 659 825 归母净利润增长率 72.53%4.18%22.83%14.85%25.19%摊薄每股收益(元)1.563 1.407 1.728 1.984 2.484 每股经营性现金流净额 1.84 1.62 1.61 2.37 2.57 ROE(归属母公司)(摊薄)17.61%12.95%14.08%14.54%16.04%P/E 11.48 17.45 11.71 10.20

6、8.14 P/B 2.02 2.26 1.65 1.48 1.31 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040050012.0015.0018.0021.0024.0027.0030.00220505人民币(元)成交金额(百万元)成交金额华旺科技沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1 深耕行业二十载，中高端装饰原纸龙头.4 2 ROE 表现优秀的来源？定位中高端&精细化成本控制.5 2.1 立足高端：强技术工艺优势，产业链地位较优.6 2.1.1 如何理解中高端装饰原纸成长属性强于大盘？.6 2.1.2 研发投入、多工艺节点控制拉大与中低端品