【研报】银行业美国金融体系深度研究报告：波动之后走向何方？-20200524[28页].pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 波动之后，走向何方？波动之后，走向何方？ 银行业美国金融体系深度研究报告2020.5.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 肖斐斐肖斐斐 首席银行分析师 S1010510120057 冉宇航冉宇航 银行分析师 S1010516100001 彭博彭博 银行分析师 S1010519060001 美国金融市场情绪已逐渐平稳，机构流动性亦稳步修复美国金融市场情绪已逐渐平稳，机构流动性亦稳步修复。我们通过分析美国金融资我们通过分析美国金融资产负债表，构建了金融体系资金运行图，得到如下结论： （产负债表，构建了金融体系资金运行图，得到如下结论：

2、 （1）预计预计联储将在较长时联储将在较长时间内维持鸽派； （间内维持鸽派； （2）金融系统稳定需要经济增长，）金融系统稳定需要经济增长，政策重点在于恢复总需求； （政策重点在于恢复总需求； （3）财政政策与货币政策协调性增强，财政拉动，货币配合，联储保持扩表财政政策与货币政策协调性增强，财政拉动，货币配合，联储保持扩表。 美国金融市场近况：流动性修复，信用待恢复。美国金融市场近况：流动性修复，信用待恢复。1）政策回顾：针对性投放流动性。）政策回顾：针对性投放流动性。3 月以来联储遵循先资金市场、后资本市场、再信贷市场的原则，密集推出近 10 项非常规货政工具，美联储总资产由 4.2 万亿快速

3、扩张至 7.0 万亿。2）政策效果：二）政策效果：二级市场流动性缓解，一级市场融资能力存忧级市场流动性缓解，一级市场融资能力存忧。资金市场、国债市场、投资级企业债市场的定价水平已基本回归至常态区间， 而非金融票据市场、 高收益债券市场的融资能力仍处于较弱水平， 疫情主导的基本面变化下，融资端的偿付能力、投资端的风险偏好修复程度仍然偏慢。 如何深刻理解美国金融系统？如何深刻理解美国金融系统？我们构建了金融体系及资金流运行图来分析美国金融体系。1）美国以“直接融资）美国以“直接融资+机构投资”为主。这意味着资管机构行为和产品机构投资”为主。这意味着资管机构行为和产品资金出入，将直接影响债券和股票市

4、场，进而影资金出入，将直接影响债券和股票市场，进而影响金融系统。响金融系统。2019 年直接融资存量占比达 78.6%，同时债券和权益市场上资管产品占比分别达 40%/42%。2）美国过）美国过去十年“政府债券去十年“政府债券+权益市场”增长最快。这意味着国债市场需要联储扩表和机构购权益市场”增长最快。这意味着国债市场需要联储扩表和机构购买支持，而居民财富高度绑定权益市场。买支持，而居民财富高度绑定权益市场。2009-19 年， 美国增速最快的金融领域为权益市场（CAGR 10.3%）、国债市场（CAGR 8.2%）、居民金融资产（CAGR 6.5%）和美联储总资产（CAGR 6.4%）。 波

5、动背后反映了哪些底层波动背后反映了哪些底层问题问题？金融系统不稳定性提升？金融系统不稳定性提升。1）“金融度”高，金融走）“金融度”高，金融走在实体前面，实体预期走弱时容易发生负反馈在实体前面，实体预期走弱时容易发生负反馈。2012 年以来以金融资产/GDP 测度的“金融度”从 10.95x 提升至 12.66x，金融系统正循环依靠经济走强，疫情影响在金融市场被放大。2）货币与）货币与财政政策财政政策目标存在差异，差异加大时容易导致金融机构行目标存在差异，差异加大时容易导致金融机构行为为突破惯性趋势突破惯性趋势。2019 年末美国 19.3 万亿国债中，联储通过 QE 已持有 13%；财政目标

6、从属于政府取向， 货币目标从属通胀就业， 目标差异导致金融系统存在不稳定性。3）金融市场传导链条紧张，跨市场风险传染迅速。）金融市场传导链条紧张，跨市场风险传染迅速。金融市场和金融产品发达，多层嵌套、杠杆交易、产品申赎等均放大市场波动。 美美国国未来政策将如何演绎？未来政策将如何演绎？1） 货币政策：） 货币政策： 预计预计联储在较长时间内维持鸽派联储在较长时间内维持鸽派。 由于居民财富绑定金融产品，倒逼金融市场繁荣需求，需要联储保持宽松和扩表操作。2）经济：金）经济：金融稳定需要需求恢复和经济增长融稳定需要需求恢复和经济增长。预计未来 2-3 个季度致力于修复疫情对企业经营和信用预期的影响，