基础材料和工程服务行业建筑央国企专题：建筑央国企的“中特估”逻辑-230411（20页）.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 19 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 建筑央国企的“中特估”逻辑建筑央国企的“中特估”逻辑 基础材料和工程服务行业建筑央国企专题2023.4.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S1010519090001 李家明李家明 基础材料和工程服务分析师 S1010522070001 去年底以来，证监会多次提及央国企“中特估”，我们认为其去年底以来，证监会多次提及央国企“中特估”，我们认为其对建筑央国企恢对建筑央国企恢复股权类融资功能具有重要意义复股权类融资

2、功能具有重要意义，可进一步为全年基建发力提供可观的增量资，可进一步为全年基建发力提供可观的增量资金，助力经济稳健增长金，助力经济稳健增长。而实而实现价值重估主要有两条路径：现价值重估主要有两条路径：1）扩展新业务打）扩展新业务打造新增长极带来价值重估，造新增长极带来价值重估，2）改善自身经营质量（提升）改善自身经营质量（提升 ROE、改善现金流等）、改善现金流等）助力估值修复助力估值修复。目前已有部分央企通过第一条路径实现价值重估，而大多数建目前已有部分央企通过第一条路径实现价值重估，而大多数建筑央国企或主要依赖第二条路径，当前国资筑央国企或主要依赖第二条路径，当前国资委委考核导向及国企改革方

3、向正与此考核导向及国企改革方向正与此形成共振，有望推动这类央国企实现估值修复。我们维持建筑行业“形成共振，有望推动这类央国企实现估值修复。我们维持建筑行业“强大于市强大于市”评级评级，继续推荐中国中铁、中国建筑、中国电建、四川路桥。继续推荐中国中铁、中国建筑、中国电建、四川路桥。“中特估”对建筑央国企意味着什么？“中特估”对建筑央国企意味着什么？去年 11 月以来，证监会多次提及央国企中国特色的估值体系，我们认为，央国企虽涉及多个行业，不过“中特估”对建筑央国企恢复股权类融资功能具有重要意义，因为从政策层面看，建筑央国企在过去数年要实现股权融资面临两重约束：1）证监会对涉房企业融资的限制；2）

4、国资委对 PB 低于 1 倍不得进行股权融资的限制。从目前情况来看，证监会已于去年 11 月底全面放开涉房企业股权融资功能，低于 1 倍 PB 的估值成为制约其进行股权融资的最后约束。2021 年上市建筑央国企合计营收占建筑业总产值比例达 25%左右，进一步拆分来看，上市建筑央国企中 PB“破净”企业营收占比接近八成，因此通过“中特估”恢复其股权融资功能，可为基建投资发力提供可观资金来源。若当前 PB 低于 1.25 倍的上市央国企实现估值修复，从而恢复股权融资功能，我们测算合计可实现权益融资规模达到 2189 亿元，作为资本金可新增撬动基建投资规模达到 1.1 万亿元，占 2022 年基建投

5、资总额比重 5%左右，可为全年基建投资带来可观资金增量，另外考虑到上市建筑央国企通过股权融资降低资产负债率后，可进一步撬动杠杆资金进行项目再投资，我们预计其实际可带来的资金增量或更大。建筑央、国企如何实现价值重估？建筑央、国企如何实现价值重估？目前主要有两条路径：1）扩展新业务打造新增长极带来价值重估，2）改善自身经营质量（提升 ROE、改善现金流等）助力估值修复。对于第一条路径，我们看到中国电建、中国化学等在转型过程中，估值得到快速修复，成效立竿见影；而对于没有确切转型方向或者新业务体量相对较小的建筑央国企，我们认为其估值修复或主要依赖第二条路径，从 DDM 股票股利定价模型出发（P=EPS

6、*d/(r-g)，推导出 PB=ROE*d/(r-g)），改善经营质量（包括提升 ROE、改善现金流进而提高分红率 d）、明确增长预期（g）将助力估值提升。而当前国资考核、国企改革的方向正与此形成共振，有望推动这类央国企实现估值修复。具体而言，过去建筑央国企 PB 估值下行隐含的是市场对ROE 下降、每股盈利增长率下行的担忧，而 2023 年国资考核提出“一利五率”考核指标体系，用净资产收益率（ROE）替换净利润指标，用营业现金比率替换营业收入利润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流，这一考核导向的变化有望助力建筑央国企 ROE 实现提升，同时在经营现金流改善后，分红率亦有望得到提