中国财险-港股公司深度跟踪报告：三问三答右侧投资窗口期-230424（20页）.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 19 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 三问三答三问三答，右侧投资窗口期，右侧投资窗口期 中国财险（02328.HK）深度跟踪报告2023.4.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S1010513110006 张文峰张文峰 非银行金融业 分析师 S1010522030001 邵子钦邵子钦 非银行金融业 首席分析师 S1010513110004 田良田良 金融产业 首席分析师 S1010513110005 薛姣薛姣 非银行金融业 报告重点回答三个问题：为什么公

2、司具有极强反脆弱性？为什么报告重点回答三个问题：为什么公司具有极强反脆弱性？为什么严严监管周期到监管周期到了出效益阶段？为什么公司管理改善到了出效益阶段？我们认为，了出效益阶段？为什么公司管理改善到了出效益阶段？我们认为，公司正迎来公司正迎来盈利和估值双击过程之中盈利和估值双击过程之中，右侧投资最佳窗口期，短期估值按，右侧投资最佳窗口期，短期估值按 1x PB，中长期，中长期DDM 估值估值 1.14x-1.75x PB，空间较大。，空间较大。为什么公司具有极强反脆弱性？为什么公司具有极强反脆弱性？1）需求端：刚需属性，且需求累进不退需求端：刚需属性，且需求累进不退。我们预计年均汽车保有量有望

3、维持4-5%左右的中长期增速，成为车险保费收入增长的重要支撑。非车险保费和险种渗透率比较低，有望中长期保持快于名义 GDP 增速。2）供给端：寡头格局，具有规模经济性供给端：寡头格局，具有规模经济性。中国财险行业是牌照经营，先行优势带来规模效应不可撼动。2022 年人保财险保费收入市场份额为 33%左右，利润份额为 50%左右。3）商业模式：负资金成本商业模式：负资金成本+类固收投资。类固收投资。公司税前利润=承保利润+投资收益，承保盈利带来负成本的负债，负资金成本的类固收投资贡献投资收益。2022年公司产生承保利润的已赚保费为 4253 亿元，承保利润率 2.4%；净资产2100 亿元，可投

4、资资产 5700 亿元，投资收益率 3.7%。4）现金回报：财务政策保守，带来稳定股息回报现金回报：财务政策保守，带来稳定股息回报。公司 ROE 长期高于公司保费增速，导致公司的保费杠杆（已赚保费/净资产）和投资杠杆（可投资资产/净资产）持续下降，2022 年分别仅为 2 倍和 2.7 倍，是财务杠杆最低的上市金融公司。2022 年公司核心资本高达 1900 亿元，核心偿付能力充足率为 201.9%，远高于 50%的监管要求。为什么严监管周期到了出效益阶段？为什么严监管周期到了出效益阶段？1）行业：监管周期决定承保盈利周期。）行业：监管周期决定承保盈利周期。从历史上看，商业车险的发展是建立在交

5、强险的基础上，农业保险的发展离不开政府和人保的共同推动；责任险、健康险等快速发展的非车险种也离不开政府助力。财险行业承保周期主要由监管驱动，比如 2003-2008 年车险监管放松，行业进入无序竞争；受益于 2008 年颁布的 70 号文，2010 年车险走向良好的盈利周期；2015 年-2020 年持续多轮的车险改革，导致市场缺乏稳定的政策环境，盈利开始恶化；2020 年 9 月份商业车险综合改革全面落地，同时监管部门加强行为管控，市场秩序不断好转。2）2021 年起，车险严监管周期开始出效益。年起，车险严监管周期开始出效益。2020 年 9 月车险改革显著提高了保险责任，降低了车均保费，同

6、时大幅压缩了费用空间（不高于 25%）。这一方面不利于第三方渠道和中小公司通过费用竞争争抢份额，同时也通过明确的市场行为监管，引导行业加强精细化经营。对于人保、平安、太保等头部财险公司，在明显受益的监管环境下有条件明确竞争策略并长期坚持。具体看，老三家均在保持份额总体稳定的大局下，持续提高优质业务占比、提升续保率和线上化率、加强数字化经营提高客户价值贡献。3）2023 年起，预计非车险正步入严监管周期。年起，预计非车险正步入严监管周期。2023 年 4 月，中国银保监会财险部主任李有祥在保险业风险观察刊文指出：“车险市场要保持严查严管的高压态势，指导做好营运车辆投保工作。大力整治农险、责任险等