华帝股份-公司投资价值分析报告：华枝春满万象更新-230414（31页）.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 30 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 华枝春满，万象更新华枝春满，万象更新 华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告2023.4.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 纪敏纪敏 制造产业 联席首席分析师 S1010520030002 公司为厨电行业老牌企业，前期在行业竞争中有所掉队，公司为厨电行业老牌企业，前期在行业竞争中有所掉队，2012-2019 年年股权股权整整合合&管理理顺，管理理顺，阵痛期或已度过，现正轻装上阵。依托阵痛期或已度过，现正轻装上阵。依托渠道扁平化激发区域动渠道扁平化激发

2、区域动销，品类多元化打开第二曲线，品牌高端化和供应链降本提升盈利能力，销，品类多元化打开第二曲线，品牌高端化和供应链降本提升盈利能力，公司公司业绩增长确定性较高。我们预计公司业绩增长确定性较高。我们预计公司 2023 年、年、2024 年年公司公司收入收入增速均增速均超超10%、净利润净利润增速增速均超均超 15%。采用采用 PEG 估值法，估值法，选取老板电器选取老板电器、火星人、亿、火星人、亿田智能田智能作为可比公司，可比公司作为可比公司，可比公司 2023 年年 PEG 为为 0.9X，考虑到公司业绩确定考虑到公司业绩确定性较高，我们性较高，我们给予给予公司公司 PEG=1（老板电器（老

3、板电器 PEG 同样为同样为 1），即，即 2023 年年 15X PE，对应目标价，对应目标价 9 元。元。首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级。华枝春满，万象更新华枝春满，万象更新。公司为厨电行业老牌企业，前期在行业竞争中有所掉队，2012-2019 年股权整合&管理理顺，阵痛期或已度过，现正轻装上阵。公司依托渠道扁平化激发区域动销，品类多元化打开第二曲线，品牌高端化和供应链降本提升盈利能力，公司业绩增长确定性较高。冬去春来，万象更新。股权结构优化，战略稳步推进股权结构优化，战略稳步推进。为解决股权分散带来的治理问题，潘氏家族推动多次股权整合，并于 2016 年以 25.2

4、8%的持股成为公司大股东，潘叶江成为实控人。在董事长潘叶江的主导下，公司董事会、管理层陆续新老交替，现核心团队成员均在潘叶江上任后就职，工作协同高效得力。品牌高端化、渠道扁平化、品类多元化等战略稳步推进，助力公司高质量发展。回归产品主义，营销定位高端回归产品主义，营销定位高端。品牌高端化有两个支点，一是基于产品力，二是依托营销投放。华帝 2015 年确定高端定位，并在研发和营销板块大力投入。近年来公司研发费用率中枢在 4.5%上下，持续高于老板电器，烟灶产品力差距或有所收敛，以洗碗机为代表新兴品类参数不俗；营销投入（2017-2022连续七年超 10 亿元）虽相较老板、方太有一定距离，但远领先

5、于其他厨电厂商，门店形象、售后服务等短板持续补强，卡位 Tier1.5，盈利能力有望持续提升。扁平化赋能渠道，推进深度分销。扁平化赋能渠道，推进深度分销。公司依托代理制，长期深耕二三四线城市以及乡镇市场，1000 余家二级经销商为其营收基本盘。公司逐步推动经销商层级扁平化，一级经销商转服务商（截至 2022 年底约百家二级经销商转直供，后续稳步推进），在渠道让利的同时，赋予终端多维考核指标，激活地方动销积极性，实现总部和经销商的双赢。此外，公司调整线上、家装、工程和海外渠道战略，在流量碎片化趋势下，推进深度分销大有可为。风险因素：风险因素：地产周期反转不及预期；厨电行业竞争加剧；渠道扁平化进度

6、不及预期；治理改善不及预期；原材料价格压力缓解不及预期。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：在一系列地产政策（供给端&需求端）支持下，新房和二手房市场正在明显快速复苏，2023 年地产数据有望边际向好（引自中信证券地产组房地产行业跟踪点评政策长短兼顾，销售快速复苏（2023-2-27）。厨电作为地产后周期，大盘压力或跟随缓解。公司是二线厨电龙头，股权清晰，管理理顺，渠道扁平化激发区域动销，品类多元化打开第二曲线，品牌高端化和供应链降本提升盈利能力，公司业绩增长确定性较高。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为 0.30/0.60/0.70 元，考虑到 2023 年、2024