易凯资本：2023中国健康产业白皮书-健康产业并购篇（36页）.pdf

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1、 2023易凯资本中国健康产业白皮书 1 20232023 中国健康产业白皮书中国健康产业白皮书 健康产业健康产业并购篇并购篇 2023.04 2023易凯资本中国健康产业白皮书 2 核心观点核心观点 1.2022年，健康领域并购市场交易规模和数量均呈下降趋势。其中财务投资参与度明显降低，产业成为并购交易主。从资本市场的具体表现来看，2022年级市场估值倒挂现象普遍，港股破发频出，IPO套利空间收窄，IPO发困难，并购退出需求增加。2.疫情期间依赖单或少数产品实现收和现快速增长的公司存在迫切的并购需求，以在后疫情时代打造新的营收增长点，并将成为后续并购市场的主之。国内市场的其他产业尤其是头部产

2、业，也逐步意识到通过自研的内增长难以实现快速扩张与市场地位巩固，从积极探索通过并购或 License in快速实现产品矩阵布局。同时，在集采的背景下，国内市场受限，越来越多的国内产业开始寻找国外优质资产并购，以更多打开国际市场。3.在目前复杂的国际与经济环境下，美元在国内的投资环境变得较为不确定，美元并购基参与并购交易数量明显下降。民币并购基在当下市场环境下尚未成熟。反观国反观国有背景投资在市场低迷的背景下，通过并购规模扩张，加快在医疗产业的布局和有背景投资在市场低迷的背景下，通过并购规模扩张，加快在医疗产业的布局和市占率。市占率。从具体交易式来看，平台式并购仍将是市场主流平台式并购仍将是市场

3、主流。4.跨国公司对于中国市场态度跨国公司对于中国市场态度的的两极分化态势两极分化态势将持续。将持续。些跨国公司因为考虑到国内集采、国产替代浪潮等因素影响计划撤出中国，也有部分跨国公司因为国内市场竞争加剧考虑加在中国市场的布局度以获得更多竞争。这促使在中国有重要战略布局规划的跨国公司越发关注其在中国市场的竞争地位，为此将寻求更多与国内优质企业合作的机会。这其中包括并购，与国内公司成立合资公司，或通过少数股权投资参与其中。5.过去资本市场过热，各投资举投资致使中已积累了量资产，其中不乏些估值的“明星项目”。随着近两年级市场流动性快速缩紧、估值幅回调，退出压已层层传导各被投企业，多数级市场公司依然

4、面临上市难度较的问题，尤其对于业绩增长悲观且法维持估值下持续融资能的公司，企业端尝试被并购代替企业端尝试被并购代替IPO实现股东退出的意愿已越来越强实现股东退出的意愿已越来越强。资本市场的持续低迷，也使各级市场企业流动性承压，由此衍出分拆业务出售、分拆业务单独融资等系列并购交易机会由此衍出分拆业务出售、分拆业务单独融资等系列并购交易机会，从提升资使用效率。2023易凯资本中国健康产业白皮书 3 6.政策环境的变化有望进步增加并购供给端，刺激并购市场活跃。注册制全面落地，级市场企业估值加速分化，头部优质公司将得到更多的资源倾斜，缺乏竞争的公司将进步被边缘化，估值及流动性双双承压，更加优胜劣汰的态

5、下，上市将更加优胜劣汰的态下，上市将不定是企不定是企业的最佳选择业的最佳选择。在集采深化的背景下，产品线较为单且产品同质化较严重的企业持续融资能受到极挑战，并购退出通常是最佳选择；集采和国产替代的双重压叠加也让些跨国企业计划撤出中国，因此产些并购退出和分拆机会。2023易凯资本中国健康产业白皮书 4 一、一、2022 年中国健康产业并购市场回顾年中国健康产业并购市场回顾（一）（一）2022年，健康领域并购市场交易规模和数量均呈下降趋势。其中财务投资年，健康领域并购市场交易规模和数量均呈下降趋势。其中财务投资人参与度明显降低，产业方成为并购交易主力人参与度明显降低，产业方成为并购交易主力 202

6、2年，受到新冠疫情、国际环境复杂等因素影响，经济增速承压严重。在此情况下，市场原本预期产业内会出现业务整合以及并购交易业务发展的趋势，但该趋势并没有出现。回顾来看，尽管并购交易并未如某些医疗细分行业的融资业务出现大幅下滑，但是总体也出现了下降。从近 10年趋势来看，中国医疗健康领域并购交易整体呈现波动上升趋势。20152016年，国内医疗健康领域并购市场交易量和交易额较前期迅速提高，主要驱动因素包括国企改革、产业转型、海外并购、民营医疗服务兴起等。首先，国企改革、产能优化是国家重点经济工作之一，并购重组作为存量调整的优质手段发挥了重要作用。例如，华润双鹤以 37亿人民币收购华润赛科 100%股

7、权，开启了华润集团医药资产整合的大幕，而上海医药、哈药股份、红日药业等多家国企也先后披露了 10亿人民币以上的并购重组方案。同时，中资海外并购的浪潮开始传导到医疗领域，典型案例如绿叶集团以 45亿人民币收购澳大利亚第三大私立医院集团 Healthe Care。此外，国内民营医疗服务机构的并购交易也在逐步兴起，例如三星医疗收购明州医院、新里程等多起医院收购案；迪安诊断多起 IVD领域收购案等。20172018年，在上市公司重组新规和外汇管制的双重压力下，国内医疗健康领域并购市场迅速降温。2017年 9月，证监会公布上市公司并购重组新规，进一步提高了对信息披露透明度和相应监管力度的要求。此外，20

8、172018年间央行外汇管制压力的持续提高，也直接影响了中资海外并购的进程。2019年后，随着证监会简化上市公司并购重组披露要求以及贸易顺差下外汇管制出现放松迹象，医疗健康领域并购交易规模逐步恢复增长，并在 2021年达到近年最高值。2021年，在医疗领域的各细分行业均发生了标志性的并购事件。例如，在医疗服务领域，海吉亚以17.35亿人民币对价收购苏州永鼎医院。生物医药领域，华润医药以约 50亿人民币对价收购博雅生物。医疗器械领域，康桥资本以 22.04亿人民币对价收购亚能生物 40.07%股权。在海外并购交易方面，则发生了迈瑞医疗以 5.32亿欧元收购芬兰体外诊断原料供应商海肽生物等重要事件

9、。但在 2022年，因受疫情反复、经济承压、国际环境复杂等多重因素影响，并购交易的数量和金额均出现了一定程度的回落。具体来讲，2022年相较于 2021年，交易金额从 899亿元下降至 709亿元，降幅约 21%；交易数量由 243笔下降至 219笔，降幅约 10%；平均单笔交易金额由 3.7亿元下降至 3.2亿元，降幅约 14%。2023易凯资本中国健康产业白皮书 5 以下将 5亿人民币规模作为标准，具体分析近两年大型并购案例趋势。季度数据显示，2022年 1季度并购交易市场与去年同期相比依然保持增长势头。2022年 1季度并购交易额和交易量分别较 2021年同比增长 78%和 57%；而

10、2季度增长出现乏力，2022年 2季度并购交易额较 2021年同比增长仅 1%，交易量则下降 39%。进入下半年后，市场交易情况进一步恶化，2022年 3季度并购交易额和交易量较 2021年分别同比下降 29%和 56%，2022年 4季度尽管并购交易量上升 17%，但交易额较 2021年同比下降 68%。总体来看，2022年全年超 5亿交易金额较 2021年下降 21%，交易数量下降 23%。22539087991855248657073989970986851531751181742052372432192013201420152016201720182019202020212022交易金

11、额交易数量2.64.65.75.24.72.82.83.13.73.2平均单笔交易金额数据来源：Wind、企名片、易凯资本整理 2023易凯资本中国健康产业白皮书 6 此外，从并购交易的参与方来看，2022年呈现的趋势是上市公司/产业集团占比提高，基金方参与比重下降。以交易额在 5亿人民币以上的并购案例进行分析，22年上市公司参与的交易数量为 29起，基金参与仅 7起，基金占比仅有 19%。而这一比例在 2021年时为 30%。由此可见，2022年上市公司/产业集团在医疗并购交易市场中更为活跃。数据来源：Wind、企名片、易凯资本整理692122271991232141616471816611

12、117721Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4交易金额交易数量 2023易凯资本中国健康产业白皮书 7 分行业来看，尽管上市公司和基金参与的各细分行业的交易量均出现下滑，但基金下滑程度明显大于上市公司，侧面进一步证明在各细分行业的并购交易中，上市公司/产业集团的交易占比呈上升趋势。数据来源：Wind、企名片、易凯资本整理81%19%70%30%30%19%70%81%基金参与数量上市公司参与数量案例领域变动率2022年2021年变动率2022年2021年-50%24-28%1318生物制药-75%28-42%712耗材、器械及创新技术-63%38-38%813医疗服务

13、00-75%14数字医疗-65%720-38%2947合计数据来源：Wind、企名片、易凯资本整理 2023易凯资本中国健康产业白皮书 8 （二）（二）一二级市场估值倒挂，港股破发频出，一二级市场估值倒挂，港股破发频出，IPO 套利空间收窄，套利空间收窄，IPO 发行困发行困难，并购退出需求增加难，并购退出需求增加 受到疫情持续发展、经济环境缩紧以及地缘政治不确定性等多重因素的叠加影响，2022年二级市场遭遇了多重挑战，医疗健康板块整体表现不佳。上市审批趋严，上市后破发也不断涌现，二级市场估值遭遇回调，资本趋向理性，资本套利时代结束。据统计，2022年 A股新挂牌上市公司 428家。其中，医疗

14、类企业（所属 Wind医疗保健行业）共计上市 53家，占比 12%，数量相较 2021年的 61家，减少 13%。其中破发 16家，占比约 3成。2022年港股新上市公司 89家，其中医疗健康行业企业共 22家，相较于 2021年的 34家，减少 35%。其中破发 7家，占比约 3成。2022年 A股科创板医疗创新公司 P/E下跌，年末相较年初下跌 18.7%；港股市场医疗创新公司则保持负值。2022年港股和 A股科创板医疗创新公司 P/S绝对值均呈下跌趋势，港股市场公司跌幅较 A股更为明显。在 IPO难度大、估值倒挂、交易量低迷的大环境下，并购退出越来越成为 IPO 以外另一种值得关注的选择

15、。在欧美等成熟资本市场，并购退出是一种非常成熟的、与独立上市同样重要的股东退出渠道；在中国医疗健康市场，并购也越来越被投资人认可和接受。中国医疗产业的投资爆发期从 2015、2016年开始，现在已经到了大部分基金存续到期的阶段，财务投资人有刚性退出的要求。在当前的市场环境下，无论是由于上市要求改变导致审批趋严，还是因企业发展不及预期，基金面临到期退出的压力，财务投资人驱动的并购交易屡见不鲜。数据来源：Wind、企名片、易凯资本整理37.9-8.730.8-5.0科创板港股202201032022123025.337.415.119.7科创板港股2022010320221230 2023易凯资本

16、中国健康产业白皮书 9 并购退出与上市退出并不存在优劣之分，并购退出的优势正逐渐被投资人发现并接受。企业上市后股东将失去原有诸如“回购”等条款的保障，财务投资人可能会面临二级市场整体表现不佳所导致的股价破发、流动性低以及减持退出受限等一系列风险。尤其是对于部分拥有控股权或股比较高的投资人，较长的锁定期以及市场对控股股东的严格监管都会为基金投资回报带来较大的不确定性。而对于经过多轮融资后上市的企业，财务投资人解禁后的“挤兑”现象不但会影响股价，更会对公司长远发展带来诸多不确定因素。相较之下，通过并购进行退出在很多情况下会是更优选择。（三）（三）跨国公司跨国公司在面临竞争激烈的国内医疗市场环境时，

17、对中国市场的战略布局在面临竞争激烈的国内医疗市场环境时，对中国市场的战略布局呈现出两极分化趋势，这其中一些呈现出两极分化趋势，这其中一些选择深度融入选择深度融入，一些，一些选择战略选择战略撤退撤退 跨国公司在国内布局向两极发展，一些跨国公司看重中国市场发展潜力，愈加关注在中国的布局。但随着国产产品兴起，国产替代浪潮袭来，跨国公司在中国的市场份额被大幅压缩，与国内公司合作成为这类跨国公司布局中国的重要选择。跨国公司具备充足的现金与纯熟的并购整合经验，在目前更有利于买方的估值环境下，跨国巨头也更有机会选择继续产品的多元化布局或是选择继续夯实强势领域，以应对中国市场的激烈竞争。1.案例案例1：GE医

18、疗医疗 2023年 2月，国药器械与 GE医疗中国签署合资协议，在中国成立医疗设备合资公司，以满足日益增长的中国医疗大健康市场需求，这是首个由中方（国资）控股的医学影像设备合资企业，也是国际领先跨国公司与国资央企的一种创新合作模式。国药集团是由中国国务院国资委直接管理的唯一一家以生命健康为主业的中央企业，无论是医疗临床资源方面还是在流通领域，都处于业界领先地位。与国药合作后，GE医疗将在中国深入执行全面本土化战略，凭借双方在生产、创新、服务、渠道等行业经验和雄厚实力，合资公司初期将主要针对中国的基层医疗和广阔市场提供包括 CT和超声等在内的普惠型医疗设备。未来，新合资公司还将基于中国医疗大健康

19、市场的发展和需求变化，进一步拓展其产品范围。2.案例案例2：M3公司公司 M3公司在与医脉通合作之前，已经开始布局中国的互联网医生社区业务，曾与丁香医生深入合作。2013年，M3以 1,220万美元的交易对价收购医脉通 50%股份，成为其战略投资人，将其在日本全线跑通的医疗社交网络商业模式导入了医脉通，并为其提供药企数字化方面的客户和先进解决方案。依托 M3公司丰富的互联网医疗运营经验和技术及营销支持，医脉通迅速成长为中国第一大互联网医生平台。2022年 1月，医脉通成功于港股上市，上市首日市值 214亿港币，为 M3带来巨大的经济效益，也将进一步推动 M3在中国医疗数字营销领域的业务开拓。另

20、一方面，考虑到国内集采、国产替代浪潮、监管趋严等因素影响，中国市场竞争加剧，另外一类跨国公司结合自身战略选择退出中国市场，随之而来的是其国内资产的剥离出售带来的交易机会。2023易凯资本中国健康产业白皮书 10 3.案例案例3：阿斯利康：阿斯利康 阿斯利康最初在华研发中心的新产品研发进度不及预期，陷入瓶颈，为公司带来较大研发支出和现金流压力，因此公司亟需谋求新的研发模式以降本增效。2017年 11月，阿斯利康分拆其在中国的临床前研究业务，与国投创新合作成立迪哲药业，以专注中国本土创新药开发，并进一步吸引了礼来亚洲、红杉资本等财务投资者的投资，分拆完成后阿斯利康仍为迪哲药业大股东。阿斯利康通过分

21、拆在华研发中心并引进新的财务投资人，较大缓解了现金压力。2021年迪哲药业成功于科创板上市，标志着阿斯利康在华创新研发模式尝试成功，也将进一步增强阿斯利康在中国的药物研发能力。4.案例案例4：武田制药：武田制药 中国带量采购政策影响下，跨国药企利润受到冲击，需要重新制定中国市场的战略，转移业务重心。武田制药计划通过缩减心血管和代谢等非核心业务领域布局，实现在罕见病、血液制品和肿瘤等核心业务领域进一步深化投入的需求。2020年 12月，武田制药与海森生物签署协议，以 3.22亿美元剥离在中国大陆销售的心血管及代谢领域的多个产品。海森生物将拥有这些产品在中国大陆的独家权益。此外，武田制药还与海森生

22、物签订了生产和供应协议，继续为其提供这些产品的生产制造服务。武田制药通过业务剥离所得偿还了部分债务，加速了公司的去杠杆进程。后续公司将业务重心更多转移至目前不受集采影响的肿瘤、罕见病、血液制品领域，加快了上述领域研发管线的开拓，为公司业绩带来了新的增长点。二、二、2023年并购市场展望年并购市场展望-买方主题买方主题（一）（一）上市公司上市公司/产业投资人，尤其是依靠单一产品在疫情期间业绩跳涨的公司存产业投资人，尤其是依靠单一产品在疫情期间业绩跳涨的公司存在迫切的并购需求在迫切的并购需求以在后疫情时代打造新的营收增长点，并将成为后续并购市场以在后疫情时代打造新的营收增长点，并将成为后续并购市场

23、的主力之一的主力之一 回顾 2022年，在全球资本市场低迷、流动性收紧、监管政策趋严、国际形势动荡等多种因素影响下，基金为主的财务投资人投资速度明显放缓。此外，叠加 LP出资收紧，募资难度增大等影响，这类投资人更加趋于谨慎，市场参与度明显下降。相比之下，产业投资人活跃度明显提升。近年来，随着国家医疗保健行业各种监管制度及政策的严格和规范，大健康领域的上市公司面临着更为激烈的政策环境和竞争环境，企业也承受着越来越大的增长压力。进入到 2022年，由于资本市场低迷导致潜在投资及并购标的估值降低，医疗健康领域龙头上市公司纷纷积极寻找优质标的开展外延式并购，用以拓展业务规模或产品管线布局。尤其是在疫情

24、期间收入和现金获得快速增长的上市公司，迫切希望通过并购丰富自身产品组合、提高储备资金使用效率、打造营收新增长点，最终实现企业疫情后华丽转型。2022年这类典型案例，如稳健医疗收购隆泰医疗、湖南平安、桂林乳胶；中红医疗收购科伦医械；拱东医疗收购美国 TPI公司核心资产等。这其中，又以稳健医疗较为典型。2023易凯资本中国健康产业白皮书 11 稳健医疗凭借丰厚的技术积累，以“棉”为核心，不断拓展产业边界，业务覆盖医疗卫生、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺服饰等多个领域；其中医疗板块主品牌为“稳健医疗”，消费板块主品牌为“全棉时代”，两大板块协同发展，已成长为医疗大健康龙头企业。被并购方主营业务交

25、易对价收购股比被并购方并购方时间助听器验配中心1,744万元人民币80%成都益耳可孚医疗2月23日小分子药物研发及生产服务供应商2.66亿元人民币100%凯惠药业博腾股份3月10日高端伤口敷料7.28亿元人民币55%浙江隆泰医疗科技股份有限公司稳健医疗4月10日大分子分离纯化仪器设备研发商1.13亿元人民币43.96%赛普仪器纳微科技4月12日隐形眼镜生产商未披露100%江苏乐润鱼跃医疗5月9日一次性使用无菌医疗器械7.52亿元人民币68.7%湖南平安医械科技有限公司稳健医疗5月18日乳胶制品生产及销售4.50亿元人民币100%桂林紫竹乳胶制品有限公司稳健医疗6月8日英国ADC药物研发商1.6

26、1亿美元未披露F-star中国生物制药6月24日无菌医疗器械生产研发商1.66亿元人民币90%江西科伦医疗器械制造有限公司中红医疗6月30日生化诊断试剂未披露52.64%波音特亚辉龙10月20日免疫层析试剂和免疫荧光试剂研产销未披露100%杭州莱和生物技术有限公司可孚医疗12月28日数据来源：Wind、易凯资本整理 2023易凯资本中国健康产业白皮书 12 稳健在医疗领域主要深耕于低值医用耗材市场，目前该市场我国仍处于高速发展阶段，市场规模增速远高于全球。疫情期间疾控防护品收入激增，催化品牌影响力进一步扩大，也拉动公司业绩跳涨。受此利好，公司收入及货币现金持续升高，股价上涨，市值一度至约千亿水

27、平。数据来源：公司官网、公开信息，易凯资本整理稳健实业200020052009201020142018201920202022通过反向并购在美国OTCBB上市融资从医疗领域拓展至消费领域纳斯达克战略投资红杉资本PureH2B津梁生活品牌创业板上市战略投资者深创投集团隆泰医疗55%股权、平安医械 65.6%股权、桂林乳胶100%股权 2023易凯资本中国健康产业白皮书 13 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50005010015020025020-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-

28、0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12成交金额/百万元股价/元数据来源：Wind、易凯资本整理45.8125.380.44.841.642.7201920202021营业收入货币资金数据来源：Wind、易凯资本整理 2023易凯资本中国健康产业白皮书 14 2022年稳健医疗以 19亿元人民币连续收购三家企业，以此进一步补强自身业务。分别是国内高端敷料龙头隆泰医疗 55%的股权、湖南平安医械 68.7%的股权、桂林紫竹乳胶 100%的股权，上述各家企业的主要产

29、品是高端伤口敷料、注射穿刺类产品和乳胶制品。其中，高端伤口敷料发展迅猛，国内渗透率较低，市场极具成长空间。隆泰医疗的高端敷料产品包括硅胶泡沫、水胶体、硅凝胶、水凝胶等，收购隆泰既丰富了稳健医疗高端敷料的产品组合，为后者增加 III类证 4张，II类证 21张，同时隆泰医疗的高端敷料在美国市场比较强，与稳健海外市场形成一定互补性。而湖南平安医械主营业务为注射穿刺类产品，渠道和产品市占率集中在湖南，收购平安医械使稳健医疗快速提升在湖南市场的渗透率。桂林乳胶的医用乳胶外科手套覆盖全国 500家医院，与公司产品有巨大协同性的同时，也填补了稳健医疗在乳胶产品线上的空白。三笔收购从不同方面补齐稳健产品管线

30、，助力公司打造医用耗材一站式解决方案。此外，中红医疗也是另一典型案例。2022年，中红医疗通过对科伦医械的并购，正式切入输液器领域。中红医疗是国内最早一批着手研发、生产丁腈手套的企业之一，主营产品是健康防护事业部的一次性健康防护手套。疫情期间，作为防护用品的一次性健康防护手套出现了供不应求的情况，公司销售收入与货币现金也因此较以往同期大幅增加。然而长期来看，随着疫情形势的好转，公司难以凭借单一产品管线实现长久的发展，更需要向外通过并购多元化产品线，横向/纵向整合产业链，打造营收增长新引擎。2022年 6月中红医疗公告，拟使用自有资金 1.66亿元收购江西科伦医药器械公司 90%股权。科伦医械是

31、科伦集团医疗器械产品的首个生产基地，主要从事研发、生产及销售“科伦牌”一次性使用无菌医疗器械，主要产品为精密输液器、普通输液器、注射器、留置针和采血管等，其中精密输液器产品产销量在国内排名前列，属于细分行业的头部企业。中红医疗也借核心意义标的主营业务交易对价（亿元人民币）交易标的时间丰富已有产品线拓展国际市场高端伤口敷料（包括硅胶泡沫、水胶体、硅凝胶、水凝胶、薄膜敷贴及造口等产品）的研产销7.28浙江隆泰医疗科技股份有限公司 55%股权2022年4月10日占领国内渠道加强区域布局注射器、输液器、采血管、采血针、留置针等医疗器械研产销7.52湖南平安医械科技有限公司68.7%股权2022年5月1

32、8日填补乳胶产品空白渠道高度协同医用乳胶外科手套、医用检查手套、乳胶避孕套的生产及销售4.50桂林紫竹乳胶制品有限公司100%股权2022年6月8日数据来源：Wind、易凯资本整理 2023易凯资本中国健康产业白皮书 15 此机会同步进行了组织机构调整，设立健康防护事业部、安全输注事业部及创新孵化事业部三大事业部，其中收购科伦医械使安全输注事业部在新布局上完成了项目落地。如今，国内逐渐走出疫情影响，各类市场供需逐步回归理性，因为疫情而受益且手持大量现金的上市公司，尤其是依靠单一产品拉动收入暴涨的企业将面临更加紧迫的业绩成长压力。可以预见的是，这些企业将会在后续形成一定的买方趋势，并持续推动国内

33、并购活动的活跃度。（二）（二）国内市场，产业方需要寻求优质标的以丰富自身产品线国内市场，产业方需要寻求优质标的以丰富自身产品线 回顾 2022年，越来越多的国内头部企业发现，通过内生研发“二次创业”难以迅速实现规模化扩展、站稳市场。而利用自身所处的业务规模、融资渠道多样化等优势，快速找准目标，并利用大吃小的估值优势进行并购扩张，不断巩固在领域的龙头地位，不失为一种明智的选择。相较 2021年，2022年涉及 A股上市公司并购案例数目及金额同比显著增加，其中受疫情影响而推迟的上市公司并购交易在 2022年 Q2集中大量发生，“大鱼吃小鱼”的逻辑持续推动并购市场蓬勃发展。随着近年来集采、DRG/D

34、IP等政策的逐步落地及深化，医保控费的支付端压力传导到生物医药、医疗器械等各个细分行业，加之自 2021年 6月起，医疗板块二级市场平均跌幅达到50%以上，跌幅最深接近 80%。政策调整与资本市场下行的双重逆风背景下，很多医疗企业逐渐感到力不从心，主动寻求并购的意愿明显增加。头部产业方往往可借此机会整合优质标的，继续通过并购的方式补充产品线或技术，加速扩大公司规模，维持行业地位。数据来源：Wind、企名片、公开信息，易凯资本整理1825303657159325982013173234232021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4交易金额（亿元）交易数量 2023易凯资

35、本中国健康产业白皮书 16 2022年以来，诸如启明医疗以近 3亿美元收购经导管二尖瓣三尖瓣创新疗法企业Cardiovalve公司的 100%股权、华熙生物以 2.33亿元人民币收购北京益而康 51%股权、健适医疗收购杰成医疗等等头部产业方主导的并购交易频现。从背后交易动机来看，无一不体现出头部产业方通过并购在扩充产品线、加码新兴业务、补齐创新技术、打造产业平台的发展思路。以具体并购案例来看，2022年 4月华熙生物大刀阔斧收购北京益尔康生物 51%股权，宣告其正式进军胶原蛋白领域，同年 8月，公司发布胶原蛋白规划，计划把透明质酸的全产业链逻辑复制到胶原蛋白领域，将胶原蛋白打造成为继透明质酸之

36、后的第二个战略性生物活性物。华熙生物是业内公认的玻尿酸龙头企业，已打造集研发、生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台，作为全球最大的玻尿酸原料生产企业，按最新销量口径统计，其透明质酸原料销量占到全球市场的接近 45%，与透明质酸产品相关的业务收入占到公司总营收的七成以上。与此同时，玻尿酸原料近十年一直在降价，平均每年降幅在 5%左右，产能逐渐开始饱和。同时，越来越多玩家被吸引加入到玻尿酸市场中，行业竞争同步加剧。2022年华熙生物实现营收 63.59亿元人民币，同比增速为 28.53%，相比 2021同期的 88.68%增速明显放缓，也是近 5年来公司首次增速跌破 30%。资本市场上，缩水的市

37、值也部分映照出公司的增长困境，2021年 7月其市值一度超过 1500亿元人民币，而截止 2023年 3月 22日已下降至约 534亿人民币。主业逐步成熟、收入增长承压的局面，使华熙生物迫切需要新的增长曲线，通过并购或引进新产品丰富自身产品线。实际上，近年来华熙生物频繁动作，为了探索更多成长性不遗余力。在肉毒素市场，华熙生物早在 2015年开始重金下注韩国 Medytox的肉毒素产品，无奈后12.618.926.349.563.654%49%40%88%29%20182019202020212022总营收同比增速数据来源：Wind、易凯资本整理 2023易凯资本中国健康产业白皮书 17 者产品

38、从 2020年起先后被韩国食品药品安全部吊销许可，相关产品至今未能在国内上市，公司也在 2022年 8月正式公告与 Medytox公司终结合作关系。在胶原蛋白市场，华熙生物通过收购益而康 51%股权正式进军这一领域。本次收购后，在技术端，益尔康的各类技术将与公司自建的胶原蛋白平台整合，华熙生物将成为业界少有的同时掌握动物源胶原蛋白、重组人源胶原蛋白和水解胶原蛋白的公司，可通过蛋白质的分子设计实现 28种胶原蛋白定制化的设计和组装，并可应用在再生医学、医疗终端、功能性护肤等多种领域，为后续更多优势产品奠定创新源头基础。在产品端，益而康主营的胶原蛋白海绵及人工骨等入院产品直接丰富了公司现有医疗终端

39、产品管线，形成良好的医疗终端产品矩阵。同时在渠道端，益尔康的入院产品也将与华熙生物目前医疗终端产品在全国300余家医院的销售渠道实现良好协同。医保支付结构改革、集采常态化、DRG/DIP扩大推广等行业新规落地与政策深化的大背景下，国内医疗产业方面临传统存量业务竞争加剧、新技术不断涌出颠覆原有竞争格局、产业格局分散造成效率提升瓶颈等多方面的挑战，通过并购整合进一步丰富产品线的需求将日益凸显。（三）（三）国外市场中，越来越多的中国产业方开始寻找国外优质资产跨境并购国外市场中，越来越多的中国产业方开始寻找国外优质资产跨境并购 针对产品型企业，集采提速扩面的趋势已不可逆转，国内医保覆盖领域内的市场竞争

40、将更为激烈，赢家通吃的局面进一步形成；而医保外自费市场又将对企业营销端提出更高的标准，企业需要在基于成本定价保证毛利和基于拓展销售保证净利增长间保持平衡。因此，基于拥抱多元化的原始创新技术、对企业自身形象提升和打开更广阔市场空间的预期，在满足自身发展需求的同时进一步提升竞争力；在这个大背景下，越来越多的产业方不满足于国内的市场拓展，寄希望于将视角转向更加广泛的国际市场，通过并购国外优质资产，从而获取先进技术、提升品牌天花板、快速进入国际市场。一方面，针对国外发达国家成熟市场中，脱颖而出且长期保持良好美誉度的优质产品型公司，国内产业方通过对其并购，可以快速实现在该品类下的布局，在全球范围内实现产

41、品线补足、收入提升，并增加品牌影响力。另一方面，针对海外优质上游原材料、技术供应商或下游销售商，国内产业方在与其过往的合作中彼此已经有了良好的了解和深度的协同，后续可顺势对其进行收购，从而实现海外供应链到销售端的整合，实现企业转型。消费医疗和严肃医疗领域，这类交易均有所出现。以消费医疗中医美领域为例，以华东医药（000963.SZ）为代表的中国企业不断通过并购拓展产品管线。早在 2018年，华东医药便对英国老牌医美企业 Sinclai展开收购，随后的 2021年，又以此为平台收购了西班牙能量源型医美器械公司 High Tech 100%股权。High Tech凭借多年的研发经验和市场开发，其冷

42、冻溶脂系列品牌获得用户较高的认可度，2019年产品市占率在欧洲、中东、非洲地区的塑形和紧肤设备市场中排名第二。通过此次并购，华东医药实现了非手术类产品全覆盖，开启“微创+无创”医美新时代。此后，Sinclai又于 2022年 2月完成对能量源型医美器械公司 Viora 100%股权的收购，进一步扩大无创医美产品的布局。可以预见的是，类似华东医药，以海外现有平台持续对外扩张的中国企业将持续增多。2023易凯资本中国健康产业白皮书 18 通过向上游收购具备成熟产品的企业，部分企业实现了从经销到产品的全流程自主可控，实现从销售驱动到产品和研发驱动的转型。在眼科领域，高视医疗就进行着类似的拓展和布局。

43、2020年至 2021年，高视医疗（2407.HK）接连收购荷兰泰靓和德国罗兰，布局人工晶体和电生理诊断的相关产品及技术。在收购前，高视医疗是一家以经销为主的眼科医疗器械供应商，成立之初其自有产品收入占比只有不到 5%。这两家标的企业，均是其上游供应商，其中泰靓将人工晶体授权高视在中国进行独家经销，而罗兰则向高视医疗供应电生理产品长达近20年。经历此番收购，高视医疗在获得泰靓产品核心知识产权、夯实研发能力的同时，也将业务范围延伸至人工晶体的整条价值链，降低了对上游品牌的依赖，提升自有产品收入比例及盈利能力。同时，高视医疗也将罗兰全球顶尖的电生理设备产品线纳入麾下，包含多用途精准多焦电生理设备、

44、数码裂隙灯及眼底照相机等，并借助罗兰的研发能力发展欧洲的研发及技术平台。此外，泰靓和罗兰在德国、日本、中国及南韩都有强大的布局，收购两家公司亦有助于高视医疗扩大其全球的经销网络。另外，迈瑞收购海肽生物也是产业方从产品端向其上游原料延伸，最终形成国际化产业链整合的经典案例。2021年 5月，迈瑞医疗（300760.SZ）收购了全球体外诊断头部的上游原材料供应商 Hytest Invest Oy（海肽生物）100%股权，交易规模约 5.32亿欧元。在此之前，海肽生物与迈瑞有十多年的合作历史，是迈瑞核心原料的主要供应商之一。此次收购，迈瑞医疗将提升核心原料自制比例，有效地从生产端降低成本，有利于公司

45、更好地整合资源，打通诊断试剂从原料到客户的全产业价值链。值得一提的是，海肽生物在被收购前，受到新冠疫情及债务利息的影响，2020年的净利润水平较低，估值也处于适中的水平，迈瑞在行业合理估值水平下的果断出手，不但可以享受到投资标的与自身业务协同的巨大价值，亦可在应对未来的集采政策时掌握更多主动权。最后，通过以上案例我们不难看出，无论是横向抑或是纵向的股权层面整合，都离不开此前长时间产品经销代理、业务合作或研发共建所积累的协同和信任。这也是中资企业对外跨境整合需要优先考虑的一点，并购的方向选择不是一蹴而就。在优质的合作伙伴中选择对外投资的目标，或许可以让企业对外扩张的节奏和效率进一步提升。（四）（

46、四）美元并购基金出手频次降低、人民币并购基金尚未成熟，近期市场上并购美元并购基金出手频次降低、人民币并购基金尚未成熟，近期市场上并购主要玩家以产业投资人为主主要玩家以产业投资人为主，国资背景投资人扩张迅速，国资背景投资人扩张迅速 受中美关系持续的不确定性提升、全球不稳定因素增加等宏观背景影响，国内大力鼓励国产替代、力争实现核心技术自主可控，美元基金在国内的投资环境变得较为不确定；同时，港股整体表现趋弱，大陆资本市场也并未对美元基金参股及控股资产建立起成熟的退出渠道，海外二级市场买方对中概股的估值中枢近期也没有大幅度提振；综上，美元并购基金参与并购交易数量明显下降。同时，人民币并购基金虽有部分已

47、经开始进行业务布局，但在当下二级市场退出渠道尚未建立完毕，融资工具暂未发展完善的市场环境下，依然尚未成熟。反观以华润集团、国药集团等为代表的国有背景投资人，在市场低迷的大背景下，通过并购大规模扩张，加快在医疗产业的布局和市占率。华润集团是其中一个典型案例，几乎每 1-2年，其便开展一次大规模产业整合。近年来，华润集团旗下各企业继续强势进行收购，其中包括华润三九以 29亿元收购中成药生产商昆药集团 28%股权，旨在打造三七产业链龙头企业；华润双鹤以 5亿元收购神州生物约 50%股权，2023易凯资本中国健康产业白皮书 19 旨在提升在生物发酵领域产品获取能力，丰富产品管线，缓解集采压力。2023

48、年开年，华润医疗发布公告将以超 36亿元收购同系 33家医院及 1家供应链管理服务公司，旨在为注入资产提供更大的发展空间，进一步拉升协同效应，提高运营效率和盈利能力，进一步巩固和加强华润医疗在医疗板块的市场占有率和领先地位。可以看到，在医疗健康领域，无论是医药、器械、体外诊断还是医疗服务，华润集团均在多范围布局。另外，国药作为九强生物的第一大股东，帮助其收购迈新生物，打造 IVD平台型企业。2020年 9月，公司与国药投资共同收购迈新生物 95.55%股权，其中公司出资 18.03亿元取得迈新生物 65.55%股权，并于 2022年实现对迈新生物的 100%控股。通过并购迈新生物，九强生物实现

49、扩充病理诊断试剂和仪器产品线，进一步覆盖肿瘤细胞筛查和手术后肿瘤组织切片的临床诊断领域，巩固公司在体外诊断行业的领军地位。未来，国药集团将持续为公司提供产业并购资源，帮助公司加快产品市场开拓。当然，也有部分国资背景的产业方，通过自身控股的药械平台，进行对外扩张，其中厦门国贸就是一个典型的案例。2023年初，厦门国贸控股的中红医疗宣布以 5.41亿元收购恒保健康 70%股权。恒保健康作为国内乳胶龙头企业，其乳胶外科手套产能位列国内第一，全球前三。而中红医疗原有手套产品以 PVC和丁腈两种材料为主，此番收购使得中红在外科手套领域的布局更加完整，此外，恒保健康的避孕套产品也进一步丰富了中红医疗产品线

50、、扩大了客户群。（五）（五）长期来看长期来看，平台式并购仍平台式并购仍将将是市场主流是市场主流 投资人通过将多个优质资产或单独发展上市存在阻碍的企业整合，提升管理水平、多措施进行内部优化后实现降本增效的目的，待在发展到一定的体量规模时，寻求资本市场退出，获取更高溢价。这类投资中，财务投资人为了获得更好的收益，往往会将标的企业打造形成一家平台型企业，通过内生增长和外延扩张的双战略持续实现快速发展。这类投资若想获得更高回报，对投资人在发掘标的以及后续整合能力方面，均有着较高的要求。最理想的状态是在市场尚未火爆时低估值进入，以平台化的方式进行横向或纵向扩张，一级市场火爆时融资，待二级市场火爆时上市，

51、保证高估值和高流动性的时候实现退出，最终赚取并购带来的倍数利差，投后赋能中规模扩张、降本增效带来的财务数据增长，以及买卖估值倍数提升等多重回报。医疗领域中，知名的基金主导的平台式并购前主要集中在如 CXO、独立诊断中心和连锁医院或诊所等服务领域，后续又延展至产品领域。服务领域的典型案例包括华平投资的海吉亚、TPG的诺威健康和安宏资本的保诺桑迪亚等，这几个案例我们在此前年度的健康产业白皮书中也有所涉及。而产品型企业平台化扩张的案例，又以博裕资本联合多家知名投资人助力孵化的健适医疗尤为典型。我们将有选择的展开介绍。2023易凯资本中国健康产业白皮书 20 TPG于 2017年分别控股 PPC佳生和

52、 Novotech，并于 2020年 10月将两家公司合并，成立诺威健康，旨在打造无缝运营且可扩展的 CRO平台，以满足亚洲地区优质临床试验服务的需求。在 TPG的管理下，诺威健康将成为亚洲最大的生物技术专业 CRO平台，提供从首次人体到四期临床研究的全面临床服务，实现跨地区、全阶段、治疗领域和功能专业领域的规模效应和协同效应。尤其是在 TPG介入两家企业后的投后运营中，Novotech和 PPC佳生展开深度业务合作。期间，Novotech和 PPC佳生共同搭建了治理架构，整合了主要系统与流程，并就区内重大的生物技术临床试验进行合作，在降低成本的同时扩展了收入来源。2017年，TPG更是为公司

53、在中国大陆招聘了临床试验团队，扩展其在中国的临床 CRO业务。可以看出，持续不断的投后赋能，是平台式并购的关键。另一个深受好评的案例是安宏资本所整合的保诺桑迪亚。安宏资本分别于 2019年、2020年收购保诺科技和桑迪亚，并将其进行整合，易凯资本也有幸在其中担当了桑迪亚独家卖方财务顾问的角色。至此，保诺桑迪亚一举成为世界第三大 CRDMO公司。通过后续的精细化整合，安宏资本亦帮助公司实现了其在中美两国规模化及一体化的运营能力，为生物制药客户提供从早期药物发现到后期生产的端到端一站式解决方案。后续，安宏资本以保诺桑迪亚为平台持续收购，包括收购美国商用口服固体制剂生产厂等，不断提升公司多元化商业化

54、服务的能力。最后，我们也将就健适医疗的平台化扩张策略做相应介绍。健适医疗成立于 2019年，是一家多疗法医疗器械研发商，专注于心脏病学、周围血管和神经血管介入产品的研发与生产。区别于传统医疗器械公司，除了自研，健适医疗还通过收购、授权、代理等方式，快速布局产品管线。相对于内生增长，健适医疗更好地运用了外延增长的武器，对自身进行武装。健适的成员企业目前已包括：天津瑞奇、杰成医疗、江苏尼科、南通华尔康、聚赢惠康、Genesis MedTech Innovation、Genesis Shockwave、Vascular等。自 2019年成立以来，健适医疗便开展了对瑞奇外科的全面整合。瑞奇外科作为国产

55、吻合器的先驱，主要产品为吻合器和超声刀，在这一领域颇有建树。健适医疗也通过优化战略、赋能研发等方式，逐步借吻合器东风，打造微创外科器械平台，进入这一领域。随后，健适医疗收购江苏尼科，并与美国 Penumbra公司签署战略合作，凭借取栓支架和抽吸系统两类缺血性脑卒中治疗产品，迅速入局神经介入领域。此外，健适神经介入事业部还将 Penumbra的数项神经介入核心产品和技术引入中国市场，2022年，多项进口产品均实现了技术转移和本土化生产。2023易凯资本中国健康产业白皮书 21 针对集采政策，健适医疗创新性地搭建了不同的市场团队，以应对院内外市场所带来的快速变化。针对核心城市的红海市场，健适医疗战

56、略入股了聚赢惠康团队，通过整合全国渠道、提升渠道效率和专业度、推广新疗法等方式，为主流城市的医疗机构提供全球先进的医疗器械和治疗方案，成为中国医生可信赖的合作伙伴。另外，健适医疗在欧洲、南美组建了覆盖数十个国家的营销和代理商团队，有力地对冲了国内市场存在的部分波动和不确定性。此外，公司业务策略向完善产品组合倾斜，注重寻找新的发力点，2021年 6月，健适医疗完成对国内缝线公司南通华尔康的收购，后者是一家专业生产各类手术缝线及切口闭合类产品的高新技术企业。随着缝线的引入，健适医疗拥有了更完善的外科产品组合，并在之后，通过自身的研发能力，快速拓展了新的黑针、倒刺线等产品。健适医疗也在不断探索新产品

57、与新技术。其中 2022年 2月，健适医疗宣布完成对杰成医疗的收购。杰成医疗是中国心脏介入瓣膜领域的领军企业，其核心产品 J-Valve经心尖介入瓣膜实现了源头上的技术创新，打破了国际垄断，同时早在 2018年其经血管介入瓣膜便先后在加拿大和美国成功完成人体植入，并通过美国 FDA和加拿大卫生部的“人道主义救助”应用。据了解，在完成对杰成医疗的收购后，健适医疗成立了结构性心脏病事业部，一方面将进一步加强杰成医疗经心尖产品的国内销售，另一方面也将迅速启动杰成医疗新一代经血管瓣膜在中美两国的临床试验。以心脏介入瓣膜为代表的创新型高值耗材器械产品，在国内集采政策扩面的背景下，仍有一定的安全边际，未来

58、盈利水平较为乐观；叠加广阔的海外市场预期，或将在更为市场化的环境下为收获较高利润率提供更多保障。在健适医疗的赋能下，2022年 10月，杰成医疗新一代经血管瓣膜已在中国正式启动注册临床试验，并即将在美国启动临床试验，助力公司的出海布局。而在稍早的 2021年 3月，健适医疗与 Shockwave双方共同成立一家由健适医疗控股的合资公司，将血管内冲击波技术引进国内。冲击波球囊是将冲击波碎石和血管成形术结合，改善血管顺应性，从而更安全的进行扩张。健适医疗利用新技术优势，加速患者康复，摆脱同质化竞争的同时，也能有效利用已有的渠道布局，迅速铺开市场，实现降本增效。（六）（六）跨国公司跨国公司呈现两极分

59、化，其中重点布局中国的呈现两极分化，其中重点布局中国的跨国公司跨国公司将将继续继续积极与国内积极与国内公司合作公司合作 如今，创新已成为中国医疗市场的主旋律，本土创新药械企业慢慢崛起。伴随着国产研发能力提升、国家鼓励国产替代进口的浪潮越来越大，中国市场的中外企业竞争也进一步加剧。正如辉瑞中国总裁 JC Pointeau在一场圆桌会议上所说：“市场已经从两个竞争领域（本地公司做仿制药、跨国公司做创新药）扩展到三个竞争领域（新增了“本地公司做创新药”），未来可能还会出现第四个（新增了“本地创新向海外市场转移”）”。除此外，带量采购、合规 2023易凯资本中国健康产业白皮书 22 问题、医保准入等种

60、种政策对医疗行业格局的冲击也持续不断；叠加海外公司的中国团队规模、政府资源对接、报证进展与营销效率等方面或有受限跨国公司在中国市场立足的路径发生了巨大的变化，其面临的挑战逐渐升级。虽然面临重重挑战，但身经百战的跨国公司们，普遍持续看好中国市场的潜力。2022年以来，前有赛诺菲 3亿欧元入股信达生物，后有默沙东投资百亿美元拿下科伦药业子公司科伦博泰多款 ADC药物并参与其新一轮融资。同时，也有不少在华的跨国药企出现多年来罕见的增长乏力，部分甚至业绩下滑。其中，带量采购是跨国公司解释业绩下滑的主要共性之一。例如在器械领域，2023年 3月，捷迈邦美原业务板块 ZimVie发布第四季度业绩失利消息，

61、同时宣布将其脊柱业务完全退出中国。从其财报披露来看，正式分拆独立上市一年后，ZimVie脊柱、牙科两大业务板块双双下滑，这正是集采所造成的。如今，本土龙头产业方与跨国公司的竞争日趋激烈，行业转折关键点将至，危机已从个例转为常态，在逼仄的生存空间中把握前进方向，继续深度参与中国医疗市场蓬勃发展的下一波浪潮，跨国公司与本土创新势必将加速融合。其中，选择与国内公司成立合资企业，或通过并购、投资等形式完成在中国的布局将成为跨国公司的重要方式 1.战略并购战略并购：波士顿科学：波士顿科学5.23亿美元收购国内外周介入领先企业亿美元收购国内外周介入领先企业先瑞达医疗先瑞达医疗 2022年 12月，波士顿科

62、学宣布将收购港股上市公司先瑞达医疗已发行股本的 65%，以现金支付，定价为每股 20港元，交易总对价为 40.74亿港币，对应估值 8亿美元（约合 62.29亿港元），交易完成后先瑞达将继续保持上市地位。数据来源：Wind、易凯资本整理 2023易凯资本中国健康产业白皮书 23 在被收购前，先瑞达医疗是一家由 CPE源峰控股的外周介入龙头企业。公司产品主要专注于血管疾病介入治疗，涉及药物涂层球囊(DCB)、外周球囊扩张导管(PTA)等。先瑞达早在2016年即推出了中国首款外周血管药涂球囊产品，2019年第二款药涂球囊产品被美国 FDA认定为“突破性器械”并在之后的 2020年 12月获得国内

63、NMPA的批准上市。以市场份额而言，2020年先瑞达医疗的的首款外周血管药涂球囊产品以 86.9%的市场份额在中国药涂球囊市场中占据绝对主导地位，遥遥领先于其他国产厂商。除此外，在静脉介入领域，先瑞达在 2022年也收获了静脉射频消融系统、外周血栓抽吸系统等多个国内首个获批产品。从产品布局差异化角度来看，波士顿科学收购先瑞达具备很大的互补性，尤其在中国市场。先瑞达所处的外周介入是波士顿科学近年重点布局的领域，后者已陆续收购了拜耳的介入部门、英国 BTG医疗保健公司、Obsidio公司。而先瑞达医疗作为中国领先的介入医疗器械公司，无疑是波士顿科学在国内外周介入“跑马圈地”的并购优质选择之一。同时

64、作为 2022年海外大厂“抄底”本土优质 biotech的国内重磅事件，此笔交易为国内创新药械企业进一步注入信心的同时，也为跨国公司们在国内持续布局进一步打开了思路。资本寒冬下真正具有代表性的 biotech市值承压，潜在投资价值慢慢凸显，为出手收购优质资产创造绝佳时机，一场海外大厂并购创新企业的浪潮，或将在不远的未来蔓延开来。2.战略投资：飞利浦战略投资创业慧康，助力中国健康医疗系统数字化转型战略投资：飞利浦战略投资创业慧康，助力中国健康医疗系统数字化转型 投资作为跨国公司本土化手段之一，一直以来占据着重要地位，且近年来有逐渐扩大的趋势。相较于设立基金进行一级市场投资（礼来亚洲基金、阿斯利康

65、中金基金、美敦力中国基金等），企业直接进行二级市场投资，往往涉及的金额体量更大。而在过去几年间，我们在国内二级市场陆续看见有跨国公司重金下注战略入股本土龙头企业，例如 2019年安进约 190亿人民币投资百济神州、2020年辉瑞 2亿美元投资基石药业、2022年赛诺菲 3亿欧元投资信达生物、飞利浦 12亿人民币投资创业慧康等。从授权许可到一级市场再到二级市场，从美股到港股再到 A股，跨国公司不断加大本土化投资力度与深度，中外联手的故事或将越来越多上演。从具体案例来看，2022年 7月，飞利浦宣布以 12.25亿元人民币收购上市公司创业慧康10%的股权，晋升为创业慧康的第二大股东，本次交易也是近

66、 5年来第一次外资跨国公司战略投资 A股医疗健康行业上市公司项目。创业慧康成立于 1997年，专注于医疗卫生领域的信息化服务与创新，服务网络遍及全国 30多个省、自治区及直辖市，用户数量近 7,000家，并在近年全面推出“慧康”发展战略，从传统 IT信息产品服务商向科技云生态企业转型。本次交易完成后，飞利浦将与创业慧康正式建立战略合作关系，以本土企业身份参与更多中国医疗新基建，加快其在中国市场“端到端”的健康医疗信息化布局，双方将合作推出先进的、符合中国健康医疗系统实际需求、并能满足未来发展趋势的全院级智慧医疗信息化系统。而在稍早的2022年 2月，同样是飞利浦，宣布数亿元独家投资国内 PET

67、/CT行业领先企业赛诺联合，后者是国内目前唯一具备 PET设备全核心器件国产化能力的整机厂商。本次交易完成后，飞利浦将进一步加强本土创新，双方将共同推出更优质的高级分子影像系统和智慧核医学整体解决方案。2023易凯资本中国健康产业白皮书 24 3.成立合资公司：费森尤斯牵手科伦药业建设高品质腹透液生产基地成立合资公司：费森尤斯牵手科伦药业建设高品质腹透液生产基地 过往外资公司进入中国市场的唯一途径是与本土公司成立合资企业，后面中国对跨国医疗企业从产业及区域两个层面逐渐开放市场，外资公司被允许独立经营，这让一部分外资企业在中国市场取得巨大成功，而有一些则出现“水土不服”。如今，在监管政策不确定的

68、大环境下，越来越多跨国公司开始重新考虑合资，尤其是与拥有先进技术或关键能力的国内公司建立合资公司，从而加快本土研发、审批与上市，确保在前期投入较小的情况下最大化合作价值。2022年 12月，费森尤斯宣布将与科伦投资 2.4亿元人民币合作建设高品质腹透液生产基地，预计年产能可达 1,500万袋，年产值 2亿元。此举将有效改善费森尤斯在国内腹透液市场面临的生产、审批拿证等种种问题，有利于其腹透液产品收入的进一步释放，并为其在华服务患者提供更多更优质的产品。而合作方科伦药业作为国内大输液行业的龙头企业，将借助其在大输液领域的强大生产能力，为费森尤斯医疗生产腹膜透析液产品，并完全采用费森尤斯医疗品牌、

69、技术、质量标准进行产品生产。本次项目也是费森尤斯医疗在国内第一家授权生产项目，有望成为生物医药行业龙头企业强强联合、优势互补的典范。无独有偶，进入到 2023年，国药集团先后与 GE医疗中国、医科达中国签署协议，将在中国分别成立两家由国资控股的医疗设备合资公司，布局国产高端医疗影像设备和放疗设备的研发制造。在国内医疗市场竞争日益激烈的背景下，跨国医疗企业新一轮本土化竞争已开启，预计跨国企业“携手”本土企业的情况将愈加频繁且深入，除产品研发外，还将涉及人才培养、营销品牌建设等多个方面，以此实现互惠共赢，共同推进有价值的产品开发、商业化及生产。三、三、2023 年并购市场展望年并购市场展望-卖方主

70、题卖方主题（一）（一）VC/PE手持大量资产难以通过上市实现退出，不再单纯对手持大量资产难以通过上市实现退出，不再单纯对IPO抱有幻想，抱有幻想，更多项目愿意尝试通过并购退出更多项目愿意尝试通过并购退出 根据中国基金业协会统计，2015-2018年中国 VC/PE投资总额为 3.4万亿元，而 2018-2021年合计退出额为 2.5万亿元，即投资约 4年后退出额尚未达到投资额，仍有大量沉淀资产未退出，随着基金存续期陆续到期，机构退出压力较大。一方面，在退出回报上，LP对于 GP的要求从考核 MOIC到更加关注 DPI，当下 IRR与 DPI指标已普遍发生显著背离，IRR越来越像空头支票，权重下

71、降，与此同时，DPI权重上升，成为 LP衡量基金业绩的重要标准。另一方面，在退出路径上，随着中美关系紧张、疫情政策变化等一系列原因，IPO路径选择减少，二级市场医疗板块估值中枢也不断下降，2022年，A股上市企业合计 428家，较 2021年同比减少 18.32%，而首日破发比例为 28.27%，2021年这一比例仅为 4%，且破发集中发生在先进制造和健康医疗领域。VC/PE退出路径变窄，GP在投资回报率和回报期限的双重压力下，对于更多投后项目愿意考虑以并购方式实现项目退出，回收现金，提高 DPI。除了财务投资人，我们关注到企业端也更倾向以并购方式退出。由于二级市场表现不佳，导致一级与二级市场

72、估值倒挂，一级市场融资难度加剧，企业从业务端到融资端双重承压，致使对赌及 IPO承诺未能兑现，导致回购或赔偿条款触发，创始人难负重压，或选择并购退出。2023易凯资本中国健康产业白皮书 25 2022年，机构通过并购实现退出的交易数量增至 2,272例，同比增长达 97%。自 2021年开始，通过 IPO实现退出的交易数量增速迅速放缓，2022年交易数量甚至略有下降，即从 2021年的 2,756例微跌至 2022年的 2,670例。投资机构参与并购的方式也变得更多样。部分投资机构通过直接控股进行并购，目前中国股权投资市场中，已有部分长期采用并购策略的头部机构，例如高瓴、春华、鼎晖等。同时，投

73、资机构也会帮助产业方进行并购，通过“上市公司+PE”模式，发挥投资机构的信息优势，基于自身对某一行业的长期研究与关注，帮助产业买方寻找优质并购标的，实施并购交易。此外，由于美元基金受政策监管趋严，中美关系不稳定、被投企业受疫情影响业绩大幅下降等影响，一方面选择暂时离场观望，试图将投资组合以并购等方式实现快速退出，另一方面寻找转型机会，如策略上从 PE或 Growth Fund转型为 Buyout Fund，实现比财务投资更深入的交易机会。（二）（二）集采大背景下会导致产品线较为单一且产品同质化较严重的企业融资困集采大背景下会导致产品线较为单一且产品同质化较严重的企业融资困难，这类企业最终多数将

74、会以并购退出的形式转让给多产品线的平台型公司难，这类企业最终多数将会以并购退出的形式转让给多产品线的平台型公司 随着集采落地，公司为了对抗单一产品线受集采影响过重的风险，倾向于多产品线发展。例如，在高值医用耗材领域，集采常态化加速市场淘汰机制，缺乏丰富研发管线和产品储备的公司难以生存。随着产品毛利率大幅下降，小企业更难以通过规模效应摊薄成本，企业利润必须要通过议价能力高的创新型产品支撑。同时，集采受益企业往往是拥有多条产品线的平台型企业，拥有强大的渠道销售能力，而小企业即使个别产品在集采中中标，份额仍旧会被平台型企业挤占，难以享受到销售量放量的红利。受制于医药健康行业，特别是在壁垒较高的创新药

75、、体外诊断上游行业等细分领域，前期研发成本高、时间周期长的发展特点，有平台化能力及创新能力的企业将会迎来资本的重点关注，而产品线较为单一且产品同质化较为严重的公司在一级市场持续融资的能力将受到极大的挑战，在这一背景环境下，通过并购退出通常是较优选择，优质创新型医疗产品线的整合也将会增加。平台型公司通过并购或补充产品线扩充管线，进一步扩大创新产品储备，或扩充上下游布局延申产业链，或借船出海开拓国际市场。例如，在骨科领域，小企业往往寻求平台型企业的支持实现退出。威高骨科于 2022年 12月收购新生医疗 100%股权，交易金额为 10.3亿元。新生医疗是一家以组织修复产品线为核心的医疗器械公司，于

76、 2013年在国内首家取得医疗器械注册证，并成功上市，为目前国内细分市场头部企业。一方面，新生医疗聚焦富血小板血浆治疗业务，产品线较为单一。另一方面，自 2021年下半年以来，国家或省际联盟陆续推进骨科耗材的带量采购，威高骨科为应对集采压力，积极布局组织修复新业务。（三）（三）过去资本市场过热，导致一些企业估值透支未来成长，后续如业务发展及过去资本市场过热，导致一些企业估值透支未来成长，后续如业务发展及融资受阻将催生并购退出需求融资受阻将催生并购退出需求 科创板和港股 18A降低了医疗企业的上市门槛，推动 IPO热潮，疫情刺激下，医疗市场积累大量泡沫，标的企业估值虚高与业绩脱钩。2022年 1

77、月到 4月，二级市场医药板块的估值 2023易凯资本中国健康产业白皮书 26 调整开始，流动性收紧，企业维持高估值的持续融资能力下降，需要通过提升业绩来消化估值泡沫。若业绩增长悲观，又无法维持高估值下持续融资能力，企业将会考虑通过并购退出市场。特别是港股的生物医药企业，在面临市值暴跌和核心产品临床阶段需要大量现金支撑的双重压力时，开始逐渐主动积极地寻找外部资金（如成熟医药巨头等）以获得财务支持和产品合作。2022年 2月，信达生物 PD-1单抗美国上市被拒，而国内销售额又被百济神州的替雷利珠单抗反超，业绩远低于市场预期，股价相比 2021年高点下跌约 80%。2022年 8月，信达生物释放较大

78、比例股权，引入赛诺菲的战略投资。赛诺菲以 29%溢价参与信达生物股份增发，共投资 3亿欧元，极大缓解信达生物现金流，同时与赛诺菲在产品上的合作也增强了市场信心。并购可以帮助医疗企业突破现有估值体系实现价值重塑。例如，2022年 12月，波士顿科学以每股 20港元收购先瑞达不超过 65%股份的多数股权。交易价格对应先瑞达整体股权估值约 8亿美元（约合 62.29亿港元），较交易谈判确定日收盘价格溢价 102%，这笔交易也是2014年以来跨国企业针对中国医疗器械公司规模最大的收购交易。2021年 9月登陆港交所的先瑞达为 18A药企中的一员，这笔交易一方面帮助先瑞达借助波士顿科学的销售链条扩大销售

79、布局，同时在外周介入领域利用协同优势共同开发创新产品，另一方面突破了港股的估值体系，优化公司现金流。（四）（四）资本市场持续低迷，流动性承压下上市公司或为聚焦主业选择分拆业务出资本市场持续低迷，流动性承压下上市公司或为聚焦主业选择分拆业务出售，或为提升公司资产整体融资效率选择分拆业务独立融资售，或为提升公司资产整体融资效率选择分拆业务独立融资 1.疫情因素带来的业务不利影响及资本市场低迷带来的流动性风险，促使上市公司选择分拆剥疫情因素带来的业务不利影响及资本市场低迷带来的流动性风险，促使上市公司选择分拆剥离等更灵活的方式来离等更灵活的方式来扩充自己的资金获取渠道扩充自己的资金获取渠道 近三年来

80、，新冠疫情逐渐改变了国内医疗市场格局。疫情在短期内对医疗预算带来了巨大冲击、部分挤压了非新冠患者的医疗资源，导致二三级医院的就诊量大幅下降、市场基本面被改变。与此同时，由于隔离封控措施的实施和临床医生资源的匮乏，我国部分地区的临床试验项目和医药供应链也被迫中断。2022年，国内医疗市场受到疫情影响较大，尤其是医院端，奥密克戎散发冲击和管控时间增长导致公立医院除呼吸科外的大部分科室受到较大影响。2022年疫情及其管控模式较2021年略有区别，奥密克戎疫情多点散发、多地频发，全国各地疫情封控时间较 2021年有一定上升，尤其是医院端管控升级，导致部分慢性病就诊量减少、终端为医院的产品销量下降；而在

81、 2022年下半年，疫情全面放开带来的就诊高峰导致医院容量高度饱和、接诊能力受限，大型公立医院各科室均有不同程度地接纳呼吸科危重患者的情况，对呼吸科外的疾病诊疗造成一定影响。此外，近年来受到带量采购、外资进入民营医疗服务、外资进入中华老字号（涉及部分中药类企业）等政策的影响，中国医药行业资本市场持续低迷。为了扩充资金获取渠道以及减少子公司亏损对合并报表产生的负面影响，上市公司选择逐渐分拆剥离部分子公司或业务板块。1）四环医药集团出售仿制药资产）四环医药集团出售仿制药资产 2023易凯资本中国健康产业白皮书 27 四环医药集团(0460.HK)成立于 2001年，自 2007年起就是全国最大心脑

82、血管药物的供应商，2010年在联交所主板上市。截至 2023年 3月 13日，四环医药市值约 152亿港币。四环医药集团主要板块包括仿制药、创新药、医美，2022年中报显示各板块销售额占比为 83.4%、9.9%、6.7%。四环医药是拥有独立领先的自主研发技术平台、丰富的全球化产品管线、强大的产品注册能力、高效率低成本的全剂型生产平台和成熟销售体系的国际化医美及生物制药企业。2022年 4月，四环医药集团公告拟出售其 100%持有的北京轩升制药有限公司的已发行股本，总价约 1.18亿元。北京轩升主要产品为盐酸罗沙替丁醋酸酯，为 H2受体阻断剂，属消化系统药物。在产品适应症方面，北京轩升与集团另

83、一控股子公司轩竹生物存在潜在同业竞争关系，此外在医药行业政策影响下，北京轩升的亏损情况可能将会持续。因此为了优化集团的盈利能力，同时解决轩竹生物与北京轩升的同业竞争问题，四环医药出售北京轩升 100%股权，并将本次出售所得款用作集团的一般营运资金。2022年 7月，四环医药集团公告出售仿制药及其部分资产的意图和战略转型规划，计划在未来 12-24个月完成部分成熟管线的出售，从而可以集中力量发展具有高增长和高利润率的生物创新药及医美板块。2）贝瑞基因分拆和瑞基因）贝瑞基因分拆和瑞基因 贝瑞基因（000710.SZ）是专注于用测序技术促进生命科学研究的生物科技创新公司，2017年 8月在深交所主板

84、上市。截至 2023年 3月 13日，贝瑞基因市值约 66亿人民币。贝瑞基因主营业务为以高通量测序技术（NGS）为基础的基因检测服务，主要聚焦生育健康和遗传病检测等领域，贝比安无创 DNA产前检测服务（NIPT）是其率先打开市场的核心品牌。和瑞基因前身是贝瑞基因的肿瘤事业部，其肿瘤业务处在研发早期，后续研发和临床均需要大量的资金和其他资源投入，因此贝瑞基因选择将肿瘤业务的技术平台和团队单独分拆出来成立和瑞基因。一方面，和瑞基因可作为主体进行独立融资并寻求上市，与此同时，单独分拆也可缓解贝瑞基因上市后存在的业绩对赌压力。自分拆后独立融资以来，和瑞基因重点发展肿瘤早筛和肿瘤伴随诊断产品管线，不断加

85、大研发和临床投入并推出新产品。公司的多瘤种早筛产品全思宁于 2022年发布，可实现对中国六大死亡率最高瘤种的早筛检测，初步检测数据显示其性能不输国际巨头的核心产品。此外，经过全球首个大规模前瞻性队列研究验证的公司临床级肝癌早筛产品莱思宁，有望成为中国NGS早筛领域首个注册上市产品。推陈出新的产品和大规模前瞻性队列的临床验证，均需要大量的资金投入，为避免大量研发支出对上市公司报表净利润的影响，选择将肿瘤业务独立融资发展将加快融资效率并提升研发速度。多轮融资使贝瑞基因持股由最初设立时的 66%逐步稀释至 2021年 7月引入 B轮投资后的18.27%。同时，在 2021年与 2022年初的第一、第

86、二个窗口期，基于对公司肿瘤业务市值、业务经营情况及自身财务状况的考虑，贝瑞基因决定放弃回购。此后公司继续以参股形式布局肿瘤业务领域，同时将集中优势资源聚焦发展公司在遗传、生育健康等领域的业务。2023易凯资本中国健康产业白皮书 28 3）新华医疗拆分出售医院资产新华医疗拆分出售医院资产 山东新华医疗（600587.SH）成立于 1943年，于 2002年 9月在上交所主板上市。截至2023年 3月 13日，新华医疗市值约 106亿人民币。新华医疗目前以医疗器械、医疗商贸、制药装备、医疗服务为主要业务板块。近年来，新华医疗逐步主动出清低效资产和亏损资产，出售资产主要为医疗服务类资产，从而聚焦医疗

87、器械及制药装备主业。从财务及经营情况可以看出，公司旗下的医疗服务类资产长期处于亏损状态，且资产负债率较高，存在一定偿债压力。近三年来，新华医疗逐步出让其旗下医疗服务资产，如下表所示。近年来的多项医院资产转让有利于新华医疗实现资源的合理配置、提高资产运营效率、优化资产结构，集中资源拓展主业。2.上市公司体内业务线差别较大，分拆子公司寻求独立上市上市公司体内业务线差别较大，分拆子公司寻求独立上市 部分上市公司体内存在差异较大的多业务，或存在传统成熟业务与创新业务并存的情况。投资人对不同业务兴趣度差别较大，且对于上市公司体内成熟期和成长期业务的理解不同，导致投资人给予体内不同资产的估值差异较大，通过

88、分拆融资可以提升企业的融资效率。1）微创分拆四家微创系公司上市）微创分拆四家微创系公司上市 资产情况交易对价出让/出售资产时间 2014年4成立 资产出售时处于建设中5,375.53万元南阳骨科高新区医院80%股权2020年 2014年5月成立 二级综合性医院 资产负债率 70.68%，净利润亏损 258.9万元（2020年前三季度）11,783.91万元淄博市淄川区医院西院70%股权2020年 2017年12月正式开诊 二级综合性医院 资产负债率 81.63%，净利润率为-13.44%（2021年）1,313.52万元唐山弘新医院43.33%股权2022年 2015年12月成立 控股多家骨科

89、专科医院 资产负债率 68.02%，净利润率为 2.3%（2021年）25,201.00万元上海辰韦仲德医院12.85%股权2022年数据来源：公开信息，易凯资本整理 2023易凯资本中国健康产业白皮书 29 微创医疗（0853.HK）是一家创新型高端医疗器械集团，在上海、苏州、嘉兴、深圳，以及美国、欧洲、印度等均建有主要生产研发基地，形成了全球化的研发、生产、营销和服务网络。2010年 9月，微创医疗在联交所主板上市。截至 2023年 3月 13日，微创医疗市值约 282亿港币。微创集团主要覆盖骨科器械、心血管介入器械、大动脉与外周介入器械、电生理医疗器械、神经介入产品、外科医疗器械、糖尿病

90、及内分泌医疗器械等七大业务。从内生孵化的维度，微创的确有很多前瞻性布局，比如 2010年成立了微创电生理；2012年成立微创心脉（主动脉及外周血管介入），2014年涉足手术机器人，2015年成立微创心通（心脏瓣膜介入）等。由于各业务线差别较大，分拆独立融资的效率更高。近年来，微创集团完成了 4笔分拆上市，如下表所示。四家分部业务的成功分拆使集团能快速释放高速增长中的分拆公司价值，最大化股东投资价值，使分拆公司拥有独立集资平台并扩大股东基数，减少依赖的同时给集团带来协同效应，更有利于集团的长期战略布局和高速增长。2）海正药业拟分拆海正动保上市）海正药业拟分拆海正动保上市 海正药业（600267.

91、SH）为中国领先的原料药生产企业，是中国最大的抗生素、抗肿瘤药物生产基地之一，2000年 7月在上交所主板上市。截至 2023年 3月 13日，海正药业市值约172亿元人民币。目前公司主要业务板块为原料药、制剂、动物保健药、中药、特医食品，核心产品为抗肿瘤药物、心血管药物、抗感染药物、抗寄生虫药物等。市值（截至2023年3月13日）主营业务微创医疗持股比例分拆子公司时间147亿人民币大动脉及外周血管介入业务46.34%心脉医疗（688016.SH）2019年59亿港币治疗瓣膜性心脏病器械业务44.88%心通医疗（2160.HK）2021年264亿港币外科手术机器人业务50.47%微创机器人（2

92、252.HK）2021年274亿港币神经介入治疗及通路器械业务67.38%微创脑科学（2172.HK）2022年数据来源：Wind、易凯资本整理 2023易凯资本中国健康产业白皮书 30 海正动保是知名国产宠物药品牌，其猫驱虫产品“海乐妙”于 2021年成为国内首个达到 1亿元销售额的国产驱虫药，新产品体外滴剂“莫爱佳”也快速突破千万销售额。2021年海正药业业绩报告中初步透露拟分拆海正动保上市，此后进行了一系列增资扩股动作意在推动上市。2021年 7月晨壹成煜和福德中腾受让海正动保 19.6%股权，海正药业持股降至 70.34%，同年 8月，海正药业向国运集团转让 4%股权，最终持股为 66

93、.34%。分拆上市一方面有利于持续缓解海正药业过去积压的净利润亏损和增速缓慢压力，另一方面有利于实现公司聚焦主业、优化结构的战略方针，为其在宠物经济的契机下扩大动保产业规模带来更多可能性。3）金斯瑞分拆传奇生物上市）金斯瑞分拆传奇生物上市 金斯瑞生物科技（1548.HK）致力于为从事生命科学研究和早期药物研发的科研人员提供高质量的生物技术外包服务，在全球基因合成服务领域处于领先地位，2015年 12月在联交所主板上市。截至 2023年 3月 13日，金斯瑞生物市值约 523亿港币。植根于基因合成技术，金斯瑞现已建立四大业务平台：生命科学服务及产品平台、生物医药合同研发生产平台、细胞治疗平台及工

94、业合成生物产品平台。传奇生物（NASDAQ:LEGN.O）为公司负责经营细胞治疗的子公司，在抗血液肿瘤和实体瘤方面设置了丰富的管线，其中 BCMA CAR-T管线 Carvykti为首个国内自主研发并在海外获批上市的细胞疗法，被 FDA批准用于复发或难治性多发性骨髓瘤患者的治疗。同时，关键性临床研究中高达 98%的患者总缓解率数据进一步证实了 Carvykti疗法在真实世界中的有效性。2020年 6月，传奇生物赴美在纳斯达克上市。截至 2023年 4月 24日，传奇生物市值约112亿美元。本次分拆上市有利于增强公司的经营聚焦度和战略发展，提高品牌价值和市场影响力。（五）（五）注册制逐步全面落地

95、，并购市场有望兴起注册制逐步全面落地，并购市场有望兴起 1.全面注册制正式落地，全面注册制正式落地，IPO效率进一步提高，推动资本市场扩容效率进一步提高，推动资本市场扩容 2013年，党的十八届三中全会明确提出“推行股票发行注册制改革”。随后，监管机构积极推进各项政策落地，以保证这一具备重要影响力的改革方案稳步实施：2019年科创板首批注册制公司挂牌上市、2020年创业板注册制落地、2021年北交所同步注册制。我国注册制试点已经过 4年多，期间市场各参与方对注册制的基本架构、制度规则总体认同，向全市场推广的条件已然具备、水到渠成。本次制度改革后，注册制覆盖范围将扩大至包括上交所、深交所、北交所

96、、新三板等在内的全国性证券场所，覆盖各类股票公开发行行为，进一步优化资本市场生态、完善多层次资本市场体系、推动经济高质量发展。2023易凯资本中国健康产业白皮书 31 本次对于发行方式的整体改革方案，优化了企业上市条件、提高了企业上市效率。注册制，坚持以信息披露为核心，取消了先行主板上市条件中不存在未弥补亏损、无形资产占比等限制条件，有利于企业在资本市场的直接融资。在精简条件的同时，注册制对发行上市程序也做了进一步优化，明确要求证监会在收到交易所审核意见后 20个工作日内完成注册环节，提升企业的上市效率。从数据来看，科创板及创业板在注册制试点后 IPO数量出现显著增长，2022年全年科创板及创

97、业板的 IPO数量已占到 A股 IPO数量的 64%，预计注册制全面施行后主板 IPO有望进一步扩容。事件时间党的十八届三中全会提出，推行股票发行注册制改革2013年11月国务院获人大常委会授权进行注册制改革2015年12月习近平主席在首届中国国际进口博览会开幕式演讲中宣布：将在上海证券交易所设立科创板并试点2018年11月中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案、关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见2019年1月科创板首批 25家公司挂牌上市交易2019年7月中央全面深改委第十三次会议审议通过创业板改革并试点注册制总体实施方案

98、2020年4月创业板首批 18家公司挂牌上市交易2020年8月北交所开市，同步试点注册制2021年11月中央经济工作会议提出将“全面实行股票发行注册制”2021年12月证监会主席易会满发文表示“全面实施注册制的条件已基本具备”2022年8月证监会发布实施全面实行股票发行注册制相关制度规则2023年2月数据来源：Wind、易凯资本整理 2023易凯资本中国健康产业白皮书 32 2.发行更加市场化，新股破发愈加普遍，市值加速分化，上市不一定为最佳选择发行更加市场化，新股破发愈加普遍，市值加速分化，上市不一定为最佳选择 在全面注册制改革的背景下，市场容量扩大，新股发行价格、规模主要通过市场化方式决定

99、，新股破发趋于常态化，二级市场估值体系发生变化，上市公司市值分化将进一步加剧，资源将进一步向优质头部公司集中。反之，一部分短期内竞争力欠佳的公司将进一步被边缘化，估值及流动性双双承压。面对更加优胜劣汰的资本市场生态，企业需要打破长久以来对上市企业光环的刻板印象，谨慎审视 IPO决策，顺势而为，找准更适合自身的发展路径。近年来，医疗企业新股破发事件明显增多，破发比率逐年提高。究其原因，除了受到全球流动性收紧、二级市场估值回调、集采政策等影响外，市场对医疗企业的价值判断也逐渐回归理性。据统计，2022年全年共有 23家医疗上市企业破发（所属 Wind医疗保健行业），A股及港股合计上市医疗企业破发比

100、率已从 2018年的 8.3%增至 2022年的 30.7%。全面注册制落地后，破发或将更加普遍。数据来源：World Bank Data、Statista070145162124295210719915028%60%58%69%64%20182019202020212022科创板IPO数量创业板IPO数量科创板与创业板 IPO数量占比 2023易凯资本中国健康产业白皮书 33 对已上市企业而言，全面注册制将加大推动市场“资源配置”作用的发挥，原核准制下的市场准入红利消失，市场成为企业价值的唯一检验者，市值回归资产价值本质。目前存量市场资源分化已初见端倪，A股现存近 500家医疗健康上市公司的

101、市值已明显出现分化，据最新市值统计，其中约 65%上市公司市值低于 100亿，约 40%上市公司市值低于 50亿，约 5%上市公司市值低于 20亿。较低的市值表现使流动性承压，价值提升能力弱，市场资金往往不会加以覆盖，进一步导致流动性衰竭，如此形成恶性循环。预计随着注册制的全面推广，上市企业数量的增加将使二级市场有限的注意力与资金更加稀缺，势必向头部公司倾斜，中小市值公司或将面临更大的市值危机。在此背景下，企业需严肃思考上市是否为发展所必需、是否可持续获得投资者青睐，对上市带来的潜在收益及成本建立起更清醒的认知。参考国际市场，以美股为例。在上世纪 90年代，蓬勃发展的宏观经济及大量风险资本融资

102、的刺激下，美国掀起一波 IPO高潮，在美上市的美国公司数量一度超过 8,000家，总公司数量接近 9,000家。峰值过后，一方面，平均每年美股上市 150家左右；另一方面，平均每年因退市或被兼并收购的公司数量达到约 300400家，造成美股上市公司整体数量逐年回落至如今4,000多家。而在这些被兼并收购的公司中，很大一部分为中小市值公司出于各类因素做出或主动或被动的选择。29162651470.0%0.0%3.9%14.8%30.2%12.5%31.6%21.7%41.2%31.8%20182019202020212022A股上市医疗企业首日破发家数（家）港股上市医疗企业首日破发家数（家）A股

103、上市医疗企业破发比率港股上市医疗企业破发比率数据来源：Wind、易凯资本整理 2023易凯资本中国健康产业白皮书 34 3.退市出清进一步深化，中小企业维持上市难度加大，催生并购诉求退市出清进一步深化，中小企业维持上市难度加大，催生并购诉求 2022年，是资本市场退市新规发布后完整实施的第二个年度，政策衔接过渡期进入尾声，受其影响的边缘性存量企业逐步清减。与此同时，注册制全面落地使资本市场提高上市公司质量的同时，也必然推动退市制度进一步常态化、完善化，以此实现资本市场出清，保持良性双向循环。对于已上市而市值表现欠佳的企业而言，退市风险增加、维持上市地位成本不菲将迫使企业转向并购重组或其他方式，

104、进一步增加并购端市场的供给。据 Wind数据统计，自 2019年起 A股上市公司的退市数量打破原有的个位数稳定状态并在之后的几年保持逐年上升的趋势，到 2022年这一数字增加至 46家，不仅远超 2019年前的数量，更是与 2019-2021年三年退市家数的总和持平，退市率达到历史新高 0.91%。与之相比，美股退市率一般为 4%5%，港股近 3年退市率维持在 2%以上。在全面注册制更加优胜劣汰的生态下，市场化机制将更多主导调剂，叠加空前严格的退市规则改革和退市常态化、规范化趋势，上市公司整体质量将得到明显提升的同时，未达标的上市企业维持上市地位的难度将进一步加大，进而催生并购退出需求。01,

105、0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022 Q3在美上市的美国公司数量数据来源：Wind、公开信息，易凯资本整理 2023易凯资本中国健康产业白皮书 35 （六）（六）跨国公司跨国公司呈现两极分化，除了部分呈现两极分化，除了部分跨国公司跨国公司加大在中国市场布局力度外，加大在中国市场布局力度外，也不乏一些也不乏一些跨国公司跨国公司计划撤出中国，从而产生一些并购退出、分拆机会计划

106、撤出中国，从而产生一些并购退出、分拆机会 跨国公司对于中国市场的态度呈两极分化态势，考虑到国内集采、国产替代浪潮、监管趋严等因素影响，国内竞争环境加剧，部分跨国公司计划分拆业务，专注高增长领域。在生物医药领域，受国内药品集采、仿制药竞争加剧等影响，跨国药企巨头正在积极地剥离其仿制药、成熟药品和专利到期药业务，从而聚焦肿瘤、免疫制剂等药物的创新研发，提高自身竞争力。如阿斯利康陆续剥离旗下重磅药物 Crestor（瑞舒伐他汀钙）、Eklira和 Duaklir的相关权益；第一三共向重庆药友转让大陆地区可乐必妥制剂的生产销售权和生产该制剂的生产公司全部股权；日本武田的 5款专利过期药业务最终被海森制

107、药收购。业务板块分拆与并购，从而进行更符合自身发展的战略布局会是药企保持并增强竞争力的重要方式。在医疗器械领域，器械国产化及国产替代是国家政策重点鼓励的方向，随着集采逐步落地，跨国公司大中华区市场份额正在大幅缩水。以骨科耗材为例，过去市场一直被外资主导，国内最大骨科器械公司为威高骨科。而带量采购现已成为骨科国产替代的加速器，正在重塑整个骨科耗材市场竞争格局：已经进行集采的骨科耗材细分领域，国产化率都有较为明显的提升；同时，以捷迈邦美为代表的外资企业失去大部分市场份额，正在考虑退出中国市场。2022年 3月，捷迈邦美全球完成了脊柱和牙科业务的分拆，拆分后的新公司名为 ZimVie（中文名：皆美）

108、，专注于牙科和脊柱市场，包括种植牙、手术工具、骨移植替代品、脊柱融合植入物、非融合替代品和数字护理管理解决方案。2023年 3月初，ZimVie宣布，受去年脊柱国家集采影响，计划将旗下脊柱业务完全撤出中国市场。从去年集采从中标结果看，国产龙头大617155101620460.34%0.05%0.34%0.04%0.19%0.19%0.35%0.50%0.43%0.91%2013201420152016201720182019202020212022A股退市家数A股退市率数据来源：Wind、易凯资本整理 2023易凯资本中国健康产业白皮书 36 获全胜，外资企业如强生、美敦力等选择贴线中标，部分

109、外资企业如捷迈邦美、史赛克等因其全球定价策略及给予经销商的利润空间有限等因素，选择弃标或出局。来源：图 1.1：数据来源，Wind，企名片，易凯资本整理 表 1.1：数据来源，Wind，企名片，易凯资本整理 图 1.2：数据来源，Wind，企名片，易凯资本整理 表 1.2：数据来源，Wind，企名片，易凯资本整理 图 1.3：数据来源，Wind，企名片，易凯资本整理 表 2.1：数据来源：Wind，易凯资本整理 图 2.1：数据来源：公司官网、公开信息，易凯资本整理 图 2.2：数据来源：Wind，易凯资本整理 图 2.3：数据来源：Wind，易凯资本整理 表 2.2：数据来源：Wind，易凯

110、资本整理 图 3.1：数据来源：Wind、企名片、公开信息，易凯资本整理 图 3.2：数据来源：Wind，易凯资本整理 表 4.1：数据来源：Wind，易凯资本整理 表 5.1：数据来源：公开信息，易凯资本整理 图 5.1：数据来源：Wind，易凯资本整理 图 5.2：数据来源：Wind，易凯资本整理 图 5.3：数据来源：World Bank Data、Statista 图 5.4：数据来源：Wind，易凯资本整理 表 6.1：数据来源：Wind、公开信息，易凯资本整理 表 6.2：数据来源：Wind，易凯资本整理 （完）参与撰写和修改的行业组成员名单：吴优、冯劼、王嘉玮、邵路遥、曹璐、赵康熙、侯凯元、王伊晶、章雪、魏淑怡