基础材料和工程服务行业建筑央国企专题：建筑央国企的“中特估”逻辑-230411（20页）.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 19 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 建筑央国企的“中特估”逻辑建筑央国企的“中特估”逻辑 基础材料和工程服务行业建筑央国企专题2023.4.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S1010519090001 李家明李家明 基础材料和工程服务分析师 S1010522070001 去年底以来，证监会多次提及央国企“中特估”，我们认为其去年底以来，证监会多次提及央国企“中特估”，我们认为其对建筑央国企恢对建筑央国企恢复股权类融资功能具有重要意义复股权类融资

2、功能具有重要意义，可进一步为全年基建发力提供可观的增量资，可进一步为全年基建发力提供可观的增量资金，助力经济稳健增长金，助力经济稳健增长。而实而实现价值重估主要有两条路径：现价值重估主要有两条路径：1）扩展新业务打）扩展新业务打造新增长极带来价值重估，造新增长极带来价值重估，2）改善自身经营质量（提升）改善自身经营质量（提升 ROE、改善现金流等）、改善现金流等）助力估值修复助力估值修复。目前已有部分央企通过第一条路径实现价值重估，而大多数建目前已有部分央企通过第一条路径实现价值重估，而大多数建筑央国企或主要依赖第二条路径，当前国资筑央国企或主要依赖第二条路径，当前国资委委考核导向及国企改革方

3、向正与此考核导向及国企改革方向正与此形成共振，有望推动这类央国企实现估值修复。我们维持建筑行业“形成共振，有望推动这类央国企实现估值修复。我们维持建筑行业“强大于市强大于市”评级评级，继续推荐中国中铁、中国建筑、中国电建、四川路桥。继续推荐中国中铁、中国建筑、中国电建、四川路桥。“中特估”对建筑央国企意味着什么？“中特估”对建筑央国企意味着什么？去年 11 月以来，证监会多次提及央国企中国特色的估值体系，我们认为，央国企虽涉及多个行业，不过“中特估”对建筑央国企恢复股权类融资功能具有重要意义，因为从政策层面看，建筑央国企在过去数年要实现股权融资面临两重约束：1）证监会对涉房企业融资的限制；2）

4、国资委对 PB 低于 1 倍不得进行股权融资的限制。从目前情况来看，证监会已于去年 11 月底全面放开涉房企业股权融资功能，低于 1 倍 PB 的估值成为制约其进行股权融资的最后约束。2021 年上市建筑央国企合计营收占建筑业总产值比例达 25%左右，进一步拆分来看，上市建筑央国企中 PB“破净”企业营收占比接近八成，因此通过“中特估”恢复其股权融资功能，可为基建投资发力提供可观资金来源。若当前 PB 低于 1.25 倍的上市央国企实现估值修复，从而恢复股权融资功能，我们测算合计可实现权益融资规模达到 2189 亿元，作为资本金可新增撬动基建投资规模达到 1.1 万亿元，占 2022 年基建投

5、资总额比重 5%左右，可为全年基建投资带来可观资金增量，另外考虑到上市建筑央国企通过股权融资降低资产负债率后，可进一步撬动杠杆资金进行项目再投资，我们预计其实际可带来的资金增量或更大。建筑央、国企如何实现价值重估？建筑央、国企如何实现价值重估？目前主要有两条路径：1）扩展新业务打造新增长极带来价值重估，2）改善自身经营质量（提升 ROE、改善现金流等）助力估值修复。对于第一条路径，我们看到中国电建、中国化学等在转型过程中，估值得到快速修复，成效立竿见影；而对于没有确切转型方向或者新业务体量相对较小的建筑央国企，我们认为其估值修复或主要依赖第二条路径，从 DDM 股票股利定价模型出发（P=EPS

6、*d/(r-g)，推导出 PB=ROE*d/(r-g)），改善经营质量（包括提升 ROE、改善现金流进而提高分红率 d）、明确增长预期（g）将助力估值提升。而当前国资考核、国企改革的方向正与此形成共振，有望推动这类央国企实现估值修复。具体而言，过去建筑央国企 PB 估值下行隐含的是市场对ROE 下降、每股盈利增长率下行的担忧，而 2023 年国资考核提出“一利五率”考核指标体系，用净资产收益率（ROE）替换净利润指标，用营业现金比率替换营业收入利润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流，这一考核导向的变化有望助力建筑央国企 ROE 实现提升，同时在经营现金流改善后，分红率亦有望得到提

7、升。此外，近年国企改革在股权激励方面持续发力，多家建筑央企已发布股权激励方案，为未来业绩增长划定下限，最终在 ROE 上行+分红率提升+每股盈利增长率稳定背景下，有望实现建筑央国企 PB 估值修复。对标海外建筑龙头，国内央国企估值具备修复基础对标海外建筑龙头，国内央国企估值具备修复基础。从海外建筑龙头实践经验来看，虽其每股盈利增长率（g）较慢，且 ROE 水平整体较国内央国企并无明显优势，但其现金流情况及分红率（d）相对突出，为此大部分龙头企业 PB 估值均维持在 1 倍以上，法国万喜、德国豪赫蒂夫近年 PB 甚至超过 2 倍。从基本面角度而言，国内建筑央国企在 ROE 提升、分红率（d）提高

8、及每股盈利增长率（g）稳定情况下，估值具备修复基础。基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业建筑央国企专题建筑央国企专题2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 风险因素：风险因素：基建投资增速不及预期，股权类融资政策收紧，部分企业新业务拓展进度不及预期，宏观环境变化导致行业回款比例下降，原材料价格上涨侵蚀企业盈利，大额坏账减值损失计提。投资策略投资策略：稳增长低估值，看好建筑央国企价值重估。稳增长低估值，看好建筑央国企价值重估。横向对比来看，建筑央国企业绩稳健增长，估值处于历史底部区

9、间，具备配置性价比，我们继续推荐中中国中铁国中铁（矿产资源业务打造业绩新增长点，股权激励划定 2022-24 年扣非业绩CAGR 12%下限，同时要求 ROE 不断提升，23Q1 末 PB 仅 0.67 倍）、中国建中国建筑筑（股权激励划定 2021-23 年净利润 CAGR 7%下限，23Q1 末 PB 仅 0.67 倍）、中国电建中国电建（新能源发电、抽水蓄能、砂石骨料打造业绩新增长极）、四川路桥四川路桥（主业较快增长+新材料及矿产资源、新能源运量两大新业务打造业绩新增长极、计划 2022-24 年度分红折合分红比例不低于 50%），建议关注中国交建中国交建（股权激励划定 2023-25

10、年净利润 CAGR 9%下限、23Q1 末 PB 仅 0.70 倍）、中国中国铁建铁建（23Q1 末 PB 仅 0.53 倍）、中国中冶中国中冶（矿产资源业务贡献较大业绩占比，23Q1 末 PB 仅 0.87 倍）、安徽建工安徽建工（2022 年订单大幅增长 75%，23Q1 末 PB仅 1.16 倍）。维持建筑行业“强大于市”评级。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 中国中铁 601390.SH 7.98 1.26 1.42 1.59 1.76

11、6 6 5 5 买入 中国建筑 601668.SH 6.17 1.34 1.47 1.62 5 4 4 买入 中国电建 601669.SH 7.30 0.77 1.02 1.38 9 7 5 买入 四川路桥 600039.SH 14.27 1.80 2.19 2.61 3.18 8 7 5 4 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 4 月 10 日收盘价 RUlZhUPWkYhUsRtQoM8OaO6MtRqQmOtQiNpPtPlOpOnPbRpOnNNZsOtQMYnQqM 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业建筑央国企专题建筑央国企专题2023.

12、4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录“中特估中特估”对建筑央国企意味着什么？对建筑央国企意味着什么？.5 建筑央、国企如何实现价值重估？建筑央、国企如何实现价值重估？.10 业务转型驱动价值重估，成效立竿见影.10 改善经营质量助力估值修复，国资考核、国企改革与之共振.12 稳增长低估值，看好建筑央国企价值重估稳增长低估值，看好建筑央国企价值重估.17 插图目录插图目录 图 1：2010 年以来建筑央国企板块历史 PE（TTM）剔除负值.6 图 2：2010 年以来建筑央国企板块历史 PB（MRQ）剔除负值.6 图 3：建筑央国企不同 PB 区间企业数量分布.6 图 4：

13、建筑央国企不同 PB 区间企业合计收入分布.6 图 5：2015-2022GDP 增速与五项指标平均增速拟合度较高.7 图 6：基建资金来源拆分.8 图 7：中国电建规划新能源发电装机规模大幅提升.11 图 8：中国电建 PB（MRQ）在 2021 年底以来快速修复.11 图 9：中国化学十四五经营规划.11 图 10：中国化学十四五末业务布局规划.11 图 11：中国化学 PB（MRQ）在 2021 年大幅修复.12 图 12：过去建筑央国企 PB 估值下行本质上是对 ROE 下行及对 g 下降的担忧.12 图 13：十三五以来代表性建筑央企 PB 估值总体处于下行通道.13 图 14：十三

14、五以来代表性建筑央企 ROE 总体下行.13 图 15：国资考核导向转变+国企改革有望助力建筑央国企 PB 估值持续修复.14 图 16：2018-22 海外建筑龙头 ROE 水平整体并不高.16 图 17：2018-22 海外建筑龙头净利润增速总体偏慢，部分年份下滑.16 图 18：2018-2022 海外建筑龙头净现比总体较高.16 图 19：2018-2022 海外建筑龙头分红率总体较高.16 图 20：2018.1.1-2023.3.30 海外建筑企业历史 PB.16 图 21：2018.1.1-2023.3.30 海外建筑企业历史 PE.17 图 22：从业绩增长稳健性和估值高低两个

15、维度来看，建筑央国企已具备较高性价比.17 图 23：重点建筑央国企业务梳理.18 表格目录表格目录 表 1：央国企价值重估政策梳理.5 表 2：为实现全年 GDP 5%增长目标，我们预测 2023 年基建投资增速或需达到 10%左右.7 表 3：中国电建 2022 年非公开发行募集资金主要投向基建相关项目.8 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业建筑央国企专题建筑央国企专题2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 表 4：部分央国企 2015 年以来历史增发配股情况梳理.9 表 5：我们测算当前 PB 低于 1.25 倍上市央国企若恢复股权融资功能，合计可实现权益融

16、资规模达到 2189 亿元.9 表 7：以 8 家建筑央企为例，其近三年分红率总体相对稳定.13 表 7：近年国务院国资委考核指标体系.13 表 8：近年部分建筑央企股权激励考核方案概览.14 表 9：部分建筑央国企近三年分红股息率.15 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业建筑央国企专题建筑央国企专题2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 “中特估中特估”对建筑央国企意味着什么？对建筑央国企意味着什么？证监会多次提及中国特色估值体系，证监会多次提及中国特色估值体系，建筑央国企的“中特估”建筑央国企的“中特估”直接关乎能否直接关乎能否恢复恢复股权股权类类融资功能融资

17、功能。2022 年 11 月，证监会主席易会满首次提出“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系”，随后在今年 2 月召开的 2023 年证监会系统工作会议上，易主席再次突出强调“逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系”，此外，上交所、深交所亦在去年 12 月发布相关文件服务推动央企估值回归合理水平。我们认为，我们认为，央国企央国企虽虽涉及多个行业，不过“中特估”对建筑央国企恢涉及多个行业，不过“中特估”对建筑央国企恢复股权类融资功能具有重要意义，复股权类融资功能具有重要意义，因为从政策层面看，建筑央国企在过去数年要实现股权因为从政策层面看，建筑

18、央国企在过去数年要实现股权融资面临两重约束：融资面临两重约束：1）证监会对涉房企业融资的限制；）证监会对涉房企业融资的限制；2）国资委对）国资委对 PB 低于低于 1 倍不得进倍不得进行股权融资的限制行股权融资的限制。从目前情况来看，证监会已于去年从目前情况来看，证监会已于去年 11 月底全面放开涉房企业股权融月底全面放开涉房企业股权融资功能，当前制约建筑央国企实现股权融资的主要障碍即为低于资功能，当前制约建筑央国企实现股权融资的主要障碍即为低于 1 倍倍 PB 的估值。的估值。表 1：央国企价值重估政策梳理 时间时间 内容内容 2022.11.21 证监会主席易会满在 2022 金融街论坛年

19、会上谈及上市公司结构与估值问题时表示，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发展，他指出，“上市公司尤其是国有“上市公司尤其是国有上市公司，一方面要练好内功，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力”和“深入研究上市公司，一方面要练好内功，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力”和“深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。”的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。”2022.11.28 证监会新闻发言人提出决

20、定在上市房企及涉房上市公司股权融资方面调整优化 5 项措施，具体包括：1）恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；2）恢复上市房企和涉房上市公司再融资；3）调整完善房地产企业境外市场上市政策；4）进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用；5）积极发挥私募股权投资基金作用。该政策是继该政策是继 1 10 0 月月 2 20 0 日特定涉房企业股权融资方放松的进一日特定涉房企业股权融资方放松的进一步加码，即不再设置需要上市企业地产业务收入、利润占比不超过步加码，即不再设置需要上市企业地产业务收入、利润占比不超过 1 10%0%等要求等要求。2022.12 上交所发布 推动提高沪市上市公司质量三年行

21、动计划 和 中央企业综合服务三年行动计划，深交所发布落实工作方案，上交所称，为了配合落实国务院国资委提高央企控股上市公司质量工作方案，上交所同步制定了为了配合落实国务院国资委提高央企控股上市公司质量工作方案，上交所同步制定了新一轮央企综合服务相关安排，涉及央企上市公司的主要举措有三方面：一是服务推动央企估新一轮央企综合服务相关安排，涉及央企上市公司的主要举措有三方面：一是服务推动央企估值回归合理水平；二是服务助推央企进行专业化整合；三是服务完善中国特色现代企业制度。值回归合理水平；二是服务助推央企进行专业化整合；三是服务完善中国特色现代企业制度。2023.2.2 中国证监会召开 2023 年系

22、统工作会议，会议指出推动提升估值定价科学性有效性。深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能发挥资本市场的资源配置功能。资料来源：Wind，中信证券研究部 从当前估值水平看，从当前估值水平看，上市上市建筑央国企整体建筑央国企整体 PE、PB 均均处于历史底部，其中处于历史底部，其中 PB“破净”“破净”企业营收占比接近八成企业营收占比接近八成。我们选取了 Wind 中信证券

23、行业分类建筑行业公司属性为央中央国有企业和地方国有企业，共68家上市公司进行分析，以2010年以来历史数据作为评价，截至 2023 年 3 月 31 日，建筑央国企总体 PE（TTM）为 7.66 倍，处于 2010 年以来的6.31%分位水平，PB（MRQ）估值为 0.80 倍，处于 2010 年以来的 6.39%分位水平。进一步从结构上看，68 家上市央国企中，PB 低于 1 倍的为 17 家，虽然数量占比仅 25%，但由于“破净”企业以头部央国企为主，其 2021 年营收占比高达 79%。基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业建筑央国企专题建筑央国企专题2023.4.11 请务必阅

24、读正文之后的免责条款和声明 6 图 1：2010 年以来建筑央国企板块历史 PE（TTM）剔除负值 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：2010 年以来建筑央国企板块历史 PB（MRQ）剔除负值 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：建筑央国企不同 PB 区间企业数量分布 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：建筑央国企不同 PB 区间企业合计收入分布 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.00005.000010.000015.000020.000025.000030.000035.00002010-01-042011-01-042012-01-042013-01-04

25、2014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-040.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00002010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04 基础材料和

26、工程服务基础材料和工程服务行业行业建筑央国企专题建筑央国企专题2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 从宏观层面从宏观层面而言，建筑央国企通过“中特估”恢复股权融资功能，可为基建投资发力而言，建筑央国企通过“中特估”恢复股权融资功能，可为基建投资发力提供可观资金来源。提供可观资金来源。今年两会提出我国今年 GDP 增速目标为 5%左右，从历史数据来看，投资、消费、出口三驾马车相关指标平均增速与之拟合度较高。结合当前形势，我们预计基建投资仍将是国内经济增长重要支撑，主要考虑到地产投资虽政策利好频出但销售兑现缓慢，预计仍将持续拖累投资，若假定全年地产投资同比下降 5%，制造业投

27、资、社会消费品零售总额、出口金额增速分别增长 10%、5%、5%，倒算基建增速仍需达到 10%左右。但从资金来源角度看，基建资金来源主要包括国家预算资金、自筹资金（含土地出让金、专项债、城投债等）、国内贷款、利用外资、其他资金等，目前来看，国家预算资金及自筹资金对基建支撑力度均承压：1）2023 年 1-2 月财政预算收入同比下降 1.2%至 4.56 万亿元；2）政府性基金收入中，国有土地使用权出让收入同比下降 29.0%至 5627 亿元；3）根据 政府工作报告，2023 拟安排专项债新增额度 3.8 万亿元，相较于去年实质上的 4.15万亿元有所下降。要实现全年基建投资要实现全年基建投资

28、 10%增长，新的基建资金来源或有待开拓增长，新的基建资金来源或有待开拓，而上市央国企通过股，而上市央国企通过股权融资筹集资金即可成为基建投资资金权融资筹集资金即可成为基建投资资金的的重要来源，重要来源，从去年以来已经完成定增或者基建实从去年以来已经完成定增或者基建实施定增的中国电建施定增的中国电建等等即可得到验证：即可得到验证：2022 年中国电建定增资金主要投向基建项目年中国电建定增资金主要投向基建项目。图 5：2015-2022GDP 增速与五项指标平均增速拟合度较高 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 2：为实现全年 GDP 5%增长目标，我们预测 2023 年基建投资增速或需达到

29、 10%左右 年度年度 基建投资基建投资 地产投资地产投资 制造业投资制造业投资 社会消费品社会消费品零售总额零售总额 出口金额出口金额 5 5 项指标平项指标平均增速均增速 GDPGDP同比同比 2015 17.3%1.0%8.1%10.7%-1.8%7.1%6.9%2016 15.7%6.9%4.2%10.4%-1.9%7.1%6.7%2017 14.9%7.0%4.8%10.2%10.8%9.5%6.9%2018 1.8%9.5%9.5%9.0%7.1%7.4%6.6%2019 3.3%9.9%3.1%8.0%5.0%5.9%6.1%2020 3.4%7.0%-2.2%-3.9%4.0%

30、1.7%2.3%2021 0.2%4.4%13.5%12.5%21.2%10.4%8.1%2022 11.5%-10.0%9.1%-0.2%10.5%4.2%3.0%2023E 10%-5%10%5%5%5.0%5%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%20152016201720182019202020212022投资、消费、出口五项指标平均增速GDP同比 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业建筑央国企专题建筑央国企专题2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 6：基建资金来源拆分 资料

31、来源：中信证券研究部绘制 表 3：中国电建 2022 年非公开发行募集资金主要投向基建相关项目 序号序号 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额 拟使用募集资金拟使用募集资金 1 1 精品工程承包类项目 159.59 55.00 1 1.1.1 粤港澳大湾区深圳都市圈城际铁路深圳至惠州城际前海保税区至坪地段工程 1 标（前保-五和）施工总承包项目 114.71 40.00 1 1.2.2 越南金瓯 1 号 350MW 海上风电 EPC 项目 44.881 15.00 2 2 战略发展领域投资运营类项目 90.53 40.00 2 2.1.1 云阳建全抽水蓄能电站项目 90.53 40.00

32、 3 3 海上风电勘察和施工业务装备采购类项目 13.40 10.00 3 3.1.1 海上风电施工安装业务装备购置项目 9.00 7.00 3 3.2.2 75 米水深海上自升式勘测试验平台购置项目 4.40 3.00 4 4 补充流动资金和偿还银行贷款 44.63 44.63 合计 308.15 149.63 资料来源：Wind，中信证券研究部 我们仅以上市央国企为统计口径，2021 年 68 家企业合计实现营收 7.41 万亿元，占当年建筑业总产值 25%左右，且近年呈现不断提升趋势。而建筑业务作为资金密集行业，过去数年在涉房企业股权融资限制下，大部分央国企在近三年内未实施股权类融资。若

33、当前若当前PBPB 低于低于 1.251.25 倍倍（主要考虑到定增发行价通常为不低于前（主要考虑到定增发行价通常为不低于前 2020 日均价的日均价的 80%80%）的上市央国企的上市央国企实现估值修复从而恢复股权融资功能，实现估值修复从而恢复股权融资功能，我们测算我们测算合计合计可实现权益融资规模达到可实现权益融资规模达到21892189亿元，亿元，考虑到该部分股权资金可作为投资类项目资本金，若按照考虑到该部分股权资金可作为投资类项目资本金，若按照 20%20%资本金比例测算，则可新增资本金比例测算，则可新增撬动基建投资规模达到撬动基建投资规模达到 1.1.1 1 万亿元，占万亿元，占 2

34、0222022 年基建投资总额比重达到年基建投资总额比重达到 5 5%左右，可为全年左右，可为全年基建投资带来可观资金增量基建投资带来可观资金增量，另外考虑到上市建筑央国企通过股权融资降低资产负债率后，另外考虑到上市建筑央国企通过股权融资降低资产负债率后，可进一步撬动杠杆资金进行项目再投资，我们预计其实际可带来的资金增量或更大可进一步撬动杠杆资金进行项目再投资，我们预计其实际可带来的资金增量或更大。基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业建筑央国企专题建筑央国企专题2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 表 4：部分央国企 2015 年以来历史增发配股情况梳理 公司公司

35、 是否增发是否增发 增发上市时间增发上市时间 是否配股是否配股 配股上市时间配股上市时间 中国建筑 否-否-中国中铁 是 2019.9.19 否-中国交建 否-否-中国铁建 是 2015.7.16 否-中国电建 是 2023.1.13 否-中国能建 否-否-中国化学 是 2021.9.6 否-中国中冶 是 2017.1.6 否-四川路桥 是 2022.11.29 否-山东路桥 是 2020.11.24 否-安徽建工 是 2017.8.1 否-上海建工 是 2017.2.28 否-隧道股份 否-否-浦东建设 否-否-浙江交科 是 2018.9.3 否-粤水电 是 2023.2.13 否-重庆建工

36、 否-否-宁波建工 否-否-新疆交建 否-否-北方国际 是 2016.12.28 是 2022.4.25 中材国际 是 2023.2.28 否-中钢国际 是 2016.12.12 否-中工国际 是 2019.5.30 否-资料来源：Wind，中信证券研究部 表 5：我们测算当前 PB 低于 1.25 倍上市央国企若恢复股权融资功能，合计可实现权益融资规模达到 2189 亿元（单位：亿元）企业名称企业名称 企业属性企业属性 总资产总资产 总负债总负债 净资产净资产 PB 估值估值 总市值总市值 测算股权融资规模测算股权融资规模 中工国际 央企 227 117 111 1.20 132 16 安徽

37、建工 国企 1,433 1,215 217 1.16 104 13 棕榈股份 国企 188 142 46 1.15 52 7 华建集团 国企 145 97 47 1.12 51 7 西藏天路 国企 138 75 63 1.10 45 6 节能铁汉 央企 315 240 76 1.07 64 9 天健集团 国企 672 536 136 0.99 100 15 山东路桥 国企 947 736 211 0.99 116 18 ST 围海 国企 89 43 46 0.98 44 7 苏交科 国企 150 68 82 0.97 76 12 浦东建设 国企 271 198 73 0.95 68 11 陕西

38、建工 国企 2,824 2,519 305 0.93 170 27 浙江交科 国企 553 416 137 0.90 114 19 重庆建工 国企 809 708 100 0.87 69 12 中国中冶 央企 6,302 4,730 1,572 0.87 808 139 上海建工 国企 3,366 2,863 503 0.85 243 43 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业建筑央国企专题建筑央国企专题2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 企业名称企业名称 企业属性企业属性 总资产总资产 总负债总负债 净资产净资产 PB 估值估值 总市值总市值 测算股权融资规

39、模测算股权融资规模 隧道股份 国企 1,341 1,019 321 0.70 179 39 中国建筑 央企 26,446 19,654 6,791 0.67 2,432 542 中国中铁 央企 15,707 11,598 4,109 0.67 1,703 383 东方园林 国企 436 331 105 0.59 54 14 中国铁建 央企 15,356 11,661 3,694 0.53 1,224 346 合计合计 100,375 75,676 24,698-10,560 2189 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：总资产、总负债及净资产规模为 2022Q3 末值，市值及 PB 为 2

40、023.3.31 数值，政策要求非公开发行股票的数量不超过发行前公司总股本的 30%，考虑到公司募投项目实际资金需求情况，结合 2021 年中国化学以及 2022 年中国电建实际定增募集资金规模，我们假定发行股份数量为发行前总股本的 15%；假定所有企业非公开发行股票价格均为 1 倍 PB 对应价格。建筑央、国企如何实现价值重估？建筑央、国企如何实现价值重估？对于建筑央国企如何实现价值重估，目前主要有两条路径：1）扩展新业务打造新增长极带来价值重估，2）改善自身经营质量（盈利能力、经营现金流等）助力估值修复。下文我们将从这两个角度加以详细阐述。业务转型业务转型驱动价值重估驱动价值重估，成效，成

41、效立竿见影立竿见影 对于通过开拓新业务或者转型新方向打造自身新增长极的建筑央国企，我们看到其在对于通过开拓新业务或者转型新方向打造自身新增长极的建筑央国企，我们看到其在转型或突破过程中估值得到快速修复，典型企业包括中国电建、中国化学等。转型或突破过程中估值得到快速修复，典型企业包括中国电建、中国化学等。中国电建从工程转型新能源发电运营中国电建从工程转型新能源发电运营+抽水蓄能抽水蓄能，PB 快速突破快速突破 1 倍倍。中国电建是国内水利水电施工龙头企业，随后工程业务拓展至基础设施（房建、市政、公路、铁路）、水资源与环境等领域，2021 年 3 月，公司印发中国电力建设集团(股份)有限公司新能源

42、投资业务指导意见，文件要求“十四五”期间集团（股份）公司境内外新增控股投产风光电装机容量 30GW，根据上述指导意见对下属 28 家子企业分解下达的新能源开发目标，新增规模共计 48.5GW，而截至 2020 年末，公司新能源（风电、光伏发电）合计装机规模仅 6.6GW 左右；公司同时亦是抽水蓄能领域建设龙头，国家能源局在 2021 年 9 月发布抽水蓄能中长期发展规划（20212035 年），提出 2025 年我国抽水蓄能投产装机规模将达 62GW，2030 年将达 120GW，公司在 2021 年除承接抽水蓄能建设订单大幅提升以外，在 2021 年年报中规划 2022 年核准抽水蓄能项目

43、4 个（投资运营），总装机容量约为5GW。受益于加大新能源发电运营+抽水蓄能的布局，公司在 2021 年底实现价值重估，2021 年底至 2022 年 PB 值由 0.61 修复至最高 1.55。基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业建筑央国企专题建筑央国企专题2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 7：中国电建规划新能源发电装机规模大幅提升（单位:GW）资料来源：中国电建年报，中信证券研究部 图 8：中国电建 PB（MRQ）在 2021 年底以来快速修复 资料来源：Wind，中信证券研究部 中国化学中国化学从工程转型化工新材料，同样驱动自身价值重估从工程转型化

44、工新材料，同样驱动自身价值重估。公司传统主业为化工、石化、煤化工工程业务，后逐步拓展至基建领域，近年持续加快转型己二腈、气凝胶等高端新材料。具体而言：1）公司所属天辰公司经过 10 年不懈努力研发成功并拥有自主知识产权的丁二烯法己二腈专用技术一举打破国外的技术垄断，填补国内技术和产业空白。2019年开始开工建设天辰齐翔 50 万吨/年尼龙新材料产业基地（一期 20 万吨/年己二腈），并在2022 年 7 月打通全流程并生产出优质己二腈产品；2）2022 年 2 月公司下属华陆新材的气凝胶项目调试成功，产出合格产品，累计生产气凝胶 1.17 万 m。除上述项目外，公司正聚焦聚烯烃弹性体（POE）

45、、环保催化剂、ASA 树脂、聚酰亚胺、阻燃尼龙、尼龙 12、垃圾气化、氢能储运等一批中高端的高附加值产品技术领域，有序推进关键技术的小试研发、中试放大和产业转化，不断延伸研发板块和实业板块的产品链、产业链、价值链。中长期而言，公司规划到“十四五”末营收达到 2500 亿元，其中实业业务占比达到 15%左右。在从工程向化工新材料转型催化下，2021-2022 年期间，公司 PB 值由 0.77 修复至最高 2.58 倍。图 9：中国化学十四五经营规划 资料来源：中国化学官方微信公众号 图 10：中国化学十四五末业务布局规划 资料来源：中国化学官方微信公众号 01020304050602016A

46、2017A 2018A 2019A 2020A20212025E0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业建筑央国企专题建筑央国企专题2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 11：中国化学 PB（MRQ）在 2021 年大幅修复 资料来源：Wind，中信证券研究部 改善经营质量助力估值

47、修复，改善经营质量助力估值修复，国资考核国资考核、国企改革、国企改革与之共振与之共振 对于没有确切转型方向或者新业务体量相对较小的建筑央国企，其对于没有确切转型方向或者新业务体量相对较小的建筑央国企，其 PB 估值目前仍处估值目前仍处于“破净”状态，我们认为估值修复或主要依赖改善经营质量（包括提升有盈利能力、改于“破净”状态，我们认为估值修复或主要依赖改善经营质量（包括提升有盈利能力、改善现金流）、明确增长预期等，而当前善现金流）、明确增长预期等，而当前国资考核、国资考核、国企改革的方向正与此形成共振，有望国企改革的方向正与此形成共振，有望推动这类央国企实现估值修复。推动这类央国企实现估值修复

48、。过去部分央国企过去部分央国企 PB“破净”，本质上是市场对企业经营质量及成长性的担忧“破净”，本质上是市场对企业经营质量及成长性的担忧。建筑央国企总体分红率虽不高，但分红率总体相对稳定，因此可采用 DDM 模型估值，从 DDM股票股利定价模型出发 P=EPS*d/(r-g)，其中 EPS 为每股盈利，d 为分红率，r 为股票折现率，g 为每股盈利增长率，进而推导出 PB=ROE*d/(r-g)，该公式亦可解释过去数年建筑央国企 PB 估值下行的主要原因：1）“十三五”期间，建筑央国企 ROE 总体下行，一方面源于企业在 2015-2017 年承接大量 PPP 项目，而这类项目生命周期较传统施

49、工项目大幅拉长，企业周转率持续下降，另一方面，期间国资委要求央国企降杠杆，央国企在此期间资产负债率总体处于下行通道；2）2017-2018 年开始，在地方政府隐性债务清理+PPP清库等因素影响下，基建投资增速明显放缓引发市场对每股盈利增长率（g）下行的担忧。图 12：过去建筑央国企 PB 估值下行本质上是对 ROE 下行及对 g 下降的担忧 资料来源：中信证券研究部 0.00.51.01.52.02.53.02018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01202

50、0-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业建筑央国企专题建筑央国企专题2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 表 6：以 8 家建筑央企为例，其近三年分红率总体相对稳定 中国建筑中国建筑 中国电建中国电建 中国中铁中国中铁 中国铁建中国铁建 中国交建中国交建 中国化学中国化学 中国能建中国能建 中国中冶中国中冶

51、2021 20.4%17.5%17.6%13.5%18.3%19.3%14.4%19.3%2020 20.1%17.6%17.6%14.0%18.0%30.1%-19.8%2019 18.5%8.3%17.5%14.1%18.7%30.1%-22.6%资料来源：Wind，中信证券研究部 图 13：十三五以来代表性建筑央企 PB 估值总体处于下行通道 图 14：十三五以来代表性建筑央企 ROE 总体下行 资料来源：东方财富 Choice，中信证券研究部 资料来源：东方财富 Choice，中信证券研究部 国资考核国资考核、国企改革更加注重经营质量与业绩考核，有望国企改革更加注重经营质量与业绩考核，

52、有望与“中特估”形成共振与“中特估”形成共振，助，助力建筑央国企实现价值重估力建筑央国企实现价值重估。如我们前文所述，过去建筑央国企 PB 估值下行隐含的是市场对 ROE 下降、每股盈利增长率（g）下行的担忧，而 2023 年国资考核提出“一利五率”考核指标体系，用净资产收益率（ROE）替换净利润指标，用营业现金比率替换营业收入利润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流，这一考核导向的变化有望助力建筑央国企 ROE 实现提升，同时在经营现金流改善后，分红率亦有望得到提升。此外，近年国企改革在股权激励方面持续发力，目前已有中国交建、中国建筑、中国中铁、中国化学相继推出限制性股票激励计划

53、，考核目标除要求 ROE 逐年提升以外，对净利润复合增速考核目标下限分别为 8%、7%、12%、15%，也为未来业绩增长划定下限，有助于稳定每股盈利增长率（g）下限预期。最终在 ROE 上行+分红率（d）提升+每股盈利增长率（g）稳定背景下，实现建筑央国企 PB 估值修复。表 7：近年国务院国资委考核指标体系 时间时间 名称名称 内容内容 2 2020020 两利三率 在保留净利润、利润总额、资产负债率 3 个指标基础上，2020 年起中央企业经营业绩考核将新增营收利润率、研发经费投入强度指标，形成“两利三率”指标体系，引导企业更好实现高质量发展。20212021 两利四率 提出引入全员劳动生

54、产率指标，与净利润、利润总额，营业收入利润率、资产负债率、研发投入强度等指标一起，形成了“两利四率”为主体的考核目标任务。20232023 一利五率 保留利润总额、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率四个指标，用净资用净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流，不断提升资本回报质量和经营业绩“含金量”。资料来源：国务院国资委，中信证券研究部 0.40.91.41.92.42016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-0720

55、18-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02中国建筑中国交建中国中铁中国铁建中国中冶6%8%10%12%14%16%18%20152016201720182019202020212022中国建筑中国交建中国中铁中国铁建中国中冶 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业建筑央国企专题建筑央国企专题2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 15：国资考核导向转变+国企改革有望助力建筑央国企 PB 估值持续修复 资料来源：中信证券研究部 表 8：近年部分建筑央企股权激

56、励考核方案概览 中国交建（中国交建（2022 年限制性股票激励计划）年限制性股票激励计划）指标 2023 年 2024 年 2025 年 ROE 7.7%7.9%8.2%均不低于同行业平均业绩水平或对标企业均不低于同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平分位值水平 净利润复合增速净利润复合增速 8%8.5%9%均不低于同行业平均业绩水平或对标企业均不低于同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平分位值水平 EVA 国务院国资委经济增加值（EVA）考核目标 中国化学（中国化学（2022 年限制性股票激励计划）年限制性股票激励计划）指标 2023 年 2024 年 2025 年 ROE

57、9.05%（扣非）（扣非）9.15%（扣非）（扣非）9.25%（扣非）（扣非）均不低于同行业平均业绩水平或对标企业均不低于同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平分位值水平 净利润复合增速净利润复合增速 15%（扣非），且不低于同行业平均业绩水平或对标企业（扣非），且不低于同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平分位值水平 EVA 国务院国资委经济增加值（EVA）考核目标 中国中铁（中国中铁（2021 年限制性股票激励计划）年限制性股票激励计划）指标 2022 年 2023 年 2024 年 ROE 10.5%（扣非）（扣非）11%（扣非）（扣非）11.5%（扣非）（扣非）均不低于

58、同行业平均业绩水平或对标企业均不低于同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平分位值水平 净利润复合增速 12%（扣非），且不低于同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平 EVA 国务院国资委经济增加值（EVA）考核目标 中国建筑（中国建筑（2021 年限制性股票激励计划）年限制性股票激励计划）指标 2021 年 2022 年 2023 年 ROE 12%12.2%12.5%均不低于同行业平均业绩水平或对标企业均不低于同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平分位值水平 净利润复合增速 7%，且不低于同行业平均业绩水平或对标企业 50 分位值水平 EVA 国务院国资委经济增加值（

59、EVA）考核目标 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 企业层面，企业层面，建筑央国企将在项目筛选、经营管理等多方面发力，助力实现经营质量与建筑央国企将在项目筛选、经营管理等多方面发力，助力实现经营质量与业绩增长目标业绩增长目标。对于企业而言，公司在项目筛选环节会更加优选回款有保障项目，同时在项目管理上也会更加注重项目盈利水平及回款情况，最终带来盈利水平及经营现金流的双重改善，而经营现金流一旦改善，企业将具备提升分红的能力，进一步助力价值重估。基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业建筑央国企专题建筑央国企专题2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 表 9：部分建筑央

60、国企近三年分红股息率 时间时间 2 2019019-20212021 分红率（左为最新）分红率（左为最新）2 2019019-20212021 股息率（左为最新）股息率（左为最新）中国建筑中国建筑 20.4%、20.1%、18.5%5.0%、4.3%、3.3%中国中铁中国中铁 17.6%、17.6%、17.5%3.4%、3.4%、2.9%中国交建中国交建 18.3%、18.0%、18.7%2.4%、2.5%、2.5%中国铁建中国铁建 13.5%、14.0%、14.1%3.2%、2.9%、2.1%中国电建中国电建 17.5%、17.6%、8.3%1.2%、2.4%、0.9%中国能建中国能建 14

61、.4%0.8%中国化学中国化学 19.3%、30.1%、30.1%1.2%、3.8%、2.9%中国中冶中国中冶 19.3%、19.8%、22.6%2.0%、2.8%、2.6%四川路桥四川路桥 40.5%、39.5%、15.2%3.9%、5.5%、2.1%山东路桥山东路桥 9.1%、11.6%、14.5%2.0%、2.1%、1.7%安徽建工安徽建工 39.3%、42.2%、43.3%6.0%、5.3%、3.7%上海建工上海建工 34.2%、38.5%、31.7%4.0%、4.8%、4.0%隧道股份隧道股份 30.2%、30.5%、30.9%4.3%、4.1%、3.5%浦东建设浦东建设 35.4%

62、、34.9%、33.3%3.1%、2.6%、2.2%浙江交科浙江交科 28.4%、16.6%、22.9%2.9%、2.3%、2.0%粤水电粤水电 28.6%、29.7%、30.8%1.4%、2.0%、2.0%重庆建工重庆建工 30.6%、30.6%、30.0%1.1%、1.2%、1.6%宁波建工宁波建工 31.4%、34.9%、40.6%3.2%、2.5%、2.6%新疆交建新疆交建 25.5%、22.5%、20.8%0.8%、0.4%、0.3%北方国际北方国际 10.0%、10.0%、10.0%0.7%、1.3%、1.1%中材国际中材国际 28.8%、35.3%、32.9%2.0%、3.3%、

63、4.3%中钢国际中钢国际 49.4%、30.1%、30.6%2.7%、3.2%、2.7%中工国际中工国际 43.8%、-、17.6%1.4%、-、1.5%资料来源：国务院国资委，中信证券研究部 对标海外建筑龙头，其业增长总体偏慢，对标海外建筑龙头，其业增长总体偏慢，且且 ROE 较国内企业并无明显优势，但较国内企业并无明显优势，但分红分红率维持较高水平，使其估值水平明显领先国内企业率维持较高水平，使其估值水平明显领先国内企业。为展望建筑央企在 ROE 提升、分红率（d）提升及实现不同每股盈利增长率（g）后能达到的估值水平，我们梳理海外建筑龙头法国万喜、ACS、德国豪赫蒂夫、法国布伊格、日本大林

64、作为参考，可以看到，虽然海外建筑龙头每股盈利增长率（g）较慢，且 ROE 水平整体较国内央国企并无明显优势，但其现金流情况及分红率（d）相对突出，为此大部分龙头企业 PB 估值均维持在 1 倍以上，法国万喜、德国豪赫蒂夫近年 PB 甚至超过 2 倍。基本面角度而言，国内建筑央国企在 ROE提升、分红率（d）提高及每股盈利增长率（g）稳定情况下，估值水平具备修复基础。基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业建筑央国企专题建筑央国企专题2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 16：2018-22 海外建筑龙头 ROE 水平整体并不高 资料来源：各公司年报，Invest

65、ing，Bloomberg，中信证券研究部 图 17：2018-22 海外建筑龙头净利润增速总体偏慢，部分年份下滑 资料来源：各公司年报，Investing，Bloomberg，中信证券研究部 图 18：2018-2022 海外建筑龙头净现比总体较高 资料来源：各公司年报，Investing，Bloomberg，中信证券研究部 图 19：2018-2022 海外建筑龙头分红率总体较高 资料来源：各公司年报，Investing，Bloomberg，中信证券研究部 图 20：2018.1.1-2023.3.30 海外建筑企业历史 PB 资料来源：Wind，中信证券研究部-20.00%-15.00%

66、-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%20182019202020212022法国万喜豪赫蒂夫大林组布依格ACS-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%20182019202020212022法国万喜豪赫蒂夫大林组布依格ACS0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%700.00%20182019202020212022法国万喜豪赫蒂夫大林组布依格ACS0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%12

67、0.00%20182019202020212022法国万喜豪赫蒂夫大林组布依格ACS0123456789102018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2万喜豪赫蒂夫大林组布依格ACS 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业建筑央国企专题建筑央国企专题2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 21：2018.1.1-2023.3.30 海外建筑企业历史 PE 资料来源：Wind，中信证券研究部 稳增长低估值，看好建筑央国企价值重估稳增长低估值，看好建筑央国企价值重估 横向对比来看，建筑央国企业绩稳健增长，估值处于历

68、史底部区间，亦具备配置性价横向对比来看，建筑央国企业绩稳健增长，估值处于历史底部区间，亦具备配置性价比。比。我们以 28 个中信证券细分行业分类的央国企分别作为单独板块进行整体处理，以 2010年以来 PB 值来计算 3 月底收盘价估值分位作为横坐标，以近三年（2019-2021）板块归母净利润 CAGR 作为纵轴。可以发现，建筑板块业绩近三年业绩 CAGR 达到 10.1%，排名 12/28，同时 PB 估值处于 2010 年以来的 6.3%分位，排名 21/28，而估值分位却位于底部位置，表明建筑央企业绩稳增同时估值亦在底部，已具备较高性价比。图 22：从业绩增长稳健性和估值高低两个维度来

69、看，建筑央国企已具备较高性价比 资料来源：Wind，中信证券研究部 看好建筑央国企新业务驱动价值重估看好建筑央国企新业务驱动价值重估+经营质量改善助力估值修复两条主线经营质量改善助力估值修复两条主线。如我们前文所述，建筑央国企实现“中特估”，一方面通过扩展新业务打造新增长极，另一方面通过改善自身经营质量（ROE、经营现金流等）助力估值修复，而目前国资考核导向以及国企改革各项举措正与之形成共振，通过梳理主要建筑央国企的业务布局、业绩考核、分红派息及当前估值情况，我们继续推荐低估值央企中国中铁中国中铁（矿产资源业务打造业绩新增长点，股权激励划定 2022-24 年扣非业绩 CAGR 12%下限，同

70、时要求 ROE 不断提升，23Q1-30-20-1001020304050602018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2万喜豪赫蒂夫大林组布依格ACS建筑央国企-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%2019-2021业绩业绩CAGRPB估值历史分位估值历史分位 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业建筑央国企专题建筑央国企专题2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 末 PB 仅 0.67 倍）、中国建筑中国建筑（股权激励划定 2021-23 年净利

71、润 CAGR 7%下限，23Q1末 PB 仅 0.67 倍）、中国电建中国电建（新能源发电、抽水蓄能、砂石骨料打造业绩新增长极）、四四川路桥川路桥（主业较快增长+新材料及矿产资源、新能源运量两大新业务打造业绩新增长极、计划 2022-24 年度分红折合分红比例不低于 50%），建议关注中国交建中国交建（股权激励划定2023-25 年净利润 CAGR 9%下限、23Q1 末 PB 仅 0.70 倍）、中国铁建中国铁建（23Q1 末 PB 仅0.53 倍）、中国中冶中国中冶（矿产资源业务贡献较大业绩占比，23Q1 末 PB 仅 0.87 倍）、安徽建安徽建工工（2022 年订单大幅增长 75%，2

72、3Q1 末 PB 仅 1.16 倍）。图 23：重点建筑央国企业务梳理 资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部预测 注：1）单位为亿元。2）其中海外订单占比中国中冶、四川路桥、山东路桥、安徽建工、上海建工、隧道股份、浙江交科由 2021 年营收情况替代，浦东建设、重庆建工、宁波建工未披露海外营收数据，新疆交建为新签订单 2021 年报情况，浙江交科前后订单口径不一致无同比，北方国际为美元口径。3）标红的为已公布 2022 年年报的公司，分红率、股息率为 2020-2022 年数据，其他企业为 2019-2021 年数据。4）数据截至 2023/4/10。企业类别业务布局2022新签订单

73、2022海外订单占比是否实施股权激励近三年分红率（左为最新）近三年股息率（左为最新）总市值（亿元）PE(ttm)PE(2023E)PB(MRQ)中国建筑央企房建、基建、地产等39031(+10.6%)3.9%是20.4%、20.1%、18.5%5.0%、4.3%、3.3%24324.34.080.67中国中铁央企基建、房建、矿产资源（铜、钴、钼）、地产、装备制造等30329(11.1%)6.1%是15.8%、17.6%、17.6%3.6%、3.4%、3.4%15905.45.590.67中国交建央企基建等15423(+21.6%)14.0%是18.4%、18.3%、18.0%2.7%、2.4%

74、、2.5%14218.98.710.70中国铁建央企基建、房建、地产、装备制造等32450(15.1%)9.4%否14.3%、13.5%、14.0%3.6%、3.2%、2.9%11404.64.550.53中国电建央企基建、电力运营、房建、装备制造等10092(29.3%)19.1%否17.5%、17.6%、8.3%1.2%、2.4%、0.9%122811.39.991.22中国能建央企基建、电力运营、房建、地产、民爆、水泥等10491(20.2%)22.9%否13.5%、14.4%1.1%、0.8%86112.911.321.09中国化学央企专业工程、基建、化工新材料等2969(10.1%)

75、12.8%是20.0%、19.3%、30.1%2.2%、1.2%、3.8%56710.59.081.07中国中冶央企专业工程、基建、房建、矿产资源（镍、钴）、装备制造等13456(11.7%)4.2%否16.7%、19.3%、19.8%2.6%、2.0%、2.8%7477.97.240.87四川路桥国企基建、电力运营、新材料（三元正极）、矿产资源（磷、锂）等1403(40.0%)0.8%是50.5%、40.5%、39.5%8.2%、3.9%、5.5%8597.76.972.06山东路桥国企基建、路桥养护等921(6.2%)5.3%否9.1%、11.6%、14.5%2.0%、2.1%、1.7%1

76、164.73.740.99安徽建工国企基建、房建、地产、装配式建筑、水电运营1327(74.9%)1.1%否31.1%、39.3%、42.2%5.2%、6.0%、5.3%1047.56.381.16上海建工国企房建、地产、装配式建筑等4517(2.1%)2.2%否34.2%、38.5%、31.7%4.0%、4.8%、4.0%24324.75.820.85隧道股份国企基建、装备制造、地产836(7.6%)3.8%否30.2%、30.5%、30.9%4.3%、4.1%、3.5%1797.56.10.70浦东建设国企基建等166(15.0%)未披露否35.9%、35.4%、34.9%3.1%、3.1

77、%、2.6%6812.08.80.95浙江交科国企基建、路桥养护等3273.6%否28.4%、16.6%、22.9%2.9%、2.3%、2.0%1148.87.820.90重庆建工国企房建、基建等738(16.7%)未披露否30.6%、30.6%、30.0%1.1%、1.2%、1.6%6935.3-0.87宁波建工国企房建、基建等237(8.4%)未披露否31.4%、34.9%、40.6%3.2%、2.5%、2.6%5916.8-1.46新疆交建国企基建等116(62.7%)0.2%否25.5%、22.5%、20.8%0.8%、0.4%、0.3%9627.1-3.46北方国际央企国际工程、国际

78、贸易（焦煤等）、电力运营（欧洲风电等）等21(190.1%)55.3%否10.0%、10.0%、10.0%0.7%、1.3%、1.1%15324.214.432.00中材国际央企水泥工程、设备制造、运维等515(0.5%)47.0%是31.0%、28.2%、35.3%3.5%、2.0%、3.3%29413.412.142.02中钢国际央企冶金工程、国际贸易等184(-33.5%)37.0%是49.4%、30.1%、30.6%2.7%、3.2%、2.7%9615.513.991.53中工国际央企国际工程、国际贸易、装备制造等84.5(13.1%)21.4%否43.8%、-、17.6%1.4%、-

79、、1.5%13234.627.621.20 19 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高

80、度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接

81、损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位

82、、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级

83、标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性

84、指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 20 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进

85、行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 1%：西藏天路（600326），对应持股业务类别：自营，持股比例：2.27%。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Lt

86、d.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-6650

87、5050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。

88、针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas

89、,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认

90、可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部

91、分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管

92、理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资

93、者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。